摘 要：

　　2014年是一个不平凡的一年，世界经济格局发生了巨大的变化。

　　美国逐渐走出了金融危机的阴影，经济逐渐复苏，就业市场逐渐改善，经济前景非常乐观，预计2015年中期加息是大概率事件。欧洲经济仍在低位徘徊，尽管欧央行[微博]推出了多项宽松政策，但经济复苏难见起色。随着我国改革的推进，政府对经济下滑的容忍度提高，经济比较低迷，下行压力较大。2015年我国经济状况仍然充满挑战，房地产市场的调整和影子银行收紧的不利影响可能继续拖累经济。我们预计政府会在托底的基础上继续推进改革，实行积极地财政政策和松紧适度的货币政策，保持经济稳定增长。

　　2015年铜矿供给进入释放期，铜精矿加工费TC/RC高企，刺激冶炼厂开工率高居不下，使宽松的铜精矿供给逐渐传导至精铜市场，导致精铜供应过剩。下游电力行业消费仍处于低通道，房地产市场低迷使家电行业的增速减缓，铁路投资将会提升铜的用量，但整体难改铜消费放缓的步伐。我们预计2015年全球精铜供给出现小幅过剩。

　　2015年铜价可能先抑后扬。明年上半年我国经济可能仍然继续探底，预计下半年企稳的概率较大，经济企稳刺激消费增加，铜价也会出现反弹。

　　一、行情回顾

　　2014 年铜价走势主要分为三个阶段：

　　第一阶段(年初-3 月初)：市场预期铜市场由供应短缺转为供应过剩的背景下，空头气氛浓厚，在3 月份“超日债”违约事件的影响下，空头大量增仓打压铜价，铜价快速下跌至年内低点6321 美元/吨，创三年来新低。

　　第二阶段(3-6 月)：在铜价大幅暴跌之后，冶炼厂纷纷提前检修，减少国内现货供应。由于3 月铜价大跌主要是国内市场主导，常规意义上铜价下跌所带动的沪伦比价修复未出现，内弱外强格局明显，进口铜大幅亏损令市场进口量大幅减少，而具有加工手册出口精铜资质的炼厂加大向保税区出口，在此情况下，国内市场现货供应出现局部性短缺，上期所持续下降的铜库存量与沪期铜接近历史高位持仓量出现大范围背离，现货市场出现软逼仓走势，升水最高攀升至 1400 元/吨一线，支撑铜价低位反升。 6 月初，青岛港大宗商品重复质押问题，令市场担忧情绪增加，LME 铜快速下跌至6600 美元/吨的重要关口获得支撑。在市场逐步消化融资铜利空事件的影响之后，加之中美经济数据较好，市场悲观情绪有所修复，铜价快速上涨至7200 美元/吨，

　　第三阶段(7 月-12 月初)：在国内经济数据持续回落，整体需求疲软，铜价在纠结中逐渐下行，11 月底在原油暴跌的助推下，LME 铜创出年内新低6230.75。中国经济仍然处于结构调整，产业转型，去产能，增速放缓的经济状态。年中在银行审核坏账率上升压力之下，依靠银行贷款发展的实体企业，面临资金抽离，企业现金流压力偏紧，市场爆发从生产端到贸易端的资金链断裂现象，铜实物需求偏弱，基本面缺乏有效支撑，重心震荡下移。

　　图表一： LME3 月铜K 线图

　　图表二： 沪铜主力合约K 线图

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　三、宏观分析

　　2.1 美国经济继续向好，就业市场逐渐改善

　　2014 年美国经济复苏明显，就业市场也出现了一定的改善，美国经济的持续向好，对全球经济给与了很大的提振作用。美联储货币政策也有所变化，量化宽松逐渐缩减，并与11 月份结束购债计划。从美联储近期议息会议的表态来看，美联储对美国经济的转好和就业市场的改善给予了肯定的态度，但货币政策并没有出现大的转向，仍然维持基准利率不变。但是在2015 年美联储货币政策可能会有所调整，美元加息可能会逐渐提上日程，我们预期大概在2015 年二季度。美联储加息可能会进一步刺激美元走强，资本从新兴经济体流回美国，势必对其他国家和大宗商品市场产生不利影响。

　　从整体经济来看，美国一季度GDP 环比增长率下降2.1%，给市场带来了极大的悲观情绪。二季度实际GDP 终值年化季率4.6%，创2011 年四季度来最大增幅。美国三季度GDP 为3.5%，上修至3.9%，大幅超出市场预期，数据表现靓丽，显示美国经济增长的强劲动力，对全球经济具有较大的提振作用。

　　图表三： 美国GDP 数据

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　从消费市场来看，美国消费已占GDP 的70%，从2014 年公布的消费零售同比、消费者信心指数等经济数据来看，美国消费较为强劲。销售信心和零售销售数据持续回升，拉动美国经济快速增长。美国12 月密歇根大学消费者信心指数初值93.8，为2007 年1 月份来最高，预期89.5。美国密歇根大学消费者信心指数初步上升得益于预期指数和现状指数，反映了人们对经济和消费的乐观预期。美国零售销售数据在2014 年2 月触底以后，一直延续反弹格局，11 月零售销售同比升幅扩大至5.13%，环比扩大至0.72，符合市场预期，零售销售的持续增长奠定了美国经济的持续改善，提振美国经济增长的信心。

　　图表四：美国密歇根大学消费者信心指数 图表五：美国零售销售数据

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　从房地产市场来看，美国一季度房屋销售和房屋开工数均高位回落，二季度新屋开工数创近年新高，新屋销售也有所回升，而三季度新屋销售数据更是强劲增长。标准普尔/CS 房价指数同比、环比都出现了一定程度的回落，但全美建筑商协会NAHA 住房市场指数却出现了大幅回升，因此，虽然美国房地产市场有所放缓，但对整个经济的影响非常有限。考虑到美联储量化宽松政策的退出，美元加息预期愈来愈近，房地产市场可能依然是美国经济增长的隐忧。

　　图表六： 房地产数据 图表七：美国标普/CS 房价指数、NAHB 住房市场指数

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　从就业市场来看，美国ADP 新增就业人数震荡回升，11 月ADP 新增就业人数达20.78 万人，明显好于年初的12.12 万人；非农新增就业数据持续增长，11 月美国非农就业人数新增32.1 万人，大幅高于市场普遍预期的23.0 万人，创2010 年5 月份以来的最高水平。美国失业率也在逐步下降，至11 月降至5.8%，创近5 年新低。美国就业市场的逐渐改善，彰显了美国经济强劲的增长动力。就业市场的改善也是美联储货币政策重要的参考因素。

　　图表八： 美国就业市场数据图 图表九： 美国失业率

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　从通胀水平来看，发达国家面临通胀偏低的现象，这对于央行制定货币政策非常不利。美联储目前仍然维持0-0.25%的利率水平，逐步减少购债计划，并于11 月退出了量化宽松政策。欧元区维持所面临的通缩压力稍微大一些，加之欧元区经济复苏艰难，欧元区宽松货币政策或将持续加码。我国央行也通过多种操作，持续引导利率下行，减轻实体企业负担，促进经济发展。

　　图表十：美国PCE 物价指数 图表十一：主要经济体CPI

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　2.2 欧元区经济低位挣扎，复苏仍需时日

　　欧元区经济低位徘徊，经济增长陷入困境。GDP 增长处于低位，经济复苏难见起色。受原油暴跌等因素的影响，CPI、PPI 数据低位继续回落，通缩有所加剧。2014 年欧央行采取多项宽松货币政策，希望提振欧元区低迷的经济，但都效果不佳。2015 年，欧元走弱以及德国经济的逐步稳定将带动欧元区经济复苏。然而，由于财政政策方面仍存在较大限制、高失业率、银行信贷不足和地缘政治风险(特别是乌克兰事件)等方面原因，欧元区复苏仍将较为脆弱。欧央行近期出台的刺激政策将在2015 年产生效果。若2015 年第一季度经济数据不理想，欧元区国家可能达成一致，加大欧央行刺激力度，比如完全版量化宽松政策，购买欧元区成员国国债。总之，2015 年欧元区经济将保持温和复苏的增长势头。

　　图表十二：欧元区GDP 图表十三：欧元区通胀数据

　　图表十四： 欧元区失业率 图表十五：欧元区零售销售

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　2.3 我国经济先破后立

　　2014 年是我国改革的启动之年，是我国经济结构调整，产业结构升级，提升经济增长质量的转折之年。2014 年我们启动了国企改革、金融改革、财税改革，深化经济结构，对我过经济的发展产生了长远的影响。

　　2014 年房地产市场出现调整，持续低迷，对国内经济产生了较大的影响。房地产曾经作为我国的支柱产业，也是地方政府财政来源的主要渠道之一，在房地产市场不景气的情况下，地方政府财政收入紧张，偿债风险加大。由于政府改革的态度非常坚决，企业去杠杆、去产能的压力仍在，加之政府对经济下滑的容忍度逐渐提高，国内经济在7月达到年内之后持续回落，经济下行风险增大。

　　2014 年我国GDP 数据在二季度达到7.5%之后，三季度回落至7.3%，在APEC会议的影响下，经济继续回落。官方PMI和汇丰PMI数据在7月达到年内高点，随后向下回落，11 月官方制造业PMI 跌至50.3，12 月汇丰制造业初值49.5低于预期值49.8，为7 个月来首次低于50 的荣枯线。

　　固定资产投资整体呈现放缓趋势。1-11 月，固定资产投资累计同比增长15.8%，增速较2013 年下滑4.1 个百分点。从单月同比来看，7 月也出现放缓趋势，10 月份有所反弹，但仍然明显低于上半年，11 月继续回落。除基建投资保持较高增长之外，房地产投资、制造业投资均保持下滑趋势。

　　11 月工业增速将为7.2%，较上月下降0.5 个百分点；工业增速降至年内次低，仅次于8 月的6.9%，低于市场预期值7.5%，从数据来看，目前经济增长势头明显放缓。

　　我国通胀数据持续走低，需求疲软。11 月CPI 同比上涨1.4%，依旧保持在较低水平，PPI 同比下降2.7%，国内工业自三季度来一直没有改善，加之APEC 会议带来的负面影响，国内通缩风险明显加大。

　　货币供应量M2 继续回落，11 月同比增长12.3%，增速分别比上月末和去年同期低0.3 个和1.9 个百分点。11 月人民币贷款增加8527 亿元，全年贷款仍维持较低水平，由于经济环境较差，银行风险偏好提高，惜贷现象特别严重。

　　中国经济进入“新常态”，增速放缓、增长动力转换且风险上升。政府仍将坚定推进改革，保持经济稳定增长，优化经济结构，提升经济增长质量。政府将会积极的财政政策和更加审慎的货币政策将更好的平衡稳增长与促改革，保障经济平稳运行。

　　图表十六： 中国GDP 同比下滑 图表十七： 官方PMI 和汇丰PMI 继续回落

　　图表十八： 固定资产投资持续下滑 图表十九：房地产、基础设施建设、制造业投资继续下滑

　　图表二十：工业增加值继续回落 图表二十一：通胀数据持续回落下滑

　　图表二十二： M2 同比下滑 图表二十三： 新增人民币贷款

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　　三、基本面分析

　　3.1 铜矿产量明年进入释放期

　　国际铜业组织ICSG 数据显示，2013 年铜精矿产量达到8%的增长后，2014年由于部分新矿山停产，以及印尼出口受限等因素的影响下，增速小幅低于预期。2015 年新产能的逐步投产，印尼铜精矿出口恢复，预计2015 年铜矿供应增速有所提升，铜精矿供给可达到2000 万吨。

　　2015 年超120 万吨的铜矿供应增量，从其结构来看，主要体现在非洲和美洲，其中赞比亚、秘鲁、智利等国家均为主要贡献来源。根据彭博预测，2015 年铜矿供给将达到峰值，产量将逐年减少，铜市供给过剩量在铜矿供给逐渐减缓的情况下，供过于的状况会逐渐改善，慢慢转向供需平衡的状态。

　　图表二十四：铜矿供应增大 图表二十五：全球铜精矿增量分布情况

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　图表二十六： 2015 主要矿山扩产项目

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　3.2 加工费高企，全球精铜供应持续增大

　　国际铜业组织ICSG 最新预测显示全球精炼铜产量继 2014 年增长至2213.6 万吨之后， 2015 年将继续增加95 万吨至2308.6 万吨，虽然增速较2014 年 5%有所回落，但在历年中依然处于较高水平。

　　2012、2013 年出现了铜矿供应压力增大，精铜产量的增速远不如铜矿产量的增速，面临冶炼瓶颈。2014 年印尼限制出口，铜矿产量低于预期，加之全球冶炼产能也大幅投产，尤其是进入2015 年后，包括我国在内的新项目将陆续投产，精铜冶炼将不成问题。今年以来，加工费一直维持在100 美元/吨以上，较高的加工费使冶炼企业拥有足够的盈利空间，冶炼企业积极开工，全年开工率基本上都维持在86%以上，9 月份攀升至91.15%，这也刺激了新产能的投入。现在虽然还未有长单铜精矿加工费的签订消息，但是我们预计维持在105 美元/吨的可能性比较大，较去年92 美元/吨增长14%。较高的加工费刺激了国内进口铜矿的积极性，2015 年国内精铜产量将继续有60-70 万吨的增量。

　　图表二十七：现货加工费(美元/吨) 图表二十八：冶炼企业开工率

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　3.3 国内经济低迷，铜消费继续回落

　　国际铜业组织ICSG 对2015 年全球各大区精炼铜消费增幅预期显示，主要消费地区亚洲，北美以及欧洲的增速均将回落。亚洲市场也就是中国铜消费走向将主要影响全球铜市场供需平衡。

　　我国正处改革期，经济低迷，全社会用电量继续下滑，电力行业投资进入低通道。随着电力行业随着防腐工作的深入，许多原计划及新项目都出现了延期现象，今年用电量正常，抢修电缆需求减少。由于铜主要用于导体，全社会用电量持续回落，反映了对铜导体线缆的需求增速出现放缓。11 月投资额为3460 亿元，累计同比增长2.58%，低于去年同期6.45%的增速。电力电缆月度产量512.66 万千米，同比增长16.62%。电网投资及电力电缆产量虽有所回升，但增长仍处于低通道，对铜的增量需求相对有限。

　　房地产低迷，家电增速减缓。房地产投资继续回落，新开工面积减少，库存逐渐增加，市场持续低迷，由于与房地产相关行业有60 多个，势必会影响线缆和铜材的需求。家电行业主要是空调的需求，由于房地产市场持续低迷，新屋空调数量较去年减少，今年夏天气温不及去年，空调需求受到抑制，11 月空调产量1142.25 万台，同比增长8.23%，；冰箱行业也出现一定的回落，10 月冰箱产量693.5 万台，同比下降6.8%。家电行业销量不好，库存进入增长通道。铁路投资会拉动铜的消费。铁路电气化将提升铁路建设中铜导体用量。

　　交通方面将是明年铜消费相对较好板块。但由于整体交通用铜在铜消费饼图中占比较小，故整体依然难改明年铜消费放缓的步伐。

　　图表三十二： 电源及电网投资 图表三十三：电力电缆产量

　　图表三十四： 国内房地产状况 图表三十五：空调产量

　　图表三十六： 冰箱产量 图表三十七：汽车产量

　　图表三十八：全国铁路固定资产投资完成额

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　2015 年全球精铜供给出现小幅过剩。2013 年全球精铜供给出现小幅短缺，铜价走势较为坚挺。2014 年全球精铜仍有30.7 万吨的短缺，但国内在产能过剩和经济低迷的情况下，出现了约50 万吨的过剩。预计2015 年在铜矿供给进入释放期、冶炼加工费继续高企的情况下，全球以及我国精铜供给均出现小幅过剩。

　　图表三十九：全球精铜供需平衡表

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　库存方面：全球铜显性库为28.73 万吨，其中LME 铜库存为17.27 万吨，COMEX 铜库存2.47 万吨，SHFE 铜库存为9 万吨，处于历史低位，对铜价有一定的支撑作用。

　　图表四十： LME 铜库存 图表四十一： SHFE 铜库存

　　数据来源：国贸期货、Wind

　　四、后市展望

　　2014 年是一个不平凡的一年，世界经济格局发生了巨大变化。美国逐渐走出了金融危机的阴影，经济逐渐复苏，就业市场逐渐改善，经济前景非常乐观。在美国经济逐步向好的背景下，美联储也逐渐退出QE3，货币政策或有所收紧，我们预计2015 年中期加息是大概率事件。欧洲经济仍在低位徘徊，尽管欧央行推出了多项宽松政策，但经济复苏难见起色。我国经济在年初一系列定向刺激政策的影响下，经济逐渐转好，但是随着改革的推进，政府的经济下滑的容忍度提高，加之房地产市场开始调整，经济整体比较低迷，下行压力较大。2015 年国内经济状况仍然充满挑战，房地产市场的调整和影子银行收紧的不利影响可能继续拖累经济。我们预计政府会在托底的基础上继续推进改革，实行积极地财政政策和松紧适度的货币政策，保持经济稳定增长。

　　2015 年铜矿供给进入释放期，铜精矿加工费TC/RC 高企，刺激冶炼厂开工率高居不下，使宽松的铜精矿供给逐渐传导至精铜市场，导致精铜供应过剩。

　　下游电力行业消费仍处于低通道，房地产市场低迷使家电行业的增速减缓，铁路投资将会提升铜的用量，但整体难改铜消费放缓的步伐。我们预计2015 年全球精铜供给出现小幅过剩。

　　2015 年铜价可能先抑后扬。明年上半年我国经济可能仍然继续探底，预计下半年企稳的概率较大，经济企稳刺激消费增加，铜价也会出现反弹。

　　国贸期货 蒲红刚 

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