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　　报告观点

　　 需求进入调整周期

　　下游需求前景需谨慎。随着宏观经济增速继续放缓，周期性明显的钢铁、建材、化工以及电力行业产量难现超预期增长，增速将进入低水平增长周期。在此背景下，2015年煤炭需求难现超预期增长。综合考虑，2015年动力煤消费量增幅约在1.9%左右。

　　 政策托底下的供给收缩成为关键

　　囿于价格持续下跌，煤炭行业深陷亏损困境，政府“救市”政策持续加码，并逐渐发力，煤炭产量总体得到控制。但我们认为，行业产能拐点尚未来临。新能源、水电等继续挤压火电市场。不可忽视的库存压力，也将构成2015年煤炭市场供给的重要组成部分。此外，关税对进口约束作用逐渐弱化，随着国际煤炭价格重心下移，进口仍将持续对国内市场形成压制。

　　 我们的判断：

　　1、煤炭产量将被动适应需求调整。2015年煤炭产量将被动适应需求增速放缓节奏，预计维持2%的增长水平。

　　2、港口库存季节性效应弱化。2煤炭市场供需基本平稳，叠加发运量随市场联动更加灵敏，煤炭市场季节性效应将继续弱化，库存变动将相对平坦。

　　3、政策托市、需求平稳导致价格弹性收敛。过去3年，港口动力煤价格整体跌幅均在15%-20%左右，价格下行空间已经不大。而需求侧亦逐步靠近“增长弧线”顶部，需求难超预期。因此，2015年煤价波动区间将有所收敛。秦皇岛Q5500动力煤价格有望维持在 [500,540]区间内，价格重心位于520元/吨附近。

　　 风险提示：经济复苏弱于预期。

　　宏观经济增速继续放缓

　　2014年，受房地产和出口等因素影响，宏观经济持续下行，三季度GDP同比增长7.3%，创2009年二季度以来新低。预计，2015年国内宏观经济增速可能继续下降至7.2%，较2014年可能回落0.2%左右。

　　图1:宏观经济增幅持续放缓

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图2：工业增加值持续下探

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　经济下行，煤炭需求进入调整周期

　　下游需求前景需谨慎。随着宏观经济增速继续放缓，周期性明显的钢铁、建材、化工以及电力行业产量难现超预期增长，增速将进入低水平增长周期。在此背景下，2015年煤炭需求难现超预期增长。综合考虑，2015年动力煤消费量增幅约在1.9%左右。

　　图3: 固定资产投资完成额

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图4：下游需求增幅受限

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　表1：分行业动力煤消费

　　资料来源：煤炭资源网 长江期货研究部

　　水电对火电的冲击长期存在。尤其是2014年，水电发电量超过预期大幅增长，对火电形成极大冲击。据统计，2014年1-11月，水电发电量同比增长28%，较正常年份对火电市场的挤压增强约5%的份额。但从历史数据看，2015年水利发电量回归均值是大概率事件，对火电市场份额的冲击将弱势2014年。就此而言，电煤需求会有所好转。

　　图5：2014年水电超预期增加

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　供给收缩将是影响市场的关键

　　政策限产导致供给收缩。2014年囿于价格持续下跌，煤炭行业深陷亏损困境，政府“救市”政策持续加码，并逐渐逐渐发力，煤炭产量总体得到控制，1-10月全国原煤产量完成29.25亿吨，同比降2.2%。

　　同时，国内煤炭进口明显下滑。1-11月份进口煤炭2.644亿吨，同比下降9.4%，约2736万吨(仅占2013年国内电力行业耗煤量的1%左右)。

　　图6: 原煤产量小幅下滑

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图7：煤炭价格在下一个台阶

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　行业产能拐点尚未来临。在需求平稳预期的基础上，通过供给端主动收缩是实现煤炭市场供需平衡的关键。最近几年随着需求增速逐渐靠近“圆弧顶部”，煤炭行业固定投资增速也持续下滑，并自2013年起呈现负增长态势。但从绝对值看，每年投向煤炭开采和洗选的资金仍超过5000亿元。因此，中短期的行政压力尚不足以消灭产能弹性，煤炭行业产能拐点并未来临。

　　而进口量下滑并非纯粹市场因素冲击。2014年，政策限制对煤炭进口影响明显。但只要进口煤拥有价格优势，内贸煤价格上提难度就加大。近期关税上调只适用于印尼、越南等之外的澳洲。随着中澳自贸协议的签订，关税也将不再成为进口约束因素。随着国际煤炭价格重心下移，进口仍将持续对国内市场形成压制。

　　图8: 固投：煤炭开采与洗选

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图9：煤炭进口明显下滑

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　利率下调对降低煤企成本意义明显。2014年11月份央行[微博]开启利率下调周期，但其对经济产生实质作用至少存在半年滞后期。况且，政策托底在于降低企业融资成本，为经济转型赢取时间和空间，而非重走依赖投资拉动经济的老路。目前，煤炭行业资产负债率高企，降息对减轻煤炭企业财务成本的作用最为明显，间接提升企业生产积极性，而对改善煤炭需求作用有限。

　　图10: 煤炭行业资产负债率

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图11：降息降低煤炭企业财务成本

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　在建产能依然很大。煤炭产能过剩问题依然突出，行业去产能周期尚未开始。

　　表2：新增矿井生产能力 单位：万吨

　　资料来源：煤炭资源网 长江期货研究部

　　清洁能源挤压火电市场。随着经济转型和环保需求加剧，清洁能源在我国能源结构中的占比逐年增加，火电占比持续下滑。最近几年，随着水电等新装机组占比提升，火电新装机组占比已经由2012的70%左右下降至50%。预计，2015年核电、风电和特高压线的投资占比仍将扩大，从发展的眼光看，清洁能源对传统火电的挤压将呈递增态势。

　　图12: 各类新增发电机组占比

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图13：火电在能源结构中占比下滑

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　不可忽视的库存压力。从供给结构看，高库存将是2015年煤炭市场供给的重要组成部分。2014年，电厂库存基本处于充足状态，并至年末冲击7年新高。同时，港口煤炭库存周期波动幅度收敛，限制煤价涨跌空间。我们认为，2015年煤炭市场价格面临明显的去库存压力，库存周期收敛造成煤价波动收敛。

　　图14: 港口(秦皇岛)库存周期收敛

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图15：电厂库存创新高

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　政策托底

　　过去3年，港口动力煤价格整体跌幅均在15%-20%左右，煤炭生产、加工利润率再创新低。为稳定市场，煤炭行业“救市”政策不断出台，在限制产量、控制产能、限制进口、清理税费以及金融支撑等方面积极作为。

　　表3：2014年下半年以来，煤炭行业“救市”政策

　　资料来源：长江期货研究部

　　煤炭价格已经处于低位。在托市政策的作用下，2015年煤炭市场供需基本平稳，叠加发运量随市场联动更加灵敏，煤炭市场季节性效应将继续弱化，库存变动将相对平坦。

　　我们的判断：2015年煤炭市场将被动平衡

　　(一)煤炭产量将被动适应需求调整

　　煤炭行业经营处于底部，煤价下跌空间有限。随着价格持续下跌，煤炭生产、加工利润率再创新低。1-10月份主营业务收入累计同比增速为-5.97%，利润总额累计同比增速为-45.15%，销售利润率降至3.8%。行业盈利大幅下降，行业经营处于底部。在成本和外部政策的钳制下，2015年煤炭产量将被动适应需求增速放缓节奏，预计维持2%的增长水平。

　　图16: 煤炭行业利润率创新低

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　图17：行业经营处于底部

　　资料来源：Wind 长江期货研究部

　　(二)港口库存季节性效应弱化

　　2015年，煤炭市场供需基本平稳，叠加发运量随市场联动更加灵敏，煤炭市场季节性效应将继续弱化，库存变动将相对平坦。依然值得关注是：春季大秦线检修和冬季补库存对煤炭市场的提升作用，从而把握小平台回升机会。

　　(三)政策托市，需求平稳导致价格弹性收敛

　　煤炭价格已经处于低位。过去三年，港口动力煤价格整体跌幅均在15%-20%左右。受成本以及政策限制，煤炭价格下行空间已经不大。而需求侧亦逐步靠近“增长弧线”顶部，需求难超预期。因此，2015年煤价波动区间将有所收敛。秦皇岛Q5500动力煤价格有望维持在 [500,540]区间内，价格重心位于520元/吨附近。

　　长江期货