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　　2015 股指期货年度报告

　　2014 年是全面深化改革元年，2015 年要推进全面深化改革、依法治国，推动全面建成小康社会的目标如期实现，开弓没有回头箭、半途而废一事无成。

　　——习近平新年贺词

　　摘要

　　●IF 当月连续合约全年上涨53.23%，全年245 个交易日单边日均成交量88.4 万手，日均持仓量21.5 万手，相比2013 年上涨80.67%，A 股告别连续过去几年垫底的“惨状”，跃居最“牛”市场。

　　●单边的上涨行情与2010 年类似，拉大了期现的基差，以IF1501合约为例，盘中最高达到144 点，持有到期单次收益可达3.6%，年化收益可超40% 。

　　●全年涨幅靠前的是非银金融，前期的题材股，中小盘和创业板纷纷呈现大幅回调态势，超过市场无风险利率水平(5%)的主要集中在家用电器，银行，食品饮料，汽车，非银金融等行业，行业总体已经呈现去杠杆的迹象，公用事业，汽车，计算机去杠杆化处于前列。

　　●考虑到市场对于改革预期已经有所反应，后期等待是超预期和政策落地的力度，如若不及，短期的调整在所难免。市场利率易跌难涨，货币宽松是大概率事件，这封杀指数下跌空间，因此”N”形震荡攀升将会成为2015 年主基调，受益于改革深化的蓝筹股依旧是市场热点，整体预计沪深300 指数将会围绕[3300，4200]。

　　1.深化改革触发小牛市

　　图1：IF当月合约

　　来源：文华财经 锦泰期货研发部

　　IF当月连续合约全年上涨53.23%， 3月下探至全年低点2060之后，呈现了反转走势，持仓量持续扩大，全年245个交易日单边日均成交量88.4万手，日均持仓量21.5万手，相比2013年上涨80.67%，A股告别连续过去几年垫底的“惨状”，跃居最“牛”市场，深化改革和价值洼地成为驱动资本市场主因，管理层借用“活水”推动前进“车轮”，目前国内经济已进入换挡期，结构调整刻不容缓，外需不振，内需不足，长期以来依靠投资和资源驱动的增长模式难以为继，对应的产能过剩和坏账高企吞噬了前期的积累，而深化改革的核心在于理顺市场与政府之间的平衡，简政放权，加快混合所有制改革，引入“外援”成为2014年改革的主线。

　　直接融资方面，据Wind统计，年内共125家公司在A股上市，IPO募资规模近670亿元。由于证监会[微博]对新股发行节奏和发行价进行调整，新股发行融资额并未超过2012年的995亿，机构预计2015年新股发行总筹资规模将达1350亿元，较今年翻番，因此资金压力将会有所显现。而被市场寄予“中国纳斯达克[微博]”的新三板，上市企业也突破了1500家，挂牌公司完成280次再融资，，金额119.67亿元，是2013年全年股票融资金额的11.6倍。

　　2.持仓量同比增长大于成交量，基金仓位超过90%

　　图2：IF年度数据  

　　资料来源：中金所[微博]，锦泰期货研发部 (成交量、持仓量：手(按单边计算)

　　2014年股指期货日均成交手数达到88.4万手，日均成交量2.1亿手，较去年小幅上升，此次主要得益于中信和国泰君安的席位，两者前期一直是机构套保主力席位，今年下半年以来看多做多，净多头持续攀升，持仓量同比增长高于成交量显现机构对于后市行情乐观，且11月份期现基差大幅攀升之后，诱发套利资金进场，成交量上，投机，套保，套利比例大约在3.7 ：4.4：1.9，相对应的目前普通股票型基金、偏股混合型基金和股票加混合型基金的仓位估算值为90.12%、82.25%和87.73%，纷纷达到历史高位区。

　　3.无风险套利机会堪比2010年

　　图3：2010年-2014股指期货基差变动

　　资料来源：中金所，锦泰期货研发部

　　图4：2010年-2014股指期货基差变动  

　　资料来源：中金所，锦泰期货研发部

　　图表4由于数据来源收盘价，因此与历史高频数据统计有一定差距，年度历史最高或最低或在盘中出现。

　　基差组成主要来自于两部分①市场预期，熊市表现为贴水，牛市则为升水②分红率，指数进行自动减记，而股指期货的交割方式决定了过大的基差将会提供无风险套利机会，合计交易成本，冲击成本和持有成本之后，一般无风险套利区间需要基差大于20，或低于45以上(贴水主要受到融券成本影响)。而上市公司通常在3-4月披露年报，5-6月进入红利发放期，因此正常年份中股指期货通常在3月份就开始呈现贴水现象或基差迅速下跌，6月达到谷底，之后随着分红结束，逐步转为升水，上市公司近几年分红逐步提高，对于指数贡献率也逐步增大，导致股指期货贴水率重心下移。

　　图表3,4反应了股指期货当月合约的基差波动，由于今年下半年以来市场成交火爆，持仓量屡创新高，单边的上涨行情与2010年类似，拉大了期现的基差，不少机构纷纷布局无风险套利机会，套利年化收益远超固定收益类产品，以IF1501合约为例，盘中最高达到144点，持有到期单次收益可达3.6%，年化收益可超40% 。

　　股票市场分析

　　1.资本市场成为重头戏，国企改革自上而下推动

　　图表5 申万一级行业指数区间涨跌幅

　　资料来源：财汇，锦泰期货研发部

　　现货市场方面，以申万行业一级指数作为参考，全年涨幅靠前的是非银金融，建筑装饰，钢铁，房地产等，而前期的题材股，中小盘和创业板纷纷呈现大幅回调态势，交运，食品饮料，医药等涨幅偏小，市场重心开始转向有“杠杆”空间的券商，信托和互联网金融，同时也不乏改革预期较强的大盘股，从上海、安徽、广东等地方国企重组和深化改革到以中石化[微博]为代表的油品销售板块重组和改制，改革进入深水区，随着国家层面国企分类机制的理顺，国企改革将全面加速，国企改革主题有望成为2015年最值得关注的体系性主题之一。

　　2.净资产收益率创5年新低，原材料下跌拉低负债率

　　图表 6 申万一级行业净资产收益率

　　资料来源：财汇，锦泰期货研发部

　　由于财报的滞后性图6主要比较2013与2014年半年行业净资产收益率，超过市场无风险利率水平(5%)的主要集中在家用电器，银行，食品饮料，汽车，非银金融等行业，这与之前板块上涨幅度遥相呼应，但整体水平依旧处于五年来的地位，值得注意的是大宗商品原料下滑过快导致部分原料加工企业，以黑色金属为代表的行业利润率有所改善，汽车，家用电器等下游消费品由于消费指数下滑慢于PPI，中间剪刀差利润率获得增大。

　　资产负债表(图7)比较上来看，行业总体已经呈现去杠杆的迹象，公用事业，汽车，计算机去杠杆化处于前列，行业综合去杠杆下降22.83%，这与PPI持续下跌有关，投资热情进一步消退，相反的交通事业，非银金融扩展，显现今年以来国家层面通过加强基础性建设来对冲经济下滑。

　　图表 7行业资产负债率

　　资料来源：财汇，锦泰期货研发部

　　3.股债牛市推动基金“大跃进”

　　市场资金面上来看，全年基金共发行387只，其中股票型基金89只，混合型基金117只，货币基金86只，债券型基金90只，2014年人民币贷款投放接近10万亿元大关，央行[微博]虽未降准，但通过创新工具对市场进行一定调控，年内降息拉低了市场利率，余额宝[微博]，理财通等“宝宝们”收益率进一步下滑，股票型基金赚钱效应开始显现，后期有望进一步扩大发行规模。

　　图表 8基金2014年发行规模   

　　资料来源：财汇，锦泰期货研发部

　　宏观分析

　　1.固定资产增速继续小幅下滑，债务监管加强

　　固定资产投资中，中央项目年底开始呈现下降态势，地方政府项目继续保持16%左右的增速，2014年10月初，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(即“国发43号文”)，规定地方政府不得通过企事业单位举借债务，政府性债务作为硬指标纳入业绩考核。2014年10月末，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别方法》。按照相关规定，截至2014年底的各地方政府债务清理甄别结果已于昨日前汇总至财政部。此外，新《预算法》已于2015年1月1日起正式实施，这意味着地方政府债务正式被纳入新预算管理的框架之中，后期地方债将会有所分化。

　　图表 9 固定资产投资额累计同比

　　数据来源：锦泰期货研发部 大智慧

　　房地产开发上，除竣工面积小幅上涨之外，其余都呈现不同程度的下跌，其中销售面积和新开工面积下滑最为迅速，短期或与季节有关，但得益于下半年一系列利好政策出台、房企加大推销力度去库存等因素影响，房地产市场在年末出现了整体回暖迹象。市场认为，一二线城市房地产市场确实开始有所好转，不过三四线城市由于库存绝对值过高，回暖迹象不明显。根据申万数据，截止12月25日本月全国一手房累计成交248277 套，同比增长27%，环比增长16%，中期地产行业依旧面临“拐点”。

　　图表 10 房地产新开工，施工，竣工，销售面积同比

　　数据来源：锦泰期货研发部 大智慧

　　汽车产量小幅回升，其一方面在于目前国内人均保有量仅为0.07，低于全球平均的0.148，消费依旧有空间， 而2014年汽车同比增速呈现逐步放缓迹象，环比上季节性影响因素开始放大，随着一线城市限牌扩大，刚性需求有所遏制。

　　社会消费品零售总额下降至12%以下，高端消费的下滑拉低整体的购买力，但我们看到必需品和耐用品的刚需依旧存在，内需消费不足导致工业品价格持续走低，同时以互联网为引导的消费模式(O2O,B2O等)逐步替代传统的消费模式，艾瑞预估2014年中国互联网消费金融交易规模将突破160亿元，增速超过170%。2017年，整体市场将突破千亿，未来三年复合增长率达到94%。

　　图表 11 汽车销量同比，环比

　　　资料来源：大智慧，锦泰期货研究所

　　图表 12 社会消费品零售总额

　　　　资料来源：大智慧，锦泰期货研究所

　　2.PMI订单上涨拉的库存指数下跌，生产半径缩短

　　PMI上来看，下半年明显好于上半年，其中新订单的增长速度拉动了库存指数的下滑，说明下游需求端到生产端的半径开始缩短，虽然有一定的消费增长，但对于企业来说，不敢屯库存，现金为王依旧是当下主要的思路，中国物流信息中心指出，2015年主要看点在服务业活动，虽在短期内无法明显提升经济增速，但却为培育新的经济增长点，持续稳定就业增长奠定了较好的基础，当前企业盈利依旧处于历史较低水平，政策放缓依旧有待加强。

　　图表 13 PMI库存，新订单

　　数据来源：锦泰期货研发部 大智慧

　　3.信贷主要来自于人民币贷款，高利率融资渠道衰退

　　社会融资总量上，全年应当超过15万亿，其中人民币新增贷款接近10万亿，占比上人民币贷款超过70%，今年以来债券和企业直接股票融资比例出现了明显的回升，而信托，票据呈现一定下降，新增委托贷款不温不火，市场利率下降对于直接融资产生利好支撑，使得高成本融资渠道萎缩，11月份M2同比增速放缓至12.3%，资本流入以及影子银行活动低迷贡献较低。降息后同业利率和理财产品收益率均小幅上升，表明随着年底临近以及资金从存款流向股市，银行仍然面临资金成本压力。中国央行表示2015年将实现货币信贷及社会融资规模合理增长。

　　图表 14 社会融资总量

　　数据来源：锦泰期货研发部 大智慧

　　行情展望

　　从TTM估值看，创业板市盈率在57.56倍，中小板在37倍，全部A股在18.35倍，前两者处于历史高位区域，IPO发行市盈率在20-30倍，中小盘股优势并不明显，创业板部分上市公司泡沫化严重，随着年报拉开帷幕，将会去伪存，因此小盘股机会更多来自于下跌之后的反弹。

　　随着改革进一步深化，2015年市场变动也会加剧，市场对于今年改革有以下预期：

　　⑴ 伴随着沪港通的稳定运行，预计深港通将会加速。

　　⑵ 首例退市上市公司或在创业板，被誉为“史上最严退市制度”的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》正式实施。

　　⑶ 股票期权推出，证监会发布的《股票期权交易试点管理办法》和《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》开始公开征求意见。

　　⑷ 注册制在2015年推出。

　　⑸ 做市商制度推出之后，新三板转板制度的制订也被正式纳入议程。

　　⑹ A股纳入国际市场指数MSCI新兴市场指数。

　　策略上，考虑到市场对于改革预期已经有所反应，后期等待是超预期和政策落地的力度，如若不及，短期的调整在所难免。“央妈”预计加大对冲经济下滑力度，市场利率易跌难涨，货币宽松是大概率事件，这封杀指数下跌空间，因此”N”形震荡攀升将会成为2015年主基调，受益于改革深化的蓝筹股依旧是市场热点，整体预计沪深300指数将会围绕[3300，4200]。

　　图表 15 市盈率

　　数据来源：锦泰期货研发部 大智慧

　　锦泰期货 余康俊