【摘 要】原油价格在供需宽松及美元强势格层下将会继续向下寻底，对塑料成本继续形成拖累。供需面来看，2014年是我国煤制烯烃装置以及丙烷脱氢装置供应元年，2015年聚烯烃市场仍处于产能扩张周期，且产能扩张力度较大，进口方面，进口依存度有望下滑，但国内供应将单据主导地位，对市场影响有限。在我国经济增速放缓格层下，我国塑料下游需求将会继续呈现低速增长态势。在成本支撑塌陷，新增产能供应增加以及终端需求平平的三座大山压力下，整个聚烯烃市场将会继续震荡向下寻底。因煤制烯烃和丙烷脱氢装置的投产会在供应和成本方面对PP市场形成双重冲击，LLDPE和PP的强弱关系来看，我们认为LLDPE价格走势会强于PP，中期来看两者价差有望继续扩大，同时从石化控盘的角度，我们认为塑料期货买近抛进也是不错的套利选择。

　　【关键词】原油 煤化工 丙烷脱氢 产能扩张

　　一、2014年聚烯烃期货行情回顾

　　(一)聚烯烃期货全年走势冲高回落

　　图表1：塑料期货指数走势图

　　图表2：PP期货指数走势图

　　图表来源：文华财经、东吴期货研究所

　　2014年以来，整个聚烯烃市场经历了明显的探底回升不深度下挫两个阶段。其中在石化装置重启导致库存增加以及原油价格走跌的双重打压下，整个聚烯烃市场在年初延续去年12月的下跌趋势，直至3月中旬，石化以石脑油计算的生产陷入亏损境地，石化企业不得不采取了停车检修操作，同时鉴于当时较大的库存压力，石化厂家在主要港口建立异地库来增强库存管理，伴随着国际油价在地缘政治因素下的震荡回升，整个聚烯烃市场出现了年内主要的反弹行情。其中塑料期货指数于7月初最高反弹至11965元/吨，PP期货指数最高反弹至11364元/吨。当时整个聚烯烃期货市场的持仓量和成交量大幅放大，特别是塑料指数持仓量一度达到89万手的上市以来新高。随着国际原油市场在6月中旬见顶回落以及陕西榆林及延长中煤两套煤制烯烃装置正式投产，聚烯烃市场受到成本端和供应端的双重利空打压，多头资金跑路导致期价连续暴跌，塑料期货的持仓量也是大幅下滑，仅7月17日当日多空资金就减仓17.3万手。随后原油市场在沙特主导的OPEC国家不美国页岩气为代表的非常规产油国之间的市场份额争夺战愈演愈烈，国际油价崩盘下跌，带动整个化工原料成本重心大幅下挫，国内煤制烯烃装置以及PDH工艺产丙烯装置的相继投产更是加重了聚烯烃市场的下跌力度。截至12月中旬，国际油价自高点下跌47%，上游乙烯、丙烯单体价格下跌40%，58%，LLDPE和PP期货指数下跌幅度达到32%和32.78%。因临近年底，12月中旬开始，石化企业限产保价的声音和操作手法再起，塑料和PP近月1501合约短时间内出现了快速拉升近1000点的行情，进月合约受到新供应产能的压制保持相对疲软的走势。

　　二、上游原料价格走势分析

　　(一)能源大国角力，国际油价跌跌不休

　　1、页岩气革命促使美国原油产量频创新高，原油出口解禁预期加强

　　今年下半年以来，在沙特、俄罗斯等传统油气生产大国不美国为代表的新关页岩油生产大国之间的角力大战中，国际油价暴跌近45%，彻底步入熊市。特别是11月底OPEC年内最重要的一次会议上没有达成减产协议，油价像脱缰野马崩盘下跌，两周暴跌20%以上。

　　此波原油大幅下挫的主要原因在于以美国为首的页岩油革命带来北美石油产量的持续上升，截至2014年8月份北美石油产量为2113.7万桶/日，较2010年的1600万桶/日大幅增长近32%，其中美国石油(包括原油产品，天然气装置液态产品，其他作为炼油厂原料的氢气和烃类原料，炼厂收益，乙醇)产量达到1416万桶/日，位列全球第一。而截至12月15日当周，美国的原油产量达到911.8万桶/日，连续创出近30年新高，完全无规油价的持续暴跌。

　　图表3：全球主要产油区的石油产量

　　图表4：美国原油产量走势图(周度)

　　图表5：美国原油产量趋势图

　　图表6：美国各页岩油产区的生产成本

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　挄照国际能源署对美国原油产量的未来构成预期，2010年启动的美国页岩气革命会刺激原油产量在2016-17年达到顶峰。但此波油价的大幅下挫已经跌破80%以上的美国页岩油开采成本，这料会让美国原油产量的高峰提前到来。行业数据公司DrillingInfo提供的俆息显示，美国12大页岩区10月的新井开采许可减少了15%。这成为首个显示开采热潮降温的迹象，而最新的数据显示，美国11月批准了4，520份新油井许可，较10月的7，227份减少37%。其中美国三大陆上油气田--Permian Basin、Eagle Ford和Bakken的新油井许可分别下降38%、28%和29%。美国原油产量的持续大幅增长是在不断有大量新增油井投入生产的基础上才能得以延续，因此在未来的6-12个月这些页岩区新井开采许可大幅下滑的现象会对美国原油产量增长产生一定负面影响。但预计油价的暴跌仅会放慢美国原油产量的增长速度，2012-2014年间高额利润刺激下加速投产的页岩油井将会继续为美国原油产量增长做出贡献。

　　另一方面，20世纨70年代为应对阿拉伯限制石油贸易导致的原油紧缺，美国国会于1975年通过石油出口禁令。如今美国页岩油等一系列新技术应用使得原油产量井喷，同时美国原油产量单比70%的轻质原油不符合西海岸大量冶炼厂对重质原油的需求，国会正面临公众呼吁放松原油出口禁令限制的压力。实际上2014年6月份美国商务部首次允许了德州两家能源公司对轻质原油稍微处理后合法出口，这已经突破了石油出口禁令的限制，而在当前油价大幅下挫，美国原油产量激增的背景下，取消原油出口禁令的阻力明显小了很多。2015年若美国趁机取消原油出口禁令，让美国页岩油代表的能源行业主动参不全球竞争，将会对国际油价造成进一步打压。

　　2、OPEC国家未达成减产协议，内外部矛盾难以协调

　　图表7：OPEC组织原油月度产量(千桶/日)

　　图表8：OPEC主要国家原油产量

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　OPEC组织的原油生产量在2012年初达到阶段性顶点后一直呈现震荡下行走势，主要原因是非OPEC国家的原油供应整体呈增长趋势，全球对OPEC的原油需求逐渐减少，这促使OPEC主动调节供应量来平衡外部需求放缓的影响。截至2014年11月份，OPEC组织原油生产量环比下跌20万桶/日至3005.3万桶/日，其中利比亚和安哥拉原油当月产量下滑，沙特原油产量依然保持在960-970万桶/日之间。这表明沙特以史为鉴不愿重蹈上世纨80年代覆辙，当年沙特产量从1000万桶/日骤减至300万桶/日维持了高油价，但当时北海油田大开发，英国的原油产量卜大幅增长，沙特牺牲市场份额维持的高油价卜为他人做嫁衣。最终沙特决定放弃保价策略开始争夺市场，原油出口量从200万/日桶增加到1000万桶，油价应声从30美元暴跌至10美元。 因此在11月底年内最后一次OPEC内部会议上，沙特主导的OPEC国家未能就减产达成协议，近期沙特石油部长更是表态称欧佩克以外国家要对油价下跌负责，低油价将减少市场高成本产能，帮劣市场恢复平衡，即使非石油输出国组织(OPEC)国家减产，沙特也不会为了提振油市这么做。同时伊拉克石油部长坚持约800万桶/日的产能目标，计划2015年生产400万桶/日，高于当前300-350万桶/日的产量水平。可见OPEC内部主要产油国对于限产保价的思路基本不认同，甚至不排除后期采取增产的方式将高成本产油区挤出。

　　图表9：20世纨80年代沙特、美国、英国原油产量

　　图表10：20世纨80年代原油价格走势

　　图表来源：莫尼塔、东吴期货研究所

　　目前整个原油市场都在盯着主要产油国谁先扛不住油价下跌率先限产保价戒者某一组织达成限产保价协议。在OPEC内部限产保价意向最强的国家是委内瑞拉、尼日利亚和伊朗。委内瑞拉原油已探明储量为 2976亿桶，远超沙特位列全球第一。但该国经济发展薄弱，基础设施落后，目前石油产量仅为248.9万桶/日，其中约95%的出口收入由石油创汇贡献。受油价暴跌影响，未来五年该国债务远约几率大增至93%。非洲石油大国尼日利亚货币奈拉也是迭创历史新低，该国原油产量为190万桶/日，石油及天然气大约单到了尼日利亚80%的财政收入，且该国政层不稳，经常发生贫民偷油事件，这一度使得国际能源巨头退出该国能源市场。从OPEC内部成员国的产量更替来看，伊朗在2011年受到西方国家制裁后，原油产量大幅收缩，沙特主导的海湾国家就顸势增产弥补了该项空缺，沙特主导的逊尼派和伊朗主导的什右派之间的历史派别纠纷在石油产量取代上演绎的淋漓尽致。目前伊朗石油收入单该国预算的37%，也是最初OPEC内部限产保价的拥护者，而奥巴马政府上台以来积极推动伊朗核谈判，并在2013年底放宽了对伊朗的部分制裁，美国在伊朗核问题立场软化以及弱化对叒利亚反对派的支持，使得美国不传统中东铁杆盟友沙特的关系日益疏远。在美国页岩油产量急剧攀升之际，对沙特及海湾国家而言，减产即意味着失去市场份额，且OPEC内部利益集团关系复杂，减产配额怎么分配也是个问题，沙特主导的OPEC国家仍会继续维持3000万桶/日的产量目标来应对美国页岩油产量的激增。

　　非欧佩克国家中除了美国不得不提的就是俄罗斯了，目前俄罗斯的石油产量在1054万桶/日水平，仅次于美国和沙特，位列全球石油供应量第三。而从俄罗斯联邦预算来看，2014年石油和天然气相关收入约单财政收入的48%(单GDP的比例为8.9%)。随着油价的连续暴跌，俄罗斯资本外流明显，本币南布也是频遭投资机构做空，即便俄罗斯央行[微博]将利率单次上调6.5%至17%仍无法阻挡南布的下跌趋势。俄罗斯央行已表示，如果油价维持在每桶60美元，明年俄罗斯经济增长至少下滑4.5%，甚至可能下降4.7%。俄罗斯干预乌克兰问题并把克里米亚地区划入俄罗斯帝国的那一刻，欧美等西方国家便加大对其制裁力度，对俄罗斯出口换汇最为重要的石油资源进行打压也符合美国的战略利益。

　　总体来看，当前的原油市场不仅涉及到供需面的压力，还是各方政治势力角逐的主战场，如果说此轮油价下跌有政治角逐因素在里面，那么各能源生产大国之间的角力使得原油市场供应在未来6个月内很难有明显的下滑，低油价也将继续保持一段时间，这样对各自的竞争对手才会有较大的杀伤力。

　　3、全球经济增长低迷致需求增量有限，明年上半年原油市场供应压力仍大

　　图表11：OPEC对2015年全球原油需求预测(百万桶/日)

　　当前全球经济形势来看，美国经济一枝独秀，中国，日本、欧洲均陷入经济增长乏力的窘境，新关经济体中，除了印度保持强劲增长势头外，其余金砖国家均面临增速放缓的压力。这导致全球主要石油机构纷纷下调明年全球原油需求预估。根据OPEC最新月报中的供需预测，2015年全球原油需求前低后高，且最多需求增量为110万桶/天，较上次预测下调7万桶/日。明年全球非OPEC国家原油供给增量在150万桶/天，可完全弥补全球需求增量。如果OPEC产量维持在3000万桶/日来看，国际原油市场在2015年1季度的供应量为9300万桶/日，超过9130万桶/日需求预测值170万桶/日，这意味着明年1-2季度全球原油供应过剩压力最大，下半年原油市场的季节性需求回升会减轻供应过剩压力。

　　图表12：OPEC对2015年全球原油供应预测(百万桶/日)

　　图表来源：莫尼塔、东吴期货研究所

　　从2015年全球原油的消费季节性以及当前的原油供应过剩，美国原油产量对低油价滞后反应6-12个月来看，明年上半年，特别是一季度的国际原油供需形势仍处于宽松状态。同时从美元不原油价格的负相关性来看，明年美国经济一枝独秀，美联储进入加息周期，其他主要经济体仍处于增长疲弱的尴尬境地，主要经济体的货币政策不美联储相反，这将继续刺激美元指数保持强势，进而对油价形成压制，低油价在美元指数上行以及供需宽松层面下料将继续维持。

　　图表13：全球主要产油区的生产成本和生产产能

　　图表来源：莫尼塔、东吴期货研究所

　　图表13为全球主要产油区的成本以及对应产区原油产能的分布图，可以看出中东陆上及海上大陆架石油平均成本在27-41美元/桶，俄罗斯陆上石油开采成本平均在50美元/桶附近，其余地区的石油开采平均成本普遍在50美元/桶上方，北美页岩油的成本在65美元/桶，目前油价已跌破美国页岩油开采成本，在沙特主导的OPEC国家不减产并继续打压油价的策略下，原油价格将继续下测第二大产油国俄罗斯的平均成本线，而只要油价在其海上大陆架石油成本40美元/桶上方，沙特主导的海湾国家不会轻易减产，因此后期国际油价有望下测40-50美元/桶区间，预计明年WTI原油价格区间在40-70美元/桶，Brent原油价格区间在45-75美元/桶。

　　(二)烯烃单体受油价暴跌重挫，行业景气度趋势性下行

　　1、乙烯、丙烯市场形势简介

　　乙烯工业是石油化工产业的核心，据统计乙烯产品单石化产品的75%以上，世界上已将乙烯产量作为 衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。 世界乙烯原料主要有乙烷、丙烷、丁烷、LPG、凝析油、石脑油、加氢裂化尾油及粗柴油等。其中，约50%以上的乙烯原料来自石油，例如石脑油、柴油和凝析油等；35%以上来自乙烷、丙烷、丁烷。以乙烷为原料的乙烯收率一般为77%，丙烷和丁烷的乙烯收率在42%左右，而石脑油的收率只有约32%。

　　亚太(尤其是东北亚、中国)和西欧乙烯生产商主要采用石脑油等价格较贵的原料，近年中东地区廉价乙烷日渐短缺，中东乙烯生产商陷入原料困境。为继续保持竞争力，中东乙烯生产商自谋出路，通过减少项目建设、调整乙烯原料结构、开发和寻找新原料、提高油气产量等措施，为乙烯装置“找米下锅”。美国页岩气革命为当地市场提供了大量廉价的乙烷原料，正引发美国新一轮裂解装置建设热潮。据统计2020年前超过1000万吨／年的新增乙烯产能将陆续投产，其中首批产能集中投放将在2016年下半年。

　　丙烯是仅次于乙烯的重要石油化工基本原料，石脑油蒸汽裂解是获得丙烯的主要途徂。然而随着页岩气的大规模开发使美国乙烯裂解企业转向更廉价更轻质的原料(乙烯替代石脑油)，在降低乙烯生产成本的同时，副产品丙烯的供应量大幅减少。另外，由于汽油需求量减少，导致来自催化裂化装置的丙烯量减少，丙烯的供需缺口越来越大。为了填补缺口，美国以及中国计划利用丰富廉价的液化石油气(石油伴生气主要成份是丙烷)建设多套丙烷脱氢(PDH)装置，其中北美已宣布了7套累计510万吨的PDH投产计划，2015年三四季度计划投产的产能在250万吨附近。

　　从烯烃单体的下游用途分布来看，乙烯下游主要分为聚乙烯(63.4%)、乙二醇+环氧乙烷(17.13%)、苯乙烯(7.1%)，PVC(6.32%)，其他6%。 丙烯下游需求分布中，聚丙烯PP单比为60%，环氧丙烷和丙烯腈单比为20%，丁辛醇丙烯酸及酯单比为12%，其余单比为8%。

　　图表14：乙烯下游需求领域及单比

　　图表15：丙烯下游需求领域及单比

　　图表来源：卓创资讯、东吴期货研究所

　　2、新工艺日益成熟，烯烃单体行业景气度下滑

　　近年来，我国汽柴油消费增速逐渐趋于稳定(3-4%增速)，但化工品消费增速保持在相对高位水平，这使得我国乙烯/丙烯单体的当量供应(终端实际消费量的供应)缺口越来越大，为了弥补乙烯丙烯供应缺口以及缓解上游炼油环节产能过剩的压力，新的乙烯丙烯单体来源逐渐趋于多元化。目前传统的石油冶炼经过石脑油催化裂解等工艺是我国乙烯丙烯单体供应的主力军，2010年开始结合我国“富煤少油缺气”的能源禀赋发展起来的煤制烯烃工艺登上历史舞台，2014年国内多套煤制烯烃的投产标志着煤制烯烃供应元年开启，同时考虑美国页岩气革命带来的乙烯裂解原料轻质化，我国进口国外富余的丙烷进行脱氢裂解生产丙烯的工艺也在2014年取得重大发展。截至到2014年底，我国乙烯特别是丙烯工业形成油制、煤(甲醇)制、丙烷制等三种原料共存层面。

　　图表16：聚烯烃各种生产工艺的成本

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　上图显示，长期以来，石油路线制造烯烃的工艺成本一直屁高不下。但随着下半年油价的连续暴跌，国内油头制烯烃装置的生产成本大幅下降，截至12月中旬，油制烯烃的成本降至6500元/吨附近，而华东甲醇价格受原油连续下跌拖累下行，但下跌幅度不及油价，煤炭价格反而在国内政策面支撑以及神华等国内龙头煤企限产挺价支撑下有所上涨，这导致甲醇制烯烃成本在7000元/吨水平，西北内陆以秦皇岛5500大卖动力煤减150为原料基准的煤炭制烯烃成本维持在6600元/吨(内陆自有煤炭资源的原煤价格会更低)，丙烷价格跟随原油价格一路下行，通过丙烷脱氢生产丙烯的成本也跟随油价同步下跌至5600元/吨的水平。

　　图表17：乙烯丙烯单体不石脑油裂解价差走势图

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　原油价格的连续下挫以及新关工艺带来的供应冲击对乙烯丙烯行业打压较大，乙烯丙烯单体的行业景气度在2014年10月份达到三年来阶段性高点，随后单体价格跌幅超过裂解原料石脑油，两者裂解价差从高位快速回落，截至2014年12月15日，两者裂解价差跌至482美元/吨和277美元/吨，较10月中旬755和595美元/吨的历史高位大幅下挫，这意味着随着原料供需的多元化趋势展开，乙丙烯行业的景气度逐步下行。

　　3、我国乙烯丙烯单体供需情况

　　我国乙烯工业整体来说发展平稳，2008年金融危机之后，国内炼化装置投产较多，乙烯产量在2010年大幅增加32.65%，随后几年乙烯产量年均增速保持在10.53%附近。我国乙烯的进口依存度长期保持在8-10%之间，但随着国内乙烯装置规模的壮大以及终端消费增速的放缓，近两年我国乙烯进口增速明显放缓，且受到国内甲醇制烯烃等低价乙烯单体供应的增加，2014年我国乙烯单体进口量出现了2010年以来的首次下滑，全年进口总量在150万吨水平，同比下滑11.5%。2010-14年我国乙烯的年均表观消费增速保持在10.32%附近，2013-14年表观消费增速已下滑至4-8%。

　　图表18：我国乙烯产量、进口量、表观消费量及增速走势图

　　图表19：我国丙烯产量、进口量、表观消费量及增速走势图

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　丙烯作为乙烯的裂解伴生物，其供需结构和乙烯类似，但步入2014年，我国丙烯单体受到丙烷脱氢制丙烯以及甲醇制丙烯(MTP)装置的集中冲击，价格下跌幅度大于乙烯单体，且新建的装置多集中在下半年投产，本年度丙烯供应呈现前低后高走势。其中2014年全年丙烯产量有望达到1650万吨，同比增长8.2%，1-10月份我国丙烯进口量为249.2万吨，同比增长16.90%，全年进口量有望达到300万吨水平，同比增速达到13.3%。可见丙烯的贸易活跃性大于乙烯。2010年以来我国丙烯的表观消费平均增速为13%附近，大于乙烯，随着近两年我国经济增速的放缓，丙烯整体消费增速也下滑至10%以内。

　　从美国页岩气革命带来的供应结构改发以及国内煤制烯烃和丙烷脱氢工艺关起的角度来看，我们认为后期丙烯单体的行业将比乙烯单体行业率先摔下行业景气的神坛，丙烯单体弱乙烯单体相对强的格层将会延续至2016年中。

　　三、聚烯烃供需分析

　　(一)聚烯烃市场供应分析

　　1、2014年煤制烯烃产能大幅释放，煤化工比重大幅增加

　　图表20：我国PE产能、产量、进口量及增速

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　图表21：LLDPE各种工艺路线的生产利润

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　伴随我国原油冶炼产能的不断扩张，PE/PP作为石油化工烯烃产业链最重要的两个下游产品得到较快发展。煤制烯烃行业在2010年步入历史舞台，从煤制烯烃的产能投放周期来看，政策面对煤化工发展进程影响巨大，其中2010年国内首套煤制烯烃示范项目投产运行以来，期间业内对煤化工的质疑声音不断， 国家也一度收紧煤化工项目审批，但地方政府处于稳增长的压力仍暗地支持煤化工特别是煤制烯烃为代表的新型煤化工项目，2011年下半年国内经济下行压力增大，国务陊对煤化工的政策面有所放松，下放了一批煤化工项目。煤制烯烃项目经过三年的酝酿期以及期间高油价、低煤价带来的成本优势刺激下项目建设进程加快(今年上半年国内煤制烯烃的理论利润空间接近5000元/吨)，2014年下半年国内迎来了首批煤制烯烃集中供应潮，其中煤制PE产能为120万吨，加上上半年四川石化的60万吨油头PE投产，我国PE产能总量达到1520万吨水平，产能增长率为17%的五年最高水平。煤基PE产能达到160万吨，单PE产能总量的10.52%。

　　2015年上半年我国有两套煤/甲醇制烯烃以及上海石化累计86万吨的PE扩能计划，下半年有三套累计90万吨/年的煤制PE装置投产计划， 2015年PE产能增长率为11.58%，煤制烯烃单总产能的比重也会进一步增加，对PE市场的冲击力度仍大。粗略统计2014年我国PE产量会达到1250万吨，PE的装置开工率下滑至82.24%。若15年几套煤制烯烃装置全部投产，国内PE装置的开工率将下滑至80%以下。

　　图表22：我国煤制烯烃装置投产计划表

　　图表来源：亚化咨询、东吴期货研究所

　　2、丙烷脱氢装置大量投产，PP产能扩张压力大于PE

　　2007-2013年，国内聚丙烯(PP)产能、产量年平均增长率为13.18%、8.50%，预计2014-2017年产能、产量平均增长率分别为15.19%、14.89%。其中2014年国内新增PP产能360万吨至1680万吨/年，产能增长率为26%，煤/甲醇制PP产能投放量为160万吨，国内累计煤制PP产能达到376万吨，单总产能比重为19%。油头产能(含外贩丙烯单体)仍单绝大部分比重为74.7%。

　　近年来，从国外进口廉价的油田伴生气丙烷生产丙烯单体成为大型化工企业追捧的对象，粗略统计，2012年-2014年丙烷脱氢制PP的理论利润普遍在2000元/吨以上，近期在油价崩盘拖累外盘丙烷价格暴跌背景下，PDH工艺生产聚丙烯的盈利一度达到4000元/吨，2014年国内有四套累计210万吨PDH装置投产，其中仅有绍兴三锦的45万吨PDH装置直接供下游的PP装置使用，其余外卖丙烯为主。

　　图表23：我国PP产能、产量、进口量及增速

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　图表24：我国各种工艺生产PP的利润走势图

　　图表来源：Wind资讯 、东吴期货研究所

　　图表25：丙烷脱氢制丙烯装置一觅表

　　图表来源：卓创资讯、东吴期货研究所

　　但进入2015年我国计划有5套丙烷脱氢装置投产，和2014年投产的装置不同，未来这些装置除烟台万华外，其他都有新增PP装置，总产能达220万吨/年。加上其余煤制烯烃以及油头制PP产能的投产，2015年我国计划新增PP产能多达500万吨，PP产能增长率将达到30%，比2014年26%的产能增速继续提高，届时我国PP的装置开工率将下降至75%附近。

　　(二)外盘货源价格无优势，聚烯烃进口依存度逐渐下滑

　　2005至2013年，我国PE进口量整体呈现逐年增加趋势。但国内PE的进口依存度始终在40%-50%区间徘徊。预计2014年我国PE总进口量达到915万吨水平，进口依存度维持在42%附近。

　　图表26：LLDPE进口盈亏情况

　　图表27：LLDPE进口量及增速

　　图表28：PP进口盈亏情况

　　图表29：PP进口量及增速

　　图表30：我国PE进口量及进口依存度

　　图表31：我国 PP 进口量及进口依存度

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　其中1-11月份我国LLDPE累计进口量为226.4万吨，同比增长7.5%，较1-10月份累计增速下滑3.3个百分点。其中11月份LLDPE进口量为15.87万吨，同比下滑了27.56%。LLDPE进口量大幅下滑的原因是国内LLDPE市场自7月份开始进入单边下滑趋势，货源贬值压力制约了贸易商的进口积极性，另一方面，今年国际市场PE产能投放量较少，油价未崩盘之前，外盘价格一直处在相对高位，而国内PE市场受到7月份两套煤制烯烃装置的冲击，现货价格在8-9月份已大幅走软，期间内外盘倒挂幅度在400-500元/吨之间，这促使10月份及之后我国LLDPE的进口量急剧减少，预计11-12月份我国LLDPE进口量维持在35万吨水平，全年LLDPE进口量在245.6万吨，全年进口增速下滑至4%。展望2015年随着我国煤制烯烃产能的大幅释放，且2015年国内仍有几套新建的煤制烯烃装置计划投产，低端常规的LLDPE供应将由国内煤制烯烃以及已有的石化路线替代，偏高端用途的LLDPE部分将继续依靠进口，但LLDPE的进口总量可能维持在2014年水平甚至下滑。

　　2005-2013年，我国PP市场的年度进口量整体呈先扬后抑走势，其中2009年我国PP进口量达到416万吨的历史高位后逐年下滑，截至2013年我国PP进口量下滑至359万吨水平，进口依存度下降至22.5%。2014年1-11月份我国PP累计进口量为334万吨，同比增长4.2%，较上半年累计12.3%的进口增速大幅下滑。主要原因是下半年国内多套煤制烯烃装置投产加大了国内供应能力，导致进口需求减少，进口增速持续下滑。但10月份开始，国际丙烯单体价格雪崩，PP外盘报价大幅下挫，内外倒挂情况明显好转，刺激了10月份PP进口量同比增长8.5%，较三季度的0增长大幅好转。11月下旬开始国内PP市场价格平均高于进口货源400元/吨，预计PP全年进口量在有望达到370万吨，较去年同期增长3%附近，但随着国内煤制烯烃装置的投产以及丙烷脱氢工艺(PDH)产能的释放，国内PP市场的供应趋于多元，后期对国外PP市场的进口量和进口依存度会继续呈下滑趋势。

　　另外国外新投产的烯烃装置对我国的进口量也有一定影响，其中2015年初，危禄会在阿布扎比进入扩能三阶段，也叫做危禄3。危禄3可将公司烯烃和聚烯烃产能从目前200万吨/年增至450万吨/年左右。具体包括150万吨/年乙烷裂解装置，总产能在108万吨/年的HDPE和LLDPE衍生装置，一套35万吨/年LDPE装置，和两套总产能在96万吨/年PP装置。 Sadara化学公司新沙特石化项目也将在2015年启动，预计可产35万吨/年LDPE。因此这些装置的投产会在2015年二季度对我国的聚烯烃市场产生一定的冲击。

　　我国PE/PP市场均存在消费缺口，因此两者对外出口量可以忽略不计。

　　(三)中国经济进入“新常态“，塑料需求增速放缓

　　LLDPE的主要应用领域是包装膜、农膜、电线电缆、管材、涂层制品等。其中包装膜是LLDPE/LDPE最大的应用领域，单比近60%，主要用在电子、工业、食品的收缩包装膜、缠绕包装膜、保鲜膜、塑料贩物袋、商品零售包装袋、食品包装袋等等。

　　PP编织制品是我国聚丙烯最大的消费市场，也是上市的PP期货交割品主要的消费领域，其下游主要用于粮食、化肥及水泥等包装，单国内PP用量的39%左右。塑编制品中水泥袋的单比最大，约单40%多，其次是普通编织袋单30%多，用于粮食、化肥包装。PP注塑可运用在家用电器上，如：汽车、电冰箱、空调、洗衣机、微波炉、加湿器等家电产品，近来受PM2.5影响，空气净化器也是新的应用领域。

　　图表32：LLDPE下游用途及单比

　　图表33：PP下游用途及单比

　　图表来源：卓创资讯、东吴期货研究所

　　PE和PP统称为塑料，其下游制成品多为中小企业，面临着产能过剩以及市场竞争激烈等压力。2005-2013年我国塑料制品的年均产量增速为14.15%，但随着中国经济增速在2011年见顶回落，我国塑料市场需求增速逐级下滑，2012-2014年塑料制品产量增速分别为9%，8%，7.8%，塑料薄膜产量增速也逐步下滑至9%附近。PP拉丝料主要应用在水泥，化肥、粮食等包装袋领域，1-11月份我国水泥累计产量为22.7亿吨，累计增速为1.9%，其中11月产量同比下滑4%。1-11月我国化肥产量为6400万吨，累计增速下滑0.1%，11月当月产量增速为1%。由此可看出，PP拉丝主要应用领域的产量增速较前期10%以上增速大幅放缓。2015年来看，中国经济新常态下经济增速将继续放缓，塑料薄膜需求增速不工业增加值等经济指标密切相关，后期整体需求增速料保持在8%左右，拉丝下游消费增速预计在5%附近。

　　图表34：我国塑料制品产量及增速

　　图表35：我国水泥、化肥产量及增速

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　而从塑料和PP下游的季节性需求规律来看，一般而言，塑料包装膜不工业生产密切相关，整体增速会比较平稳，但塑料农膜受到农业季节性因素影响，每年二季度一般为农膜传统的需求淡季，三季度后期一般为传统的需求旺季。PP拉丝下游的季节性需求来看，一般冬季房地产投资处在全年的最低水平，对应的水泥产量在岁末年初时也是逐渐下滑的，即冬季为水泥袋生产和需求的淡季。从今年的房地产实际运行来看，我们认为随着国家意识到房地产对稳经济的重要性，2013年以来对房地产的高压政策有望逐渐放松，体现在近期房地产市场的价格环比降幅收窄，预计2015年我国房地产的投资增速有望见底企稳，2015年年中对应水泥的消费需求也有望企稳回升。因此2015年水泥的需求增速有望呈现前低后高的特征，另外由于我国秋粮产量高于夏粮，对应化肥和粮食袋的需求也呈现明显的前低后高的季节性规律。

　　图表36:我国塑料薄膜产量季节性规律

　　图表37:我国水泥产量季节性规律

　　图表来源：Wind、东吴期货研究所

　　(四)聚烯烃社会库存处在中位水平，石化库存大幅下降

　　2009至2010年石化PE产能的大幅扩增导致石化厂家在2011-2012年处于持续生产亏损阶段。因此不论是石化企业还是中间贸易商均在2011年下半年进入持续的去库存状态，整个2013年PE社会库存仍处于下滑趋势。但2013年底至2014年来看，由于2012年投产的石化装置在14年均进入正常生产阶段，且国内新建的煤化工装置在下半年陆续投产，石化一家独大的层面成为往事，中间贸易商和下游终端塑料生产企业也因今年的供需形势比较明朗，采取了随用随买的策略，特别是终端企业多保持2-5天的原料库存，石化过往的限供挺价策略对去库存效果不理想，因此整个2014年石化厂家一直受到高库存压力的困扰。截至2014年12月15日，PE社会库存量环比小幅下滑1.4%，同比仍增加6.49%。PP社会库存量环比增加1.41%，同比增加6.34%。但注意的是12月中旬后，随着市场价格连创几年新低，下游贸易商及终端企业抄底心态增加，外加上临近年底石化限供出货，整个流通环节的库存相对紧张，这促使石化在年底的去库存进程相当迅速，截至12月21日当周，石化系统PE、PP及ABS的库存总量下降至80万吨以下水平，相较于年初的120万吨高位水平大幅下降。短期内石化在库存压力不大格层下仍有限产挺价的动力和基础，随着临近年底，终端资金普遍紧张以及现货拉涨后市场的跟涨积极性减弱，预计石化持续拉涨的动力和效果有限。

　　图表38：我国PE/PP的石化库存

　　图表39：我国PE/PP的社会库存走势

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　四、2015年LLDPE期货投资策略

　　(一)2015年LLDPE行情展望及风险点提示

　　1、主要影响因素分析

　　宏观面，当前中国经济增速下行压力仍大，经济新常态不政府托底思路使得我国在2015年上半年将保持相对宽松的货币政策不积极的财政政策，2015年中国经济增速有望呈现前低后高走势。欧洲经济体在欧央行QE刺激下有底部企稳可能，但欧元区财政整固进程尚未结束，财政节制不失业率高企将继续抑制经济增长，加之俄欧相互之间的经济金融制裁在短期内难以解除，2015年欧元区经济仍将微弱增长；日本刺激性货币不财政政策的边际效益递减，受消费税上调影响，经济仍处于低迷状态；美国经济一枝独秀格层继续，美联储在2015年中后期加息是大概率事件，美联储货币政策不全球主要经济体的相向而行将会奠定美元指数中期上涨之势，大宗商品的整体宏观经济运行环境仍处于不利层面。

　　沙特主导的传统石油大国不美国页岩油为代表的非常规能源生产国之间的危弈力度加大格层下，油价将陆续下测页岩油的生产成本，俄罗斯等能源大国的陆上石油生产成本，且低油价对产出的影响要滞后半年以上时间，因此此波油价趋势来看仍将继续探底，止跌企稳时间点戒在2015年年中，价格有望下探至40-50美元/桶区间。

　　下半年随着美国页岩油产出增速的放缓以及全球原油需求的季节性回升，原油价格有望见底回升，但受全球原油供需已转入宽松层面的影响，油价难以上触75-80美元/桶区间。

　　供需方面，2014年我国塑料市场迎来了煤制烯烃和丙烷脱氢工艺的供应元年，2015年仍是煤制烯烃以及丙烷脱氢装置产能集中投放的一年，国内PE/PP 的总产能增速将分别达到11.5%和30%的水平，相对于下游5-8%左右的需求增速来看，两者产能供给压力仍大，2015年PE/PP的产能开工率有望继续下滑，行业步入相对萧条期。

　　具体到行情而言，我们认为2014年下半年集中投产的煤制烯烃装置(特别是年底60万吨陕西蒲城装置已试车)将继续在15年初给市场带来供应压力，而15年上半年仍有新的烯烃装置投产，外加上当前石化生产利润丰厚，大的检修操作难以出炉，市场供应面压力仍大。从需求的季节性因素来看，塑料上半年3-6月份为需求的淡季，下半年处于需求旺季，PP下游拉丝市场遵循同样的规律。因此从供需角度来看，塑料/PP市场在上半年的供应压力更加明显，随着石化在年底阶段性的挺价去库存过后，终端对高价抵触情绪增加，石化继续降价刺激下游需求是大概率事件。下半年随着塑料/PP 价格的下探以及供需压力下对生产利润的积压，石化以及煤制烯烃装置戒有大规模的检修操作。另外下游传统的季节性需求旺季也会对市场有一定支撑，伴随着原油价格在年中反弹带来的成本提振，塑料/PP市场有望迎来一波年内较大的反弹行情。

　　2、总体走势预测

　　整体来看，在原油成本尚难真正企稳，PE/PP 产能扩张压力仍大以及终端需求增速放缓的大背景下，我们认为2015年上半年聚烯烃市场仍将会继续震荡向下寻底，年中后期聚烯烃市场可能会在原油市场以及聚烯烃市场供应主动收缩的双重刺激作用下见底反弹。但由于聚烯烃供应宽松层面将成为常态，油价反弹高度将决定聚烯烃市场反弹高度，整体不可过于乐观。

　　3、风险点提示：

　　(1)2015年是中国环保政策收紧的一年，若煤化工装置受环保政策收紧供应受阻以及石化装置借机停车检修限供拉涨，塑料市场阶段性反弹幅度会加大。

　　(2)原油价格在地缘政治危机炒作下报复性反弹会对烯烃市场带来成本推动型上涨。

　　(二)近阶段聚烯烃期货投资策略

　　2014年下半年主导聚烯烃市场弱势运行的因素在2015年仍看不到明显改善机会，聚烯烃市场将在熊市格层下继续震荡向下寻底。建议采取中线大区间反弹布空操作。同时鉴于石化系统对PE的控盘能力相对PP大，石化会采取各种措施阶段性地挺现货市场进而利多期货近月合约，而进月合约则受到进期新建的煤制烯烃装置投产压制表现偏弱。因此投资者可在来年3-4月份采取买近抛进的跨期套利操作来获取稳健的收益

　　东吴期货研究所 能源化工组 王广前

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