报告摘要

　　l 继南美、北美两大主产区2013年丰产后，美国、巴西大豆再度丰产，全球大豆供应压力明显增加，对价格形成较明显压制。从年度行情走势来看，大豆价格回吐了近四年以来的涨幅，价格逐渐向成本区靠拢。鉴于目前南美产区状况逐渐改善，全球大豆供应压力需要一个中期消化过程，2015年豆类的走势将以季节性供需强弱来决定，如南美产区如预期再度丰产，全球供大于求的局面将压制价格至下一年度。

　　l 季节性行情仍是我们关注的重点，在全球大豆供需宽松的格局下，豆类价格很难形成单边长周期行情，值得关注的是，美豆出口、阿根廷的天气炒作、南美出口、美国、中国大豆播种面积及天气等因素对价格的阶段性影响。

　　l 2014下半年豆类价格进行了充分的回调，我们认为当前价格处于生产成本上方，价格继续下行的空间相对有限，受2014/15年度全球大豆供需宽松的大背景影响，在大豆主产区未出现明显欠收的情形下，豆类市场波动区间将缩窄。

　　l 从价格区间来看，鉴于当前大豆供需平衡状况，我们认为CBOT大豆期货价格全年预计维持在850-1250美分/蒲式耳的窄区间内运行，大连大豆期货价格预计在4200-4600元/吨区间内震荡。

　　一、2014年大豆行情走势回顾

　　2014年国内外豆类市场先扬后抑，尤其是下半年呈大幅回落走势，这主要是受全球大豆供应量持续增加的利空影响，全球豆类需求平稳增长，但增幅低于产量增幅。大豆价格在二季度创下年内高点， 6月30日利空的报告成为引发价格大跌的导火索，年底前价格多以底部震荡为主。而连豆表现震荡，全年呈区间震荡格局。CBOT大豆的行情走势主要分为四个阶段：

　　图1:CBOT大豆指数日线走势图

　　图2: CBOT豆粕指数日线走势图

　　图3: 大连黄大豆一号指数日线走势图

　　图4: 大连豆粕指数日线走势图

　　资料来源：文华财经 油脂油料事业部

　　第一阶段：美豆出口需求强劲及供应紧张提振价格(年初至5月中)内外盘豆类价格均呈震荡上行走势，主要受美国大豆供应紧张的提振；美盘在出口需求刺激及基金买盘大量买入的影响下，一路高歌；而大连大豆及豆粕也出现跟涨行情，但整体表现要明显弱于外盘。连盘大豆受大豆受大豆直补价格公布消息的影响，出现一波反弹行情。美豆7月合约自年初1265美分/蒲式耳震荡盘升，于5月22日创下1537美分/蒲式耳年内高点，涨幅达21.5%；连豆粕与美豆走势较为一致，指数年初开盘3285元/吨，于于5月26日创下3718元/吨年底高点，涨幅为13.18%；连豆指数维持4300-4600元/吨之间波动。

　　第二阶段：美国大豆播种面积增加及全球供应施压(5月中至9月末)美国大豆播种面积增加得到确认后，豆类价格下跌加速，且美国农业部在月度供需报告中不断上调美国新作产量预期，使豆类价格纷纷回落；而美国大豆生产周期内天气十分理想，预期的天气升水逐渐被供应压力所掩盖。美豆11月合约自1279美分一线呈“瀑布”式下挫至905美分/蒲式耳，跌幅达29.24%；美豆粕12月合约走势与美豆趋于一致，期价从411美元/吨一线跌至299美元/吨，跌幅27.25%。连豆粕在国内供应压力及外盘下跌的双重偏空中，指数期价于高位3718元/吨跌挫至四月初以来的低点2733元/吨，跌幅26.5%；连豆走势相对独立，走出“V”字反转行情，波动区间仍维持在4300-4600元/吨。

　　第三阶段：新豆上市，供应压力消化后的底部盘整(9月末至年底)豆类价格在充分消化供应压力后，走势转为平稳，伴随着新豆的上市，价格以底部震荡回升走势为主；市场逐渐步入美豆出口及南美大豆播种、生长周期中，巴西干旱天气一度成为市场关注重点，但随后干旱逐渐缓解，未能给价格带来利好提振。连豆在收储政策取消后，国产大豆价格重新由市场来调节，导致国产大豆现货价格四季度一路下行。美豆指数多数时间维持在900-1070美分/蒲式耳的窄区间内震荡；连豆受现货走弱影响，逐渐回落后，维持底部震荡格局；连豆粕表现与美豆较为一致，震荡区间为2800-3050元/吨。

　　二、豆类供需面

　　(一)、国际市场

　　1、全球大豆供需平衡状况

　　(1)全球大豆供需平衡状况

　　受2014/15年度北美及南美大豆丰产的影响，全球大豆总产量获得稳步提升；美国农业部最新的数据显示，全球大豆产量上调至3.1281亿吨，较上一年度增加9.75%；全球大豆需求量上调至2.8607亿吨，较上一年度增加5.61%；全球大豆期末库存量为8987万吨，库存使用比为22.34%，为历史记录水平。

　　图5:全球大豆年度供需平衡表

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　2014/15年度全球大豆产量增加主要来源美国、巴西和阿根廷，大豆产量预计为10773万吨、9400万吨和5450万吨，分别较上一年度增长17.88%、14.6%和11.56%。美国大豆产量增幅最大，南美产区大豆产量增幅较为稳定。

　　表1:大豆主产国年度产量变化

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　图6:全球2014/15年度大豆产量分布图

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　全球2014/15年度大豆供需延续上一年度较为宽松的局面，2013/14年度全球大豆过剩1300万吨，而2014/15年度过剩量预计扩大为2674万吨。

　　表2:全球大豆供需平衡状况分析

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(2)全球大豆进出口变化

　　2014/15年度，美国大豆出口量重回首位，主要受产量大幅增加影响，美豆出口份额达到41%，高于巴西一个百分点。近几年，全球大豆需求稳步增长，美国与巴西大豆出口量几近持平。

　　图7:2014/15年度世界大豆主要出口国比较 图8:2014/15年度世界大豆主要出口国分布

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　从主要大豆进口区域来看，中国依然处于刚性的需求发展中；美国农业部数据显示，中国2014/15年度进口量预计为7400万吨，占世界大豆进口份额的65.62%，而欧盟2014/15年度进口量预计为1275万吨，所占份额继续下滑至11.31%。

　　图9:中国与欧盟进口大豆所占份额比较

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(3)全球大豆库存变化

　　近几年，全球大豆库存水平呈稳步上升过程中，而美国2014/15年度大豆库存水平结束了近七年低水平期，出现较大幅度的回升。2014/15年度，预计全球大豆库存量为8987万吨，而美国大豆库存为1116万吨。

　　图10:全球及美国大豆库存变化情况

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　2、美国大豆供需平衡状况

　　(1)美国大豆供需平衡表

　　近十五年以来，美国大豆的总消费量非常稳定，而近两年产量出现较大幅度的增加，使美国大豆供需格局较为宽松。2014/15年度，美国大豆产量突破亿吨大关，美国大豆的需求增幅主要来源于出口，国内压榨量近十五年以来变化非常小。

　　表3:美国大豆年度供需变化

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(2)美国大豆库存变化

　　2014年12月份供需报告中对美国大豆2014/15年度期末库存预估为4.2亿蒲，合1116万吨，此水平是近八年以来的最高水平。

　　图11:美国大豆库存变化情况

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(3)美国大豆出口

　　美国大豆的出口对于全球大豆价格的影响十分重要，由于其国内生产与内需比较稳定，所以美国大豆的出口是影响供需格局的主要因素。近三年，美国大豆出口量稳步提升，2014/15年度美国大豆出口量预计在4790万吨左右，较上一年增加6.9%，其主要出口目的地为中国。

　　图12:美国大豆产量与出口量对比

  　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(4)美国大豆压榨

　　美国大豆的国内压榨量较为稳定，第四季度至次年第一季度是美国大豆压榨的高峰期，预计12月压榨量在1.65亿蒲左右；美国农业部预计2014/15年度全年压榨量将达到17.8亿蒲，月均压榨量为1.483亿蒲。

　　图13:美国油籽压榨协会公布的美国大豆月度压榨情况

　　资料来源：美国油籽压榨协会 油脂油料事业部

　　(5)美国大豆播种面积与单产

　　美国2014/15年度大豆播种面积出现10.2%的增长至3375万公顷，使年度总产量快速增长的一个重要因素，过去近十年，美国大豆播种面积变化幅度都比较有限。

　　图14:美国大豆历年收获面积与产量变化

图15:美国大豆主产州产量占比

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　美国大豆的单产水平从趋势上看仍是在不断提升，尤其是2014/15年度提升的幅度较大，主要是理想天气对单产的提升效果非常明显。美豆单产水平未来在44蒲式耳/英亩上下波动的概率较明显。

　　图16:美国大豆历年单产与产量对比图

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　3、南美大豆供需状况

　　(1)巴西大豆供需平衡表

　　按美国农业部的数据统计来看，巴西大豆生产提升的潜力依然较大；近年来，巴西大豆播种面积及单产稳步提升，产量与美国的差距逐渐缩小，未来可能超越美国，成为全球最大的大豆生产国。而巴西大豆的出口及国内压榨量也不断提升。从供需平衡表来看，巴西大豆以出口为主，其出口份额占全球大豆出口量的40%。

　　表4:巴西大豆供需平衡状况

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(2)阿根廷大豆供需平衡表

　　阿根廷的状况与巴西有较大不同，虽然阿根廷大豆产量处于全球第三位，但阿根廷大豆以压榨产品出口为主，2014/15年度大豆出口量只有800-830万吨，且产量增幅要落后于美国及巴西；并且，阿根廷的天气条件较为不稳定，阿根廷产区出现不利天气的概率要明显高于巴西。

　　表5:阿根廷大豆供需平衡表

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(3)南美大豆播种面积与单产

　　南美大豆单产水平明显高于全球平均水平，2014/15年度，美国大豆单产水平处于全球最高，其次为巴西、阿根廷。受气候等因素影响，未来巴西大豆播种面积及单产水平仍有一定提升空间。

　　表6:2014/15年度全球主要大豆生产国的播种面积、单产与产量对比

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　(二)、国内市场

　　1、中国大豆供需平衡表

　　中国大豆产量与需求呈反方向变化，即需求量不断提升，产量却不断下滑，目前国产大豆产量维持在1200万吨左右，后期如大豆播种效益不佳，仍有继续下滑的可能。

　　图17:中国大豆供需对比图

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　2014年中国大豆种植面积与上一年比继续减少，2014年中国大豆播种面积预估为640万公顷，较上年减少5.74%；预计2014年中国大豆产量为1180万吨，较上年减少3.28%。显示出国产大豆供应量逐渐减少，国内需求缺口仍要增加进口大豆来弥补。从2015年来看，由于大豆价格实施目标价格补贴政策，市场价格一路走低，可能会影响农户大豆播种的积极性，大豆播种面积继续下调的可能性较大。

　　图18:中国大豆播种面积与产量对比

　　资料来源：USDA 油脂油料事业部

　　2、中国进口大豆与港口库存

　　中国海关公布数据显示，2014年1-11月，我国累计进口大豆6287万吨，同比增长12.3%。机构预计12月份到港大豆量在750万吨左右，全年预计进口大豆7037万吨，同比增长11.95%。

　　图19: 中国进口大豆累计进口量

　　资料来源：中国海关 油脂油料事业部

　　图20: 中国进口大豆月度数据跟踪

　　资料来源：中国海关 天下粮仓 油脂油料事业部

　　中国港口的进口大豆库存在2014年基本维持500-700万吨之间波动，一季度初及四季度末库存处于阶段性较低水平；目前维持在500万吨下方，由于12月及2015年1月份进口大豆到港量预期较高，预计库存水平将呈回升趋势。

　　图21:中国主要港口大豆库存总量变化

　　资料来源：WIND 油脂油料事业部

　　3、国产大豆政策变化

　　持续了六年的国产大豆临时收储政策于2014年宣告结束，国家启动东北和内蒙古大豆目标价格改革试点，确定2014年实行大豆目标价格政策，为每吨4800元。从此政策的传闻至实施公布，市场对政策的反应经历了各式不同的反应。

　　对于目标价格补贴机制，从11月发布的具体文件显示，基本原则中第一条，价补分离、保障利益。实施大豆目标价格改革，将通过价格实现的补贴改为对大豆种植者的直接补贴，充分发挥市场在配置粮食资源中的基础性调节作用；并合理确定对农民的补贴标准，切实保护好农民利益。目标价格补贴政策的主要内容第六条，补贴发放时间。次年4月底前，中央财政将补贴资金拨付到试点省(区)；次年5月底前，试点省(区)将补贴资金足额兑付给实际种植者。

　　从国产大豆的市场消费特点来看，国产大豆超过80%用于食品加工，与大豆油用压榨的关联性日益降低。目标补贴价的确定意味着，往年临时储备政策已结束，原临时储备政策是明确了价格的底部，其作用是对价格启到了明显的托市；而目标补贴政策是放开了市场价格的调节作用，让市场的供需环境去影响价格，去反应价格，当市场价格低于目标价格时，实行补贴。新政策的实行，更有利于市场价格的自我调节，可以更明显地反应市场供需面的变化。

　　从“十一”国庆节过后，国产大豆现货价格一路下行，由节前的2.35元/斤跌至目前2.15元/斤，每吨回落了400元；虽然与销区进口大豆销售价格仍接近千元的差距，但政策的变化对现货市场带来明显的影响。失去国家收储之后，产区面临着往年国家收储量由市场来消化，对此产区出现了农户认为价格偏低惜售，收购主体认为后期集中售粮价格仍有回落空间，购销矛盾比较突出。由于后期的确存在农户集中卖粮的问题，现货春节前仍将维持偏弱格局。

　　4、大豆现货价格变化

　　2014年，大豆现货价格呈震荡下跌为主，一方面CBOT大豆期货价格一路下行，另一方面国产大豆实行目标补贴政策令现货走软。销区大豆价格基本跟随外盘期货价格回落，而产区油用大豆价格变化不大，且维持有价无市状态，油厂多以国储大豆压榨为主。目前，东北三省大豆收购价格同步下挫，内蒙古地区清粮收购价格降至4200元/吨，去年同期当地清粮收购价格4500元/吨，同比降幅达到300元/吨；吉林敦化地区粮库收储备粮价格仅4160元/吨，即使价格明显低于市场主流价，但农户依然争相出售，而当地粮点报价4300元/吨却难以收购，这主要基于农民的担忧心理，以往国家托市收购东北大豆，托市价相当于给农民吃了定心丸，但今年市场政策转变，农户对于目标价格补贴政策的具体细节并不明确，豆农普遍存在“大豆不卖给粮库，没有发票国家就不能给补贴”的错误心理，这就导致吉林一带市场价格严重脱轨，再加上今年当地受灾严重，大豆蛋白以及颗粒均不及往年，这也成为吉林大豆价格低位运行的主要原因；黑龙江地区产量大，但区域市场“卖粮难”情况凸显，在收购不上量以及出货相对困难双重压力作用下，东部佳木斯以及双鸭山一带粮商逐渐退出市场，而油厂没有满负荷生产收购量小，市场购销寡淡局面加剧，价格也在低迷气氛中不断下滑，同江、建三江等地塔豆装车价格仅4300-4340元/吨，成为全东北最低价格。整体看，缺失了油厂等大型企业收购，东北粮外销艰难，食品豆月度消耗量毕竟有限难以拉动内需，年底前行情难有转机，价格仍有继续下行空间。

　　图22:中国大豆现货价格走势图

　　资料来源： 油脂油料事业部跟踪统计

　　5、生猪存栏维持低位，养殖积极性不高

　　农业部11月份对4000个监测点生猪存栏信息监测情况显示，生猪存栏量较与去年同期相比下降7.4%；能繁母猪存栏量较去年同期相比下降12.1%。9-11月生猪存栏量和能繁母猪存栏量同比降幅逐月扩大，说明今年猪市与去年同期相比甚为低迷。11月生猪存栏量锐减，但当前猪价还在震荡下滑，说明市场上仍是供过于求，预计12月生猪存栏仍会下降。能繁母猪持续下降，11月降幅比10月仅略低一点点，仍保持较大幅度的淘汰。母猪淘汰的主要原因是部分养殖户对未来猪市信心不足，也可能是亏损严重，资金链接近或已经断裂，不得不淘汰。能繁母猪淘汰力度仍较大，说明生猪市场过剩产能仍在淘汰中，并未见底，养殖户仍需要再低迷中挣扎，但对2015年的猪价的上涨形成利好。

　　图23: 2009-2014年生猪和能繁母猪存栏预测

　　资料来源：WIND 油脂油料事业部

　　2014年12月18日全国各省生猪平均价格为13.61元/公斤，价格较年初下跌1.43元/公斤，跌幅为10.5%；猪粮比为5.86：1，猪粮比较年初下跌0.6。

　　图24:全国22个省市地区生猪、猪肉及仔猪平均出厂价

　　资料来源：WIND 油脂油料事业部

　　图25:全国大中城市监测的猪粮比价变化

　　资料来源：WIND 油脂油料事业部

　　6、豆粕期现货价差拉大，油厂仍以挺粕为主

　　国内豆粕现货价格全年维持震荡回落为主，大部分地区现货价格下跌超过600元/吨，截止12月18日，全国港口地区豆粕现货平均价为3266元/吨，较年初下跌656元/吨，跌幅达16.73%。国内豆粕现货的下跌受进口大豆到港成本的直接影响，而进口大豆到港成本则受CBOT大豆期货价格的影响。

　　图26:豆粕期货与现货走势对比图

　　资料来源：天下粮仓 油脂油料事业部

　　三、2015年度市场关注的主要因素

　　全球大豆供需偏宽松，豆类波幅将放缓，波动区将缩窄；全年可能很难出现大幅度、长周期的单边行情，整体判断依然是一个调整年度。全年可能会表现出较强的季节性特点，如美洲大豆出口期、种植期及生长期将推动价格出现阶段性的行情。我认为可重点关注以下几个时间段：

　　1、春节前，价格可能会出现二次探底行情，不过美豆回落空间预计不大，第一调整目标950美分/蒲式耳，悲观一些900美分/蒲式耳。原因，一是1月份美豆单产仍可能上调，国内供应压力较大，且需求迎来小淡季。从阶段来看，这波探底可能是中线做多的较好机会。对应国内的品种选择是豆粕，豆粕远期高贴水，在一定程度上讲，回调空间相对较小。

　　2、春节后至五一前，豆类价格偏强，有望重演2014年的行情。原因，一是美豆出口仍可能高于预期水平，提前完成全年预估，后期可能继续上调出口量，而降低期末库存；二是中国买家的点价问题，可能会重复2014年的行情；三是南美天气，尤其是阿根廷，目前来看阿根廷中西部土壤偏干，后期如得不到充足降雨，干旱问题将降低该国最终单产及产量；三是南美物流及罢工问题，2013年的物流问题导致中国到港量明显降低，对于提振价格启到明显提振，南美罢工历年都有发生，这属于突出性事件，对价格的影响也要视持续周期及范围而定。

　　3、下半年的行情，我倾向于弱势回调；但在大豆种植到收获期间，天气的潜在行情是非常值得期待的。这个时间段先是炒作播种面积，对于美国大豆的播种面积，从USDA预估来看，与2014年变化不大，可能在8400万英亩上下调整。

　　接下来就是美国产区天气关注期，市场历年都非常关注美国产区的天气炒作，每年7-9月份，价格波动也大多是由天气主导的。一旦天气出现问题，对市场的影响都是极其敏感的，近几年美豆价格均在9月初出现转折行情，天气预期前后的产量变化是导致行情转折的直接因素，可以说天气的变化牵动市场操作的神经，左右着盘面价格的波动幅度及周期。

　　所以这段周期我认为适合找高点做回调。也就是说，等美国天气炒作结束或无炒作预期时。而国产大豆2015年播种面积可能进一步减少，产量可能明显不及2014年；这样来看，豆一1509合约可能会出现一波中线上涨行情。

　　4、四季度行情多以震荡为主，波动幅度可能都要小于其它几个时间段。

　　这段期间，一是市场处于消化季节性供应压力的延续期，二是处于美国供需数据调整期及美豆出口旺盛期；这段期间，市场常伴随着多空参半的基本面环境，由于供应压力可能提前释放，市场可能表现为震荡偏强。

　　四、行情后市展望及操作建议

　　2014/15年度全球大豆供需仍将延续偏宽松的大背景，豆类价格将延续调整，CBOT大豆四年左右一个周期将延续，大豆价格在2012年创历史新高后，已步入平稳的休整周期，我们认为行情的下一个上涨周期需等到2015年底或2016年；在这期间，把握季节性、阶段性行情成为主要操作思路。2015年CBOT大豆价格的波动区间预计为850-1250美分/蒲式耳，大连大豆期货价格预计在4200-4600元/吨区间内震荡。

　　银河期货研究中心 油脂油料部 梁勇

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