一、动力煤走势回顾

　　2014年动力煤整体处于震荡下行的走势。1月份期货开盘价格在570.4元/吨，随后持续回落，至3月中旬触及490.8点的低位。 而现货价格方面，1月初环渤海指数在610元/吨，而后持续下跌至4月初的530元/吨，由于大秦线开始检修，现货动力煤价格开始小幅反弹，至5月底反弹至537元/吨。期货价格也在3月中旬触及490.8点低位后开始反弹至543.4元/吨的高点。这一时段期货价格反弹明显强于现货价格。

　　7-8月份是动力煤的消费旺季，但今年与以往不同。由于上游库存量持续处于高位，下游发电量受制于水电增加，火电发电量始终没有明显提升。期货盘面上，今年7月中旬，动力煤期货合约触及全年最低点482元/吨，传统消费旺季的现货市场表现也不尽人意，自进入6月份以后，现货市场持续下跌，环渤海指数由6月4日的534元/吨降至8月份的478元/吨，现货价格降幅之块是历年夏季动力煤行情中所没有的。

　　夏季用煤高峰过后，由于现货价格持续下跌，国务院开始召开专门会议研究动力煤企业脱困问题，随后相关部门先后出台多项政策助力煤炭企业脱困。大集团也积极调整港口销售价格，在多重因素的推动下，煤炭价格结束了跌跌不休的态势，从9月份开始，现货价格连续回升，环渤海指数由9月初的482元/吨上涨至12月初的526元/吨，涨幅较为明显。期货方面，自7月中旬触及底部后在10月上旬上涨至532.8元/吨。

　　10月中旬后，动力煤期货和现货价格出现分化，现货价格接连攀升，而期货盘面大幅回调后开始窄幅震荡，并没有随现货价格的升温而上涨，其主要原因是由于投机资金对于盘面影响较为严重，导致期货盘面贴水严重。但后续随着交割月份的来临，我们认为期货现货价格有望回归。

　　图1: 动力煤期价走势

　　图2:环渤海指数

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　　图3: 动力煤期货各合约间价差

　　图4: 北方五港动力煤现货价格

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　　图5: CCI1和CCI8价格

　　图6: 国外动力煤价格

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　　二、宏观分析

　　回顾2014 年，由于产出和通胀增速双双下行，从大的经济周期来看，我国宏观经济运行于一个“衰退”周期中，同时伴随的是产业结构不合理，企业部门负债率高等问题。造成当前经济周期最大的原因是房地产行业冷却，也由此引发了宏观经济系统性衰退风险。地产以及与其关联密切的行业是产能过剩的主要领域，因此也是去库存和去产能调整的重点领域。第四季度随着前期国家政策扶持，房地产行业销售情况出现短暂好转、下滑趋势得到缓解，但由于人口红利消失、政策方向改变，房地产行业下行趋势确立，需求不振和结构调整以及“衰退”的情况将持续。主要贸易国经济状况分化，外需难有较大起色，但外贸政策偏暖，总体来看外贸对经济影响偏中性，不足以支撑经济维持前期增长速度。财政政策维持宽松，基建投资继续为对冲房地产投资下滑带来的风险发挥作用，但随着国内基建产业逐步饱和，基建行业向外扩张的要求和现实情况更加明显，而财政扩张将使我国财政赤字将进一步增加。货币政策保持定向宽松的同时终于在四季度采取了降息的全面宽松手段。虽然当前产业结构调整和企业部门去杠杆的过程仍在进行，但防范经济下滑压力已经摆在了决策层的首要考虑位置，降息空间的打开意味着前期政策和舆论上的包袱己经不复存在。目前来看物价水平未有显著升高，上下游通缩压力不减，流动性未有效进入实体经济，内需不振的情况犹在，后续继续降息降准空间仍存。

　　展望明年，国际大宗商品等原材料价格的下跌，有助于国内下游产业盈利水平提高，为缓解转型期阵痛带来帮助，并为宽松政策提供前提；第三产业除房地产外保持增长并吸纳剩余劳动力，但由于其多不是资金密集型行业，投资增速持续滑落难免，并将继续拖累经济；第二产业中的高新技术、高端制造相关行业将保持增长，“一带一路”和亚太自贸区等能够带动基建和外贸，并对拉动需求作出一定贡献；随着降息和各种改革措施的深入推进，以及稳增长成为下一阶段的主题，中国经济将渡过这一转型时期而迎来新的增长。

　　三、动力煤供应情况

　　1、国内产量小幅回落，内蒙产量退居第二

　　从产量方面来看，今年前10个月国内原煤产量29.25亿吨，同比下降2.21%，连续第7个月产量小幅回落。10月国内原煤产量2.91亿吨，同比减少8.5%。

　　1-10月山西省产7.97亿吨，内蒙古产7.64亿吨，山西和内蒙古产量合计15.61亿吨，占全国总量的53.37%。

　　图7:国内产量情况

　　图8: 三西地区产量

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　　2、进口略有下降

　　2014年11月，国内煤炭进口2103万吨，同比 下降26.78%。今年前11个月煤炭累计进口2.64亿吨，比去年同期的2.92亿吨下降9.6%。进口动力煤省份仍以沿海一带为主，其中广东、广西、浙江、福建等省份占有较大进口比例。

　　动力煤进口方面，11月份动力煤国内进口878.1万吨，今年前11个月国内动力煤进口总量为1.03亿吨，同比上涨1.63%，去年全年动力煤进口总量为1.13亿吨。

　　图9:煤炭进口情况

　　图10: 动力煤进口情况

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　　图11:各煤种出口情况1

　　图12: 各煤种出口情况2

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　3、出口量下滑

　　今年前11个月我国共出口煤炭530.94万吨，较去年同期的631万吨下降22.98%。其中动力煤208.21万吨，同比下滑28.06%。

　　11月，我国动力煤出口量为14.55万吨，环比上涨4.43万吨，同比下降5.55万吨。从出口地看，我国煤炭主要出口到日本和韩国等周边国家。

　　图11:煤炭出口数量

　　图12: 主要煤种出口情况

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　四、港口情况

　　1.港口库存量受季节性需求依然明显

　　2014年秦皇岛库存伴随着大秦线的两次检修而减少。大秦线检修第一次在4月份上旬，第二次在10月份国庆节以后开始。其中，10月8日，大秦线开始秋季检修，为期20天，于10月28日下午结束，每天停工4小时。10月8日检修前秦皇岛库存总量为614万吨，检修结束10月28日已经降至521万吨。检修前后下降93万吨，降幅比较明显。入冬以来，由于今年下游提升库存较早，下游库存持续处于高位，目前煤电双方谈判处于僵持阶段，电厂拉运积极性并不高，北方港口库存得到一定的回升。

　　港口锚地船舶数量，可以作为下游需求的先行指标。今年大秦线检修前后，上游港口持续出现拉运积极提升的情况，其中，4月中旬，秦皇岛港锚地船舶达到90艘以上的高位，而后随着检修的结束出现回落。第二次检修期间，10月下旬秦皇岛港锚地船舶再次达到80艘以上的高位。入冬以后，秦皇岛港口锚地船舶数量持续走低，12初一度减少到12艘的年度最低水平，但近期大秦线宣布年底前减少发运量500万吨，锚地船舶有望得到改善。

　　图13: 港口煤炭库存情况

　　图14: 秦皇岛港货船比

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　　五、货运情况

　　1、大秦线煤炭运输相对稳定

　　最新数据显示，今年1-9月国内铁路运量共12.29亿吨，同比下降1%。9月全国煤炭铁路运量1.33亿吨，同比下降4.3%。

　　大秦线对我国内陆的煤炭运输起着举足轻重的作用。今年的两次检修期间，煤炭运量下滑明显，但总量维持相对稳定。前11个月中大秦线累计发运4.12亿吨，同比上升1.4%。11月运量3753.5万吨，同比减少74.7万吨。11月份侯月线煤炭发运736.2万吨，今年累计发运7972.7万吨，同比下降2.6%。

　　图15:全国铁路煤炭运输情况

　　图16: 大秦线候月线运输情况

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　　2、国内外海运费持续低迷

　　由于今年大宗散货市场一直较为低迷，波罗的海干散货指数自年初开始一直处于低位徘徊，从年初的2000点附近一路下跌，从4月中旬开始就已经跌到1000点附近，跌幅较为明显。11月份在下游补库存的带动下，指数有所反弹， 一度反弹至1400点以上，但由于国际油价后续大幅下跌，反弹并没有持续多长时间，至12月初又跌至1000点附近。

　　国内海运费也整体呈现出低位整理的走势，中国沿海煤炭运价指数(CCBFI)除4月份略有反弹外全年没有出现大幅度上涨的情况。虽然煤炭价格在四季度有所上涨，港口拉运积极性小幅升温，但国际海运市场价格并没有大幅回升，下游电厂对于补库存的时间持续也较短，国内各航线价格整体看仍然没有明显的起色。

　　最新数据显示秦皇岛发往广州、上海、福州等地的煤炭运价分别为31.2元/吨、21.8元/吨、30.50元/吨。

　　图17:BDI

　　图18: 国内主要航线煤炭海运价格

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心

　　六、下游及销售情况

　　1、 煤炭销售及下游用量略有回落

　　11月全国煤炭累计销量3.168亿吨，同比下跌6.7%。1-11月全国煤炭累计销量为31.16亿吨，同比下降2.14%。

　　从下游消费量来看，今年10月电力行业耗煤14427万吨，耗煤量略有回升，环比上升270万吨。10月建材行业耗煤6714万吨，冶金行业耗煤872万吨，化工行业耗煤258万吨，除建材行业外环比均略有下降。

　　图19:全国煤炭销量累计数据(亿吨 )

　　图20: 分行业煤炭消费情况(亿吨 )

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心

　　2、火电发电量小幅回落

　　从发电数据来看，11月份发电量为4487亿千瓦时，同比上涨0.6%。火电发电量为3455亿千瓦时，同比减少4.2%。水电发电量为746亿千瓦时，增幅为23.1%。核电、风电本月发电量分别为121.1亿千瓦时和155.77亿千瓦时，增幅分别为26.36%和12.19%。

　　1-11月份累计发电量为49746亿千瓦时，同比上升3.9%，其中火电发电量38066亿千瓦时，同比下跌0.3%。水电发电量8873亿千瓦时，同比上涨22.4%。核电发电量为1186.31亿千瓦时，同比增加18.28%。风电发电量为1378.44亿千瓦时，同比增加10.01%。

　　今年因南方降水偏多，导致水电对火电的排挤效果明显增强，水电对火电的影响成为了市场关注的热点。从三峡入库流量来看，今年前11个月三峡平均入库流量为14541立方米/秒，与去年相比上涨44.68%，涨幅明显。

　　图21: 发电量累加图(亿千瓦时)

　　图22: 三峡入库流量(立方米/秒)

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　3、用电量增速依然缓慢

　　从社会用电量数据来看，今年11月全社会用电量总计4632亿千瓦时，同比上涨3.3%，增速小幅回升，其中第一产业用电72亿千瓦时，同比下降6.50%，第二产业用电3531亿千瓦时，同比上涨2.7%，第三产业用电516亿千瓦时，同比增长7%。除第一产业略有回落之外，第二产业及第三产业均有小幅回升。

　　10月城乡居民生活用电共计541.25亿千瓦时，同比上涨1.01%，其中城镇居民生活用电301.29亿千瓦时，同比上涨1.36%，乡村居民生活用电239.97亿千瓦时，同比上涨0.58%。居民用电有所上涨。

　　图23:社会用电量(亿千瓦时)

　　图24: 城乡居民生活用电量(亿千瓦时)

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心

　　七、动力煤后期走势

　　2014年的大宗商品普遍处于熊市之中。不过，动力煤市场的表现与其他黑色商品相比反倒是有些意外。虽然煤炭的黄金十年已经结束，漫漫熊途之路刚开始。不过，煤炭作为国家战略性能源，宏观调控措施的不断深入为熊途之路增添了一些曙光。

　　2014年下半年，作为现货市场重要的参考指标，环渤海指数自9月起逐渐走稳，9月3日公布的环渤海指数出现了下半年以来的首次上涨并连续持平。而后煤炭价格的企稳回升，除了大秦线检修和冬储煤的采购的因素之外，还有一个重要原因在于国家宏观调控开始，相关部门积极出台助力煤炭脱困的政策，大集团也积极提升煤炭销售价格，多重因素的推动下港口煤价得以持续回升。

　　展望2015年，上游的产能情况仍然是不容忽视的问题，国家连续出台相关政策限制上游产能，但目前大集团带头减产的动能仍然不够强烈，同时，国家中小煤矿的关闭力度还有待观察。而下游发电量看，明年经济增速进一步减弱，下游发电量水电和核电的增速有望进一步加快，火电发电量增速形势依然严峻。进口煤方面，明年进口煤炭监管办法施行，对于进口煤的压制将明显增加。进口煤炭数量有望进一步回落。另外，财政部已经调整了煤炭出口关税，从另一方面为煤炭企业的产能减轻负担，不排除明年国内有阶段性出口量增加的情况出现。

　　2015年动力煤市场波动大区间在410-510元。2015年一季度，在经历过2014年底季节性需求回暖支撑动力煤价格的上行后，第一季度北方处于供暖期，而冬季也是居民用电的高峰期，因此用电和供暖对于动力煤的需求将是支撑价格的主要因素，第一季度动力煤价格将在高位继续维持盘整。从二季度开始，全国气温开始回升，北方取暖期结束，南方居民用电量也将逐步减少，这将会对煤炭价格造成一定的冲击；二季度的动力煤价格可能会持续回落。而第三季度，水电的增量将进一步对煤价形成压力；进入第四季度，随着下游季节性因素的影响，如铁路检修，电厂补库，冬季储煤等，煤价又会回到缓慢上涨的轨道。整体看动力煤市场依然偏弱，黎明前仍是黑夜。

　　银河期货 研究员 于洁

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