本期摘要：

　　铅：下稳固 上求索

　　国内外精铅产出均受限，为2015年全球铅供应小幅短缺铺下基础。2015年国内铅供应仍将受到铅矿和环保政策的影响，有望继续收缩。而国外由于废电瓶原料供应偏紧，再生铅产出增长空间有限。这为2015年全球铅供需局继续呈现小幅短缺态势铺下基础，也对铅价的底部形成有效支撑。

　　但铅消费好转，为铅价得以上行的真正推动力。2015年美国铅消费预期向好，中国汽车电池消费也将温和改善。但中国电动车电池消费前景不容乐观，而其它国家铅消费或平稳，加上中国的电池库存压力仍然凸显，因此2015年全球铅消费能否较好改善，尚存不确定性。

　　展望：2015年铅价外强内弱不改。在成本支撑及内外供应受限下，估计2015年内外铅价分别于12000-12500元、1800-1850美元的底部有较强支撑，而其上方空间主要看消费能否好转，以及宏观形势是否平稳。估计2015年伦铅震荡区间为1800-2500美元，对应地，沪铅波动区间在12000-15500元。

　　风险因素：(1)国内电池企业库存压力较高；(2)美元指数强势；(3)宏观形势不稳定。

　　锌：“锌”高志远

　　远期国外锌矿供应趋紧预期不改。尽管世纪矿关闭时间将从明年年中推迟到三季度末，不过未来一年中其闭矿的确定性仍较大。加上国外其它矿山也在未来一两年中陆续关闭，因此远期国外锌矿供应趋紧预期尚未改变。

　　2015年全球锌供需将继续短缺。美国、中国等主要消费国将带动全球锌消费继续向好增长，而主要供应国中国的精锌产出将维持于相对高位，但由于其新增产能较少，且现有产能开工率已在今年处于较高水平，故其明年产出较今年难有大幅增长空间。

　　在LME仓库改革预期下，2015年LME锌库存有望继续去库存化。

　　宏观形势仍主导锌价高位运行态势。锌基本面相对偏好，且随着国外锌矿山关闭时间的临近，若宏观形势相对稳定，预计多头资金将继续重点关注锌市场，并伺机积极介入，因此2015年锌价将延续高位运行并有望再创新高。但若宏观形势出现担忧情绪，不排除多头资金迅速离场，导致短期锌价波动较为剧烈。

　　展望：预计2015年锌基本面仍然偏强，锌价表现也有望继续强于其它基本金属，延续高位运行的态势，且可能突破2014年高点再创新高。估计2015年伦锌运行区间于2100-2600美元为主，对应地，沪锌主要波动范围在15500-19000元。

　　风险因素：(1)国外锌矿山关闭时间继续后推；(2)美元指数强势；(3)宏观形势不稳定。

　　一、铅：下稳固 上求索

　　1.1 2014年铅市场行情回顾：大起大落，弱势凸显

　　2014年铅市场呈现先抑后扬再继续大幅下调的态势，从长周期来看，基本表现为震荡调整格局，显示出铅价的相对弱势。具体阶段为：(1)一季度，铅价弱势下滑。主要由于国内经济增长明显低于预期，以及美国受严寒天气影响汽车销售增长暂时受阻，对铅价形成了明显抑制，但底部有成本支撑。(2)4月-8月底，铅价步步回升。在镍、铝、锌等品种强势上扬后，铅价也受到提振呈现跟涨态势。尤其是7月25-29日沪铅受多头资金轮动，连续三日快速攀升，攀高至15480元/吨的高点，创一年多来新高。(3)9月至年底，再度大幅下滑。宏观形势出现偏空因素，铅价缺乏基本面支撑，在前期跟涨后迅速回调，并于12月中旬加快下行，沪铅创下上市新低，跌破12000元，伦铅也下探至1836美元的低点，创两年来新低。

　　图1: LME铅三月期价(美元/吨)　　图2: 沪铅期价(元/吨)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图3: 铅内外比值持续处于相对低位

　　资料来源：中信期货研究部

　　今年铅价的表现，呈现出两个特征。一是外强内弱格局明显。相对伦铅，沪铅表现明显偏弱，主要是受到国内下游电池行业疲软所压制，尤其是电动车电池行业竞争激烈，价格战持续不断，进而明显地压制了沪铅的价格。从国外铅基本面表现来看，相对强于国内。二是铅价在4-8月的阶段性上涨，主要是受到了其它金属的带动。

　　在镍、铝和锌等金属轮番上涨后，对铅价也形成一定的提振。而沪铅7月底大幅上涨，更是受到部分多头资金从沪锌转移至沪铅，从而短暂推高了持续滞涨的沪铅价格。因此，从基本面来看，今年铅市场也缺乏如其它金属的明显多头炒作因素。

　　1.2 2015年铅市场观点与核心逻辑

　　对于2015年的铅市场，我们认为铅价下方有较牢固的支撑。具体来看，内外铅价分别于12000-12500元、1800-1850美元的底部有较强支撑，主要受到成本和下方关键位置的支撑，而内外供应端持续受限，也使得铅价难有下探空间。但铅价能否真正上行突破，关键看宏观形势是否平稳以及消费有没好转。

　　我们预计，2015年全球铅供需格局或呈现微幅短缺态势。主要是反映在美国方面的相对短缺，欧洲供需基本持稳，中国还将继续过剩，但过剩态势有放缓可能。

　　美国方面铅相对短缺，主要反映在a。其经济前景较为良好，汽车销售和固定电池消费均有望维持良好增长。b。但供应方面，其国内唯一原生铅企业关闭，以及废电瓶供应偏紧限制，导致其国内铅产出下滑较为明显，因此2015年美国仍需要大量增加进口铅来弥补美国国内的不足。

　　欧洲方面供需或将相对平稳。同样受制于废电瓶的供应，欧洲铅产出增长空间不大。但欧洲汽车销售或仅能维持平稳或小幅增长，消费拉动力难以乐观。

　　中国铅方面仍呈现过剩态势，但过剩幅度有所收窄。主要推动是来自中国供应端的收缩。贵金属中长期将继续弱势，压制铅国内矿山生产和出货意愿。同时明年环保政策维持严厉，中小型矿山及再生铅生产也均持续受制。故2015年国内原生铅和再生铅生产将分别受到原料供应和环保政策的持续影响，继续减产。而中国铅消费尚难有乐观预期。2015年国内汽车产销维持温和好转态势，由于基数的提高，增幅将略有下滑。但电动自行车方面，其增长瓶颈已经显现，已经难以推动电池需求的上升。移动通讯基站发展迅速，但是用碳酸铁锂电池较多，对铅蓄电池需求增加实际拉动不大。

　　2015年铅价回升的风险因素则主要体现在：(1)国内铅蓄电池产能产出过剩明显，存货压力较大，加上在定价方面，电池企业较国内冶炼铅企业有主导权，因此该对国内铅价明显不利，或导致2015铅价继续外强内弱。(2)美元指数的强势。(3)宏观经济形势的不稳定带来市场短期的担忧。

　　1.3 2014年铅市场基本面状况及2015年趋势展望

　　1.3.1美国铅供应短缺，2015年全球铅供应将延续小幅不足

　　2014年全球铅供需维持相对平稳的状态，根据ILZSG预计，2014年全球铅供应短缺3.8万吨。预计2015年全球铅将继续呈现供应小幅不足的态势。

　　从全球主要铅的供需地区来看，近两三年全球铅供应略有短缺，主要是由于美国地区的铅供应相对紧缺，而欧洲相对平稳，中国依然呈现过剩态势，不过今年过剩幅度有所收窄。

　　美国地区铅的短缺，主要归因于其消费的向好以及供应的下滑，从而需要从国外进口大量的未加工铅来弥补其国内的不足。根据统计数据，2013年美国未加工铅进口大幅增长80.2%至32.99万吨后，2014年进口量继续明显提高，至9月份，美国未加工铅进口累计量已超过去年总进口量，达到34.77万吨，较去年同期累计增长39.8%。预计2015年美国铅供应不足态势仍将延续，还需依赖大量进口来填补其国内的消费，从而使得明年全球铅格局延续供应小幅低于需求的态势。

　　图4: 2014年全球精铅供需格局维持相对平稳(千吨)　　图5: 美国近两年未加工铅进口量大幅增加，以弥补其国内的消费(万吨)

 

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部　　资料来源：文华财经 中信期货研究部

　　　　1.3.2 国内外不同原料供应均受限，制约全球精铅产出

　　美国精铅供应不足，原因之一是其精铅产出受限。主要是由于欧美等地区以再生铅生产为主，但这几年其废电瓶原料供应来源有所不足。

　　根据ILZSG统计，前三季度美国精铅产出累计量为86.4万吨，较去年同期下滑8.2万吨，即下降了8.7%。这一方面为其废电瓶原料不足，价格高企，导致再生铅产能难以充分利用；另一方面，美国唯一的原生铅企业赫库兰尼姆(产能13万吨/年)于去年12月底关闭，从而加剧了美国精铅产出的回落。与此同时，欧洲地区的精铅累计产量为139.1万吨，尽管较去年同期还提高5.5万吨，即小幅增长4.1%，但预计随着后期废电瓶原料的进一步限制，其产出增速或将有所放缓。

　　近两年，国外精铅产能变动主要体现于，除了美国2013年关闭赫库兰尼姆外，秘鲁La Oroya冶炼厂也于今年6月初关闭，而玻利维亚今年重启其Karachipampa(产能3万吨/年)，此外韩国高丽亚铅出现扩产。从后期来看，除中国外的主要精铅产区将呈现原生铅产能逐步收缩，再生铅产能更占主导的态势，但欧美地区的废电瓶原料供应问题预计短期尚难以较快解决，从而将继续制约该地区的精铅产出增长空间。

　　国内方面，今年精铅产出受限更为凸显。前11个月国内精铅产量累计为390.43万吨，累计同比下滑6.7%。主要受到两方面原因的影响。其一，国内原生铅企业受到铅矿供应紧张的明显影响。今年贵金属价格持续下滑，导致铅矿山的主要收益明显下降，严重地打击了铅矿山的生产和出货意愿。今年前11个月，国内铅矿产量累计为276.24万吨，累计同比回落6.1%。尽管国内增加铅矿进口量来缓解国内供应的紧张态势，前11个月累计进口164.23万吨(实物量，品位50%左右)，累计同比增加20.6%。但由于铅价内弱外强，加上铅矿伴生的白银进口税较高，从而导致冶炼企业采用进口铅矿生产出现大幅的亏损，因此企业对进口铅矿的实际认可度较低，故国内铅矿供应紧张的态势不改，今年国内自产铅矿加工费维持于低位水平正反映了该情况。其二，今年国内环保政策进一步加严，明显抑制了再生铅企业以及中小型矿山的生产。今年环保政策的严厉程度相对于往年，有过之而无不及。安徽、江西、内蒙、广东、河北等等地区均陆续实施了环保整顿，尤其是11月份北京举办的APEC会议，更是导致了北京周边地区企业大范围地停产减产。今年前三季度，国内再生铅产量累计为90.51万吨，累计大幅下滑15.3%。同时，国内再生铅企业今年的整体开工率也基本处于相对低位。

　　图6: 今年美国精铅产出回落较为明显　　图7: 欧洲精铅产出维持小幅增长态势

 

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图8: 今年国内精铅产出持续下滑(万吨)　　图9: 今年国内铅矿产出也持续萎缩(万吨)

 

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　图10:进口铅矿加工费缓慢回升，但企业对其认可度低；而国内自产铅矿加工费处于较低位　　图11:今年国内再生铅废电瓶处理率处于相对低位

 

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　对于2015年，国内精铅产出水平很可能继续呈现缓慢收缩态势。首先，贵金属价格弱势低迷态势将延续，并继续压制国内铅矿山的开采生产意愿，故国内铅矿产出仍将处于萎缩状态，使得原生铅企业的原料准备仍难以通畅。再者，国内环保问题仍然十分严峻，环保压力依旧凸显，在国内经济增长改型中，严厉的环保措施只有继续增加的可能，故明年国内的再生铅以及中小型铅矿山的生产也难以好转。最后，近几年国内冶炼铅新增产能较为有限，也限制了精铅产出增长空间。加上在原料供应不足的情况下，国内铅新增产能的投放，只会导致原料供应更为紧张，却难以真正提高精铅的产出水平。

　　1.3.3 铅整体消费能否好转尚存疑虑

　　国外铅消费，主要以汽车电池耗铅为主。从主要国家的汽车产销态势来看，呈现一定的分化态势。

　　美国方面，受其经济好转推动，今年美国汽车产销情况较为良好，年内月销量屡创新高。除了今年1-2月受寒冷天气影响，美国汽车销量同比出现小幅下滑外，自3月份以来，开始呈现出明显的回暖态势，至10月份，每月销售同比增幅基本维持于7-8%的水平。这推动了美国汽车电池的新增消费。而今年年初美国遭遇了大规模的寒潮天气。恶劣的天气对美国汽车销售以及其它的经济活动形成了一定的不利影响，但同时却推升了其汽车电池的置换型需求。而11月来，美国再度遭遇创纪录的暴雪低温天气，预计也将导致其国内汽车电池报废率上升，从而推高今年后期美国汽车电池的置换型消费。对于2015年，基于美国经济仍将维持良好复苏前景的判断，美国汽车的产销有望保持较好的增长态势。

　　欧洲方面，其汽车消费相对平稳。在今年一季度，欧洲汽车销量增长相对尚可，但随后经济复苏出现放缓，其销量增速也随之回落。今年前10个月，欧洲汽车累计产量为1339.36万辆，累计同比为1.7%。今年年初，欧洲也同样遭遇了严寒天气，一定程度上也推升了当时该地区的铅蓄电池置换型需求。对于2015年，预计欧洲经济将维持弱复苏态势，但复苏幅度较有限。基于该判断，预计欧洲汽车的产销情况还将维持平稳，因此欧洲的铅消费或也仅继续小幅增长。

　　日本方面，受安倍经济刺激政策影响，一季度其汽车产销增长态势十分良好，但4月份后随着其国内消费税的上调，日本汽车的增长幅度逐渐放缓，7月份之后，其当月产出甚至出现了同比下滑。今年前三季度，日本汽车产出累计744.6万辆，累计回升4.3%。对于明年的日本经济，尽管日本于今年四季度开始实施宽松的货币政策，明年还将持续实施，但日本经济复苏前景仍存较大的不确定性。因此明年日本汽车的产销形势目前还暂难乐观预期。

　　韩国方面，今年其国产汽车产出情况也是呈现出先好后弱的态势。前10个月，韩国国产汽车累计产出118.1万辆，同比小幅回升2.9%。预计2015年或仅继续小幅增长。

　　国内方面，铅终端消费主要分布于汽车、电动自行车和移动基站等三个领域。对于国内汽车，今年其产销量呈现平稳向好发展态势。今年前11个月，国内汽车产量、销量累计为2143、2108万辆，累计增速分别为7.2%和6.1%。今年汽车产销增长较去年13%的增速有所放缓，主要受商用车的同比下滑所拖累，不过乘用车依然维持良好的增长态势。在乘用车表现向好的预期下，预计2014年全年汽车产销增速有望保持在6-7%的水平。2015年预计国内汽车产销量仍将维持平稳增长态势，但由于基数的上升，年增速或将略有放缓。

　　国内电动自行车方面，目前该行业已面临增长瓶颈，近两三年其增长已基本乏力。因此后期国内电动自行车的发展前景较为悲观，对国内电池消费增长形成拖累。移动通信基站方面，由于2013年底4G牌照的发放，故今年移动基站投资明显释放，前11个月移动通信基站累计产量显著提高了168%。预计明年该领域的投资还将延续高增长态势。但由于4G网络基站耗电量少，基础设施体积小，适合用锂电，现在中国移动和联通4G基站多数用磷酸铁锂电池。因此，4G领域对国内精铅消费的提振可能不像预期的乐观。

　　图12:美国汽车业恢复态势良好(百万辆，折年数据)　　图13:欧洲汽车业复苏较为缓慢(万辆)

 

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图14:日本汽车生产于4月现放缓迹象(万辆)　　图15:韩国国产汽车产出平稳(辆)

 

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图16:国内汽车产销平稳向好(万辆)　　图17:移动通信基站设备产量显著上升(万信道)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　综上分析可知，今年主要国家的汽车产销态势整体呈现平稳增长态势，但增长势头有所分化。其中美国和中国的发展现状和前景相对乐观，但欧洲、日本和韩国等国则相对平稳。此外，中国方面，尽管汽车行业对铅消费形成了一定的带动，但电动自行车行业的发展前景较为悲观，制约了国内整体铅消费的增长。而4G移动通信基站建设的迅速释放，对铅蓄电池的实际拉动并不明显。故全球以及中国的铅消费在2015年或仅继续小幅增长，明显好转的可能性尚小。根据ILZSG预测，2014年全球铅消费量为1133万吨，我们预计2015年或小幅增加1.5%至1150万吨。

　　1.3.4 显性库存低位为常态

　　2014年以来，LME铅库存延续去年4月份以来的低位态势，维持在20万吨附近的相对低位水平上波动。自去年来，铅金属的贸易融资下滑，加上美国铅消费较为活跃，带动了美国地区的LME仓库的库存下降至低点。目前仅荷兰的弗利辛恩仓库、马来西亚的柔佛和巴生港仓库分别维持着7.34、3.89、4.10万吨的铅库存，其它仓库的库存均处于十分低的水平。预计今年后期以及2015年，在LME仓库改革预期下，LME铅的低库存为常态。

　　SHFE铅库存方面，今年该库存从年初的9万吨缓慢降低至目前的7万吨附近，也处于相对的低位。由于今年国内铅锭价格持续低迷，冶炼厂尽量减少仓库费用直接发货给终端。另外，从9月29日开始，交易所将“广东地区指定交割仓库交割的铅转为贴水130元/吨，从Pb1502合约开始执行”，从而促使部分库存从广东仓库流出。预计未来SHFE铅库存也将维持于相对低位的水平。

　　图18:LME铅库存处于低位(吨)　　图19:SHFE铅库存处于低位(吨)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.4 风险因素

　　1.4.1国内铅蓄电池库存压力明显

　　尽管今年国内精炼铅供应出现了收缩，但尚未影响到初端消费——铅蓄电池企业的原料供应。前11个月国内铅蓄电池累计产量2.05亿千伏安时，同比增长11.0%，延续了近几年来的高增长态势。

　　根据前面分析可知，国内铅终端行业表现有所分化，汽车行业相对较好，但电动车行业不容乐观。因此今年汽车电池企业的库存情况还相对略好，但动力电池企业在继续扩产，而消费不佳的情况下，其库存压力十分凸显。从而导致电池价格尤其是动力电池价格在今年表现十分萎靡。

　　在铅产业链中，中间贸易不活跃，铅冶炼企业一般直接将精铅提供销售给电池企业。由于电池企业规模较大，故在销售定价上，电池企业往往占有主导权。在电池价格表现弱势，尤其是动力电池价格持续下调下，国内电池企业对于精炼铅采购价压制十分明显，导致国内铅价表现明显偏弱，这是铅期价呈现内弱外强的主要原因之一。

　　目前来看，国内铅蓄电池产能过剩明显，产量仍有进一步释放空间。而国内精铅产出于2015年将可能进一步缩减，但空间或不大。故明年对于国内电池企业来说，精铅供给出现偏紧的可能性还不大，或难以阻滞国内铅蓄电池产出的继续上升。因此，预计明年电池尤其是动力电池的产品库存压力仍难有缓解可能，高库存压力或将继续凸显。

　　图20:今年国内铅蓄电池产出累计增长依然明显

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　对于2015年铅市场，除了国内铅蓄电池库存压力凸显的风险外，我们认为，也需关注2015年美元指数强势和宏观经济形势不稳定这两个因素的不利影响。

　　首先对于美元指数，2015年美国经济预计继续向好，加息预期升温。而欧元区、日本和中国等其它经济体发展前景相对略弱，明年继续实施宽松政策的可能性较大。这将推动美元指数在未来时间里继续维持强势格局。而国际铅价以美元为计价，故美元指数的强势，对铅价的上涨或将形成一定的压制。

　　其次，对于宏观经济形势的影响。2014年铅价运行走势受到宏观形势的主导影响，2015年还将持续。同时，铅消费需要在平稳的经济增长环境下，才有望呈现缓慢回暖的格局。故若出现主要经济体经济增长不及预期、美国汽车产销数据明显回落、非洲埃博拉疫情弥漫、欧洲QE政策迟迟未实施等等，从而导致宏观经济形势不稳定，将对铅价带来较不利的影响。

　　1.5 2015年铅市场展望

　　综上所述，2015年国内铅供应仍将受到铅矿和环保政策的影响，有望继续收缩。而国外由于废电瓶原料供应偏紧，再生铅产出增长空间有限。这为明年全球铅供需格局继续呈现小幅短缺态势铺下基础。在成本支撑以及供应受限的提振下，我们认为2015年内外铅价分别在12000-12500元、1800-1850美元的底部有较强支撑。但铅价能否明显上行，关键看宏观形势是否平稳以及消费有没好转带动。综合我们对主要铅消费国的展望来看，预计2015年铅消费将呈现稳中略向好的态势，主要推动力来自美国和中国的汽车消费。不过，2015年仍需关注国内电池企业的高库存压力，以及宏观形势短期波动和美元强势对铅价形成的不利影响。

　　对于价格表现，预计2015年铅价外强内弱不改。估计2015年伦铅震荡区间为1800-2500美元，对应地，沪铅波动区间在12000-15500元。操作上，以逢低做多、阶段性多头思路为主。

　　二、锌：“锌”高志远

　　2.1 2014年锌市场行情回顾：强势来袭“锌锌”向荣

　　2014年锌价表现较为抢眼。经过2013年年底的重心上抬后，进入2014年，锌价震荡重心继续上移，底部不断抬高。并于6、7月期间强势上扬，至7月底，伦锌和沪锌分别攀高到2416美元和17455元的高点，创下近三年的新高，之后持续至今，锌价呈现高位运行态势，伦锌和沪锌分别于2107.5-2416美元、15870-17455元的较高区间内整理前行。

　　2014年的锌价的表现，体现出以下特征。一、锌价为今年基本金属中表现较为强势的品种。内外锌价在今年以来均录得较大的涨幅，其表现明显强于铜、铅和沪铝等其它有色品种。二、锌价的上涨得到多头资金的配合明显。在前期对镍、铝分别重点关注后，“远期国外锌矿供应将收紧”的锌也迎来了多头资金的明显青睐，因此推高了锌价的大幅上涨。三、锌价前三季度呈现明显的外强内弱格局，不过四季度逐渐转为内强外弱态势。主要为自9月底以来，国内锌现货明显坚挺，呈现较高的升水态势，对锌期价形成了明显支撑。

　　图21:LME锌三月期价(美元/吨)　　图22:沪锌期三价格(元/吨)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图23:锌价先呈现外强内弱，四季度转为外弱内强　　图24:2014年锌品种在基本金属中表现强势

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　注：为2014年12月24日收盘价较2013年12月31日收盘价的涨跌幅

　　2.2 2015年锌市场观点与核心逻辑

　　对于2015年锌市场，我们认为锌基本面有望持续偏强，从而支撑锌价延续高位运行态势，且锌价有可能突破2014年的高点，再创新高。此外，我们认为宏观形势将继续主导锌价高位运行的具体演绎方式。

　　锌基本面将继续偏强，主要体现于：(1)远期国外锌矿供应趋紧预期不改。尽管世纪矿关闭时间将从明年年中推迟到三季度末，不过未来一年中其闭矿的确定性仍较大。加上国外其它矿山也在未来一两年中陆续关闭，因此远期国外锌矿供应趋紧预期尚未改变。(2)2015年全球锌供需将继续短缺。全球锌消费将继续向好增长，而主要供应国家中国的精锌产出将维持于相对高位，但由于其新增产能较少，产出较今年难有大幅增长。(3)在LME仓库改革预期下，2015年LME锌库存有望继续去库存化。

　　此外，宏观形势仍主导锌价高位运行态势。锌基本面相对偏好，且随着国外锌矿山关闭时间的临近，若宏观形势相对稳定，预计多头资金将继续重点关注锌市场，并伺机积极介入，因此2015年锌价有望在高位运行中再创新高。但若宏观形势出现担忧情绪，不排除多头资金迅速离场，导致短期锌价波动较为剧烈。

　　不过对于2015年锌市场，存在着以下风险因素：(1)国外锌矿山关闭时间后推。这将导致市场对于后期国外锌矿供应趋紧的预期减弱，多头资金做多锌价的前提基础将不牢固。(2)宏观形势短期出现低于预期的波动。(3)美元指数的强势。

　　2.3 2014年锌市场基本面状况及2015年趋势展望

　　2.3.1 2015年锌矿供应将持续为市场焦点，国外锌矿供应趋紧确定性较高

　　锌矿供应于2014年开始就为市场所重点关注，也引起了资金对于锌品种的极大兴趣和积极介入。2015年，我们认为市场对于锌矿供应还将持续关注，且相比2014年，其关注度更可能是有过之而不及。不过，对于2014年直至2015年三季度前，市场一致认为国内外锌矿供应仍处于宽松状态。

　　根据ILZSG数据显示，2014年前10个月全球锌矿累计产出1111.5万吨，较去年同期微幅回升0.20%，基本持平于去年产出量。相类似地，今年中国锌矿产出也相对平稳，根据国内统计局数据，今年前11个月中国锌矿产出累计量为506.50万吨，累计同比小幅下降2.15%。

　　图25:2014年前10个月全球锌矿产出与去年同期基本持平(万吨)　　图26:前11个月国内锌矿产出较去年同期略微下滑(万吨)

 

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　表1: 国际年度锌矿加工费 加工费(美元/吨) 

　　资料来源：中信期货研究部

　　表2: 今年来国内自产锌矿和进口锌矿加工费均不断抬升，显示锌矿供应进一步充裕 国内锌矿加工费(元/吨)  

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　尽管2014年全球和中国锌矿产出略微下降，但由于原有库存较高，因此国内外整体锌矿供应显现出较为宽裕的态势。这从2014年国际年度锌矿加工费以及今年国内自产矿和进口矿的加工费变化中可以反映出来。目前已临近年底，主要冶炼企业与国际矿山开始洽谈2015年加工费协议长单，预计2015年至少其前三季度锌矿供应还依旧充裕，因此2015年国际年度锌矿加工费还将处于相对高位。近日有传闻国内冶炼企业与锌矿供应商主流签订明年加工费为200-220美元/干吨。

　　展望2015年，对于国内的锌矿供应格局，依然有望延续较为宽松的态势。主要由于近几年国内锌矿山延续了前些年的高投放态势。根据安泰科了解统计，近几年国内新建和扩建的铅锌矿山项目在50座以上，估计这些矿山2013-2017年可能累计增加锌精矿产能为122.2万吨金属量。国内主要的锌矿山投放具体见下表。基于未来两三年仍处于国内锌矿山的释放高峰期，故2015年国内锌矿供应延续宽松格局的可能性较大。

　　表3: 近几年国外主要关闭的锌矿山，2015年世纪矿的关闭或将使得后期国外锌矿供应趋紧  

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　对于国外锌矿供应2015年是否就将出现供应不足的情况，目前尚未能下出明确结论。但预计短期阶段性的结构性偏紧态势或不可避免，且国外整体锌矿供应充裕度较2014年将有所下滑。

　　主要原因我们在今年半年报及其它相关报告已有阐述。主要为近几年国外大中型矿山由于资源枯竭将出现闭矿情况。其一是，澳大利亚世纪矿(年产能50万吨左右)将于明年三季度末关闭。其二是，爱尔兰的Lisheen矿(年产能17.5万吨)，在今年逐渐减产后，将于2015年年中左右完全关闭。其三是，波兰的Bukowno-Olkusz矿(年产能6.5万吨)和纳米比亚的Skorpion矿(年产能15万吨)也预计分别将于2015年和2016年闭矿。

　　而从近两三年国内外锌矿山的产能变化来看，根据安泰科整理及我们的适当调整，2014年中国以外净增锌矿山产能17.65万吨，中国增产23.8万吨，合计增加41.45万吨；2015年中国以外减少12.1万吨，中国增36.0万吨，合计增加23.9万吨；2016年中国以外减0.4万吨，中国增20.9万吨，合计增加20.5万吨。因此，从全球格局来看，未来两年全球锌矿供应整体有望继续保持平稳态势。从地区间来看，未来时间将呈现国内锌矿供应更为宽松而国外趋紧的态势，因此未来两三年内，几个矿山的集中关闭或由其它地区的矿山新增产能所填补，但亚太、北美地区的阶段性区域偏紧态势或难以避免。且国内外新投放锌矿山以中小型规模为主，因此后期能否真正投产并达产的不确定性相对偏高。

　　总的来看，未来几年里国外几个矿山将陆续关闭，但基于锌矿山新增产能尤其是中国方面新产能的投放，2015年至2016年全球整体锌矿供应出现明显短缺的可能性较小，甚至还有望保持平稳的态势。不过，国外几个矿山的闭矿，加上中小型矿山的投放面临着一定的不确定性，因此，未来时间国外锌矿供应趋紧的态势并未改变，且明年国外锌矿供应出现阶段性区域偏紧的可能性较大。这也将对2015年的锌市场形成持续的支撑和提振。

　　表4: 2014-2016国外具体锌矿山项目变动情况(万吨)  

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　表5: 2014-2016国内具体地区的锌矿山产能变动情况(万吨)  

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　2.3.2 2015全球锌供需格局有望维持短缺态势

　　相比2013年，今年全球锌供需格局出现明显好转。根据ILZSG最新月度数据显示，今年前10个月，全球锌供应不足量扩大到27.7万吨，相比去年同期的过剩0.2万吨，今年锌供需态势逐渐向好。且ILZSG于10月份预计今年全年全球锌短缺量将进一步扩大至40.3万吨。

　　对于2015年，全球锌供需格局有望保持短缺，ILZSG预计短缺量将为36.6万吨，相比2014年略为收窄，但整体短缺量仍相对明显。

　　从2014年主要地区的锌供需表现来看，消费增长点主要在中国、美国和韩国，而供应的增长点主要在中国。

　　对于2015年，从主要锌消费区域来看，基于2015年美国经济维持乐观预期，欧洲经济缓慢企稳，中国经济保持基本平稳的判断，预计明年美国锌消费呈现较好的增长态势，欧洲或仅小幅回升，而中国下游锌消费或将继续呈现分化态势，基建、船舶等的消费增长有望弥补房地产业放缓所导致的锌消费回落的部分。韩国2014年锌消费的增长为汽车镀锌板产能扩大所推动，随着未来两年镀锌产能的继续扩大，明年韩国的锌消费有望维持较高的增幅。从主要锌的供应区域来看，中国精锌产出将维持高释放态势，但由于新增产能有限以及今年已呈现高开工率，故预计精锌产出进一步上升空间不大。而美国和欧洲地区的锌产出预计将维持平稳。

　　由于中国为全球最主要的锌消费和供应国，且供需变化较为明显，故我们在后文将具体阐述中国的锌供需情况。

　　图27:2014年全球锌短缺态势较为凸显(千吨)　　图28:今年二季度来美国新屋开工同比增长态势良好(千套)

 

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　图29:今年美国成屋销售缓慢恢复(万套)　　图30:今年欧洲营建产出呈现基本平稳态势

 

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　2.3.3 LME仓库改革有望推动LME锌库存延续去库存化

　　今年以来，LME锌库存整体呈现回落态势。年初，LME锌库存在93万吨左右，尽管期间于2-3月以及8-9月期间，出现了阶段性的反弹，但整体呈现出逐步下滑的趋势。至12月底，LME锌库存已下降至68万吨左右。

　　对于3月-4月上旬LME锌库存的阶段性回升，主要是受到当时英国上议院对LME新规的否决，使得原本在今年4月1日实施的新规出现了后推。而自2013年来LME锌库存就开始出现下滑，部分为LME新规实施预期的所推动。故LME新规的延后，使得LME锌库存继续回落的动力出现暂缓。不过之后对于新规预期再度升温，从而继续推动LME锌库存下滑。

　　对于8-9月期间LME锌库存的阶段性反弹，我们认为主要为锌价明显上行后，LME排队时间的缩短吸引了贸易商注册仓单的增加，且现货市场上出现部分抛货的行为。这对当时锌价的进一步上涨形成了制约。10月份之后，LME锌库存再度回落，且一直延续至今。

　　今年10月8日英国上诉院推翻了俄罗斯铝业巨头Rusal今年3月对LME仓储改革咨询的控诉裁决，表明LME仓储改革计划将继续推行。且LME官网称，针对LME各大制定仓库的“入仓/出仓”规则(LILO规则)将于明年2月1日正式实施。因此，后期LME仓库改革预期不改，有望推动未来LME锌库存的继续下降。

　　LME锌库存的流出，我们认为或部分转移到其它隐性库存中，或部分进入需求消费中，真正流入现货市场的量预计不大。从今年国外锌现货升水的表现来看，尽管下半年出现一定的回落，但幅度不大，表明LME锌库存直接流入现货的量不大，从而未对现货升水形成明显地冲击。基于明年国外锌消费将维持稳中略好的判断，届时尽管仍有部分LME锌库存继续流入现货，但预计对国外锌现货升水的影响也不会太大。

　　总的来看，明年LME锌库存有望继续回落并维持于更低位水平，且国外锌现货或保持高升水的态势，预计这对于锌价有望形成支撑。

　　图31:今年LME锌库存整体呈现下降趋势(吨)　　图32:今年下半年国外锌现货升水有所回落，但幅度不大(美元/吨)

 

　　资料来源：Bloomberg Wind 中信期货研究部

　　2.3.4中国冶炼锌新增产能有限，限制国内锌产出进一步释放

　　今年国内锌冶炼产出在年初表现较差，主要为春节后整体消费不及预期，加上锌价表现极度疲软，从而导致国内部分锌冶炼企业被迫检修减产。故一季度，国内冶炼精锌累计产出171.3万吨，较去年同期还小幅下滑了0.6%。随着4、5月锌冶炼企业的逐渐复产，以及锌价的逐步抬升，尤其是6月份开始锌价转入强势格局并维持高位坚挺状态，加上锌矿加工费的不断上调，推动了国内锌冶炼企业开工率持续抬升，国内锌冶炼产出也从而步入了高释放状态。至11月份，国内锌冶炼累计产出高达526.0万吨，较去年同期提高了7.5%。预计2014年全年国内锌冶炼累计产出量将有望达到575万吨左右，较2013年增长约为6.6%。

　　对于2015年，预计国内锌冶炼企业仍将维持高产出状态。一方面，2015年整体锌价预期将维持高位运行态势，另一方面，明年国内锌矿供应将进一步宽裕，因此锌矿加工费水平将处于相对高位甚至进一步抬升。

　　不过，对于2015年国内锌冶炼产出的进一步释放空间，我们认为年产出增长水平较今年或将有所放缓。主要原因为：第一，国内锌冶炼新增产能扩张放缓。随着国内经济增长的放缓，冶炼新产能等投资需求也随着放缓。而我国冶炼锌已为产能过剩行业，国家对其新产能的投放实施严格的控制。根据安泰科统计，2014年国内新增冶炼锌产能也仅有19万吨，2015年为24万吨，具体新增产能见下表。故明年锌冶炼新增产能投放产出的增量预期较为有限。

　　第二，2014年期间除了2、3月份冶炼企业检修减产现象增加，从而导致国内主要锌冶炼企业开工率回落至70%以下外，其它月份的开工率均处于70%以上的相对高位，且11月份开工率还进一步上升至83.88%的历史高位。因此，在明年新增产能投放较为有限的前提下，原有冶炼企业开工率已处于较高水平，故明年冶炼锌企业开工率进一步上升的空间将受限。

　　总的来看，预计2015年国内锌冶炼产出仍维持于高位水平，但整体增长幅度较今年或将放缓，继续增长空间预计不大。

　　图33:今年国内锌冶炼产出不断回升(万吨)　　图34:二季度以来国内锌冶炼企业处于高开工状态

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　表6: 2014-2016国内冶炼锌新增产能情况(万吨)  

 

 

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　2.3.5定向宽松政策助力国内锌消费维持平稳增长态势

　　2014年国内锌初端消费、终端消费以及地域间消费显现出一定的分化，不过整体锌消费呈现出增长态势。而其中锌初端消费和地域间消费的分化，基本是由最终端消费的差异表现所导致的。故我们先阐述分析锌终端消费的情况，再进而了解初端消费和地域间的差异。

　　终端消费

　　首先对于国内房地产行业，今年其表现相对疲软。房地产开发投资累计增速从去年年底的19.8%逐渐降低至今年11月份的11.9%。房地产其它各项指标也显示了该行业的放缓，其中房屋新开工面积及商品房销售面积的累计增速在今年期间均表现为负增长。而由于国内房地产行业的疲软，拖累了今年家电、卫浴、饰品等相关的锌消费。今年后期直至明年，预计房地产行业尚难以出现扭转态势，仍有进一步放缓的可能。不过随着9月30日房地产新政的出台，以及时隔5年国务院于10月29日重提“稳定住房消费，加强保障房建设，放宽提取公积金支付房租条件”，加上央行[微博]于11月22日意外降息，显示后期中央上层对于国内房地产行业维系扶持政策，预计国内房地产基本面进一步明显恶化的可能性较小，且随着后期扶持政策的继续出台和推进，国内房地产行业的增长放缓速度有望减缓。

　　家电方面，三大家电的表现略有分化。今年空调产量增长态势较好，1-11月累计产出1.45亿台，累计同比上升11.3%。主要受去年去库存化较明显以及今年厂家的大力折价推销所推动。而电冰箱和家用洗衣机前11个月累计增速分别为0.3%、-2.4%，增长势头相对较弱，受到了国内房地产行业放缓的影响。对于2015年，在今年厂家大力促销下，家电已有提前消费可能，加上今年厂商库存再度回升并高企，将压制明年消费后劲。此外，明年房地产业放缓速度有望减缓，但或尚难以对家电业形成有力的推升作用。因此，对于2015年的家电业发展态势我们持相对谨慎观点，或将继续平稳。

　　为了弥补房地产投资的放缓，国内加大了对基建投资方面的投入。增加审批项目，加快审批速度，资金大力配合等等方面，提高国内基建投资的建设。因此，今年国内基建投资(包括交运、仓储邮政业，水利环境、公共设施管理，电力燃气和水的生产供应等)的累计增速基本维持于20%以上的高位。截止至11月25日，今年发改委合计批复基建项目投资额度已达11165.39亿元。预计明年基建投资增长仍为保证国内经济发展的主要支撑力，在各项政策提振下，国内基建投资仍将维持良好地增长态势。

　　汽车行业方面，前面已作论述，今年国内汽车产销量呈现平稳向好发展态势。2015年预计国内汽车产销量仍将维持平稳增长态势，但由于基数的上升，年增速或将略有放缓。

　　此外，今年船用镀锌钢管及电网、基站用镀锌构件增长态势也较为迅猛。

　　图35:房地产各项指标的累计同比增速(%)　　图36:空调产出回升态势尚好，但电冰箱和洗衣机维持平稳(万台)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图37:今年基建投资维持高位增长态势　　图38:今年国内汽车产销维持增长态势，但增速有所放缓(万辆)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　初端消费

　　锌的主要初端消费为镀锌、压铸锌和氧化锌。

　　镀锌的消费比例最高，占到锌总消费量的55%左右。主要用于房产基建、汽车船舶等等。今年房地产业增长出现放缓，不过其它主要消费领域如基建、汽车、船舶和电网等行业对镀锌消费的增长弥补了房地产业的减缓。因此，今年国内镀锌消费表现尚好于我们原先预期，产销态势均相对可观。据中钢协数据显示，今年前三季度国内重点企业的镀锌板(带)累计产出达到1449.49万吨，累计增长达到9.6%。而SMM数据也显示，今年主要的镀锌企业的开工率也回升至相对高位。

　　压铸锌方面，主要用于房屋的卫浴、饰品，以及玩具、家电等行业中。由于其终端行业表现均较为平淡，故今年压铸锌业表现不佳。

　　氧化锌方面，大约七成氧化锌用于房地产和汽车行业中，其今年整体表现也较为一般。

　　区域间消费

　　国内锌消费主要集中于华东、华南和华北三个地区。其中华东地区为最主要的锌消费地，占30%以上。以镀锌板产销最多，也是氧化锌厂的聚集地。从上述我们已知道，镀锌板产销较为良好，加上该地区贸易商较多，而今年6月来锌价表现强势坚挺，因此推升了今年该地区的锌价表现相对偏强。今年上海地区的现货价相对于沪锌期价，从贴水逐渐转为升水，且9月份以来，升水幅度一直较为坚挺。

　　而华南地区，以家电、玩具、汽车用锌居多，故该地区今年的锌消费较弱，从而导致了上海地区和长江地区分别与南储的锌价差在今年出现了明显拉大的现象。尽管10月份以来，该价差略有收窄，但目前尚处于相对高位。

　　基于2015年国内锌终端行业表现仍继续分化的判断，国内锌初端消费和区域间消费均将延续差异性。

　　图39:今年国内镀锌企业开工率回升至较高位(%)　　图40:尽管今年国内压铸锌企业开工率有所回升，但整体仍处于相对低位水平(%)

 

　　资料来源：SMM Wind 中信期货研究部

　　图41:今年锌现货相对期货的价差逐渐转强(元/吨)　　图42:上海和长江市场与南储的锌价差在今年均出现明显扩大(元/吨)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2.4 资金面：多头资金或继续觊觎锌，宏观形势成为关键影响因素

　　在今年年中后锌价的强势上升过程中，我们可以注意到一个显著的现象，不管是对于沪锌期价、伦锌期价或伦锌期权，资金配合均十分明显，尤其在沪锌上表现得更为凸显。今年7月底和9月初当沪锌期价两度分别上扬至17455、17315元时，沪锌持仓量从前期的不到20万手分别大幅提高至58.3、53.4万手的高位。与此同时，伦锌期价也分别抬升至2416、2412.5美元，与之对应地，伦锌持仓量也分别提高至33.0、32.0万手。在今年6、7月期间，伦锌的净买权持仓量也迅速增加，达到2万多手的高位。以上表明了今年锌价的上涨，获得了多头资金的有力推动。

　　根据我们前面对于锌的基本面综合分析可知，对于2015年，锌基本面有望延续偏强格局。而2015年下半年两三个大中型矿山的陆续关闭，预计会引起市场资金对锌品种更多的关注和介入。

　　而多头资金能否如2014年期间那般再度积极配合，我们认为宏观形势将成为主导因素。

　　从宏观方面来看，经济运行态势和货币政策预期及推行，对锌市场或形成正方两方面的影响。中国和欧洲经济前景相对不乐观，有放缓可能，压制全球锌消费的表现，尤其是中国需求因素拉动的放缓，让市场较为担忧。但另一方面，在今年四季度日本宽松政策推出后，中国也开启了降息政策，今年后期及2015年欧洲等国家和地区的宽松预期升温，且政策推出落地的可能性加大，对市场将形成提振。而美国方面，其经济前景较好，汽车和房产的复苏增长，对锌市场消费拉动上升。但另一方面，美国明年或将加息，加上美国经济的向好推动美元指数的强势上升，对锌价又形成一定的干扰。

　　因此若2015年宏观形势平稳向好，并推升主要经济体的锌消费温和回升。则原料供应端的收缩，将有望推高后期锌的短缺预期，因此多头资金积极介入并持续配合的可能性增加。

　　但若2015年宏观形势出现短期波动，不及市场预期。如中国房地产行业再度明显回落，美国经济短期受挫，欧洲复苏缓慢但QE政策推出滞后等等，或使得短期市场信心受挫，从而也可能使得锌市场的多头资金出现迅速离场规避风险的现象，造成短期锌价的回调波动。

　　图43:沪锌期三收盘价与期货持仓量(元/吨，万手)　　图44:LME3个月锌收盘价与期货持仓量(美元/吨，万手)

 

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图45:LME锌净买权在今年6、7月间迅速上升(手)

　　资料来源：Wind中信期货研究部

　　2.5 风险因素

　　2.5.1国外锌矿山关闭时间继续后推

　　今年前期，澳大利亚世纪矿预期闭矿的时间为明年年中附近，2015年该矿的产量估计为25万吨左右。不过，在今年10月份的“LME周”会议上，世纪矿的相关负责人告知该矿将在明年三季度末关闭，因此明年该矿的产出预估量也从25万吨提高至35万吨左右。尽管后期国外锌矿供应趋紧的预期依旧存在，但该声明推后了国外锌矿供应收缩的时间点。故使得市场对于明年全球锌矿是否会出现偏紧现象出现了较大的分歧。

　　目前来看，若后期世纪矿和Lisheen矿关闭时间再度出现后推，则市场对于后期国外锌矿供应趋紧的预期将继续减弱。而前期多头资金做多锌价的大前提为明年国外大中型矿山的关闭将导致国外原料逐渐趋紧。故国外锌矿山若继续后推关闭时间，将使得该前提的基础不牢固，对于锌价形成较不利影响。

　　相类似地，对于2015年锌市场，除了国外锌矿山关闭时间后推的风险外，也需关注2015年美元指数强势和宏观经济形势不稳定这两个因素的不利影响。这两个因素对锌市场的压制扰动与铅基本一致。因此这两个风险因素的情况及影响，参见铅部分。

　　2.6 2015年锌市场展望

　　综上所述，基于远期国外锌矿供应趋紧的确定性较高，全球锌供需格局继续向好，LME锌库存持续下降的判断，预计2015年锌基本面仍然偏强，锌价表现也有望继续强于其它基本金属，延续高位运行的态势。而其高位运行的具体演绎方式，将由宏观形势所主导。我们认为，在宏观形势相对平稳的前提下，随着2015年下半年主要矿山关闭时间的临近，多头资金有望积极介入配合，从而推高锌价突破2014年高点，再创新高。但若宏观形势短期不及预期，多头资金有迅速离场避免风险的可能，从而导致短期锌价出现一定的回落波动。

　　从价格表现来看，基于锌矿内宽外紧趋势逐渐凸显的判断，预计2015年锌价以外强内弱格局为主。估计2015年伦锌运行区间于2100-2600美元为主，对应地，沪锌主要波动范围在15500-19000元。操作上，以多头操作思路为宜，可阶段性地进行买锌卖铜、买锌卖铅等对冲操作。

　　中信期货 吴锴 郑琼香 朱文君

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