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　　国内黑色金属产业链仍处偏弱格局，但近期黑色金属有巨量期货成交，价格也出现技术性反弹，多空双方对政策的对赌博弈更趋激烈。尽管央行[微博]出台“认贷不认房”政策后，房地产市场有所改善，但钢铁和铁矿石市场短期供过于求的局面难以改变，应维持偏空思路不宜抄底，关注短期反弹带来的放空机会。

　　1、中国政策面临两难抉择，金属消费外强中干

　　近阶段，中国经济遭遇的“现实忧虑”不断累积，在一系列核心数据表现疲软的背景下，高层强调将继续以深化结构性改革促增长，对制造业等传统实体经济的代表构成“雪上加霜”的影响。今年以来，国内经济增速放缓及预期刺激政策出台，一直是市场的主基调。目前来看，在经济“新常态”下，政府更倾向于“刮骨疗伤”，将改革作为工作重心，可以容忍今年的GDP增速低于7.5%。在这种情况下，出台大规模刺激政策的概率很小。

　　事实上，由于信托违约及资金链断裂事件风险提升，各大银行下半年以来惜贷情绪较浓，金融市场的稳定健康扩张势头尚难确认，黑色金属为代表的传统制造业正经历“大寒潮”。 从最新的数据来看，9月制造业就业分项指数初值下滑至46.9，创2009年2月以来最低水平，且已经连续11个月在50下方运行。因此，不排除为了保就业，第四季度针对部分领域出台一定的政策以促进经济增长，比如目前已经出台的针对房地产市场的放松限购、限贷政策。

　　房地产市场方面，数据显示，8月份全国70个大中城市房价继续回落；1—8月，房地产开发投资、商品房销售面积等数据继续恶化。9月30日央行放松了首套房的认定，确定首套房最低利率七折。这有利于避免短期内房地产市场“硬着陆”，且有利于扭转市场的悲观心态，进而有利于促进钢市反弹。但具体房贷利率执行标准由银行自主决定，给了银行更大的自主权，考虑到当前银行的不良资产比例较高，对房地产市场贷款态度谨慎，该政策后期的执行效果仍需观察。此外，北上广深一线城市仍维持限购政策，新政策更有利于二三线城市，但二三线城市的供应严重过剩和市场投资热情降温，都将限制该政策的执行效果。

　　除了经济数据和房地产市场的疲软，国内重点投资目标的落实情况也堪忧，今年1-7月份国内完成铁路公路水路和固定资产投资11155亿元，其中铁路完成投资2956亿元，与8000亿年度目标相比，完成率不足四成。作为中国经济增速的主要拉动的固定资产投资难以实际兑现，令国内黑色金属消费 “外强中干”。

　　综合上述分析，央行放宽房地产限贷政策、十八届四中全会召开在即，加之黑色品种此前的超跌，有利于促使钢价展开一波反弹。但中长期供需失衡的矛盾和铁矿石价格的下跌趋势，决定了钢市的下跌趋势未变。在此种背景下，投资者仍要防范趋势性下跌风险，顺势而为。

　　2、大宗商品正遭遇“寒潮”，铁矿石严重供应过剩

　　铁矿石供需方面，四大矿山扩产规模庞大，铁矿石需求增速难以跟上供应增速，导致铁矿石供需关系继续恶化。目前我国进口矿港口库存在1.1亿吨以上，我国矿山铁精粉库存重返历史高位。在供需关系持续恶化的情况下，铁矿石价格中长期将继续保持跌势。不过，从季节性规律来看，受明年1—2月国内外矿山供应减少及节日备货等因素影响，国内钢厂四季度存在补库需求，将一定程度上推高铁矿石需求。此外，普氏指数在向下继续探底后，不排除受到成本支撑出现超跌反弹的可能，有望上探90美元/吨。

　　从2011年二季度末起，大宗商品熊市来临，不少人至今已做空三年，摸索出了一套做空的策略，也逐渐意识到中央政府对改革的坚定态度。尽管目前某些品种看似到了需要提醒谨慎做空或减仓的时点，但这并不代表商品牛市的开始。“青山遮不住、毕竟东流去”，市场化改革的逻辑已不可更改，逆势一方终难有作为。对于螺纹钢期货而言，何处是底并不重要，重要的是投资者要具备与长期熊市打持久战的心态。

　　值得注意的是，由于需求不畅，今年以来钢材价格持续下跌，钢厂处境日益艰难。山东及华北地区钢铁生产企业众多，是我国钢铁的主要产区之一，同时华北也是“北材南下”的主要力量，我们通过对山东和华北多家钢厂的调研得出结论，虽然今年钢企出口状况良好，但是在国内需求难以有效复苏的情况下，钢铁市场难有实质性改变，未来价格或进一步承压。

　　一般情况下，每年11月至次年2月，随着北方工程结束，订单萎缩，为了消化北方钢厂富余的生产能力，北方资源都会往南方发货，考虑到今年托盘和囤货需求萎缩，北方钢厂想要资源南下势必加大价格优惠力度，而可交割资源如敬业、新抚顺等钢厂可接受的南下价格，或直接决定了1501合约的价格顶部。不过，从目前需求状况来看，即使不考虑价格因素，仅从需求量考虑，南方需求量可能无法消耗掉北方钢厂南下的资源，形势较为严峻。

　　3、下游需求不给力，黑色板块价格承压难“翻身”

　　从订单情况来看，目前国内订单中建材订单普遍不理想，部分具备铁水调节能力的钢厂生产已经向卷板转移；而卷板类企业的接单情况虽比建材略好，但整体较往年已经明显不及。同时，从今年4月开始，我国汽车产量连续6个月环比出现负增长，同比增速也有逐步缩小趋势。此外，一季度我国汽车产量下行压力依旧较大，汽车板后期需求必然会受影响；出口订单今年以来情况较好，很多钢厂目前采用降价保量的方式来加大出口，所以近期出口接单普遍不错。

　　从库存情况来看，经过7、8月持续的库存上升，9月钢厂库存上升趋势暂缓，华东钢厂因为本地供给减少，库存普遍处于低位，这也造成了华东钢价的相对坚挺；而山东、河北等地库存仍在缓慢上升，部分钢厂通过加大出口接单来消化库存。

　　从原料情况来看，铁矿石库存基本维持在正常偏低水平，虽然目前铁矿石价格持续下跌，普氏指数已跌至80美元以下，但是钢厂对铁矿石补库意愿不强，主要是由于目前价格的不确定性以及资金面的压力，导致钢厂对于原料的采购较为谨慎。

　　从生产成本来看，目前钢厂除部分设备需要检修的企业外，基本保持满负荷生产的状态。生产企业以保本经营和微利经营居多，螺纹钢多已经盈亏持平或者略有几十元的微利，而卷板毛利还在100-200元/吨。往年正常情况下，钢厂要吨钢亏损200元/吨以上(即边际贡献降至零以下)持续一段时间，才会考虑减产，但今年却出现了部分吨钢利润为正，却因为银行抽贷导致现金流断链从而被动减产的情况。所以今年钢厂减产的成本底线和时间节点，更多取决于现金流状况，不能一概而论。

　　我们最后结论是：首先，目前国内建材市场较为疲弱，建材价格持续下跌使钢厂利润空间微乎其微，部分有条件的钢厂已逐渐减少建材的生产，增产尚有一定利润空间的板材；其次，2014年以来我国钢材出口量持续上升，1-8月我国累计出口钢材5683万吨，同比增长35.4%，创下历史新高，在国内需求持续疲软的情况下，钢材大量出口缓解了国内供应压力。不过从价格来看，依旧没有什么优势，存在着“以价换量”的现象；第三，今年四季度北方过剩生产情况依旧存在，“北货南下”格局会照旧出现，考虑到今年全国范围内钢铁市场需求的乏力，北货南下形势不容乐观；最后，目前华北地区钢厂开工率普遍较高，基本保持满负荷生产，供给端压力依旧存在，需求若不能有效复苏，未来价格或将进一步承压。

　　图1：唐山地区钢厂高炉平均开工率(单位：%) 图2：中钢协预估重点钢厂的日均粗钢产量(单位：万吨)

　　数据来源：WIND,国信期货研发部 数据来源：中国钢铁工业协会、国信期货研发部

　　图3：主要钢材品种社会库存量(单位：万吨) 图4：重点钢厂的钢材库存量(单位：万吨)

　　数据来源：WIND,国信期货研发部 数据来源：WIND,国信期货研发部

　　国信期货 顾冯达