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　　行情的每一波上涨和下跌，背后都有它自身的逻辑，要抓住趋势，我们所要做的就是抓住主要矛盾。对于大周期来讲，主要矛盾就是宏观经济周期，对于中周期来讲，主要矛盾就是行业基本面的驱动因素，从短周期看，在于季节性、期现的价差结构、市场心理和技术上的超买、超卖等。本轮铁矿的下跌自2011年2月开始，中国进入产业结构调整的漫长过程，固定资产投资增速的放缓影响钢材的需求，而前10年处于价格的黄金期，海外矿山不断投资形成的巨大产能造成了供给的过剩。近期普氏指数一度跌破80美金的关口，最低达到77.75美金，在不断印证基本面的弱势格局。随着价格持续下跌，利空因素的不断兑现，追空铁矿的风险在加大，国庆以后，在房贷放松、煤炭进口保护和限产政策、APEC会议钢厂减产等利多因素的支撑下，煤焦钢展开了激烈的反弹，10月13日铁矿以584的涨停收盘，但我们认为这种强势只是短期现象，钢矿弱势的基本面仍然没有改变，期现价差修复后继续上行的压力重重，熊市中的反弹仍是做空的机会。

　　一、供应：矿山供应处于增产周期，内矿亦未减产

　　1、海外矿山进入增产周期。从Bloomberg汇总统计的全球各大矿山的增产计划来看，全球铁矿石供给增速会在2016年达到顶峰，铁矿石供给过剩情况还将延续多年。从增量来看，2014-2016年澳大利亚和巴西的新增产能达到5.7亿吨，而全球现在的产能也只有20亿吨左右。

　　表1：全球进入矿石增产周期

　　数据来源：根据报告收集

　　2、海外矿山产量同比增长维持高位。世界第二大矿商力拓公司发布最新运营报告，3季度铁矿石产量创新高，同比增12%至7680万吨，环比增5%，按股权计产量为6045万吨，同比增13.2%。铁矿石发货量同比增15%至7800万吨，环比增3%，亦达创记录水平。今年前9个月，力拓铁矿石产量为2.16亿吨(按股份计1.7亿吨)，发货量为2.2亿吨(按股份计1.74亿吨)，创同期最高纪录。

　　3、矿石开采利润丰厚，海外难减产。在全球经济增速放缓，铁矿石需求预期减弱的背景下，国外矿商仍大幅增加产能，在于矿石的高利润。根据Bloomberg的统计，澳大利亚铁矿石的平均开采成本在40.7-44.8美元/吨，到中国青岛的运输成本为7.35美元/吨，则到岸成本在48.08-52.15美元/吨。巴西铁矿石的平均开采成本在36.9-46.8美元/吨，到中国上海的运输成本为17.75美元/吨，则中国到岸成本在54.65-64.55美元/吨。总体来看，铁矿石的到岸成本大致在50-65美元/吨之间，与现在的中国到岸价格83美元/吨相比，行业利润仍较好。

　　图1.矿石到岸成本 单位：美元/干吨

　　资料来源：信达期货研发中心

　　4、铁矿石进口量足以对冲国内的停产量，矿石库存高企。据海关总署公布的数据，今年前9个月我国铁矿石进口69907万吨，同比增长16.42%。其中，9月进口铁矿石8469万吨，同比增加13.56%，铁矿石进口增加的主要原因是矿山增产和进口替代，进口增速在10%以上显示供给压力很大。2月份以来主要港口的铁矿石库存达到1亿吨以上，其后一直维持在1.1亿吨上方，近期随着矿价反弹，钢厂补库动力加大，港口库存略有下降，达到10851万吨，虽然环比有所好转，总量仍是高位。

　　图2.铁矿石进口量及同比增速 单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图3.铁矿石港口库存 单位：万吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　二、需求：固定资产投资增速放缓，钢材需求低位徘徊

　　1、黑色产业链下游需求整体偏弱，地产新开工面积同比负增长。2014年以来，随着房价下行趋势的确立，我国房地产行业对钢材需求清淡，直接影响了钢材价格的走势。2-8月，房屋新开工面积及房地产销售面积累计同比一直保持为负数，房屋新开工面积累计同比增速为-10.53%，商品房销售面积累计同比增速为-8.3%。

　　图4.房屋新开工面积及销售面积累计同比 单位：%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　2、生铁产量同比增速低位，高炉对铁矿需求较弱。截至8月，我国生铁产量累计为48325万吨，同比增速在0.45%，与2008年年底时持平，高炉对铁矿需求的弱势可见一斑。8月份生铁的产量在6032万吨，同比增速0.16%，环比较7月的5974万吨略有增长。在北京开始APEC会议，大气污染防治钢厂减产的背景下，钢材价格受到利好反弹，但这对铁矿石的需求实际上是利空的，矿石的反弹强度预计有限。

　　图5.生铁累计产量及同比 单位：万吨；%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　3、钢厂铁矿库存有所回升，等待补库动力减弱的时机。钢厂的进口矿库存可用天数近期从27天回升到30天，从最近几年的数据来看，库存可用天数在33天以上即处于偏高状态，可继续等待钢厂铁矿库存天数的增加，达到33天后矿石的反弹将大大减弱。

　　图6.铁矿石库存可用天数 单位：天

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　三、期货盘面贴水过大，等待修复

　　铁矿的期现价差上，青岛港61.5%的PB粉报价580元/吨，折合盘面638元/吨，而普氏指数折算的现货价格在620元/吨，期货最新收盘价580/吨，期货贴水达到58元/吨，虽然期货价格近期快速反弹，但现货也出现了上涨，较高的期货贴水并没有恢复。从交易角度看，入场点在期现平水或者出现期货升水的情况下较好，当然铁矿石的利空格局下这种情况出现的概率很低，期货贴水在20以内的情况下或是开空的机会。

　　图7.铁矿期现价差结构 单位：元/吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　四、操作策略建议：铁矿石的供需格局仍利于做空，一方面矿山进入增产周期且海外矿石成本仍远离当前价格，国内矿山也未减产，港口和矿山的库存较高，供应上压力较大；另一方面，我国的房地产行业步入不景气周期，对钢铁的需求在放缓。微观层面上，前期过度的悲观情绪造成期货贴水过大，引起短期的强势反弹，等待价差修复后，可择机开空，做空位置预估在580-610的区间，可择机逢高建空。

　　五、风险因素：政府稳定房地产政策超预期

　　信达期货 陈磊