观点：我们认为后市在微刺激政策增多预期的影响下，基建类产业的行业流动性将有所提升；现金流动性改善有利于钢厂对其较低的焦炭库存进行一定程度的补库。钢厂利润依然保持较高水平，钢厂不具备减产的动能；APEC会议期间大量烧结炉的停工也对焦炭的供给产生利多影响；在焦炭出口大幅改善的情况下，我们认为焦炭现货价格有望小幅上行。鉴于目前焦炭仓单维持在1100元/吨以上水平，我们认为后市焦炭1501继续下探的空间较为有限，可尝试贴水仓单4%左右逐步介入焦炭1501合约多单，即1050-1075元/吨区间介入多单，目标点位1090-1110元/吨，期价跌破1040元/吨平台则逐步止损，仓位控制在20%，风险收益比2:1。

　　正文：

　　一、投资机会简述

　　我们认为受宏观、供需、基差及概率等因素的影响，J1501期价后市有望逐步从底部抬升，进而步入上行周期。

指标		J1501
		描述	评级
宏观		SLF、PSL以及定向宽松预期增强	相对偏多
供给	开工率	开工率整体高位	相对偏空
	利润	企业利润维持较好水平	相对偏空
	焦化厂库存	企业库存居于低位	相对偏多
	港口库存	下降迅速，实际商品量有限	相对偏多
需求	钢厂库存	钢厂焦炭库存低位	相对偏多
	钢铁产量	钢厂利润较好，不存在减产动能	相对偏多
	出口	出口同比大幅改善	相对偏多
基差		J1501期价贴水焦炭仓单价格	相对偏多
概率		历史上看11月焦炭期价上涨概率偏大	相对偏多
总体评级		相对偏多

　　二、 宏观

　　图1 shibor走势

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　图2 国债收益率

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　伴随着相对宽松的货币政策，无论是银行间同业拆借利率还是国债到期收益率，均处于下行的趋势当中，银行体系内资金面相对宽松。但与此同时，实体经济中资金依然较为紧张，融资利率居高不下，伴随着时间逐步逼近年底，倒逼政策的迹象愈加明显，我们认为后市仍会有类似定向宽松的政策出台，叠加前期的政策效应将会更加明显，基建类商品将难以继续下跌。

　　图3 金融机构新增人民币贷款

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　图4 M2增速

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　而从货币流动性来看，M2增速保持稳定的同时，金融机构新增人民币贷款数量显著攀升，显示了政策托底的迹象较为明显。我们认为货币政策将继续维持偏宽松的格局，进而利好利率资产。

　　图5 GDP走势

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　GDP三季度维持在7.3%，整体维持稳定，但经济增速放缓已成既定事实，后市伴随着经济转型的持续，增速继续下行的预期逐渐增强。在中央强调经济平稳过渡的大背景下，我们认为转型期价的财政政策将趋向积极。

　　图6 固定资产投资与工业增加值

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　图7 房地产相关指标1

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　图8 房地产相关指标2

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　从终端来看，政府在未来较长的时间内，都将采取类似日本在上世纪70年代所实行的以基建对冲地产下行风险的做法。伴随着时间接近年末，财政突击消费的影响将愈加明显，消息面上也将趋向于积极。而多数城市放开限购之后，地产新开工数据以及土地购置面积增速数据均出现了小幅回暖的迹象，这对于短期的现货层面将出现一定的利好。

　　三、需求端：

　　图9 河北钢厂产能利用率

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　图10 重点钢厂钢材库存和螺纹社会库存

　　数据来源：我的钢铁网、浙商期货研究中心

　　据中钢协统计数据显示，9月下旬粗钢日均产量217万吨，环比上升0.43%，日均粗钢产量维持高位。近期受螺纹钢现货拉涨影响，炼钢利润出现小幅反弹，维持在盈亏平衡上方。截止10月17日，螺纹钢社会库存分别为478万吨，较7月初分别下降了43万吨，钢材社会总库存继续维持窄幅下降的态势，与此相对应的是，钢厂的钢材库存稳中回升，据最新数据显示，10月上旬重点钢企钢材库存为1568万吨，环比增长79万吨，逻辑推理和前期一样，钢厂的产量维持较高水平，下游需求释放不给力、钢贸商拿货谨慎去库存为主，库存只能留在钢厂手中。此外，全国高炉开工率保持在90%附近，目前全国钢厂高炉开工率89.5%，环比上周下降0.42个百分点。唐山地区高炉开工率90.9%，较上周持平。高炉开工率出现小幅下降，与高炉检修有关。

　　值得注意的是，为做好2014年亚太经合组织(APEC)会议空气质量保障工作，钢铁大省河北制定《2014年亚太经合组织会议空气质量保障措施》，确保主要大气污染物排放量减少30%以上。会议期间，重点控制区域全程启动企业停产、限产和施工工地停工措施；一般控制区域在北京地区发生重度以上污染天气(AQI>200)时，启动企业停产、限产和施工工地停工预案。列入2014年压减和淘汰产能的项目，会议期间一律禁止生产。

　　另一产钢大户山东省也早在9月就制定了《山东省2014年亚太经合组织会议空气质量保障措施》，确保会议期间山东主要大气污染物至少减排30%。会议期间，山东省2534个各类产生扬尘污染的建筑工地将停止作业。

　　在政策影响下，会议期间北京周边地区相关工厂将停产或减产，对钢材市场供应造成一定减少，同时对焦炭需求造成一定的负面影响。

　　图11 大中型钢厂焦炭焦煤库存

　　数据来源：我的钢铁网、浙商期货研究中心

　　目前国内大中型钢厂焦炭库存维持在9天，低于平均水平的13天水平；炼焦煤库存维持在18天，高于平均水平的17天水平，整体来看，焦煤库存略高、而焦炭库存偏低，未来钢厂焦炭有补库的可能。

　　图12 焦炭出口

　　数据来源：我的钢铁网、浙商期货研究中心

　　9月我国焦炭出口69万吨，同比增长124.39%，环比增加3万吨，显示了出口需求端持续改善，利好现货价格。

　　四、供给端

　　图13 山西、唐山焦化综合利润率

图14 焦化企业产能利用率

　　数据来源：中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　截至10月17日，焦化厂受环保因素制均小幅限产，产能在100万—200万吨的焦化企业开工率在76%，产能大于200万吨的焦化企业开工率在88%，环比下调1%。由于进口关税的重新开启，国内焦煤借此提价，同时伴随着成本的提升，焦化厂综合利润率小幅回落，目前唐山地区综合利润率为11.42%，山西地区综合利润率为3.06%，处于历史较好水平。 此外，

　　图15 焦化企业焦炭库存

图16 焦化企业炼焦煤库存

　　数据来源：中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　由于前期钢厂对于焦炭等原料的需求保持高位，致使焦化厂库存降至历史较低位置，同时企业走货顺畅，企业以销定产，多收现款，目前预收款已收到11月底。同时为了应对政策对于焦煤的利多，焦化厂前2周纷纷加大了焦煤的采购，不过后期对于焦煤仍采用随采随用的策略。

　　图17 天津港焦炭库存

　　数据来源：中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　目前焦炭的供需矛盾点集中在港口库存上，由于近期国外增加对华焦炭釆购力度，如法钢联，英钢联，美钢联，土耳其，波兰等国家原来从乌克兰采购焦炭，现都转向从中国进口，对天津港库存依赖提高，作为焦炭贸易库存最重要的天津港焦炭库存下滑非常快，截止10月20日，天津港库存下滑至210万吨，创出今年以来的新低。

　　总体来看，不论是港口的还是焦化厂的焦炭库存均降至今年以来的低位，同时伴随着河北及山东地区部分焦化厂由于环保要求停产限产的影响，总体供应层面是偏紧的。

　　图18 炼焦煤供需表

　　数据来源：中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　图19 重要港口焦煤库存

图20 进口焦煤利润

　　数据来源：中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　本月进口焦煤现货市场市场趋弱，价格暂无变化。近期财政部恢复焦煤进口关税，成本增加遏制了外贸煤炭的进口量，尤其对澳大利亚进口焦煤影响最大，吨煤成本增加25元。另外，从第三季度开始，国内焦煤价格下调，进口焦煤失去优势。贸易商面对惨淡的市场情况，集体退市。

　　同时国内炼焦煤企业终于迎来曙光，近期煤炭市场的利好政策频发，煤企限产、进口煤关税恢复(进口煤成本将提高20-30元/吨)等，这一系列政策出台均对炼焦煤市场形成有利的支撑，山西地区市场本周迎来上行风潮，部分重点煤企于14日将炼焦煤价格上调20-30元/吨不等。山西煤企调价政策亦带动了其他地区对价格的提涨氛围，多数炼焦煤大矿跟调意愿较强。山东部分矿区有小幅调涨10-20元/吨，其中菏泽地区赵楼矿和菏泽煤电有取消优惠10元/吨。有消息爆出山能和兖矿在本月20号左右将对精煤价格进行调整，涨幅为20元/吨。龙煤集团虽销售情况无明显好转，但也总算在市场跌入低谷时看到一线希望，轻易不会错过此次上调精煤价格的机会。政策性利好的带动，后期国内炼焦煤市场短期内将迎来短暂的上涨风潮。

　　伴随着北方即将进入冬季，下雪的环境非常不利于煤炭采掘和运输，故进入10月到年底之前，焦煤的价格都将保持坚挺。成本方面的强势也将提振焦炭的价格。

　　从目前的仓单价格看，焦炭仓单价格维持在1100元/吨以上水平，J1501期价贴水现货仓单价格运行，对于买入有一定的安全边际。

　　五、 统计规律

　　图21 焦炭收盘价月均价涨跌

　　数据来源：富远、浙商期货研究中心

　　图22 焦炭月均价平均收益

　　数据来源：富远、浙商期货研究中心

　　从历史规律来看，焦炭在11月保持强势的概率偏高，故在10月建仓，可大概率获得月均价收益。

　　六、总结

　　总体来看，目前焦炭社会整体库存偏低以及限产的影响都将使得焦炭供应短期内偏少，虽然受APEC会议影响，北方部分钢企高炉开工率不同程度的受到了抑制，但出口的旺盛却弥补了该部分需求的损失。此外，受近期煤炭市场的利好政策频发，煤企限产、进口煤关税恢复的影响，短期焦煤价格将受到支撑，那也就意味着焦炭的价格将受成本方面的利多。总体来看，焦炭的利好多于利空，故我们认为焦炭行情将维持震荡偏涨的格局，建议焦炭1501合约逢低做多。

　　七、风险提示

　　若出现钢厂受行政命令影响大幅减产的情况，可能对该组头寸不利。针对上述风险，我们建议扩大建仓区间，当前位置先少量建仓，等待市场消息的进一步确认。同时若市场预期发生方向性转变，及时离场。

　　浙商期货 童俊杰

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