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　　内容提要：

　　1、概述。今年煤炭行业继续受行业低迷态势影响，煤炭企业销售不畅，产品堆积，库存高企，加之需求端复苏缓慢，煤炭价格跌跌不休，连创新低，整个市场空头云集，部分企业被逼停产，行业进入深度整合期。四季度国家煤炭救市政策层出不穷，给低迷的煤炭市场注入动力，特别是煤炭进口税收的调整，直接推动煤炭市场价格回暖。后市预期来看，基本面的逐步改善加之政策支撑，将共同推动煤价的继续企稳上行。

　　2、炼焦煤港口库存再创低位，供给压力下降。三季度末期至四季度初，国家煤炭救市政策及企业停产增加的共同影响下，炼焦煤供给压力下降，累积库存持续下降，供给压力得到一定程度缓解。

　　3、钢材市场低迷，拖累焦炭价格表现。三季度初开始，国内焦化环节出现明显改观，高开工率的焦化厂焦炭库存持续下降，逼近“零库存”状态，无奈钢材市场的低迷及港口库存的累积导致焦炭价格持续阴跌。

　　4、炉料补库有序推进，后期空间尚存。今年黑色产业链下游补库有所推迟，进程表现缓慢，截至截稿，国内黑色下游补库有序进行，后市来看补库空间尚存。

　　5、政策因素短暂影响，开工率后期有待提升。近期北方雾霾天气再次发生，加之APEC会议，政策要求北方地区钢厂暂时关闭，对市场开工率造成一定影响，后期来看在炉料价格低位的推动下，下游开工率会有一定程度回升，支撑炉料消费。

　　6、终端库存压力缓解，粗钢产量维持高位。2014年国内基建投资的增长及钢材出口的回暖，推动国内钢材市场的去库存化进程，钢材消费有所增加。同时受炉料价格不断走低影响，钢厂开工率维持高位，带动国内粗钢日均产量的持续高位。

　　6、策略方案。综上所述，在政策利好的作用下，黑色下游对原料价格预期有所增加，采购需求增加，今年黑色炉料冬储值得期待。操作上我们建议在黑色产业链方面可适当逢低布局多单。品种方面，结合基本面建议规避供需严重失衡的铁矿石，转向焦煤、和焦炭。

　　第一部分 概述

　　今年煤炭行业继续受行业低迷态势影响，煤炭企业销售不畅，产品堆积，库存高企，加之需求端复苏缓慢，煤炭价格跌跌不休，连创新低，整个市场空头云集，部分企业被逼停产，行业进入深度整合期。四季度国家煤炭救市政策层出不穷，给低迷的煤炭市场注入动力，特别是煤炭进口税收的调整，直接推动煤炭市场价格回暖。后市预期来看，基本面的逐步改善加之政策支撑，将共同推动煤价的继续企稳上行。

　　第二部分 基本面概述

　　炼焦煤港口库存再创低位，供给压力下降

　　08年金融危机过后，国内资金面宽松带动固定资产投资的快速增加，煤炭国际快速增加，炼焦煤累积库存到达顶峰，随着煤炭黄金十年的结束，煤炭行业入长期的的去库存阶段，至2014年三季度末，四季度初，在国家煤炭救市政策及企业停产增加的影响，炼焦煤供给压力持续下降，累积库存持续下降，供给压力得到一定程度缓解。截至2014年10月10日，国内炼焦煤港口库存继续下降，6大港口炼焦煤库存下降至776万吨，累积库存下降约80万吨预估值为3728万吨。全社会炼焦煤库存压力得到一定程度缓解。

　　图1：炼焦煤供需平衡图 图2：炼焦煤港口库存

　　钢材市场低迷，拖累焦炭价格表现

　　2014年三季度初开始，虽然国内焦化环节基本面出现明显改观，在焦化厂高开工率的条件下，国内焦化厂焦炭库存持续下降，逼近“零库存”状态。但由于焦化厂在黑色产业链方面缺乏定价权，受钢厂影响较大，而今年钢材市场的持续低迷，钢材价格的不断创新低，拖累焦炭市场的表现，焦炭市场价格不断走低，期货市场更是不断创历史新低。截至2014年10月10日，国内焦化企业焦炭库存在近期小幅上涨至6万吨的低位水平，天津港港口焦炭库存不断走低，报收于217万吨，下降幅度有所放缓，整个焦炭供给端较前期继续改观。

　　图3:焦化企业焦炭库存 图4:焦炭港口库存

　　炉料补库有序推进，后期空间尚存

　　根据黑色产业链季节分析，我们不难发现，下游炉料库存的变化存在一定的规律性，都会出现明显的补库和去库存阶段，而从今年来看，黑色产业链下游补库受行业低迷影响，有所推迟，进程表现缓慢，量均按需采购为主，截至2014年10月10日，国内黑色产业链下游炉料补库缓慢推进，焦钢企业炼焦煤库存小幅增加10万吨，报收于1088万吨，整体维持较低位置。钢厂炉料库存除铁矿石外均位于较低位置，后市采购预期有所增加，补库空间尚存。

　　图5：焦钢企业炼焦煤库存 图6：钢厂炉料库存可用天数(淡绿色为铁矿石、红色为炼焦煤、蓝色为焦炭)

　　政策因素短暂影响，开工率后期有待提升

　　近期北方雾霾天气再次发生，加之APEC会议，政策要求北方地区钢厂暂时关闭，对市场开工率造成一定影响，后期来看在炉料价格低位的推动下，下游开工率会有一定程度回升，支撑炉料消费。截至10月10日，国内焦化厂开工率继续维持稳定，200万吨产能以上的焦化厂开工率维持在89%，河北钢厂开工率下降0.75%，报收于88.58%，全国钢厂开工率下滑0.55%，报收于89.50%，整体下降趋势比较明显。后市来看，随着政策限制过后，国内钢厂开工率或再度企稳回升，整体继续维持在90%水平的可能性较大。

　　图7：国内焦化企业开工率 图8：国内钢厂开工率

　　终端库存压力缓解，粗钢产量维持高位

　　2014年国内基建投资的增长及钢材出口的回暖，推动国内钢材市场的去库存化进程，钢材消费有所增加。同时受炉料价格不断走低影响，钢厂开工率维持高位，带动国内粗钢日均产量的持续高位。截至10月10国内钢厂粗钢日均产量维持在200万吨以上，报收于219.59万吨，螺纹钢库存为529万吨，较前期小幅上涨20万吨，但继续维持较低位置。截至8月份，国内钢材库存报收于1485万吨，较今年高点下降170万吨。

　　图9：国内钢材出口数据 图10：国内螺纹钢库存数据统计

　　第三部分 操作策略

　　综上所述，在政策利好的作用下，黑色下游对原料价格预期有所增加，采购需求增加，今年黑色炉料冬储值得期待。操作上我们建议在黑色产业链方面可适当逢低布局多单。品种方面，结合基本面建议规避供需严重失衡的铁矿石，转向焦煤、和焦炭。对冲策略方面，根据基本面相对强弱的法则，我们持续关注煤焦价差变化情况，预期煤焦1501合约价差顶峰会达到-260元/吨左右，后市视基本面的变化情况，选择布局买焦抛煤的操作策略。

　　焦煤操作策略——回调之后布局多单

　　今年二季度国内焦煤期货合约在整个煤焦钢产业链期货品种方面表现最强，下方770一线对期价形成强有力支撑，近期在国家政策利好的推动下，焦煤主力合约1501一举冲破上方压力位展开回调，我们预期后市焦煤1501合约在经历回调后，还具有上行的动力，从技术面来看，我们分两次建立操作，第一次在期价回调至820以下选择布局，以跌破795为止损点；第二次若期间继续回调，我们认为最佳区间或在775-785之间，操作上，我们选择在期价775-785之间选择布局多单，止损点位放量跌破770一线支撑，目标点位840-850.

　　焦炭操作策略——逢低布局多单

　　焦炭1501合约今年受下游螺纹拖累明显，期价不断下行，连创上市新低。近期受市场利好带动产业链各品种纷纷上行，带动焦炭价格反弹，但上方1100上方压力明显，期价上行动力不足。近两个交易日以来，受下游限产影响 ，导致期货价格连续回吐前期涨幅。综合以上基本面来看，我们预计焦炭1501合约回调区间有限，后市依旧存在上行的可能，因此操作上，我们认为在就焦炭跌至1080以下可布局多单，以放量跌破1070为止损点，目标点位1100-1130点。

　　煤焦对冲套利操作策略——买焦抛煤存在机会

　　煤焦价差的变化每年均会出现一定程度的规律性走势，我们从近几年港口煤焦现货数据价差分析来看，煤焦现货市场价格价差在二季度往往呈现出煤强焦弱的态势，而在一季度和四季度往往呈现出焦强煤弱的态势，我们结合基本面因素，可以发现主要是受下游补库影响，导致价格出现相对强弱的走势。因此我们认为从基本面的表现可以有效的检测煤焦价差的变化情况，发掘投资机会。

　　图11：煤焦价差及焦钢企业炼焦煤库存变化分析

　　从今年情况来看 ，受政策及基本面影响，自二季度以来，焦煤一直强势于焦炭 ，价差不断缩小，截至9月初开始呈现回调，结合基本面情况，我们认为四季度若基本面配合煤焦价差有望再度回到正常区间，因此操作上我们认为在煤焦1比1价差在-300以下时，可采取买焦抛煤的操作，止损点为-260以下，目标点位-400-450之间，根据市场吨对吨的对冲策略，我们建议最佳比例为3比5操作比例。

　　中大期货 熊剑