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　　今年大豆生长期间美豆产区始终风调雨顺，作物优良率处于20年来的最好水平，令市场缺乏天气炒作题材；同时，国内需求维持低迷，豆油库存维持在120万吨以上的历史高位，导致三季度豆油1501合约期价再次展开震荡下跌行情，月k线连收三根阴线，跌幅达15%。不过，随着美国创纪录的大豆产量逐步确定，市场关注焦点将从供应压力转向需求增长，以中国为代表的新兴市场年度需求增长可期，中国需求有望提振美豆价格走强，进而抬高国内豆油成本；此外，棕榈油产量也将进入季节性减产周期。预计四季度豆油1505合约期价有望探底企稳，甚至震荡反弹。

　　一、美豆丰产前景已定，期价连续下跌释放压力

　　图1 美国大豆产量库存变化图

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　大豆关键生长期间，美国大豆产区天气良好，再次提升美豆丰产前景。美国农业部(USDA)9月份供需报告继续上调美国大豆产量和库存预估值，预计14/15年度美国大豆产量达到创纪录的10650万吨，同比增幅高达19%；预计14/15年度美国大豆期末库存将达到1293万吨，暴增至13/14年库存的3.6倍，并创下八年来的最高水平。

　　截止9月底，美国大豆收割率为10%，后期随着新豆大量收割上市以及创纪录产量的进一步确认，预计豆类期价仍有下行压力。高盛在最新报告中调降未来3-6个月美国大豆价格至8美元/蒲式耳。不过，在今年美豆增产压力下，美豆指数期价已经有4个多月的连续下跌，累计跌幅高达36%。预计新豆全面上市后，四季度豆类价格将继续下探寻底释放供应压力，随后有望在需求提振下震荡企稳，甚至阶段性反弹。

　　二、全球大豆产量将连续第三年增长，利空压力较大

　　图2 巴西、阿根廷大豆产量对比 (单位：百万吨)

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　美国农业部(USDA)9月份供需报告中，预计14/15年度巴西和阿根廷大豆产量分别为9100万吨和5500万吨，13/14年两国产量分别为8750万吨和5400万吨；四季度南美大豆将进入播种生长季节，尽管预期产量将刷新记录高位，但目前国际豆价处于跌势或打击南美农场主播种大豆的热情，且作物播种生长期间天气不确定性对于市场整体影响依旧中性偏多。

　　全球来看，预计14/15年度大豆产量将达创纪录的3.113亿吨，同比增产2734万吨，增幅9.6%。全球大豆连续第三年显著丰产，将继续增加豆类油脂的供应，豆油长期跌势或难改。

　　图3 全球大豆历年产量变化图(单位：百万吨)

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　三、中国进口预期增长，美豆出口增加或提振价格

　　最近10多年来，中国大豆进口量持续高速增长。13/14年度中国大豆进口量达到6900万吨的历史新高，同比增长超过900万吨，增幅达15%；预计14/15年中国进口量将继续增加至7400万吨，同比有望增长500万吨，增幅7.2%。中国进口量增加，有利于消化美国创纪录的产量和高企的库存，进而限制国际豆类期价的跌幅。预计14/15年度美国大豆出口量将达到创纪录的4627万吨，同比增加150万吨，增幅3.35%，其出口增幅低于中国进口增幅，原因可能包括南美大豆也连年丰产，且美元升值导致美国大豆出口竞争力相对下降。

　　目前来看，USDA对于美豆出口增幅的预估相对保守，后期存有上调的空间；并且，四季度美豆进入出口高峰期，市场关注焦点将从产量转向需求，未来中国进口需求增加将为美豆市场提供利多支撑，提振豆类价格。

　　图4 美国大豆出口量与中国大豆进口量对比图 (单位：百万吨)

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　四、马棕榈油进入季节性高产期，库存料继续增加

　　马来西亚棕榈油局(MPOB)9月份报告显示，马来西亚8月份棕榈油产量达到203万吨，环比大幅增长22%，出口量为144万吨，环比减少0.4%；8月底棕榈油库存为205万吨，环比也大增22%。

　　马棕榈油8月份供需数据大幅利空，推动马棕榈油指数期价一度跌破2000令吉，但9月份该国供需格局快速翻多。一方面，马来西亚取消出口关税刺激出口增加，SGS公布的数据显示，马来西亚9月棕榈油出口量为149万吨，较8月的128吨大增17%。另一方面，尽管棕榈油处于季节性增产过程中，但8月份马来西棕榈油产量暴增至200万吨以上的记录高位，市场预计9月份产量将环比下降，因此9月份马来西棕榈油基本面“利空出尽”，支持期价超跌反弹。四季度，棕榈油市场或将进入产需双降的低迷行情，但由于供应的季节性减少，棕榈油价格或继续相对豆油走强，豆棕价差仍有缩小空间。

　　图5 马来西亚月度产量变化图 单位：千吨

　　数据来源：MBOP 中钢期货

　　图6 马来西亚月度库存变化图 单位：千吨

　　数据来源：MBOP 中钢期货

　　五、国内库存高企，但压榨亏损或限制跌幅

　　海关数据显示，2014年8月份我国进口大豆603万吨，较去年同期减少了5%；1-8月份我国累计进口大豆4771万吨，同比增长16%。截至9月底，国内进口大豆港口库存量650万吨，同比增加125万吨，库存维持高位压制国内豆类期价。

　　图7 中国大豆月度进口量 单位：万吨

　　数据来源：海关 中钢期货

　　图8 中国港口进口大豆库存量 单位：吨

　　数据来源：万德 中钢期货

　　今年3月份至今，油厂大豆压榨始终亏损，且亏损额不断扩大，9月份江苏地区压榨亏损一度高达400多元/吨。月底美豆加速下跌，而国内油粕价格相对坚挺，压榨亏损缩小至200元以下。未来进口成本继续下降将继续拖累国内豆类价格，但预计油厂压榨经过半年多的亏损期后，压榨利润将阶段性回升，这也有助于提振国内豆类价格走势相对强于外盘。

　　图9 江苏地区进口大豆压榨利润

　　数据来源：万德 中钢期货

　　六、统计显示四季度豆油上涨概率大

　　统计显示，过去13年来10-12月份美国大豆指数期价的上涨概率分别为57%、64%和50%，月度收益率分别为2.24%、1.53%和3.22%；大连豆油上市以来，10-12月份大连豆油指数期价的上涨概率分别为63%、63%和75%，月度收益率分别为0.9%、1.84%和2.53%。四季度大豆豆油上涨概率高有其基本面的理由：10月份以后，新豆上市的供应压力逐步消化，需求支撑逐步替代产量成为市场只要关注的变量。过去10多年来，以中国为代表的新兴市场对于大豆油脂的需求持续显著增长，并且豆油需求在四季度也处于消费旺季，因此四季度需求因素自然成为市场的主要利多支撑。

　　今年尽管美豆创纪录丰产，但价格大幅下跌不仅对此已有反映，而且也将刺激需求额外增加。因此，对于今年四季度大豆豆油的震荡走强行情，仍然值得期待。

　　图10 连豆油、美豆油月度涨跌概率统计

　　数据来源：文华 中钢期货

　　技术分析与总结

　　图11 大连豆油指数周线图

　　数据来源：文华财经 中钢期货

　　从大连豆油指数周线图上看，豆油期价自12年9月份以来，已经整整下跌了2年，跌幅达43%，中途虽有调整但并无像样的反弹，且目前仍无企稳的迹象；如果把本轮长期跌势看作大3浪，下跌目标位仍看向5600/5500元。不过，周线级别的超跌也比较严重，指标MACD与期价可能形成底背离，未来1-3个月有中线级别的震荡反弹要求，反弹目标位可参考60周线。

　　结合基本面来看，四季度豆类油脂关注的焦点将从供应压力转向需求增长，或能提振豆油价格季节性走强：美国创纪录的大豆产量将逐步确定，但市场对此已有反映；棕榈油月度产量将进入季节性减产周期；油脂需求将季节性增强，且以中国为代表的新兴市场年度需求增长可期；四季度美豆集中上市大量出口，中国需求有望提振美豆价格走强，进而抬高国内豆油成本。预计四季度豆油1505合约期价有望探底企稳，甚至震荡反弹，下跌目标位在5500/5600元，反弹目标位在6350/6600元。

　　中钢期货 俞建明