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　　一、外盘： 美豆在收割确定前延续寻底过程

　　1、美豆平衡表及潜在变动

　　(1)静态平衡表

　　图1 美豆库存消费比(历年9月数据)

　　数据来源：usda

　　美国农业部9月供需报告大幅上调美豆单产至46.6蒲式耳/英亩，报告虽然上调了美豆出口与压榨，但上调幅度不及产量增幅，美豆期末库存攀升至4.75亿蒲式耳。9月报告显示美豆库存消费比为13.26%，是近十年来的次高点。以usda9月报告数据静态推算，价格区间底部在855-900美分，低于855概率不足10%。

　　(2)供给端潜在变动

　　9月报告预估的美豆单产是历史最高点，且大幅高于历史同期的次高点。但从往年报告规律来看，美国农业部极少出现连续三次上调美豆单产的情况，而且单产如此高的预估也让市场产生了部分质疑。因此我们偏向认为后续报告继续上调美豆单产的可能性不大。

　　图2 美豆单产(吨/公顷)

　　数据来源：usda

　　另一方面，美国农业部最新一周公布的大豆作物优良率为72%，与8月底的作物优良率一致。美豆单产与作物优良率相关性较高(相关系数约0.75)，从这个角度来看，美国农业部10月报告预估单产不变的可能性较大。

　　图3 美豆优良率

　　数据来源：nass

　　(3)需求端潜在变动

　　9月报告虽然上调美国大豆出口和国内消费，但相较10/11季度(同期次高单产年份)需求的调整来看，本季度美豆需求继续上调可能性较大，毕竟低价格容易刺激国内消费与美豆出口。

　　图4 美豆总需求预估(百万吨)

　　数据来源：usda

　　另一方面，截止9月18日，2014/2015季度美豆签约量已经为2800万吨，较去年同期增加9%左右。美国9月农业部报告估计2013/2014季度美豆出口为4477万吨，以9%的增长率计算，2014/2015季度美豆的出口量将达到4880万吨，而9月报告预估的2014/2015季度的美豆出口为4627万吨。从这个角度来看，美豆出口继续上调可能性较大。

　　图5 美豆总需求预估(吨)

　　数据来源：usda

　　2、CFTC资金：基金

　　截止9月23日，美豆总持仓75万手，基金净多为-3.11万手，是历史罕见水平。

　　图6 CFTC：美豆基金净多(新旧合约中的旧合约)

　　数据来源：cftc

　　3、季节性：不排除低点出现在11月下旬后

　　图5 美豆往年下半年出现低点的具体日期

　　数据来源：富远行情

　　4、美豆小结

　　美豆当季大豆丰产在逐步落实，usda预估南美明年春季大豆继续扩大面积，这样豆类油脂全面过剩。以usda9月报告数据静态推算，价格区间底部在855-900美分，低于855概率不足10%。往年丰产年份的季节性来看，不排除年底出现低点的可能性。若不出现中国持续大量购买，预计10月份底部弱势震荡为主。

　　二、国内豆粕：供给充裕暂难走出独立行情

　　1、国内供应充裕

　　(1)全国大豆结转库存与周度压榨量

　　9月大豆压榨开机率维持50%左右，与8月大体接近，同时也接近去年9月的平均开机率。

　　9月大豆到港量较上月减少，而9月开机率较8月维持不变，进口大豆库存量因而较上月大幅下降，其动态变化与往年历史同期表现相似。当前国内进口大豆库存总量为591.62万吨，大体处于历史同期的平均水平，供给充裕。

　　图7 11-14年全国大豆结转库存(左)与周度压榨量(右)

　　数据来源：天下粮仓

　　(2)豆粕库存与未执行合同

　　截止9月21日，豆粕库存量较上月同期有所下降，而豆粕未执行合同量则有所增加。国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量73.35万吨。豆粕未执行合同364.68万吨，为历史同期最高位。

　　图8 11-14年国内豆粕周度结转库存(左)与未执行合同量(右)

　　数据来源：天下粮仓

　　2、养殖虽回暖，但进度缓慢

　　(1)生猪存栏与能繁殖母猪存栏

　　自去年11月份，生猪存栏、能繁母猪存栏大幅下滑，直至6月份，生猪存栏才开始显现企稳现象，截止8月，生猪存栏已经连续三月回升。另一方面，能繁殖母猪存栏自去年9月开始已连续缩减11月，暂时还难以判断9月母猪存栏是否已经企稳回升。

　　图9 生猪存栏(万头)

　　数据来源：wind

　　图10 能繁殖母猪存栏(万头)

　　数据来源：wind

　　(2)猪粮比

　　截止9月26日，猪粮比为5.80，与8月同期大体接近。从猪粮比看，养殖尚处于亏损状态，养殖户的补栏积极性尚难大幅提升，我国养殖尚缺乏快速回暖条件。

　　图11 猪粮比价

　　数据来源：wind

　　(3)季节性：国内低点出现时点同于美豆低点出现时点

　　图12 美豆往年下半年出现低点的具体日期

　　数据来源：富远行情

　　三、操作建议

　　美豆当季大豆丰产在逐步落实，usda预估南美明年春季大豆继续扩大面积，这样豆类油脂全面过剩。以usda9月报告数据静态推算，价格区间底部在855-900美分，低于855概率不足10%。往年丰产年份的季节性来看，不排除年底出现低点的可能性。若不出现中国持续大量购买，预计10月份以底部弱势震荡为主。

　　从库存压力来看，美豆当前出口销售缓慢，库存压力仍在美国，国内进口压榨利润处在相对高位。国内库存来看，预计年底前以去库存为主，明年初会承受美国大豆库存转至国内的压力。

　　具体操作上，美豆已接近9月供需数据对应的价值低点区间，豆粕以空单逢低逐步了结为主，在不出现实质性利多前，暂不推荐盲目抄底(底部时点不排除在11月下旬甚至年底出现的可能)。

　　浙商期货 胡华挺