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　　要点：

　　■经济总体复苏但过程反复，依然预期央行[微博]出台进一步的宽松政策以巩固经济复苏

　　■房地产市场总体低迷，但各地陆续放开限购以及国家住房信贷政策调整预计中长期对市场有较好的提振作用

　　■胶合板市场产量恢复较好，出口持续回暖

　　■胶合板现货成本价格较高，注册仓单要求期价出现较高的溢价

　　■在房贷政策的调整下，预计中长期将对房地产投资和销售有明显的提振作用，从而稳住经济增长，进而对胶合板需求有拉动作用。由于政策影响比较大，加上期货价格有提前反映的功能，因而笔者认为本次房贷政策的调整将刺激胶合板期货中期上涨

　　■操作策略上建议在136元/张以下逐步介入BB1501，有效跌破130元/张止损

　　第一部分 9月份行情回顾

　　9月份我国胶合板期货总体探底回抽。1501合约当月下跌3元/张，幅度为2.17%，收于135.50元/张。不过从9月下旬的走势看，市场止跌回升的意愿比较强烈。请参看图1。

　　图1：大商所胶合板期货1501合约月线图 图2：全国各主要地区细木工板价格(元/张)

　　数据来源：博易大师，华联期货研究所 数据来源：大连商品交易所[微博]，华联期货研究所

　　现货市场方面，在订单式生产下，厂家客户常年稳定，成本对价格的影响程度降低，市场无较大变动因素出现时，厂家大多随大流稳定价格。截至9月底，北方地区1220*2440*15mm、E1级杨木芯细木工板，主流出厂价在90-145元/张不等；南方地区杉木芯细木工板主流出厂价在115-135元/张之间。具体请参看图2。

　　第二部分 宏观经济形势分析：总体复苏，过程反复

　　宏观经济形势方面，在经历了连续3个月的走低后，9月23日公布的9月份汇丰中国内地制造业PMI初值再次走高，意外回弹至50.5,明显高于此前的预期值50，较8月终值50.2略高。这也意味着汇丰内地制造业PMI值已经连续第四个月位于荣枯线上。对此不少分析人士表示，汇丰PMI的反弹，意味着中国经济下行的风险暂时缓解。不过，这一数据仍然喜忧参半，其中，新订单和新出口订单指数快速增加，但9月制造业就业分项指数初值下滑至46.9,创下五年半最低。对此，汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌[微博]表示，尽管制造业经济活动有企稳迹象，复苏势头并不稳固，但就业与价格走低，显示未来经济增长仍有显著下行风险。民生证券研究院执行院长管清友[微博]分析称，新订单反弹可能与定向稳增长和外需改善有关，“总需求改善带动生产指数好转，企业采购略有增强。”对于购进价格和原材料库存的继续下降，他表示可以反映出企业对经济改善存在疑虑，补库意愿不强。据专家分析认为，房地产疲软是未来我国宏观经济复苏的最大不稳定因素。屈宏斌在点评9月的制造业PMI数据时也表示，房地产业疲软仍是增长的最大不稳定因素，“依然预期央行出台进一步的宽松政策以巩固经济复苏”。中信证券的研究团队也指出，房地产是短期经济最大的风险点，未来可能出台的政策包括继续鼓励自住型需求，降低改善性需求门槛，支持地产企业合理融资需求等。中信证券预计政府会加大稳增长力度，改革也将同步提速。请参看图3。

　　第三部分 相关行业房地产市场分析：总体低迷，但各地陆续放开限购以及国家住房信贷政策调整预计中长期对市场有较好的提振作用

　　根据国家统计局发布的房地产数据，今年1-8月份，商品房销售面积64987万平方米，同比下降8.3%，降幅比1-7月份扩大0.7个百分点。其中，住宅销售面积下降10.0%，办公楼销售面积下降8.9%，商业营业用房销售面积增长6.4%。商品房销售额41661亿元，下降8.9%，降幅比1-7月份扩大0.7个百分点。其中，住宅销售额下降10.9%，办公楼销售额下降19.5%，商业营业用房销售额增长7.5%。胶合板需求中房地产的直接需求占有一定的比重，而家具的消费也与房地产销售存在较为明显的关联作用，因此房地产市场走势对胶合板需求的影响不容小觑。从6月开始的救市措施并没有对房地产市场带来暖春，整个建筑市场需求压力依旧比较大。房地产行业一头连着投资，一头连着消费，对经济增长影响较大。8月份，房地产市场继续调整，商品房销售面积和销售金额持续下降，直接影响了房地产投资和相关投资品生产增长。根据统计，8月份我国家具类、建材类商品零售额只分别增长13.0%和12.5%，增速分别比7月回落3.0和2.4个百分点。请参看图4。

　　图3：中国采购经理人指数(PMI) 图4：全国商品房销售面积及销售额增速分析图

　　数据来源：东方财富网，华联期货研究所 数据来源：国家统计局，华联期货研究所

　　不过在低迷市场的影响下，今年4月份开始，过去几年实施严格的限购政策的绝大多数城市已经陆续放开限购政策。据报道，三亚将在国庆节后放开限购，此前46个限购城市中仅剩北、上、广、深四个一线城市尚在执行限购。预计放开限购将有利于房地产市场的回暖。

　　特别值得关注的是，9月30日，国家已经对住房信贷政策进行了调整。当天，中国人民银行[微博]和中国银行业监督管理委员会发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》(以下简称《通知》或新的住房信贷政策)。《通知》要求对保障性安居工程建设提供有效的金融服务，要求继续支持居民家庭合理的住房消费，并以此来促进国内的房地产市场持续健康发展。这次调整的亮点是，首套房的认定更加明确，范围有所扩大，从而支持改善型住房需求。以前首套房还清了贷款再买房就享受不到首套房贷款优惠，现在则可享受最低首付款比例30%、贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍的优惠。

　　预计以上措施将有利于引导房地产市场需求恢复，使房地产投资由落转稳，进而稳住投资，稳住整个经济增长，从而中长期将对包括胶合板在内的建材市场需求起到有效的拉动作用。

　　第四部分 胶合板行业分析

　　一、供需分析：产量恢复较好，出口持续回暖

　　供给分析：

　　生产方面，9月国内胶合板厂家开工率比较稳定，在8成附近。不过8月以来由于雨水天气较多，原木采伐与运输难度加大，局部地区原木价格继续上涨，生产成本压缩厂家利润，单板以及胶合板厂家生产与销售活跃度偏低。大芯板订单较慢，厂家走货稳定，订单式生产下，库存量保持低位。

　　产量方面，我国胶合板月度产量在今年3月创下阶段性低点后，随后几个月明显回升，6月份达到阶段性高点，7、8月份因高温淡季出现回落。不过从4月份以来直至8月份，各个月产量都呈现同比增长的态势，而且同比增长的幅度都在不断增加。其中，2014年8月，胶合板当月产量为1436.16 万立方米，同比增长9.27%。2014年1-8月，我国胶合板累计产量为11284.00万立方米，同比增长8.09%。预计夏季高温淡季过后，9-10月或将迎来新一轮生产高潮。

　　进口方面，根据海关公布的数据，2014年8月份我国胶合板进口1.76万立方米；1-8月累计进口11.34万立方米，累计同比增加18.00%。请参考图5。

　　图5：胶合板进口对比图(万立方米) 图6：胶合板出口对比图(万立方米)

　　数据来源：WIND，华联期货研究所 数据来源：WIND，华联期货研究所

　　需求分析：

　　出口方面，根据海关数据显示，2014年8月份我国胶合板出口104.24万立方米，出口金额5.28亿美元。2014年1-8月，我国胶合板累计出口780.30万立方米，累计同比增加14.70%；累计出口金额为38.68亿美元，累计同比增加16.50%。请参考图6。

　　出口环境方面，2013年主要家具进口国包括美国、德国、法国、英国和加拿大。而主要家具出口国则为中国、德国、意大利、波兰和美国。据CSIL预测，2014年全球家具总消费量将同比增长3.3%，大部分增长将集中在新兴市场。尽管近几年全球家具产值增速有所放缓，但整体上仍保持持续增长的势态。这主要归因于全球城镇人口、居民收入以及建筑业投资额的增长，人造板出口仍有较广阔的发展空间。自2015年4月1日起，欧盟将把甲醛分类为“致癌物质1B类”。因欧盟地区是中国人造板出口的第二大市场，每年出口量占到总量的25%左右，未来出口欧洲的人造板企业将面临更加严格的环保标准，部分厂商或被迫退出欧洲市场，但压力也产生动力，严格的环保标准也将加快刺激行业发展，部分厂商或提前完成产品质量的升级。从今年初以来我国胶合板出口情况看，尽管无论累计出口数量还是出口金额都出现同比快速增长的势头，但是从环比情况看，则从6月份开始呈现逐月下滑的态势，考虑到2013年我国胶合板出口状况仍相对比较低迷，由此说明当前我国胶合板出口形势依然不太乐观。

　　内需方面，受家具出口增长提振，我国木质家具2014年1-8月份产量为16798.28万件，累计同比增长3.07%，连续四个月保持回升，继续领先于金属、软体家具等子行业。相比之下，国内家具消费仍保持较高增速增长，1-7月全国家具零售额累计达到1169.8亿元，累计同比增长15%，较1-6月增速微增0.1个百分点，保持自今年2月份以来的连续增长之势。国内需求的快速增长将有利于家具行业的复苏，从而刺激未来两板需求的上升。此外，家具出口市场亦保持持续回暖的趋势，1-7月我国家具及其零件出口金额累计达到285.3亿美元，累计同比下降3.9%，降幅较1-6月收窄2.1个百分点，同样保持自2月份以来的连续回升势头。其中，7月份出口金额同比增长9.31%，为今年2月份以来首次转正。下游需求的持续复苏将为两板市场中期上行提供驱动力，也是笔者看好胶合板后市走势的关键因素之一。另外前期有消息，国家标准委即将对强制性国标GB18580-2001《室内装饰装修材料、人造板及其制品中甲醛释放限量》做出修订，原标准中的E2标准将被剔除。甲醛释放量一直困扰着人造板生产厂家以及终端消费者，虽然质量升级是人造板行业大大势所趋，但是就目前行业发展现状来看，E2级产品仍占据业内主流。E2级标准的剔除，表明未来国内人造板消费的主流方面，E2级产品面临淘汰，环保型产品有较广阔的发展空间，这对于在大商所上市的质量要求很高的胶合板标准品来说将是个很好的促进。

　　二、胶合板上游材料及生产人工成本分析：总体上涨及高企

　　木材方面，胶合板的主要原料来自于木材，相较于纤维板，由于对木材原料要求较高，板材成本占胶合板生产成本的70%，因此高企的木材价格对胶合板的支撑更明显，且对原木、锯材等木料具有较高要求。一直以来，我国木材供给格局偏紧，木材对外依赖度较高，原木主要依靠进口。今年以来，受东北大兴安岭全面启动商业禁伐影响，我国木材进口量更是大幅增长，而且价格还不断震荡走高，预计中期胶合板的成本支撑尚难以大幅弱化。2014年1-8月份，我国累计进口原木3537.77万立方米，同比增长22.10%；累计进口金额84.32亿美元，同比增加41.50%。1-8月份我国累计进口锯材1696.23万立方米，同比增长10.50%；累计进口金额53.48亿美元，同比增加24.30%。其中，今年8月份我国进口原木数量396.53万立方米，原木进口金额9.26亿美元。今年8月份，我国锯材进口数量208.99万立方米，锯材进口金额6.43亿美元。今年1-8月份我国累计进口原木和锯材的进口金额增加幅度要明显大于进口数量的增长幅度，说明我国木材进口成本总体在增加。请参看图7。

　　图7：原木、锯木进口价格月线图(美元/立方米) 图8：甲醛、尿素企业出厂价格(元/吨)

　　数据来源：WIND，华联期货研究所 数据来源：WIND，华联期货研究所

　　人工成本方面，目前我国纤维板一般以大型生产线的方式进行生产，国内设备水平较高，而细木工板的生产属于劳动密集型行业，生产设备相对于纤维板来说属于中小型。我们经过对胶合板企业的调查发现，人工成本已经成为胶合板企业仅次于木材的较大成本开支之一，占到总成本的10%左右。2014年起我国最低工资标准已经上涨了200元。截至6月底，全国已有10个省(区、市)发布了2014年的企业工资指导线，其中河南和新疆的基准线最高，均上调15%。湖北省的基准线最低，但也在10%。这对胶合板价格的支撑也不容忽视。

　　粘合剂方面，胶合板的重要原料脲醛树脂粘合剂价格变动比较小，而且胶合板对粘合剂的用量相对纤维板而言比较少，粘合剂的价格对胶合板影响也比较小。这种粘合剂是由尿素和甲醛反应生成的。今年初以来甲醛总体呈震荡走低以后略为反弹的态势，至8月份开始企稳反弹，其中华南、华东地区价格反弹幅度相对较大一些。由于目前甲醛生产企业处于保本甚至亏损状态，预计甲醛价格后期再大幅下跌的空间十分有限。截至9月29日，山东东营龙源甲醛出厂价为3500元/吨。尿素方面，国内尿素价格在2013年三季度止跌以后一直在低位震荡盘整，截至9月29日，湖北宜化出厂价为1650元/吨。请参看图8。

　　三、胶合板现货成本价格分析：成本价格较高，注册仓单要求期价出现较高的溢价

　　胶合板期货的交割标的为符合国标的GB/T5849的细木工板。当前市场细木工板现货价格相对稳定，最低可交割品价格范围在130元上下。以山东、福建地区细木工板为例。山东市场细木工板底价在105元/吨，交割地贴水20元/吨。福建地区可交割标准品价格也在130元/上下。如添加增值税成本，价格则需增加7-8元/吨。标准地江苏、浙江一带大厂板材价格相对较高，其杉木多采购至福建地区造成了成本的上移。按照当前行业13%的销售利润率估算，目前细木工板最低成本价格应在116元/吨。以此计算期货价格的理论成本，需再添加3元/吨(如涉及复检则增加至4.8元/吨)的期货交割费及运输等其他杂费，预计期货理论成本将增加至125-130元/吨，其中还不包括仓储费。从胶合板期货合约的指数连续图上看，胶合板期货自上市以来基本维持在成本线上运行，只在年初出现过一次跌穿120低点的走势，随即价格回升。主力合约1409及次主力合约1501活跃期内都在120元以上运行。显示理论成本对期货价格的支撑作用。从胶合板生产成本来看，马六甲板芯的细木工板成本在140左右，桐木板芯的成本约在135元左右，从现货市场来看，由于能够生产符合交割品级的胶合板厂家较少，且由于交割品级的胶合板存在宽厚比、芯条长度的限制，在制作过程中需要人工挑选，额外成本较高，限制了部分厂家生产符合交割品级交割品的生产动机。因此，胶合板仓单的出现必须要求期价出现高于成本的较高溢价，这个从BB1409的149.3元/张的交割结算价就可以看出。

　　四、胶合板品牌效应强：对标准品现货和期货价格构成较强的支撑

　　首先，目前品牌胶合板、地板和家具企业的主要销售方式普遍是订单销售方式，年初便已经确定销售数量，受市场价格波动影响较小。与此同时，随着人们对环保等概念的认识，品牌胶合板及其下游行业的销售相比前几年更好了，品牌厂商对产品的议价能力相对较强。其次，品牌胶合板企业的抗风险能力较强还表现在他们的价格转移能力，比如与下游签订的销售合同中一般约定，若细木工板价格上涨超过2元/张，板材企业就需要适当提高产品的销售价格。一般情况下，胶合板企业的原料供应以及产品分销商都相对稳定，一般不会频繁调整价格，除非上游原材料价格有所变动。此外，企业一般会保持1-2个月的安全原料库存以防止原材料价格上涨的风险。

　　由于目前大商所上市的胶合板期货所对应的现货标准品的质量要求非常高，属于胶合板现货中的高档品，一般只有品牌胶合板才能符合严格的交割要求，因而这种情况对于质量标准要求高的上市胶合板标准品现货和期货价格来说，无疑构成较强的支撑。

　　五、交割因素对胶合板期货价格影响大

　　胶合板自上市以来备受市场资金关注和热炒的主要原因还在于交割方面的诸多问题，尤其体现在交割标的的质量标准、质检、与市场主流需求的兼容等问题上。由于市面上的两板货源多数无法达到交割标准或经济性较低，因此需要工厂专门定制，从而导致在产品质量、产量规模、交货时间等因素上存在诸多不确定性。正因如此，今年4、5月份胶合板1405合约临近交割时多头资金仍不断涌入并推高期价，一度引发“逼仓”担忧。而1409合约在7、8月份也似乎在“复制”4、5月份市场走势。据有关机构调研了解到，目前华东地区符合交割标准的15mm马六甲板芯细木工板的主流生产成本在125-130元/张之间，加上检验、入库、运输等费用后注册仓单的综合成本估计在133-136元/张，因而现货成本对期货价格的支撑作用是比较强的，从而提升了市场做多信心，特别是在临近交割月的时候，往往激发多头主力资金积极介入，推动胶合板近月合约表现强势。当然，大商所已经于8月20日下发通知，对相关仓单管理办法进行了修改，将自1508合约开始，增加胶合板品种厂库交割制度。这样到1508合约以后，或会一定程度上缓解期现交割之间的脱节问题，有利于抑制多头资金的炒作。

　　第五部分 结论：房贷政策调整将刺激胶合板期货中期上涨

　　由前面的分析可以知道，我国宏观经济复苏形势反复将促使国家采取进一步的刺激措施，预期向好。在房地产市场低迷的影响下，胶合板市场供需形势依然相对较好，而产销、成本以及交割等诸多因素也有利于胶合板期货价格的走势。尽管9月份一些商品期货特别是螺纹钢等建材类大宗商品价格加速下挫，但胶合板期货却探底回稳，全月只小幅下跌，说明胶合板期货价格走势还是相对抗跌和较强的，最主要的抑制因素无疑是关联性大的行业房地产市场依然比较低迷。不过在房贷政策的调整下，预计中长期将对房地产投资和销售有明显的提振作用，从而稳住经济增长，进而对胶合板需求有拉动作用。由于政策影响比较大，加上期货价格有提前反映的功能，因而笔者认为本次房贷政策的调整将刺激胶合板期货中期上涨。

　　第六部分 投资操作策略

　　本操作建议主要针对大商所优秀期货品种研究员评选比赛而提出，策略比较激进，希望实盘投资者参考时务必谨慎。

　　按照前述分析得出的结论，中期投资应该以逢低买入建仓为主要操作策略，时间跨度为2014年10月初至12月末。

　　中期投资操作方案设计如下：

　　交易对象：BB1501合约；

　　交易方向：135元/张以下逢低买入做多建仓；

　　进场点位：分三批在133-135、131-133、128-131元/张之间买入；

　　资金管理：133-135元/张之间入场资金比例30-40%，131-133元/张之间入场资金比例10-20%，128-131元/张之间入场资金比例10-20%，共计50-80%；

　　止盈(目标)价位：当期价上涨到137元/张附近及以上开始考虑逐步平仓离场，而期价到达145元/张以上则是多单全部离场的较好时机；

　　止损方案：BB1501期价有效向下跌破127元/张后，也就是跌破上升趋势线和关键支撑价位后，止损平仓离场。

　　华联期货 黄忠夏