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　　8月中旬，随着1409合约逼仓结束，后续的1501合约也进入了调整期，从最高每张142.40元，最低探至每张130.85元，调整幅度超过8%。同期持仓总量也因为9月合约逼仓的结束而出现持续减少。但近期期价诸多因素共振下，逐步走出震荡低点，我们判断大连胶合板易涨难跌的局面延续，近期仍以买入操作为主。

　　【经济回稳有望】

　　9月国内发电量、用电量、固定资产投资、规模以上工业增加值等数据均出现了回落，有的数据甚至创下了2008年以来的新低，市场一度对中国经济产生了悲观情绪。但近期公布的9月汇丰PMI制造业初值、9月汇丰终值和9月官方制造业PMI均出现了企稳的态势。近期中央对于经济面的判断也趋于自信，李克强在近期的讲话中也向市场释放了用“强改革”代替“强刺激”的决心，这也说明了目前经济形势处于中央预期中，所谓经济硬着陆发生的风险可能性非常小。

　　图一：官方和汇丰制造业PMI 数据来源WIND

　　【房地产松绑】

　　从2013年2月以来，国房景气指数持续下滑，当年12月份出现短暂反弹后，再度下行，今年8月该数据已跌至94.79，逐步逼近了2012年9月创下了记录低位94.39，国房景气指数下行，显示了国内房地产行业的低迷状况。但值得我们注意的是，从今年2季度以来，国房景气指数的下行逐步放缓。

　　9月30日，央行[微博]明确“贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍”。央行对房地产市场贷款的松绑，利多房地产市场，而这将对建材类商品包括人造板市场产生短期推动作用。

　　【家具生产回升】

　　值得我们注意的是，虽然今年以来国内房地产市场景气度下滑，但胶合板主要运用领域如家具的生产却出现了恢复性增长迹象。从今年年初以来，国内家具生产出现了增长趋向，二季度后同比增速和累计同比增速转正且有放大迹象。数据显示，8月同比增速和累计同比增速分别为6.53%和3.07%，同比增速已创下了2012年5月以来新高，而2013全年基本保持负增长。同期8月全国建材家居景气指数(BHI)112.90，创去年11月以来新高。家具生产的恢复性增长，对人造板的需求有所提振。

　　图二：家具同比和累计同比产量增速 数据来源WIND

　　图三：全国建材家居景气指数 数据来源WIND

　　而从出口数据来看，国内家具出口也呈增长趋势，我们判断美国房地产市场的复苏，对国内家具出口产生了提振作用。

　　【成本上升】

　　胶合板的主要生产成本是木材。而全球保护森林资源已成趋势。而原木和锯材进口价格也总体呈上升趋势。今年8月，原木和锯材月度进口成本分别为每立方米233.48美元和

　　307.55美元。而去年同期分别为205.36美元和276.95美元。同时我们也注意到，国内人工成本也在逐步提高，由于胶合板生产的特殊性，人工成本居高不下。我们判断胶合板主要两大生产成本，即原料和劳动成本，限制胶合板下行空间。

　　图四：原木和锯材平均进口单价 数据来源WIND

　　【可交割仓单稀少】

　　目前社会上流通的胶合板与大连交易所的胶合板存在较大的不同，后者采取国标，交割较为严格，企业若要进行现货交割，可能需要定制。在这样的条件下，大连胶合板作为期货合约，也容易产生逼仓行情。回顾胶合板从去年登陆交易所以来，1405和1409合约均出现了逼仓行情。截止9月30日，大连胶合板注册仓单为270手，从9月中下旬以来，已连续多日无新注册仓单。我们判断，偏低的仓单量限制期价下行空间。当然我们也注意到，交易从1508合约开始增加了厂库交割，但这并未涉及目前的主力合约1501和1505合约。

　　【技术面】

　　以主力合约1501为例，由于9月底连续出现反弹行情，已经破坏了8月以来的头肩顶形态，而9月30日的收盘价也已经突破了8月以来的下降通道。而均线系统上，期价已经站上各中短期均线，期价反弹势头逐步明晰。

　　【总结】

　　综合以上分析，我们判断胶合板仍处于易涨难跌的格局中，目前在130-133成功筑底后，中短期上涨目标已移向138-140一线，而一旦突破，期价有再度挑战145的可能性。所以从具体操作而言，可逢低建立多头部位，以1501合约为例，计划建仓20%，建仓位置133-135，短期关注138阻力，若放量突破，考虑加码，而止损暂时设定在131一线。

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　　中航期货公司 俞奕军