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　　一、期货行情回顾

　　图1：焦炭1501价格走势

　　数据来源：文华财经、首创期货研发中心

　　7月21日焦炭主力合约迁至1501上后继续走低，再度测试1100整数关口，近两日在股指和螺纹的带动下有所反弹，在20日均线下运行，离60日均线有接近50个点的距离，尚未摆脱长期牛熊分界。

　　二、从库存周期理论出发

　　在行业经济的研究上，通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化，分析行业的市场环境和景气度，一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期。

　　上市的高炉冶金焦的唯一下游是钢铁行业，对于像钢铁这样强周期性行业而言，由于生产的连续性与需求的波动性差异，导致库存形成的连续性和稳定性与需求波动性的矛盾，决定了库存会呈现高低波动循环的特征。

　　钢铁行业经历了半年多价格的连续下跌，目前库存有以下特征：第一，五大品种钢材社会总库存1300万吨，已经大幅低于2010年至2013年同期水平；第二，螺纹钢库存576.28万吨，已经处于近五年同期的较低水平；第三，中钢协统计的重点钢厂的钢厂库存，季节性因素从高位回落，仍处于近五年的较高水平。

　　图2：五大钢材品种社会总库存

　　数据来源：Mysteel、首创期货研发中心

　　图3：螺纹钢社会库存

　　数据来源：Mysteel、首创期货研发中心

　　图4：重点钢厂钢材库存

　　数据来源：中钢协、首创期货研发中心

　　观察钢材的库存数据发现，消费流通环节库存下降，生产环节库存增加，这就说明在价格大跌的背景下，目前是买方市场。买方在主动的减少库存，库存向钢厂方面堆积。

　　根据库存周期理论，目前生产企业处于被动型库存增加阶段，消费流通领域已经处于主动型库存减少阶段。

　　图5：库存周期理论图

　　数据来源：首创期货研发中心

　　库存理论的逻辑是：生产者库存增加到自身难以承受，盈利状况开始恶化，就会减少生产、甚至部分产能退出市场，整体供应主动减少。此时，供应增加的速度下降，供应能力减少到低于消费者正常消耗需求的水平，库存将会逐步下降，部分理性消费者会预期生产者库存下降和价格见底上升，于是加大采购量，带动价格上升。

　　目前情况是由于原料价格跌幅大于钢价跌幅，钢厂的利润还略有好转。今年一季度，国内重点大中型钢铁企业累计亏损23.29亿元，亏损面达到45.45%。4月国内重点大中型钢铁企业盈利11.6亿元，5月盈利28.47亿元，经过这两个月扭亏，1-5月累计利润为17.54亿。

　　鉴于钢铁行业高固定资产投入，固定成本占总成本比重较高的行业特性，钢铁企业自身无减产动力。因此行业进入持续生产、价格低位的动态平衡期。

　　三、打破高产低价状态

　　打破这一平衡，可能有以下几方面诱因：第一，原料供应端由于长期亏损，大范围减产，导致价格反弹；第二，钢厂由于政策原因强制限产或减产，导致钢价反弹；第三，下游终端消费增加，导致价格反弹。

　　从这三个因素来看，第一个因素将推动原料价格反弹幅度大于钢价反弹幅度，第二个因素将推动钢价反弹，原料价格可能受到一定的拉动，第三个因素是有利于整个煤焦钢产业链的回暖。

　　首先来看第一个因素，原料供应端能否大范围减产。从上市焦炭生产企业的公开财报来看，存货周转天数都有显著提升、应收账款周转率下降，财务费用有显著提高，销售利润率略有下降，显示企业经营日趋困难。从生产数据看，2014年6月我国焦炭产量再创历史新高，达4109.5万吨。可见虽然企业经营困难加重，但尚未到大范围减产的地步。而且铁矿石供应量增幅大大高于国内钢铁需求增幅，所谓的成本支撑无法托底。

　　从第二个因素来看，强制限产或亏损减产，这比原料供应端减产更困难。其一，目前钢厂利润转好，没有减产动力；其二，政策原因强制限产雷声大雨点小时间漫长，远水难救近火，也指望不上；其三，钢厂产业链优势地位及部分钢厂的国企纳税大户地位，使得减产在中央强权和地方保护之间打太极。从最新公布的钢铁行业PMI数据来看，7月原料库存、新订单、出口订单、购进价格数据都低于50荣枯分界线，而生存、采购量、产成品库存则高于50荣枯分界线，这说明钢厂在进一步压缩上游的生存空间。从长期来看，过去十几年的固定资产投资累积了庞大的粗钢产能，由于钢铁行业固定资产比重较大，固定成本占产品总成本比重高，因此行业产能切实减少是一个长期而漫长的过程。这么看来，通过钢材产量下降促使钢价反弹也希望渺茫。

　　图6：钢铁行业PMI

　　数据来源：wind、首创期货研发中心

　　近期有媒体报道APEC期间京津冀要停产限产，按新闻报道，会议在11月召开。假设11月期间进行停产限产，这个时间，钢材现货消费进入淡季，原料铁矿石和焦炭处于冬季来临前的补库期。在今年原料跌幅比钢价跌幅深的背景下，限产停产的炒作将有利于钢价和原料都反弹。但值得注意的是，这一时间周期对应的主力合约是1505。

　　从第三个因素看，目前确实有一些积极信号。

　　中国国家统计局和物流与采购联合会公布的7月制造业PMI升至51.7，且为连续第五个月上升，并创2012年4月以来最高水准。持续五个月的回升表明制造业稳中向好的趋势更加明显。7月新订单指数为53.6，比上月回升0.8个百分点，为2012年5月以来的高点，市场内生动力有所增强；生产指数为54.2，比上月回升1.2个百分点，在市场需求回暖的带动下连续三个月回升；7月新出口订单指数为50.8，比上月上升0.5个百分点，连续两个月在扩张区间内回升，为2013年4月以来的高点，表明制造业出口形势继续回暖。从不同企业规模来看，大、中、小型企业PMI均位于临界点以上，其中大型企业PMI为 52.6，比上月上升1.1个百分点，连续三个月回升，对稳定和提升经济增长的作用突出；小型企业PMI为50.1，为2012年4月以来首次回升至临界点以上；不过中型企业PMI为50.1，比上月回落1.0个百分点，但仍是连续四个月位于临界点以上。7月生产经营活动预期指数为55.3，高于上月0.5个百分点，连续三个月回落后首现回升，表明制造业企业对未来一段时间的生产经营谨慎乐观。

　　7月汇丰中国制造业采购经理人指数PMI终值为51.7,略低于初值52.0,但这是该指数连续第二个月位于枯荣线50上方，并创下去年1月以来最高水准。从PMI来看， 这都是政策微调的成果，放宽部份银行的存款准备金率后，经济活动进一步活跃，内外需求持续改善，经济增速回升态势初步形成，当前经济运行的稳定性进一步增强。

　　此外，今年上半年出口成为消化过剩供给的主要手段。2014 年上半年粗钢累计产量41191万吨，同比增长3%，增量为2204万吨；同期钢材累计净出口3377万吨，同比增长41.5%，增量为990万吨。上半年粗钢产量增长的45%都被出口消化了。

　　四、消费能否有效复苏

　　因此后期观察消费是否有效复苏是判断价格能否企稳的关键。

　　目前市场认为有一定政策托底的迹象。据媒体报道，央行[微博]向国家开发银行提供3年期的1万亿元抵押补充贷款(PSL)，并将用之支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展。二季度国开行发放棚户区改造贷款约为1593亿元，央行或将根据国开行对外发放贷款进度和资金需求情况在未来一两年内分若干次向其发放PSL，这对住房市场，进一步对钢材市场都是利多。

　　上半年出台的稳增长政策仍会发酵，下半年将会加快落实，基建投资增速有望维持在25%，将部分对冲房地产开发投资下滑的趋势。

　　库存周期理论还有一个假设，即需求总体是增长的，价格由于去库存压力快速下降，也会增加潜在的购买需求。这情况下，进一步推动潜在消费者趁低价买入。

　　很多研究机构预测，钢铁需求量增速将在2%-4%水平，而钢铁产量增速可能高于需求增速。因此价格下跌能否推动消费者趁低价买入，主要观察两方面：一方面消费者是否预期后市供应趋紧价格上涨，另一方面，消费者是否有足够的资金来支撑其买入。

　　对于这两点，持中性的态度。由于近几年价格的大幅快速波动，降低库存已经成为企业经营的共识。在熊市环境中，求生存比求发展更重要。即使预期后市价格上涨，大规模囤积也不可期，尤其是供应量充足的情况。虽然总体资金面比较宽松，但对黑色产业链收紧已经是不争的事实。

　　五、基本面和资金面的情况

　　国家统计局数据显示，2014年6月我国粗钢和生铁产量分别为6929万吨、6001万吨，同比增长4.5%、2.3%；1-6月我国粗钢和生铁累计产量41191万吨、36202万吨，累计同比增长3%、0.5%。2014年6月我国粗钢日均产量达到230.97万吨，较5月增长1.66%；创下历史新高。

　　2014年6月份，我国焦炭产量4109.5万吨，同比减少0.5%；2014年上半年，全国焦炭累计产量23391.6万吨，同比减1.1%。2014年1-6月我国累计出口焦炭392.6万吨，同比增加160%。由此可见焦炭供应增速高于钢铁行业需求增速正在改变。

　　图7：粗钢、生铁、焦炭产量累计增速

　　数据来源：wind、首创期货研发中心

　　焦炭依然处于去库存阶段，钢厂焦炭库存平均可用天数11天，比7月上旬低了2天，各地独立焦化厂库存从6月中旬以来持续下降，天津港焦炭库存屡创新高，目前在308万吨的水平。

　　图8：焦炭库存(左：天津港-万吨，中：焦化厂-万吨，右：钢厂平均可用天数-天)

　　数据来源：wind、首创期货研发中心

　　虽然预期改善，企稳后却缺乏上行动力，上涨空间比较谨慎。从主力前20名持仓结构来看，价格反弹时往往是空头进一步加仓的时机，价格在低位徘徊时，多空处于僵持状态。

　　图9：焦炭主力前20名持仓

　　数据来源：大连商品交易所[微博]、首创期货研发中心

　　六、操作策略

　　焦炭由于跌幅较深，可能存在超跌反弹的可能，但鉴于螺纹上行动力不足，钢厂没有大规模补库动力，短期谨慎看待焦炭1501在60日均线下表现。如果APEC会议减产落实，可能会进一步打压焦炭需求，但钢价因此反弹，焦炭或受到带动。还需要观察冬季补库的情况。总体操作延续上次报告逢高做空的思路。

　　首创期货 吴菁琛