一、行情简介

　　1、7月煤焦探至新低，8月初有所企稳

　　图1 煤焦行情回顾

　　7月，因下游钢材需求端尚处施工淡季，实际需求偏弱，且市场对房地产悲观情绪并未消退，各环节囤货意愿较低，使得钢材价格上涨乏力。而煤焦因供给压力大于钢材，且产业链中话语权又较弱，使得现价连连下挫，亦带动期价持续向下探出新低。

　　8月初，受各地方政府对房地产调控政策频出，市场氛围有回暖迹象，期价亦在底部企稳后出现小幅上涨。

　　二、煤焦供给分析

　　1、6月焦煤产量迅速回升，焦炭延续负增长

　　截止6月，山西炼焦洗精煤累计产量4514万吨，同比增速14.7%，较上月6.8%的增速大幅扩大(见图2)。另从主要焦煤生产企业产量看，同期山西焦煤洗精煤产量累计增速从上月的-0.23%扩大至5.59%，潞安集团产量也从上月的2.21%扩大至4.33%(见图3)。整体焦煤产量在6月呈现出大幅增加态势。

　　图2 山西炼焦煤产量图3 主要焦煤企业产量(万吨)

　　截止6月，全国焦炭累计产量2.34亿吨，同比增速-1.13%，14年来产量持续运行于负区间内(见图4)。截止7月25日，产能＜100万吨焦化厂开工率77%，产能100-200万吨开工率76%，产能＞200万吨开工率89%，对比5月以来开工率数据，基本保持稳定(见图5)。产量数据与开工率数据相吻合，一方面体现年内焦炭产量较为稳定，并持续负增长，另一方面亦反映出对焦煤需求并未出现增加。

　　图4 山西煤炭业投资情况图5 焦煤现价走势

　　因下游需求无丝毫增加，6月焦煤大幅增产的原因就集中于成本端的变化。

　　14年以来，因省内多数煤企出现经营困难，山西省连续调整多项政策性收费项目(见表1)，经估算累计下调40元/吨左右。同时，各主要产煤城市也推出了各自“救市”政策，使得山西煤炭整体成本出现明显下滑。

　　表1 山西煤炭政策性收费下调情况

　　受地方政府逐步对企业让利，使得焦煤成本迅速下移，在产能过剩且完全竞争的市场环境下，煤矿自然加速生产，最终导致整体价格继续下滑。故从后市看，焦煤产量仍难以减少，供给端压力不减，焦炭也因焦煤降价，无法独善其身，但产量情况相对优于焦煤。

　　2、6月炼焦煤进口环比微减，焦炭出口提振有限

　　图6 炼焦煤进口情况图7 炼焦煤前6月累计进口分国别(万吨)

　　截止6月，我国炼焦煤单月进口572万吨，环比增速-2.8%，14年累计进口3104万吨，同比增速-12.14%(见图6)。分国别来看，前6月除澳洲、蒙古累计进口量增加外，其余各国均呈减少态势。反映在国内煤价持续下行背景下，仅澳洲、蒙古炼焦煤因成本优势，仍具备一定市场竞争力(见图7)。

　　另从两国货币角度看，14年初以来，蒙古图格里克持续贬值，带动本国出口产品价格下降，利好出口增加。而澳元在上半年持续强势，货币优势尚未有体现(见图8)。后市随着美国经济复苏态势进一步明朗，美联储有望提前进入加息周期，对其它国家货币则构成较大下行压力。尤其在当前商品熊市背景下，以蒙古、澳洲为首的资源出口大国影响更甚。

　　截止6月，我国焦炭累计出口393万吨，同比增速160%，依然维持年初一年的高增速(见图9)。但只占国内产量的1.68%，影响仍较为有限。

　　图8 炼焦煤主要出口国汇率图9 焦炭出口情况

　　整体看，受国内焦煤价格持续下降，进口焦煤数量较13年出现下滑，后市澳洲、蒙古煤因成本优势和汇率优势将取代其它国家市场份额，有望继续保持当前增速。而焦炭虽出口增量较大，但整体占比太小，利好较为有限。

　　3、钢厂淡化旺季补库，下跌逻辑转向上游去库存

　　图10 钢厂及焦化厂炼焦煤库存图11 炼焦煤库存消费比

　　后市我们认为煤焦期价变动的供给端因素将取决于两个库存的变化，即下游钢厂库存和上游坑口、港口库存。

　　首先，从钢厂库存情况来看，钢厂及焦化厂炼焦煤库存自年初高点已出现大幅减少，但仍高于13年，12年水平(见图10)。以目前需求预期悲观的情形，与12年同期有较大相似之处，那么是否就意味钢厂原料去库存仍未结束，后市下跌的逻辑仍为钢厂继续去库存呢？

　　从我们整合的炼焦煤库存消费比数据看，目前库存消费比数据在0.7左右，与13年、12年低点基础处于同一水平(见图11)。这说明在0.7水平附近基本为钢厂正常安全生产的边际库存，后市继续去库存可能性不大。

　　图12 钢厂冶炼模拟利润图13 钢材社会库存情况

　　既然钢厂原料库存已无去库压力，8-9月又将迎来传统的用钢旺季，且此时钢厂冶炼利润也处于高位(见图12)。看似已具备足够多的必要条件促使钢厂加大对原料的补库，但实际上忽略了最主要的充分条件——钢厂或市场整体对未来悲观预期始终没有改变。从最能反映整体市场信心的钢材社会库存指标看，截止6月，钢厂社会库存为近4年同期最低水平，环比年初也遭遇近年来最大幅度的去库存过程(见图13)，完全体现市场悲观的心态。此外，较大的资金压力亦使得钢厂倾向于压低库存，以获得相对充沛的现金流。因此，8-9月份传统的补库周期需求将会出现明显的淡化。

　　如前文所述，钢厂库存继续减少可能性较低，但同时旺季补库需求也将较为有限，故钢厂库存环节对期价影响将相对较小。

　　图14 煤焦港口库存情况图15 焦煤坑口库存情况

　　其次，来看上游坑口、港口库存情况。截止7月25日，炼焦煤四港口库存681万吨，焦炭三港口库存379万吨(见图14)，焦炭港口库存持续增加，压力明显，焦煤港口库存相对偏低，主要与14年来进口煤持续减少有关。

　　坑口方面，以主要焦煤厂家山西焦煤和潞安集团为例，13年后库存呈持续上升态势，其中山西焦煤库存上升幅度尤为明显(见图15)。另据我们调研结果来看，山西多数煤矿和洗煤厂库存均明显上升，大幅超过原有仓库容量，去库压力巨大。

　　结合港口和坑口库存情况，后市上游库存矛盾依然突出，且钢厂补库需求较差，降价销售成为煤企唯一的选项。故我们认为下一阶段，煤焦价格下跌的动力主要源自上游去库存。

　　三、煤焦需求分析

　　1、政府加速淘汰落后产能、中远期利空煤焦需求

　　受国内经济转型需求，及部分高耗能行业供需矛盾日益凸显等影响，7月国家对淘汰落后产能力度再次加码。

　　7月25日，工信部公布今年第一批淘汰落后产能企业名单，经核算炼铁淘汰2540.6万吨、炼钢2145.5万吨、焦炭1473万吨，分别完成全年任务的134%、75%、123%，整体淘汰规模超出市场预期。7月31日，《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》公布，对钢铁等过剩产能行业新建、改建和扩建项目，须制定产能置换方案，实施等量或减量置换。这为国内首次就过剩产能置换提出相关办法，且有效期至2017年底，从时间周期来看，近3年将是国家加快钢铁行业产能退出的重要时点。

　　图16 粗钢产能预测图17 煤钢产能变化图示

　　介于近期政策端对产能退出驱动力度有所加强，我们将调整半年报对粗钢产能的预测。预计14年粗钢产能微幅增加至10.4亿吨(较半年报-0.2)，产能利用率78.8%(+1.5)，15年产能保持10.4亿吨(-0.3)，产能利用率81.25%(+2.28)(见图16)。虽产能过剩整体仍未解决，但利用率或将回到11年前相对合理的区间内。

　　前文所提煤炭行业政策仍以减少企业成本为主，很少涉及过剩产能退出，这与钢铁行业减产能为主的政策相背离。这种产业链内的政策差符合正常产业链上下游产能轮动的规律，即当前下游钢铁行业无论经营压力，还是社会压力均高于煤炭，市场化、政策化的产能退出亦由钢铁行业率先启动，随后再将影响扩大至上游行业(见图17)。故对后市来说，钢铁产能下降幅度要大于煤炭，中长期煤焦供需格局难以出现好转。

　　2、房地产政策逐步宽松，短期改善市场预期

　　截止7月，主要房地产数据依然弱势运行，十大城市商品房库销比为13.58，环比增加0.03(见图18)，体现房地产高库存去化进程并无理想。百城房价指数环比继续下滑0.81%，已连续3周呈现负增长(见图19)，房价走弱预期已逐步形成。

　　图18 商品房库存销售比图19 全国百城住宅价格指数走势

　　但在房地产基本面持续走弱的同时，政府也加大了政策调控力度。截止8月6日，此前限购的46个城市中已有36个城市不同程度调整了限购政策。我们以13年率先放宽限购城市为例，观察解除限购对实际成交量的影响情况。

　　具体从温州、徐州来看，两城市分别于2013年8月和11月放宽限购政策。在限购放宽当月，交易量出现显著增加，但随后刺激效果持续下降 (见图20、21)。显示放宽限购政策更倾向于短期效果，对长期需求影响相对较弱。此外应注意，三季度中央政府仍有较大保增长任务，且地方政府也希望维持财政收支平衡的情况下，各地房地产放宽政策仍有望加速出台。

　　图20 温州商品房成交情况图21 徐州商品房成交情况

　　除放宽限购外，个人按揭贷款政策也将对房地产需求产生较大影响。14年初以来，国内一般利率水平持续处于高位，个人住房贷款利率亦持续上升(见图22)，较高的贷款利率已对部分刚性需求产生了抑制作用。对此，部分地方政府也推出了相关支持政策，如四川省给予金融机构首套房按揭3%的补助，以及绍兴下调二套房首付比例至40%，均有利于刺激刚需的增长。

　　图22 我国社会资金利率走势(年率，%)图23 房地产建筑情况

　　整体看，房地产行业政策拐点已经来临，后续相关政策有望继续推出，但整体依然以刺激首套房和改善型二套房需求为主，即释放此前被抑制的刚性需求，这将有利于短期房地产需求类数据回暖，提振市场信心，即8-9月需求端有利于煤焦反弹行情出现。但因房地产库存巨大，刚需难以拉动房价上涨，开发商拿地、新开工积极性依然较差(见图23)，使得需求端利好无法最终传导至用钢需求增加，限制煤焦反弹的空间。

　　3、基建投资维持高位，棚改利好相对有限

　　在今年房地产行业需求下滑情况下，政府延续“加大基建投资，保经济增长”的策略。截止6月，基建固定资产投资累计额44466亿元，同比增速22.84%，维持自13年来的高增速(见图24)。

　　图24 基建固定资产投资图25 铁路固定资产投资

　　从各投资分项来看，铁路仍是基建投资的最主要方向。截止6月，相关投资继续维持在14.2%左右的高增速，且年内有望继续提速(见图25)。而其它传统基建类项目(公路、内河、沿海建设等)虽增速较缓，但6月环比也有一定程度的增加(见图26)。

　　而基建资金来源情况则并不乐观，截止6月，除国家预算内资金仍相对充沛外，其余三项(固定资产投资资金、国内贷款、自筹资金)增速均较为有限(见图27)。以铁路投资为例，14年全年制定了8000亿元的投资目标，下半年仍有6000亿任务需要完成，为此铁总尝试成立“铁路发展基金”，计划每年向社会公开融资2000-3000亿左右的规模。这一方面，体现传统资金来源已无法满足持续高增速的铁路建设；另一方面，社会资金是否愿意流入铁路项目也仍在疑问。

　　图26 主要基建项目固定资产投资图27 基建投资资金来源

　　除基建项目外，保障房建设也是保增长的主要手段。2014年开工量为700万套，以60㎡/套，每平方需要50Kg钢材简单计算，用钢量仅为2100万吨，占全年产量的2.7%，且13年新开工量也有600万套，故14年整体增量因素较为有限。

　　整体看，基建和保障房依然是国家稳增长的主要手段，但整体仍受资金偏紧，及用钢量有限影响，仅能部分对冲房地产用钢需求的下滑。

　　4、制造业数据环比好转，利于机械用钢需求走稳

　　截止7月，制造业相关指标均不同程度环比回升。其中PPI机械工业指数为99.16，虽仍在收缩区间内，但延续自13年年中以来持续恢复的态势。PMI新订单指数也继续上升至53.6，体现后市需求有望继续增加(见图28)。制造业固定资产投资增速虽同比下滑明显，但环比也出现微幅好转(见图29)。

　　图28 机械相关PPI、PMI新订单图29 制造业固定资产投资

　　具体机械产量来看，工程类机械继续受房地产新开工数下降影响，弱势需求无明显转变(图30)。而机床类机械则受制造业回暖提振，14年整体情况已较13年出现较大好转，后市也有望继续企稳走强(见图31)。

　　图30 工程机械产量增速图31 机床类机械产量增速

　　整体看，后市受制造业逐步回暖影响，工程机械用钢需求亦有望企稳后小幅增加。

　　五、后市行情展望及操作建议

　　1、总结：8月煤焦有望阶段性上涨，9月后或将再度转弱

　　相关变量影响综述

　　驱动因素 一级指标 二级指标 状态描述 多空影响

　　宏观面 / / 国内宏观企稳 中性

　　中观层 供给 产量 焦煤产量增加

　　焦炭产量收缩 焦煤偏空

　　焦炭偏多

　　进口 焦煤进口放缓 焦煤偏多

　　库存(钢厂) 焦煤、焦炭均处低位，但钢厂补库意愿低 焦煤、焦炭中性

　　库存

　　(港口、坑口) 焦煤坑口库存高

　　焦炭港口库存高 焦煤偏空

　　焦炭偏空

　　需求 出口 焦炭出口增加 焦炭偏多

　　粗钢 增速微增 中性

　　房地产 8月相关数据阶段好转，整体弱势难改 8月偏多，整体偏空

　　基建 增速维持 偏多

　　制造业 增速企稳 中性

　　微观层 价差 焦炭、焦煤基本均处于平水 中性

　　2、操作建议

　　2.1 8月逢低做多J1501

　　核心原因：

　　(1) 地方政府加速放宽房地产相关政策，利于短期改善房地产过度悲观预期。

　　(2) 基建项目投资仍处于高位。

　　(3) 虽供需两端主要矛盾并未减弱，但也无增量利空冲击，无碍期价短期上涨。

　　潜在风险点：

　　(1) 主要焦企加速降价促销，打压现价。

　　具体操作：

　　J1501多单于1130-1140处介入，目标位1180-1200，止损位1110，策略期限至9月。

　　2.2 多J1501空JM1501对冲策略

　　核心原因：

　　(1) 焦煤产量仍在继续释放，焦炭产量则小幅收缩。

　　(2) 焦煤坑口库存压力明显，部分主要煤企仍有降价意愿。

　　具体操作：

　　买J1501卖JM1501价差320-325入场，目标价差350-360。

　　2.3 9月后逢高抛空JM1501

　　核心原因：

　　(1) 焦煤产量仍在继续释放，坑口库存压力有增无减，后市去库存压力大。

　　(2) 房地产库存高企，需求端短期好转无法传导至房价上涨，市场预期难以扭转。

　　具体操作：

　　JM1501空单，目标位770下方。

　　宁波杉立 沈皓

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