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　　一、美豆上下半年行情分化显著，下半年熊市在望

　　一个月前，6月30日库存报告及7月11日USDA报告犹如两块大石，对上半年积极上行的美豆当头砸去，美豆期价短短一两周内回到4年前水平。

　　图1：美豆连续合约期价

　　这一波行情可以分两方面来解读，一方面上半年供求矛盾凸显引发价格上涨，一方面下半年熊市格局奠定，我们分别在此做一下归纳，为下文的豆粕行情分析铺平道路。

　　上半年的供求矛盾主要可以归结为中国、美国、南美地区的“三国演义”。

　　中国扮演的角色是疯狂的买家，由于去年年底国内榨利恢复，中国买家不理性的进行采购，购买数量至少达1亿蒲，到了今年，美豆开始逼仓，国内油厂由于大量买盘尚未点价，越来越举步维艰，每进口一船大豆将亏损3000万人民币。目前来看大规模违约应该不会发生，大多以船期后移来解决。

　　美国扮演的角色是清仓的卖家，上半年是一个美豆出口持续上调的过程，从1月的1495百万蒲一路上调至7月的1620百万蒲，同时由于国内压榨也不错，导致陈作库存异常紧张，一度降至125百万蒲的低位，这也对中国尚未点价的买盘形成了逼仓，直至后期从南美直接进口了部分大豆，才缓解了少许矛盾。

　　南美则基本扮演了一个冷眼旁观的投机客。其中阿根廷和巴西的情况又有不同，阿根廷是由于国内通胀导致农民严重惜售，不愿意将大豆卖出。巴西则没有这种影响，借着FOB价格低于美湾的时机，开始往美国出口巴西大豆。

　　解释完上半年美豆的牛市成因后，我们可以从上面的期价图看到，这种供需紧张导致的价格高企在6月底开始逆转，价格一路下行，这就是我们接下来要说的，下半年熊市预期。

　　首先是6月底库存报告公布的大豆季度库存4.05亿蒲，较预期3.8亿高出了6.6%，当日盘面11月大豆暴跌70分/蒲，而7月报告中为了维持陈作库存，不得不使残余数字降至几乎不可能出现的-69百万蒲。

　　图2：美豆供求平衡表

　　需要注意的是，7月报告甚至还将陈作库存从125上调至140百万蒲，这也让市场更加确认USDA后期必须要找回陈作产量，预计将在9月底库存报告上调。

　　除了预计将上调陈作产量外，新作种植生长状况良好，更是奠定下半年美豆熊市的基础。从种植面积上看，6月大豆种植面积总计8484万英亩，较3月8149及市场预期的8217均有增加，较去年增幅11%。相比3月，各主产州均增加，如伊州+60万英亩，爱荷华州+50，包括这两个州在内的9个主产州种植面积均创历史记录。事实上，除了奥克拉荷马和德克萨斯这两个原本种植面积就很低的州之外，剩下所有州的种植面积均增加或持平。

　　图3：美作物种植面积较2013年增减数

　　再看近期的生长情况，截止7月31日，大豆良好率仍有71，且良好率从首次公布至现在一直维持在70以上，这已经是88年以来最好的生长年份，同期只有92年及94年能与今年相比。

　　图4：良好率曾到70以上年份的良好率走势

　　按今年的良好率和天气预期看，我们认为最终良好率将仍在65以上，而新作单产应在46.1左右，高于USDA的趋势单产45.2，同时让新作库存逼近500百万蒲，这较7月报告的415百万蒲更加利空。

　　在确定了熊市大背景后，另一个问题就随之而来，美豆到底能跌到多少？是否真的能降至种植成本以下？

　　图5：美豆期价、种植成本及库存使用比

　　8月报告将首次公布经过实地调查而来的新作单产数字，正如上面所说，我们预计将超过45.2的趋势单产数字，新作期末库存也将继续上调。通过我部多年跟踪的价格模型，我们预计美豆价格短期内将下看$10.2,中期目标可以看到$9~9.5之间。注意，这一期价已经低于新作种植成本$10.57。

　　二、国内粕类市场同样分化，上半年淡季不淡，下半年旺季不旺

　　回到国内，我们来看与CBOT大豆期价密切相关的DCE豆粕期价。

　　图6：DCE豆粕与CBOT大豆期价走势

　　CBOT大豆从6月底开始暴跌，至今较5月最高点已经下跌16%，但DCE豆粕与之相比，仅下跌了9%，跌幅大约为美豆的一半，体现出抗跌倾向。这似乎与前两个月豆粕市场对下半年饲用需求好转，旺季即将来临的看法相一致，但我们要强调的是下半年国内旺季不旺的观点。接下来我们也将如分析美豆一般，按上下半年分开的方式分析国内豆粕行情。

　　首先需要确定的是，13/14年度整体豆粕供求格局是偏宽松的。

　　图7：中国豆粕年度供求平衡表

　　在6900万吨大量大豆进口下，豆粕期末库存预计较去年增加49.1%至381万吨。但即便在这样的宽松预期下，上半年国内豆粕仍然不弱，体现出“淡季不淡”的表现。这一方面是由于美豆期价的带动，另一方面也有其他原因。

　　图8：上半年中国豆粕现货价格与库存

　　2月时由于世界大豆丰产，市场普遍看空大豆及豆粕，贸易商和饲料厂大多维持零库存状态，豆粕现货价格低。3月起美豆开始逼仓，油厂只能挺价被动跟涨，贸易商饲料厂开始恢复库存。再往后，贸易商和饲料厂的安全库存继续增加，同时由于养殖利润差，自配料需求开始增加，导致了虽然饲料销量下降，但豆粕用量并未减少的局面，豆粕现货继续上涨。到了5月时，前期预售的未点价基差合同仍有至少1/3~1/2等待结价，豆粕现货价格仍然坚挺。这也就是上半年“淡季不淡”的内在逻辑。

　　而下半年虽然养殖业开始好转，但我们对此的认知是“旺季不旺”。

　　图9：下半年中国豆粕现货价格与库存

　　下半年养殖利润处于恢复期，自配料需求降温，由于事实上自配料中豆粕的用量高于全价料，以猪料为例全价料仅用10%左右豆粕，但自配料能用到15-20%，因此自配料用量减少将使豆粕需求将有所降温。小麦替代玉米也是一个使豆粕用量减少的因素：当前广东地区小麦玉米价差已经下降至-140元/吨，而饲料厂只要小麦玉米价差低于100，就有动力使用小麦替代玉米，而小麦蛋白含量约为12%，玉米约为7%，大量使用小麦替代玉米将使得豆粕用量被部分抵消。此外，500万吨的高粱进口以及DDGS的使用也对豆粕用量有所替代。

　　因此，在美豆新季供应与库存激增，外盘压力大的情况下，国内豆粕下半年熊市的格局也已经确立，养殖旺季无法带来豆粕旺季。

　　后期豆粕要有上行行情，就应当寄希望于9-10月到港减少、成本提高、或是装运进口延迟、新一轮采购周期等引发的反弹，但整体上仍然应以偏空为主导，对比07-14年均价，现货3300的价格应为强支撑。

　　图10：国内油厂周度库存

　　具体分析当前豆粕现货，我们看到豆粕现货压力主要集中在上游油厂处：油厂大豆库存达至2013年来最高，开机率降至50%；豆粕库存也达至2012年以来次高，尤其月末反弹也刺激了需求方备货。当前未执行合同也不小，仅略低于11年的最高值，尤其是广东、华东地区偏高，整体上还是弱市格局。若美豆没有天气方面的意外利多，豆粕现货至少要到9月下旬之后才能有明显反弹。

　　三、投资策略

　　1、豆粕1-5差的扩大。原因有以下几点，1)美豆价格若不足够低，巴西就不会停止种植大豆，致使3月豆价格将更低；2)当前榨利1月比5月多亏损100元/吨以上，5月豆粕有下跌空间；3)由于9、10月进口大豆到港分别减少至450、430万吨，较7、8月分别的690、610万吨下降较多，将使10-11月豆粕略为偏紧，使1月相对偏紧。预计1-5差在未来两个月将有100以上的涨幅。

　　图11：DCE1月-5月豆粕价差

　　2、若要进行单边操作，应以空为主，其中更建议做空1505豆粕，下看至2900~3000。1501也有短期下看3100的动力。

　　中粮期货 黄涛