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　　 行情回顾

　　从6月底美国农业部公布了美豆种植面积预估报告，到7月11日美豆USDA报告公布，短短10日的时间里美豆盘面价格出现了一轮快速下跌，下跌幅度达12.5%。随后接近一个月的时间，美豆价格跌势放缓，维持低位震荡的态势，有企稳反弹的可能性。

　　基本面上，由于供求关系决定了市场的长期趋势，而季节性规律、压榨利润和期现价差贯穿其中，演绎出了大的方向下的小的涨跌节奏。短期来看，接连两周美豆出口销售数据利好、阿根廷违约问题尚未得到解决、水产养殖需求旺季来临，而豆菜粕现货价差维持低位，豆粕需求存在潜在增加的可能性。使得国内豆粕价格存在一定的支撑力度，有震荡反弹的可能性，短期可低仓位尝试参与反弹，快进快出。长期来看，在美豆产量预估大幅增长，国内港口库存量创出历史新高，豆粕需求短期内难以大幅增长的背景下，豆粕的反弹力度受限，静待反弹过后顺势放空的好时机。

　　图 豆粕1501合约价格走势K线图

　　数据来源：文华财经、中衍期货研发部

　　供求关系决定市场长期趋势

　　美豆供应转宽松 奠定中期看空基调

　　2011/12年度由于南、北美大豆双双减产，使得全球大豆库存量快速下跌，连豆粕09合约在9月初创出4700元/吨的历史高点。最近两年，巴西、阿根廷大豆接连丰产，尽管中国需求持续增加，但整体产量增幅大于需求增幅，使得全球库存持续恢复至历史高位水平。而美豆在2011/12年度、2012/13年度，经历了连续两年减产，导致美豆库存过度损耗，库存及库存消费比均处于历史低位。本年度初期，市场预估2013/14年度美豆丰产能够补给库存，但中国需求的爆发式增长迫使美豆库存不增反降，库存消费比下降至1992年以来的最低水平。豆类价格在“美国供应紧张与全球供应充足”的矛盾中不断前行。

　　6月底美国农业部公布的两份重磅利空报告，彻底改变了豆类市场关于“美国供应紧张与全球供应充足”这一主要矛盾。种植面积报告预估，2014/15年度美豆种植面积为8483.9万英亩，较3月末预估数据增加334.6万英亩，较市场平均预估数据增加270万英亩，较上一年度预估数据增加830万英亩，增幅为11%。季度谷物库存报告预估，美豆库存量为4.05亿蒲，高于市场平均预测的3.78亿蒲。两份报告大幅利空豆类市场，奠定了市场中长期看空豆类价格的主基调。三季度，美豆供应转宽松将成为豆类市场的关注焦点，CBOT市场也将成为做空豆类的主战场。

　　去年美国持续的降雪天气为本年度美豆丰产创造了先决条件。7月28日美国农业部公布的美豆生长进度报告显示，美豆优良率保持在71%，为1995年以来同期最好水平。本年度，美国农民播种了有史以来最多的大豆，在天气情况的利好条件下，预估美豆产量将创历史新高。随着美豆库存量的大幅度缓解，美豆价格在中长期将处于下跌状态。美豆CFTC持仓报告显示，基金持仓提前布局，从3月初开始不断削减美豆净多单。截止到7月29日当周，基金持仓已经从年初的211816手净多单减持到-3755手。

　　图 全球大豆产量、消费量、库存和库存消费比

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　图 美国大豆产量、消费量、库存和库存消费比

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　大豆港口库存创新高 豆粕库存稳步增长

　　按照往年经验，每年的4-9月份是我国集中进口巴西大豆的时期，阿根廷大豆相比巴西大豆到港时间较晚，为每年的6-12月份，数量也相应较少。海关总署最近公布的月度进口大豆数据显示，我国6月进口大豆到港数量为639万吨；上半年共进口大豆数量为3419万吨，相比去年同期上升24.5%；去年9月份至今年6月，我国共进口大豆数量为5649万吨，相比去年同期上升21.4%。据天下粮仓预估，2014年7月份进口大豆到港量为632.85万吨，相比去年同期的720万吨减少12.1%，相比5年均值的593万吨增长6.7%。预估8月份进口大豆到港量为560万吨，9月份进口大豆到港量为420万吨。整体分析，2014年上半年进口大豆到港量维持在非常高的水平。在进口大豆供应数量相对充足的背景下，大豆港口库存量一直都在向上攀升，创出08年以来的库存新高。但是最近一周，港口大豆库存量出现了大幅下跌迹象。截止7月31日，我国大豆港口库存量大幅下跌至649万吨，上周末数据为731万吨。

　　在进口大豆供应数量相对充足的背景下，影响豆粕价格的主要因素为压榨产量、库存水平和销售进度。近期由于台风影响和豆粕胀库，油厂开工率有所下降，豆粕产出量有所减少，库存量小幅下降，但仍处高位。另外，因豆粕成交转淡，豆粕未执行合同量有所下降。截止7月27日，国内沿海主要地区油厂的豆粕商业库存量为88.79万吨， 较上周同期的101.02万吨减少12.1%，较去年同期的83.43万吨增长6.42%。豆粕未执行合同量为332.48万吨，较上周同期的356.4万吨减少6.71%，较去年同期的112.64万吨增长195.17%。后市，油厂开工率将有所提高。且8月将进入水产养殖高峰期，以及DDGS问题，豆粕出货量可能放大，库存量有望逐步降低。但由于国内外豆油期货价格持续下跌，买家操作谨慎，豆油库存维持震荡。截止8月1日，豆油商业库存量为129.74万吨，较上周同期的131.78万吨下降1.55%，较去年同期的104.31万吨增加25.43万吨，增幅为24.38%。目前港口大豆供给处于充足状态，豆粕和豆油库存在油厂开工率的变化下，此消彼长。

　　图 进口大豆港口库存和港口消耗

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　图 豆粕商业库存变化图

　　数据来源：天下粮仓、中衍期货研发部

　　能繁母猪大量淘汰 豆粕消费堪忧

　　我国一直很难走出猪周期的怪圈，蛛网理论在我国猪肉价格的变化过程中往往表现的淋漓尽致，“价高伤民，价贱伤农”的怪圈似乎很难打破。整个猪周期的循环轨迹是，猪肉价格持续上涨——母猪存栏量大增——生猪供应供大于求——猪肉价格大幅下跌——能繁母猪大量淘汰——生猪供应持续减少——猪肉价格不断上涨，周而复始。目前正处于能繁母猪大量淘汰阶段，无论是生猪存栏量，还是能繁母猪存栏量都大幅下降。除此之外，生猪价格、猪仔价格、猪粮比、养殖利润从5月份开始均出现不同幅度的快速反弹。随着养殖利润的恢复，生猪存栏量止跌反弹，饲料需求才会有所好转。然而，从能繁母猪大量淘汰到削减豆粕饲料需求量至少需要3个月的时间差，预估下半年豆粕的饲料需求都难有起色。

　　图 生猪存栏量和能繁母猪存栏量

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　数据变化把控涨跌节奏

　　压榨利润

　　本年度收储政策终结，改为直补政策，2014年大豆目标价格为4800元/吨，09、01、05合约期货盘面压榨利润可能向国产大豆现货压榨利润回归。目前，现货企业的压榨利润和盘面压榨利润仍存在一定的脱节，需要区别对待。现货方面，在经历了去年现货压榨企业的黄金时期之后，本年度压榨利润回归负值。现货压榨利润本周出现小幅反弹迹象，截止7月31日，国产黑龙江大豆现货压榨利润为-126元/吨，上周为-167元/吨；进口大连港大豆现货压榨利润为-292元/吨，上周为-332元/吨；进口广东港大豆现货压榨利润为-351元/吨，上周为-363元/吨。盘面合约压榨利润，截止8月1日，09合约压榨利润为-635元/吨，上周为-643元/吨；01合约压榨利润为-865元/吨，上周为-773元/吨；新上市05合约压榨利润为-987元/吨，上周为-897元/吨。近期由于豆粕和豆油盘面价格大幅下跌，而大豆价格相对坚挺，导致盘面压榨利润大幅下挫。期、现货压榨利润均出现了不同幅度的下跌。

　　图 现货大豆压榨利润图

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　油粕比

　　从2012年6月份开始，油粕比一直持续震荡下跌状态，从未改变。年后，由于油厂豆粕胀库，开工率降低，导致豆油库存滞涨，油粕比大幅反弹。3月中旬，油粕比再次开启下跌之势，并于6月3日接近历史低位，随后时间震荡反弹，7月初再次震荡下跌。最近，油粕比延续震荡下跌态势。截止8月1日，现货豆油和豆粕的比值下跌至1.73；豆油1409和豆粕1409的比值下跌至1.743；豆油1501合约和豆粕1501合约的比值下跌至1.974；新上市豆油1505合约和豆粕1505合约的比值维持在2.093。基本面变化分析，粕强油弱的状态尚未真正结束，这种状态也很难在短时间内改变。但是，油粕比跌幅已经较深，最低时快要接近现货的油粕比底价了，越往下做，风险越大。而造成这一切的主要原因是，目前我国肉蛋类消费水平仍处低位，油脂消费基本饱和，使得蛋白饲料需求旺盛和油脂需求增速放缓。

　　图 豆油1501/豆粕1501比价

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　近期影响因素

　　本周，美国农业部公布的美豆出口销售进度报告显示，截止7月24日，美国当前市场年度大豆出口净销售18.7万吨，下一市场年度大豆出口净销售126.9万吨，周出口量10.5万吨。当前市场年度大豆出口中国净销售24.1万吨，下一市场年度大豆出口净销售77万吨，周出口量0万吨。最近两周，美豆出口销售报告数据都较前期有了很大的提高，出口需求较强劲，是目前支撑豆类价格的主要因素。

　　本周三，阿根廷政府官员未能与坚持要求全额赔偿的对冲基金债权人达成和解。截止周五，1美元面值的阿根廷基准国债10年期国债市价跌至86美分，跌幅创2012年以来新高，但仍然保留了八成以上的面值。目前来看投资者还是对阿根廷有一定的信心，但是后市如果情况继续恶化，国债市值继续蒸发，其主权违约风险将可能导致豆价飙升。

　　 小结

　　作为大豆主要生产国的美国，其种植面积、天气情况、季节性规律等因素更容易成为投资者的炒作题材。一般情况下，美豆类价格在每年的秋季都会出现一个或者两个季节性高点。这种季节性规律为投资者提供了一个参考，但价格的具体变化还是要受到供需关系的影响。目前，美豆类价格已经持续下跌超12%，后续可能横盘企稳反弹，可轻仓短线参与反弹。而本年度美盘大豆、豆粕分别在5月22日和 6月2日已经形成顶部，因此后市需要重点关注8-9月可能形成的反弹次顶部位置，反弹过后顺势放空。近期，豆粕操作思路维持短多长空格局。

　　图 美豆粕指数合约历年下半年价格季节性走势

　　数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部

　　中衍期货 陈芳