经历了2013年四季度经济回暖，股市出现冲高回落，市场对于2014年充满了希望，但截至目前，2014年已经过半，从宏观经济反映的情况来看，上年末市场对于经济复苏的预计似乎过于乐观。

　　从2014年已公布的经济数据来看，一季度的经济下滑风险在二季度即将结束时出现向好迹象，国内工业，投资、消费、贸易的多个数据反映一季度经济下滑风险暂时有企稳迹象，但总体来说，各项数据仍较为疲弱，而根据制造业景气指数来看，市场有望在三季度出现好转，但不同规模之间的企业差距仍然较大，工业品出厂价格PPI仍旧维持负增长。另一方面国内资金面虽然没有出现明确宽松，但央行[微博]已经在2014年上半年两次定向降准，有的放矢的平抑资金利率曲线，引导资金流向三农及相关领域。

　　宏观事件方面，值得一提的是2014年两会后的“国九条”意见发布，同时证监会[微博]关于IPO重启有了明确安排，给国内经济带来喜忧参半。连续房产调控的效果也似乎在2014年上半年有所显现，全国各大城市商品房价格出现下降，房产投资增速下滑，在多地房产库存压力持续加大的同时，银行惜贷也继续打压市场，上半年结束时市场关于各地楼市限购取消的消息逐步酝酿，目前是否会出现由房地产风险带来的系统风险还不臵可否，但可以

　　说从宏观来看，国内经济年中有所企稳，但下半年经济运行道路中仍存在较多风险点，经济在2014年底是否能走出低迷还需观察。

　　图1：上证指数图2：深证成指

　　第一部分、国内经济复苏放缓成为常态

　　(一)经济增速放缓成为常态

　　图3：国内GDP季度同比增幅

　　数据来源与整理：万得资讯、 西部期货

　　从2012年起国内GDP增长目标首次破8至今已经两年有余。今年两会期间，国务院总理李克强在《政府工作报告》中提出了今年的经济增长目标定在7.5%左右。并强调我国处于社会主义初级阶段，发展是解决所有问题的关键，会保持合理的经济增长速度等。

　　4月16日国家统计局发布一季度宏观经济数据显示，2014年第一季度，中国GDP同比增长7.4%，增速比上季度回落0.3%。虽然数据创新低，但仍高于市场预期。进入2014年，

　　拉动经济增长的“三驾马车”表现疲软，GDP增速形成新平衡，可以说数据放缓在意料之中，而市场在数据放缓后随即出现刺激政策的预期，特别是近期李克强总理在英国主流媒体发表文章指出，中国经济增速的放缓是正常现象，并不存在问题。今年中国有信心实现7.5%的GDP增速目标，并表示政府已经准备调整政策，以确保政策可以发挥作用。GDP左右论调的改变带给市场更多预期，但国内特殊的经济转型期还将持续，经济增速放缓将成为常态。

　　(二)经济先行指标出现企稳

　　图4：官方PMI与汇丰PMI

　　数据来源与整理：万得资讯、 西部期货

　　2014年上半年，两项制造业数据连续背离，官方数据一直处于扩张状态，而汇丰数据在连续5个月报忧后6月初值显示由萎缩转扩张，同时4、5、6月份的数据共同显示经济复苏趋势较为平稳，为经济下滑带来转机。

　　6月汇丰制造业PMI初值为50.8，较上月终值回升1.4%，超出市场预期。随着4月以来棚户区改造，高铁建设、“定向降准”等微刺激政策效果的逐步显现，制造业需求出现回暖；从分项数据来看，新订单指数51.8，产出指数51.8，预示工业生产回升并有所企稳，预计未来产出将随着新订单的走强而逐渐回升，新出口订单从上月的53.2降至50.6，显示外需复苏存在反复，但随着外围主要经济体的回暖和国家支持外贸出口政策的落实，外需仍有改善空间。

　　PMI预览数据样本采集期为6月12日-19日。终值定于7月1日发布。PMI预览数据

　　是基于每月PMI调查总样本量的85%-90%，先期分析制作而成。虽然截至目前，6月PMI终值还未公布，但在枯荣线之上应是大概率事件。

　　(三)通胀无忧PPI弱势 工业仍面临较大压力

　　国家统计局6月10日公布数据显示：2014年5月份，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.5%；全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.4%，环比下降0.1%。

　　图5：CPI&PPI图6：工业增加值

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　　2014年上半年的通胀水平一直比较平稳，在经济疲软的情况下消费者价格涨幅下降并不是积极现象，一定程度上反映了总体需求的疲软进而影响经济复苏，同样，PPI的连续下降，为国内经济复苏更增添了阻碍，生产者价格指数进一步通缩反映实际生产领域需求仍然疲弱，而CPI、PPI同比正负背离已持续一段时间，这种背离在一定程度上使得当前政策面临两难局面，放松政策担忧居民物价上涨、收紧政策担忧原本疲弱的生产活动进一步遭受压力。

　　由于政府收储以及端午节假期，猪肉价格结束前期连跌，推动5月CPI增速回升，在4月 CPI创下18个月新低后，5月份则呈现了明显反弹，重回“2时代”，就目前情况表现来看，下半年通胀情况应该在可控范围内，全年实现3.5%目标比较容易，与此同时，5月PPI继续负增长，但环比和同比降幅均有所收窄，连续27个月同比下跌的PPI仍是经济下行风险中的重要指标，显示国内工业面临不小压力；另外5月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比4月份加快 0.1个百分点。从环比看，5月份比上月增长0.71%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长8.7%。，虽然数据有所企稳，但纵观历史数据，目前仍处于较低增速，传统的盈利模式对于工业拉动的效用已非常有限，工业出现向上反弹较为困难，同时目前房地产投资处在下降通道，国内消费依然低迷、出口虽然微弱回升但受

　　制于外围经济恢复情况，数据显示制造业企稳，但中长期仍将受到产能过剩和企业盈利增速下滑制约，因此工业增速低位徘徊也将成为常态。

　　(四)上半年用电量出现好转 铁路货运量平稳回升

　　最新数据显示，5月份，全社会用电量4492亿千瓦时，同比增长5.3%，增速比4月份上升0.7%。1-5月，全国全社会用电量累计21638亿千瓦时，同比增长5.2%。分产业看，第一产业用电量337亿千瓦时，同比下降5.8%；第二产业用电量15843亿千瓦时，增长5.1%；第三产业用电量2591亿千瓦时，增长6.4%；城乡居民生活用电量2867亿千瓦时，增长6.4%。

　　从数据看，与2012年以前每个月高达两位数的用电量同比增长相比，目前用电量增速明显放缓，这与经济放缓相符，反映经济结构调整时期国内经济增长的态势趋缓，但是从分项看，第三产业增速快于第一、二产业，第一产业继续下降。

　　图7：用电量  图8：铁路货运量

　　数据来源与整理：万得资讯、西部期货

　　另外从图表来看今年1月份至5月份铁路货运量同比分别下降了0.2%、6.3%、4.1%、2.7%，1.8%来看，虽然总体趋势在回升，但铁路货运量仍旧处于回落态势，当前国家宏观经济形势正处于“经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的“三期”叠加阶段，宏观经济下行压力大，以全社会用电量，铁路货运量为指标来看，经济摆脱下行趋势还需要一段时间，目前虽然有向好迹象，但我们认为下半年情况继续好转仍有困难。

　　海关总署6月8日发布数据显示，2014年5月，中国对外贸易进出口总值为3550.24亿美元，比去年增长3%。其中，出口为1954.73亿美元，同比增长7%，环比增长3.7%；进口为1595.51亿美元，同比增长-1.6%，环比增长-6.2%；当月贸易顺差359.22亿美元。

　　今年以来，受外围经济体复苏带动，国内出口情况连续好转，但波动幅度较大。美国就业市场持续改善，经济趋稳形势明朗，QE缩减按部就班，主要股指连续创出新高；欧元

　　区方面，以德国为首经济整体回暖，虽然通缩风险较大，但最新央行会议决定以负利率等政策支持经济继续向好，整体外围改善带动国内出口好转，而进口受内需疲软影响仍旧较弱。另外，除了外围经济向好影响，国内年初汇率贬值也对出口带来利好。

　　图9：进出口贸易

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　　纵观下半年，外围复苏的步伐将继续影响国内出口，作为主要经济体之一的欧元区目前受制于地缘政治冲突，同时仍旧面临通缩风险，复苏动力相对不强，因此下半年出口回暖或将有限，同时，受制于国内整体经济增速的放缓，进口或将保持弱势。

　　(五)消费投资相对平稳

　　图10：社会消费品零售总额图11：固定资产投资

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　　2014年5月份，社会消费品零售总额21250亿元，同比名义增长12.5%(扣除价格因素实际增长10.7%)。其中，限额以上单位消费品零售额10560亿元，增长9.9%。1-5月份，社会消费品零售总额103032亿元，同比增长12.1%。其中，限额以上单位网上零售额1435亿元，增长53.2%。

　　2014年1-5月份，全国固定资产投资(不含农户)153716亿元，同比名义增长17.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资(不含农户)增长1.32%。

　　2014年上半年，受制于疲弱经济形势和去年实行的限制“三公消费”，社会消费品零售总额增速呈平稳态势，但数据处在相对低位，并有整体下行的迹象，预计下半年消费情况将维持现状，或无重大起色，关注经济下行暂时企稳后的表现是否带来新的消费提升点。

　　2014年上半年固定资产投资增速继续下滑，从图表上看，目前已经下滑至近十年的低点，分项来看，房地产开发投资明显下行，制造业投资延续弱势，基建投资有所回升，整体奠定下半年固定资产投资增速继续下滑的基调。

　　一季度疲弱数据公布后，以棚户区改造和高铁建设为代表的“微刺激”密集出台，使得二季度经济下行风险得到缓解，陆续公布的宏观经济数据表现较前好转，但并未出现根本改观，我们认为限制下半年经济继续好转的风险点仍在房地产市场，由于多个主要城市的房产库存压力日趋增大，房屋贷款收紧导致房产销售遇冷，更进一步加剧房地产市场困境。

　　(六)5月M2略超预期，下半年有上升压力

　　图12：M2图13：新增人民币贷款

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　　央行公布最新数据，5月末广义货币供应量(M2)同比增长13.4%，5月新增人民币贷款8,708亿元。5月末人民币贷款余额同比增长13.9%。此外，初步统计，2014年5月中国社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1,454亿元，比去年同期多2,174亿元。

　　5月M2增速上升至13.4%，略超预期，突破了全年目标13%，预计央行出于审慎考虑，

　　货币政策全面宽松的可能性下降，因此下半年经济复苏不会出现较大推手，基本面弱势格局或将延续，而下半年M2仍有上升压力。

　　另外新增M1-M0规模为3,800亿，同环比均有所上升，反映定向宽松下金融机构对实体支持在增强；新增M2-M1为4,812亿，同环比均有所下降，反映存款定期化。新增人民币贷款8,708亿，其中居民中长期贷款较4月有所上升，微刺激政策和定向宽松使得金融机构配臵按揭贷款动力略有增强；存贷比考核和信贷额度管控下，金融机构压低短贷，中长期贷款占比继续上升，引导资金的长期投资。

　　另外公开市场方面，2014年初央行公开市场延续净回笼态势，保持央行稳健货币政策的基调。自3月中旬，短期利率出现回升，中长端的利率也出现了小幅反弹，人民币汇率贬值明显，一定程度上对资金面构成上升压力，为维持资金面稳定，4月开始，央行净回笼有所转向，5月最后1周央行虽然继续开展两次正回购回笼资金，但同时开展期限为9个月的400亿国库现金定存招标，跨年中和年末两个“考核时点”，向市场投放资金。至6月末，公开市场连续七周实现净投放。

　　2013上半年央行公开市场连续实施正回购，并开启央票发行来应对热钱流入，在6月出现钱荒事件时央行照常发行央票回收资金，直到7月底，央行才重新开启逆回购释放流动性。2014年二季度央行有意图的由净回笼微调至净投放应对资金可能的紧张局面，使得市场对六月资金面的预期偏乐观，从货币政策的角度来看，因为今年以来外汇占款增量持续减弱、同时下半年IPO重新开闸，若要保持年中时点货币市场的稳定，央行主动向市场投放流动性，稳定资金面是合理动作，不应做宽松解读。而近期总理在调研中的讲话也使

　　图14：现金净投放

　　得放松预期升温，总体来看经济下行压力较大，但结构调整期刺激政策以及宽松空间有限。我们暂时维持货币政策保持稳健的观点，认为微调或许是放松最大底线，而即便下半年出现降准，市场资金面也难现大规模宽松，这点从近期房贷收紧可见一斑。

　　总体来看，经历了2013年4季度经济回暖之后2014年1季度国内经济仍旧未摆脱下行风险，进入2季度以来，在微刺激政策以及定向降准的支撑下经济有所企稳，下行风险缓解，虽然上半年通货膨胀毫无压力，但连续负增长的生产者价格指数反映实体经济的境况依旧严峻，下半年经济仍有较大压力，处在低位的数据仍将持续一段时期。

　　从2014年政府工作会议动向以及央行的表态判断，大规模的投资刺激经济概率较低，未来转向微刺激和创新微调方式已得到市场共识。一方面市场资金面难现宽松，另一方面传统经济增长动力趋弱，新兴产业拉动不足，加之特殊经济背景下各种风险点蠢蠢欲动，预计下半年市场大范围转暖较为艰难，国内经济形势出现重大变化概率较小，经济弱势复苏仍将延续。

　　第二部分、国内政策稳中推进 进入2014年，外围市场美国方面按部就班缩减QE，欧元区由于通缩风险加大目前实施负利率并在未来有可能推出量化宽松，而对比来看，国内方面依照年初计划继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持政策连续性和稳定性，但同时按照增强前瞻性、针对性和灵活性的要求开展了微刺激政策和定向宽松。

　　(一)财政微刺激托市，货币微调定向宽松

　　2014年一季度宏观数据连续报忧，经济下行风险增加，政府决策层随即启动一揽子经济刺激政策，包括棚户区改造，高铁建设等方面，但效果直至6月末才初步显现。5月最新数据显示地方政府财政支出明显加快，财政支持力度正在增强，预计下半年积极的财政政策仍将延续，但受制于货币政策的基调，经济下行中刺激政策也难现规模，同时，房地产市场风险加大，地方政府债务风险加大共同限制了融资途径，依靠税收收入以及土地出让金的政府收入来源受经济下行和房产调控影响不断减少，前期债务偿还也迫在眉睫，因此预计下半年经济难以依靠积极的财政政策大幅转暖。

　　货币政策延续稳健中定向宽松。4月25日央行决定下调县域农村商业银行、县域农村合作银行存准率，仅仅两月不到，央行再次宣布，从6月16日起，符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行将下调存准率0.5个百分点。同时，财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司也下调存准率0.5个百分点。从范围来看，二次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行，远大于4月25日的降准范围。但是释放的资金仍然有限，据相关机构测算，定向降准释放资金约700-800亿。

　　定向宽松并非意味稳健货币政策有所转向，央行在政策落地后强调，当前流动性总体适度充裕，货币政策基本取向没有改变。两次定向降低准备金率是鼓励商业银行等金融机构将资金配臵到实体经济中需要支持的领域，投向“三农”和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节，促进信贷结构优化，确保货币政策在向实体经济传导过程中更加顺畅，稳健并定向宽松的货币政策市配合结构调整的需求，缓解经济下行压力对“三农”和小微这两类实体经济的损害，也为经济增长模式转型打好基础，预计下半年货币政策的预调微调仍将延续，央行近期发布将通过创设新的基础货币投放工具--抵押补充贷款(PSL)打造中期政策利率，预计未来货币微调工具将逐步增加。

　　(二)新型城镇化规划发布 两会结束后，指导中国城镇化发展的《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》正式公布。规划的主要内容是加快转变城镇化发展方式，以人的城镇化为核心，以城市群为主体形态，以综合承载能力为支撑，以体制机制创新为保障的中国特色新型城镇化。有序推进农业转移人口市民化，优化城镇化布局和形态，提高城市可持续发展能力，推动城乡发展一体化。同时要统筹推进人口管理、土地管理、资金保障、城镇住房、生态环境保护等制度改革，完善城镇化发展体制机制。 规划同时提出保障随迁子女平等享有受教育权利、完善公共就业创业服务体系等一系列举措，推进农业转移人口享有城镇基本公共服务，并要求创新体制机制，建立健全农业转移人口市民化推进机制。

　　城镇化规划必将成为今后一个时期内的重点工作，但并非有些媒体所推测的掀起建设的大潮，规划强调城镇化必须和信息化、工业化和农业现代化同步推进时，同时根据土地、水资源、大气环流特征和生态环境承载能力，优化城镇化空间布局和城镇规模结构。高度重视生态文明和城镇化质量，提高市民生活品质等。

　　(三)国企改革进入艰难

　　除了新型城镇化，今年的两会也着重提到了国企改革。政府工作报告圈定了将向非国有资本开放的七大领域，制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，计划在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目等。

　　可以说自十八届三中全会后国企改革进入了新的发展阶段，地方国企改革如火如荼，垄断性央企也开始跃跃欲试，国资委[微博]也将通过分类方式来推动国企改革，并在改制上市、兼并重组、项目投资等方面，积极推动国企引入民间资本和战略投资。另外国有资本投资运营公司也可能成为试点。

　　国企改革涉及到包括工信部、发改委、财政部、银监会等多个部委的配合，媒体报道《深化国有企业改革的指导意见》的相关内容已经进行了意见征求，方案出台进入倒计时。但近期各地纷纷以地方政府为主导开始推出一系列国企改革方案，力求提高企业盈利能力，同时加大对社会资本开放力度，目前来看国企改革整合才刚刚起步，在实际操作中肯定存在很多困难，因此依靠国企改革推动经济企稳还仅仅是炒作，相关政策对企业业绩提升也有极大不确定性。

　　第三部分、重要事件

　　(一)《国九条》长期利好

　　2004年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，《意见》将大力发展资本市场提高到了对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标，当时的A股市场正经历着下跌，而这个被市场称为国九条的意见的发布催生了一波不小的行情，虽然随后A股仍然下探到998点低点但也为后期A股市场启动大牛市打下了坚实基础。

　　10年后，2014年5月9日国务院发布了《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，意见提出到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。这份《意见》与2013年底发布的内容共同包含九方面的内容，因此被市场人士称为“新国九条”，“新国九条”内容涵盖了股票市场、债券市场及期货市场，涉及IPO注册制、多层次股权市场建设、地方政府债券、私募市场、金融互联网等诸多方面，是近几年来有关资本市场的内容最为丰富的一份政策性文件，因此被市场寄予了很大希望，意见颁布后的第一个交易日，A股以及期指就应声大涨。但纵观文件内容，仅IPO注册制改革就难一蹴而就，IPO注册制的推行是伴随更为严格的监管及相应的退市和转板制度，有利于投资者在更加健康和规范的市场中投资，近几年IPO注册制的声音一直不绝于耳，而二级市场的承受能力有待考验，同时法律法规上也需要时间进行调整。

　　“新国九条”的意义在于其将规范金融市场，鼓励金融创新、促进金融机构发展、引导金融产品拓展等市场议论已久的问题正式写入文件，并重点确认了资本市场发展中市场与政府的关系，加快了资本市场改革的进程。对市场来说，“新国九条”是长期利好的，也为资本市场的稳定发展起到重要作用。

　　(二)IPO重启 虽然2013年末A股告别史上最长IPO暂停。但2014年初，IPO实际开闸仅一轮。在5月资本市场新国九条发布之后，证监会发布IPO计划，从6月到年底发行上市新股100家左右，并按月大体均衡发行上市。此外，证监会表示，研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

　　按照证监会方面的表态，从6月到年底，每个月都将有15只左右的新股发行。在今年初启动的第一轮新股发行中，1月份内有45只新股发行，2月份降至3家，之后就再次陷入停滞。统计数据显示，在近年来IPO处于高峰的2010年和2011年中，分别有近350家和280家企业启动发行，月发行数量约为29和23家。而在IPO速度明显放缓的2012年前十个月中，发行数量约为150家，也就是每个月15家水平。虽然年内IPO压力并不算太大，但目前排队企业规模庞大，证监会在考虑市场的承受能力后暂时控制了发行节奏，一定程度上缓解了IPO对市场的压力。 年内第二轮IPO于6月末正式拉开序幕，上市首日三只股票便遭遇市场热捧，连带相关股票均出现较大涨幅，市场对于新股的长期追捧和近期宏观的改善共同作用使得股票大涨，但如果下半年市场仍旧延续弱势整理，没有更多转机出现，炒作将很快回归理性。

　　第四部分 下半年展望

　　2014年上半年已经落幕，宏观数据反映国内经济增速放缓成为常态，一季度数据反映经济出现下行风险，但在国家微刺激政策和资金微调支持下经济有所好转，至二季度结束，下行风险得到缓解。

　　上半年国内制造业先行指标出现相左，投资消费相对平稳运行，但支撑经济好转力量不足，进出口贸易数据剧烈震荡，虽然通货膨胀毫无压力，但连续负增长的生产者价格指数反映实体经济的境况依旧严峻，下半年经济仍有较大压力，处在低位的数据仍将持续一段时期。

　　按照年初计划国内继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并在具体实施过程中灵活微调。连续几年的房地产调控效果初显，商品房库存压力增大，房产销售遇冷，对下半年经济恢复有较大压力。年初两会后的城镇化规划带来长期利好，国企改革艰难进行，新国九条的发布为资本市场的稳定发展起到重要作用，这些都成为2014年上半年宏观经济的积极因素。另外按照证监会计划，IPO从6月到年底每月将有15只左右新股发行，近期年内第二轮IPO已经开闸，而上市首日便遭遇市场热捧的景象下半年或难实现。

　　从目前政府工作会议以及央行的表态判断，大规模的投资刺激经济概率较低，这也与结构调整要求不符。因此，在全球宽松氛围有所缩减，国内继续稳健货币政策的背景下，国内经济形势出现重大变化概率较小，低速增长成为常态，预计2014年将是经济增速常态放缓，经济转型艰难进行，政策积极稳健求变，通胀全年可控无忧的一年，而根据目前的情况推断下半年国内经济或难出现大幅回暖，仍将延续弱势复苏是大概率事件。

　　西部期货 韩伟伟

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