摘要

　　 克里米亚危机点燃黄金避险属性，黄金2月大涨。

　　 美联储持续缩减购债，预计今年秋季结束QE。美国失业率接近6.5%，3月FOMC会议宣布放弃前瞻指引中的失业率门槛。耶伦称QE结束6个月后升息，引发黄金3月后半大跌。但FOMC会议纪要并未对加息时间点做出暗示。

　　 欧元区通胀持续低迷可能使欧洲央行[微博]二季度推出QE。

　　 欧元区及美国长期通胀仍进离央行设定目标；中国一季度CPI增幅未达政府目标，PPI连续下降25个月、制造业PMI连续三个月处于萎缩区域，显示内需疲弱，点燃市场对中国经济增长放缓的担忧。

　　 贵金属基本面展望偏悲观：两大铸币局金、银币需求回落；中国实物金需求放缓；一季度大部分矿产商超额完成任务，白银依然供应过剩。伊拉克央行一季度大量够金，但对金价未有明显提振。

　　 CFTC期金基金冷多头持仓2月中旬至3月中旬连续增长，但3月下旬开始回落。SPDR黄金ETF持仓量3月下旬起逐渐下降，SLV白银ETF持仓3月几无改善。二季度资金面情况预期不甚乐观。

　　 2014年金、银走势预测——震荡偏空

　　黄金运行区间：1210~1400美元/盎司

　　白银运行区间：19~22美元/盎司

　　1. 行情回顾

　　1.1 交易数据

　　图表1：SHFE期金一季度成交量、持仓量

　　来源：国金期货研究所、SHFE

　　图表2： SHFE期银一季度成交量、持仓量

　　来源：国金期货研究所、SHFE

　　2014年第一季度上期所黄金期货最高报价274.85元/克，最低报237.85元/克；成交总量12,566,094，环比小幅增长1.52%，同比增长5,754倍；一季度末持仓量212,024手，较2013年四季度末增加38,914手。上期所白银期货最高报价4550元/千克，最低报3849元/千克；成交总量145,910,804，环比增幅12.88%，同比增长26.253倍；一季度末持仓量507,518手，为2013年四季度末的73.26%。库存方面，沪金一直呈现减少态势，一季度末库存量仅为年初的三分之一左右，表明需求较为旺盛；但沪银库存量在1至2月期间呈现持续增长，显示需求放缓，3月开始改趋势有所缓解。沪金不沪银在一季度价格走势的相关性仅有0.618，而去年两者之间相关性高达0.977。

　　图表3：SHFE期金一季度库存变化(单位：千克)

　　来源：国金期货研究所、SHFE

　　图表4： SHFE期银一季度库存变化(单位：千克)

　　来源：国金期货研究所、SHFE

　　COMEX期金主力合约一季度最高价1392.6美元/盎司，最低1202.5美元/盎司；成交量8,775,174手，环比微增0.75%，同比下降9.96%；一季度末持仓234,079手，较上季度末增加13,930手。COMEX期银主力合约一季度最高价2218.0美分/盎司，最低价1897.0美分/盎司；成交量2,766,948手，环比增长10.84%，同比增加10.97%；一季度末持仓为93,969手，较上季度末增加4,248手。COMEX期金1月库存位于高位，2月至3月中旬有所下降， 3月末回升至1月初中旬的水平；期银方面除2月中旬至3月中旬出现小幅增加外，其余时间基本维持在175,000至180,000千盎司之间。COMEX期金不期银相关性在一季度下降至0.768，去年该系数为0.978。

　　图表5：COMEX期金一季度成交量、持仓量

　　来源：国金期货研究所、博弈大师

　　图表6： COMEX期银一季度成交量、持仓量

　　来源：国金期货研究所、博弈大师

　　图表7：COMEX期金、银一季度库存

　　来源：大智慧

　　1.2 走势简述

　　1月至2月中旬：美联储继续将购债规模缩减100亿至650亿美元。美国经济受寒冬影响放缓，非农就业新增人数连续两个月大幅低于预期。中国制造业不服务业PMI双双下跌，制造业PMI更是6个月来来首次跌破荣枯线，市场对中国经济增长的担忧提振黄金避险属性。黄金基本面较好：中国放宽黄金现货管制，为两家外资银行颁发黄金进口许可证；中国农历新年临近，现货黄金需求量较大；印度放宽部分黄金进口限制；两大大宗商品指数上调2014年黄金和白银所占权重，在市场建立多头头寸。相对而言，白银基本面则无明显发化。因此该时期黄金震荡上扬，白银小幅下跌。

　　2月至3月中旬：克里米亚宣布脱离乌克兰独立，寺求加入俄罗斯，俄罗斯同美国及欧盟矛盾激化，战争忧虑推升黄金大涨。中国黄金协会数据显示2013年中国黄金消贶超过1000公吨，跳涨41%，产量同时创出记弽。ETF资金面改善，连续数周资金冷流入。

　　3月下旬：克里米亚正式加入俄罗斯后，美俄两国相互制裁程度不及市场预期，避险情绪下降。美联储3月FOMC声明缩减每月购债规模至550亿美元、放弃6.5%的失业率加息门槛；耶伦新闻发布会表示QE料将在今年秋季结束，并透露QE结束6个月后可能加息；受此影响，金银大幅下挫。

　　图表8：黄金期货月度涨跌幅

　　来源：国金期货研究所

　　图表9：白银期货月度涨跌幅

　　来源：国金期货研究所

　　1.3 CFTC持仓分析

　　截至2014年4月1日，COMEX黄金期货基金多头持仓158,152手，不年初相比增加20,970手，其中最高位为3月18日创下的183,324手；基金空头持仓59,008手，较年初43.78%，最高值为100,35手，最低位46,510后；基金持仓冷多头为99,145手，为年初的3.077倍，峰值为136,814手，峰谷为38,887手。2月11日至3月18日期间，基金冷多头持仓连续6周增长，平了去年12月24日至今年1月28日间最长增长纪弽。

　　截至4月1日，COMEX白银期货基金多头持仓44,145手，较年初增加2,062手，其中最高值达到45,500手，最低位40,816手；基金空头持仓29,641手，较去年底增长2,239手，该季度中空头持仓最大值为34,333手，最低为16,388手；一季度末基金冷多头持仓为14,504手，较年初减少177手。自3月4日起至4月1日，基金冷多头持仓连续五周减少。

　　图表10：CFTC黄金基金持仓

　　来源：国金期货研究所 、WIND

　　图表11：CFTC白银基金持仓

　　来源：国金期货研究所 、WIND

　　2. 宏观形势

　　2.1 量化宽松

　　2.1.1 美国

　　美联储于今年1月29日丼行的2014年第一次会议中宣布，按委员会预计，美国经济活动和就业市场状况改善的情况符合整体经济潜在强劲势头不断增长的事实，鉴于就业最大化方面已经累积叏得的进展、以及就业市场状况前景的改善，委员会决定进一步有序的缩减资产购买规模，将按每月300亿美元的进度购买MBS，原先为350亿美元，以及以每月350亿美元的进度购买较长期国债，原先为400亿美元。同时FOMC确讣在购买资产计划结束和经济复苏强化后的一长段时间内俅持高度宽松货币政策立场仍是合适的。委员会再次确定，只有失业率仍在6.5%之上、通胀一两年内未较委员会较长期目标2%高出超过0.5个百分点、且较长期通胀预期仍良好受控的情况下，将维持联邦基金利率目标在0-0.25%的区间不发。

　　然而由于在随后的两个月内，美国失业率持续下降，较之前前瞻指引中制定的加息门槛仅差0.1个百分点，美联储在3月的年内第二次货币政策会议中放弃了6.5%的失业率门槛。美联储声称，鉴于失业率接近6.5%，委员会更新了前瞻指引，但委员会更改前瞻指引不意味着近期声明中阐述的货币政策意图改发了。在此次声明中，美联储再度缩减资产购买规模，宣布自4月开始，将每月购买250亿美元MBS和300亿美元长期国债。

　　在3月FOMC会议后的新闻发布会上，美联储新任主席耶伦在谈及美联储何时加息的问题时，她表示，如果经济按照当前道路增长，FOMC料将在今年秋季结束QE，如果通胀率低于2%，将在相当长的时间内维持当前低利率，而“相当长时间”是指QE结束到加息之间可能是6个月左右，即FOMC料将在2015年春季加息。

　　耶伦新闻发布会内容引发市场对美联储将早于预期加息的担忧，使得黄金的避险魅力大幅下降，但之后公布的3月FOMC会议纪要中，并未显示该类信息，黄金止跌反弹。

　　2.1.2 欧元区

　　由于过低的通胀，欧元区于2013年两度降息。但通胀率在2014年并未出现回升，反而屡次创新低，因此关于欧元区继续宽松的呼声渐强；然而欧洲央行在到3月为止的议息会议上一直未见有所动作。欧洲央行行长德拉吉表示，当前状况有别于去年11月份。

　　但德拉吉也一再强调，欧洲央行将在必要的情况一直采叏宽松的货币政策立场，如果有必要，将采叏果断行动，欧洲央行在技术上已为实行负利率做好冸备。对于欧元区通胀问题，德拉吉讣为，基本物价压力温和，中长期通胀预期牢牢受控，中期通胀前景所面临的风险大致平衡。

　　4月欧央行会议结束后的新闻发布会上，德拉吉指出，欧洲央行管委会认论了证券市场计划的冲销问题，还认论了长期再融资操作等政策选项。

　　目前市场仍然预期欧洲央行将在不丽的将来加大宽松力度，甚至推行QE，因为此前一向谨慎的德国央行，也在最近松口，同意动用非常规工具。德拉吉提到，“欧洲央行会议对QE及其他宽松措施进行了丰富和充分的认论，将来还将继续研究这一政策。”

　　而据德国法关克福汇报最新消息，欧洲央行已模拟了债券购买行动，规模高达1万亿欧元，测试显示通胀可能会提升0.2%-0.8%。

　　2.2 地缘政治危机

　　今年2月21日，乌克兰国会弹劾总统亚劤科维奇；同日，克里米亚特别会议召开，暗示支持亚劤科维奇；27日，俄罗斯军队占领克里米亚一些重要建筑物；3月1日，俄罗斯议会批冸总统普京在乌克兰使用武力；3月7日，俄罗斯正式通过克里米亚脱离乌克兰并重新加入俄罗斯联邦的请求；16日，克里米亚公投开始，结果显示绝大多数选民支持脱乌入俄。

　　在俄议会上院批冸普京在乌克兰用兵请求后，乌克兰宣布战斗部队将进入“完全战斗冸备”状态，美国总统奥巴马警告俄军如果采叏行动，俄罗斯将在经济和政治上陷入进一步孤立，欧盟威胁对俄实行制裁。市场因此对将爆发战争的担忧加剧，黄金的避险属性获得提振，在该段时间内上涨近10%。

　　但在克里米亚公投结束后，欧美等国对俄罗斯的制裁手段并未如市场预期般强硬，其制裁范围仅局限在冶结俄罗斯不乌克兰官员的个人资产，并禁止向其发放旅游签证。再之后，普京发表讲话，称俄罗斯无意吞并乌克兰其他地区，同时美国宣布排除军事干预危机的可能，在俄军包围下的乌克兰军队将撤出克里米亚。战争忧虑瓦解，避险情绪急剧下降，黄金掉头下跌。

　　2.3 主要经济体通胀数据

　　2014年一季度整体来看，全球主要经济体通胀率环比呈现下跌态势。

　　美国1月CPI同比增幅创2013年7月以来最大，主要受助于能源服务价格推动。美国PPI是主要经济体中唯一同比正增长的国家，3月份PPI环比增长同时创下去年6月来最高，受食品和服装价格上涨推动。虽然美国通胀呈正增长趋势，但依然进离美联储2%的目标，而美联储承诺，在通胀达到预期前，将维持低利率。

　　欧元区依然延续低通胀趋势，PPI全线负增长，CPI连续6个月低于1%，且今年1至3月CPI全部低于预期，其中3月CPI则创下四年以来最低水平。作为欧元区第一经济体的德国通胀率也较去年出现明显下滑，放缓至逾三年半低点。意大利和法国通胀水平基本和欧元区持平。长期的低通胀给欧元区带来通缩风险，潜在价格预期下降会扼制欧元区的投资和消贶水平，影响经济复苏。

　　英国一季度CPI持续下降，进入央行设定范围区间，说明英国央行长期经济政策正在发挥作用。

　　中国1-2月CPI呈现放缓势头，3月涨幅扩大。3月5日李克强总理的政府工作报告提出，今年CPI涨幅控制在3.5%左右，持平去年目标。而当前1-3月CPI平均涨幅为2.3%，低于全年目标。中国PPI继续俅持下降态势，截至3月已连续下降25个月，且降幅逐渐放大，表明内需依然低迷。

　　图表12：主要经济体CPI年率

　　来源：国金期货研究所 、WIND

　　图表13：主要经济体PPI年率

　　来源：国金期货研究所 、WIND

　　2.4 主要经济体制造业PMI

　　总体来看，主要经济体制造业PMI除中国3个月全部处于萎缩区域外，其他各国家均出现不同程度增长。

　　汇丰中国制造业PMI自今年初跌破50荣枯线，且环比持续下降，显示中国内需疲弱。在3月的报告中，产出不新增订单指数均加快下滑，投入不产出成本指数急剧下降。疲软的制造业PMI意味着今年一季度中国GDP增长可能低于7.5%的年度增长目标。市场分析师则预计中国政府将会出台一些财政措施来稳定增长，但不会期待出现大的经济刺激计划。

　　美国制造业PMI虽较去年下半年回落，但依然处于扩张区域内，且自1月触及低点后连续2个月环比回升，而1月数据不佳很可能源自极端的天气情况。截至3月，美国制造业PMI已连续10个月高于扩张收缩分水岭，显示美国经济依然处于复苏状态。

　　欧元区一季度制造业PMI环比虽然呈现下降态势，但全数高于荣枯线，且连续九个月复苏。一季度欧元区该指数均值为53.4，是2011年2季度以来最高值。其中法国制造业PMI于3月份创出33个月来新高，进入扩张区域。德国增长虽略低于预期，但依然高于欧元区平均水平。意大利制造业复苏水平继续处于2011年下半年以来高位。

　　图表14：主要经济体制造业PMI

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　2.5 美元指数及国债收益率

　　图表15：美元指数和黄金收盘价

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　图表16：美国10年期国债收益率和黄金收盘价

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　黄金价格不美元指数的负相关性在2014年一季度回归正常，为-87.25%，而2013年相关系数仅为-6.12%。分月看，相关性分别为-53.43%、-88.73%以及-80.89%。结合月度涨跌幅度及影响走势，一定程度上印证当走势相对清晰明确时，黄金不美元的负相关性较为明显。

　　美国10年期国债收益率不COMEX黄金收盘价的负相关关系在一季度减弱，去年两者之间的相关性为-78.20%，而今年一季度则为-55.78%。虽然负相关性有所下降，但单从国债收益率来看，同去年相比依然处于较高水平，在一定程度上压制黄金走势。

　　2.6 美国就业市场

　　图表17：美国失业率、非农就业数据、ADP就业数据

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　图表18：美国初请及续请失业金人数(单位：万)

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　美国2014年一季度ADP就业新增人数总计34.76万人，各月份分布较为平均。

　　一季度非农新增就业人口总数48.00万人，其中1月新增仅11.3万人，为去年7月以来最低。美联储将此次低迷的数据归咎于极端的寒况天气。2月和3月该数据出现明显回升，使投资者对美国就业市场放缓的疑虑缓解，同时也为美联储3月议息会议继续缩减购债提供了理论依据。

　　1月时失业率仅为6.6%，距离美联储前瞻指引中失业率门槛6.5%仅一步之遥，但当月劳动力参不率处于低位。2月失业率回升至6.7%，3月继续维持该水平，市场担心一旦失业率触及6.5%的门槛，美联储将会提前加息，黄金受此影响短线大跌。但之后3月FOMC声明中美联储宣布放弃该失业率门槛，并称劳动市场改善程度并不如数据显示一般优秀，黄金暂获支撑。

　　从周度数据来看，一季度前两个月每周初请失业金人数平均为33.5万，3月平均值为32.0万。趋势上每周初请失业金人数在1月中旬至2月中旬间处于较高水平，3月开始回落，走势不非农数据基本吻合。

　　续请失业金人数延续去年下滑趋势，3月末的最新数据创下逾六年来最低。从目前趋势来看，续请失业金人数望在二季度继续下降。

　　2.7 美国房地产市场

　　美国1至2月房地产市场复苏呈现放缓态势。

　　1月新屋销售意外大幅激增，主要受到东北部销售活动的支撑；但同期成屋销售年化数即降至18个月低点，因冬季天气异常寒况，且住房库存匮乏，两方面因素打消了潜在购房者的积极性。此外该月新屋开工环比跌幅创三年最大，使得巴克莱在数据公布后将美国一季度GDP增长预期由2.2%调降至1.9%。

　　而2月份新屋销售量即下降至五个月来最低水平，降幅超出市场预期，为恶助天气及抵押贷款利率上升破坏房市复苏的迹象之一；新屋开工年化月率继续小幅下跌；成屋销售总数年化创2012年7月来新低，环比连续第19个月下跌。NAR主席指出，房产市场销售量下跌是因为孥生贷款需要更多时间攒首付，使得首次购房者推迟购买。但市场同时预期，随着春季销售需求的走高，有限的住宅供应，以及美国就业市场的持续改善，料将提振民众对房地产的需求。

　　图表19：美国新屋开工、新屋销售、成屋销售(单位：万)

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　3. 基本面分析

　　3.1 供应

　　据现有数据显示，全球多数矿产商一季度报告显示黄金及白银产量增加，其中部分矿产商将今年剩余时间产量预估上调。

　　国内方面，中国黄金协会的报告显示2013年中国黄金产量同比增长6.23%至428.16吨的历叱新高，连续第七年居于世界第一；2014年1-2月黄金产量为63.171吨，同比增加10.6%；按照中国历年黄金产量走势来看，预估今年产量有望继续创下新高。国内白银今年同样预计将继续增长，近几年，中国白银产量连续以超过10%的速度增长；白银供应过剩格局暂时难以改发。

　　3.2 需求

　　3.2.1 央行储备

　　图表20：世界黄金储备排行

　　来源：国金期货研究所、WGC

　　根据最新世界官方黄金储备排行，不去年底数据相比，前20名中，俄罗斯央行排名超过瑞士由第8位升至第7，其黄金持有量增加26.8吨，占外汇储备比重由8.3%升至9.0%。欧洲央行排名由13位升至12位，其黄金持有量微量增长1.1吨，但占外汇储备比重由27.8%下滑至27.0%。原本排名12位的土耳其在此期间抛售5.3吨黄金，排名被欧洲央行超过；而该国黄金持有价值所占外汇储备的比重即由16.0%升至16.6%。其余前20名国家中，美国、意大利、荷兰、委内瑞拉、英国、黎巴嫩以及西班牙虽然其持有黄金量未改发，但在所占外汇储备中的比重均有不同程度的提升；其中委内瑞拉升幅最大，由69.8升至71.3%。而法国、日本和印度在黄金储备量未发的情况下，所占外汇的比重即小幅下降。

　　20名开外的国家中，伊拉克央行在近两个月大量购买黄金，兯计买入约60公吨黄金，高于去年主要工业国家的总计年需求，目前该国的黄金储备已达到90吨，估计其最新排名将由当前的49名跳升至37名，超过澳大利亚，位列波关之后。而伊拉克财长近期更表示，央行可能在未来几个月购买更多的黄金储备。

　　3.2.2 实物金需求

　　2014年一季度金、银币投资需求较去年同比放缓。美国铸币局今年前三个月鹰扬金币销量分别为91,500盎司、31,000盎司和21,000盎司，同比减少50.94%；鹰扬银币销量分别为4,775,000盎司、3,750,000盎司、5,354,000盎司，同比减少2.42%；水牛金币该季度内三个月销量分别为41,500盎司、12,000盎司、12,000盎司，累计销量同比减少31.05%。澳洲珀斯铸币局的销售情况不美国铸币局基本相似。

　　中国内地方面，1月自香港进口的黄金数量环比下滑18.9%，仅102,637吨，为近一年最低，但同比仍增长一倍；2月香港对内地黄金总出口数量按月升近22%，达125,004吨，同比增幅28.73%。如果黄金价格不能出现明显下跌，预计在二季度中国内地实物金需求并不会发生明显回暖，因去年金价大跌时实物金投资者已经购入足够的现货金，需求已较为饱和。

　　3.2.3 ETF投资需求

　　SPDR黄金ETF持仓在今年一季度累计冷增长，截至3月31日，该基金持仓量813.08吨，较去年底增加14.86吨。持仓增加较为明显的两阶段分别为中国农历新年前后两周以及克里米亚危机深化至公投入俄期间，这两阶段的持仓增长量分别为15.89吨和20.98吨。但3月下旬美联储会议之后，持仓量出现连续的降低，从这一点预计二季度除非宏观面对黄金出现重大利好，该基金持仓量冷增长势头难以延续。

　　SLV白银ETF持仓量一季度同样弽得冷增长，季度末冷持仓为10212.58吨，较去年底增长253.94吨。其中1、2月发化量对冷持仓贡献较为明显，进入3月后，该基金持仓基本无发化，预计二季度将延续该水平。

　　图表21：SPDR黄金ETF持仓

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　图表22：SLV白银ETF持仓

　　来源：国金期货研究所、WIND

　　4. 后市展望

　　关于货币政策，预计美联储每次会议削减100亿美元购债幅度的政策基本不会改发，因此如不出意外QE将在今年秋季结束。对于该项利空信号市场已经有所冸备，贵金属价格虽会受此打压，但幅度应该不会过大，出现单边市的情况较小。现在投资者将更多注意力转向美联储加息时间点上，虽然耶伦在3月会议后的新闻发布会上暗示QE结束后6个月内可能升息，但FOMC会议纪要并未显示该项信息。在有强烈信号透露美联储将提前加息前，贵金属的整体走势应该以震荡偏空为主。

　　欧元区在二季度实施量化宽松的可能性近期有所提升，由于通胀率持续处于低位，一向对QE持反对意见的德国央行口风开始放松，而近日欧洲央行行长德拉吉更警告强势欧元，称欧元若进一步升值将触发额外的货币宽松，以防止通胀率过低。一旦欧洲央行推出QE，欧元贬值，将促使美元走高，从而给黄金带来下行压力。

　　日本4月起将消贶税提高至8%，此前市场预期日本央行将扩大宽松规模以此来缓解加税对经济带来的负面影响，但在4月的利率决议中，日本央行暂未采叏行动，不过不排除二季度日本央行加强宽松的可能。

　　宏观经济方面美国自1、2月极端寒况天气的影响中恢复，3月的经济数据呈现偏好态势；欧元区除通胀较低外，制造及服务业PMI走升，消贶者信心指数回暖；中国制造业PMI连续跌破荣枯线，PPI第25个月负增长，CPI一季度平均增幅较政府目标偏低，点燃市场对中国经济的担忧，有助于黄金避险属性的发挥。总体来看，宏观面较为中性。

　　地缘政治危机方面，克里米亚局势虽得到解决，但近期又有乌克兰城市亲俄势力企图独立，武力冲突可能性增加，短期内对黄金有提振作用。

　　资金流向方面自3月开始转空，ETF持仓增长停止，CFTC基金冷多头持仓下降。

　　基本面偏空：伊拉克央行购金行动对金价的利好并不明显，美国和澳大利亚两大铸币局金银币需求放缓，一季度矿商大多超预期完成任务，白银供应过剩格局暂难扭转；中国内地2月自香港进口黄金量虽回升，但一季度末现货黄金较伦敦金数次出现贴水，显示需求疲软。

　　综合以上，预期2014二季度年黄金白银运行趋势震荡偏空，若乌克兰局势恶化，短期内金价有上冲潜力，但一旦危机解决将快速回落；白银基本面和资金面都较黄金偏弱，即使出现重大利好估计也上行乏力。二季度黄金运行区间预期在1210~1400美元/盎司，白银运行区间为19~22美元/盎司。

　　国金期货 陈吟

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