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　　摘 要

　　宏观上美国QE退出造成全球经济的动荡，机构增配欧美减配新兴国家对市场造成冲击，中国改革年，经济不乐观。虽有部分利好因素，但整体宏观经济形势不容乐观。 天胶基本面供需缺口较大，各国的产量库存、中国不合理的胶种结构、国内巨量进口，基本面供过于求超出市场预期。 技术面，笔者认为目前天胶运行在下跌第三浪中，处于下跌趋势的后半段。

　　一、行情走势

　　1月份天胶下破前期小平台后延续快速杀跌的格局，走势以长阴为主。下跌过程中的中枢小平台震荡为主，没有之字反弹式震荡，市场行情极其弱势。12月份国内天然橡胶进口增加明显，1月下旬国外新兴市场汇率暴跌，美国股市大跌，黄金大涨，恐慌指数VIX暴涨，市场恐慌加剧。作为工业品看需求的特质，宏观环境恶化下的天然橡胶担当了工业品下跌的急先锋。

　　图1： 沪胶行情走势

　　数据来源：博弈大师 国联期货研发部

　　二、宏观因素分析 2.1 关注QE退出和伦铜走势，保持谨慎心态

　　中国的经济发展情况：从整个经济来说，中国经济偏弱势。因为改革的过程就是一个调结构的过程，会损失一些经济的增速。根据国币货币基金组织发布的最新报告显示，他将中国13年的经济增速从7.6%下调至7.3%，表明市场对中国经济增长的前景并不是很看好。国外美国QE的削减对全球的影响是比较大的，很多机构开始做多美元，做空新兴市场货币，这一点在近期的汇率市场上已经有明显表现，未来需要关注人民币汇率的变化和中国经济环境的稳定性。

　　中国面临的问题很多，因此风险也很多，国企的低效率、落后产能过剩、利率改革、房地产泡沫、扭曲的理财市场，面临的是艰巨的外围市场环境-美国QE缩减导致的资产回流，以及全球资产配臵时增配欧美市场减配新兴市场带来的动荡，风险因素以及突发的黑天鹅都是需要投资者关注的。

　　另外需要关注的是伦敦铜，铜作为大宗商品的领头羊，对于其它商品有较强的影响力。目前决定伦铜价格的关键因素是融资性质，中国保税区的金属融资交易是目前铜的主要主要融资形式。维系融资铜的几个条件有：1人民币升值预期；2美元低利率预期；3影子银行系统利率稳定；4市场对中国经济前景有一定信心。从最新的情况来看，有些条件在2014年将面临挑战。这些条件在上端中国复杂的金融环境中有所阐述，未来产生变动的概率很大。在近几年需求增速调整的过程中，金属价格却未见有大的调整，特别是铜价仍然维持在历史较高的水平区间，未来存在补跌的风险。

　　利好的因素也存在，欧美经济的复苏，中国政府的保下限，新科技带来的经济增长点，未来改革成功带来的经济新增长，不过整体来看，利空因素占据上风，宏观环境不容乐观。

　　三、基本面分析

　　3.1供需缺口增大，供过于求的局面超出市场预期

　　按照技术分析派著名的价格放映一切的观点看，期货市场价格一路下挫反映的基本面是极弱的。下面是一组最新的产量数据：ANRPC 1月份天胶产量96.63万吨，同比增长 3.9%，泰国、印尼、印度产量位居前三。泰国天胶产量41.02万吨，同比增长3.6%；印尼天胶产量24.77万吨，同比增长1.2%；印度天胶产量 10.3万吨，同比增长2.0%。出口方面，印度尼西亚出口19.14万吨，泰国出口量32.6万吨，越南出口量10万吨，马来西亚出口量10.1万吨。

　　前期市场普遍认为行业供大于求的情况在2014年将延续，那么从投资者的角度来判断，就是看行业供大于求的情况是否会超出市场的预期。如果没有超出预期，那么期货市场的季节性规律仍将继续，1、2月偏上涨，同时下跌的节奏也会相对稳定，出现连续大幅下挫的概率不会很大。如果超出预期，那么期货市场以往季节性规律有可能被打破，下跌的节奏也会加快，常常会出现连续超跌、反弹无力的情况。

　　一月份产量的数据是超预期的，超出了ANRPC对全年的产量增幅预测，也改变了历史的规律。以往每一年的年底年初天胶的供应量都会减少，而今年1月份天胶的产量不减反增，而且增幅不小，超出了市场的预期，表现在近期的盘面上就是连续的下挫，季节性因素在今年失效。因为季节性规律成因之一的产量减少这一环节在今年改变了，产量不减反增；季节性规律成因之二的节前备货赌行情也在今天改变了，由于青岛库存的暴增，大型工厂以保税区作为自己的库存，13年年内的连跌，也抑制了贸易商节前囤货待涨的行为。

　　图2： 主要产胶国天然橡胶产量统计图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　图3： 主要产胶国天然橡胶库存统计图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　国内的供需面非常糟糕，首先是库存的高企：青岛保税区的库存，无论是天然橡胶、复合橡胶还是合成橡胶，都出现了多月的连续上升，新一轮的补库存行为根据笔者的推测是一种被动补库存的行为。

　　笔者对比了13年6月份以来中国天然橡胶的进口量和青岛保税区库存的趋同性，发现两者高度趋同。从6月份开始，连续4个月天然橡胶的进口同比下降，保税区的库存也是同比下滑，同时整个市场出现一波较为猛烈的反弹，这应该是市场去库存的主要动力，由此判断市场去库存的动力在于进口的减少而不是消费的增加。进口的减少包括两块，一块是橡胶价格持续下降，橡胶贸易商不愿意继续进口，因为覆盖不了成本，另一块是融资性质的进口被得到限制。从目前国家对外汇管制的情况来看，未来走贸易融资的道路将逐渐被管制，14年融资性橡胶将继续减少。从10月份开始，青岛保税库库存开始从环比减少转变为环比增加，同时国内天然橡胶进口量也出现明显的同比增加，表明供需两端供给占据了主导地位，进口的增加导致了国内的被动补库存。这一轮进口的增加一方面是国内对泰国烟片胶的收储刺激了国外的橡胶进口，另一方面是前面三季度进口量同比过小，国内用胶产业平稳增长，从平衡国内供需表角度，最后一季度需要进口的增加；而且国内1、2月份面临停割，亦需要提前备货。

　　图4： 青岛保税区橡胶库存和橡胶走势对比图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　图5： 中国天然橡胶进口量示意图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　交易所的库存也连创新高，近期更是创出了08年以来的历史新高，这和天胶的期货套保盘有关。全乳胶和市场中的复合胶、越南3L胶的价差拉大，企业对全乳胶的消费意愿下降，市场销售不掉的情况下只能由期货盘面来消化。价格的高企也带来企业生产的积极性，企业从利润的角度考虑会多生产全乳胶，即存在这么一个套利过程，使得供应增加，虚假消费增加，实际消费减少，最终导致期货升水减少，甚至出现倒挂的情况。全乳胶作为国内的主要胶种，在和国际产品竞争中没有优势，在遇到产业供应大爆发的时候，胶种劣势就体现的更加明显，这种不合理的胶种结构嫁接到期货盘面上，对期货的下跌起到了助推作用。

　　图6： 上海交易所橡胶库存和橡胶走势对比图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　综合上面所述的各国的产量、库存都在快速增加；国内保税库库存和交易所库存接近甚至创造了历史新高；国内的进口增加明显，国内的供应盈余非常大。 3.2全球车市刚性增长，增速不及供给相较于供应端的增量，需求端的增量赶不上其步伐。13年的全球汽车产销数据其实并不差，中国的产销达到了2位数的增长，美国的数据也超过了7%的增长，作为全球最大的两个汽车产销国，中美的产销数据是引领全球增长的，全球汽车市场增长是比较稳定的。但是橡胶消费增长没有这么多，原因在于不同车种中橡胶消费量不同。从轮胎用量的角度，商用车的用量明显大于乘用车，因为：1，商用车的轮胎型号大，性能要求更高，轮胎中的橡胶使用量在绝对值和相对值上都要超出乘用车；2，商用车使用时路面情况较差，使用频率高，负荷重，加速轮胎的老化。全球轮胎的使用情况：25%用于原装配胎，75%用于替换胎。乘用车轮胎替换周期长，一般在2年以上，而卡车货车等由于载重和道路的问题，一般3个月左右就要更换轮胎。所以商用车的保有量和消费量很重要。我国2013年重卡销量累计62.8万辆，同比增长17%，但由于基数较低的原因(2011年、2012年重卡销售连续下降)，对橡胶绝对消费量的带动仍显得力度有限。中国经济面临转型期，传统的投资拉动经济的模式将逐渐发生变化，重卡销售高增长阶段结束。

　　全球的乘用车市场在去年12月份的数据如下：美国轻型车销量为136万辆，同比增长0.3%。其中，乘用车销量为632612辆，同比下降2.4%；轻型卡车销量为727690辆，同比增长2.8%。中国市场，12月，汽车生产213.79万辆，环比增长0.17%，同比增长19.78%；销售213.42万辆，环比增长4.42%，同比增长17.92%。日本市场12月份新车销量同比大增18.7%至25.4万辆，为连续四个月同比增长。微型车方面，去年12月份销量也同比大增36%至16.87万辆。欧洲市场12月表现如下：英国汽车销量上升了24%，达152918辆；意大利新车销量达到88,705辆，同比小幅提升了1.4%；德国汽车销售同比提升5.4%至215,320辆。

　　12月份的增长有年底销售旺季的因素，整个13年全球汽车市场的销售整体表现较为刚性，并不差。但由于耗橡胶量较大的重卡市场处于前期过快发展后的修复期，加上供应上的量过大，供需过剩导致结转库存越来越多，直接体现在盘面和库存上。

　　图7： 美国、日本、德国汽车销量图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　图8： 中国轮胎产量和出口图

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　四、技术分析

　　图9： 沪胶周线走势

　　数据来源：博弈大师 国联期货研发部

　　图10： 沪胶日线走势

　　数据来源：博弈大师 国联期货研发部

　　技术分析，如笔者以前月报所述，周线图中橡胶运行在第二轮下跌中，第一轮下跌是去金融化去泡沫化的下跌，而第二轮下跌是产业基本面造成的下跌，去金融化的下跌跌速快，而产业去库存的下跌跌速相对缓慢。前期笔者未判断出反弹2浪的终止，而走势的发展告诉了我们结果，目前运行的是主跌第三浪，至于小浪方面则存在两种可能，即第三小浪或者第五小浪，不过从测算的角度，下方至少要达到的最小目标位为14700。

　　日线上，橡胶短暂突破了前期倾斜的中轴线，做了个假突破后迅速回落，跌破17500无反弹，表现偏弱。指标上MACD容易形成2度死叉，对橡胶的压力增大。目前的走势已经到了这段下跌行情的后半段，从做空的角度看，中线的风险收益已经不成正比，建议前期的中线空头可以逐步平仓离场，目前的位臵不建议建立新的空单，抄底或者炒反弹的操作者应该耐心等待跌到位之后再建仓，目前位臵建立多单风险不可预测。

　　五、行情展望与操作建议

　　宏观上美国QE退出造成全球经济的动荡，机构增配欧美减配新兴国家对市场造成冲击，中国改革年，经济不乐观。虽有部分利好因素，但整体宏观经济形势不容乐观。

　　天胶基本面供需缺口较大，各国的产量库存、中国不合理的胶种结构、国内巨量进口，基本面供过于求超出市场预期。

　　技术面，笔者认为目前天胶运行在下跌第三浪中，处于下跌趋势的后半段，中线空单投资者可以逐渐获利了结，抄底或炒反弹者仍需等待跌到位后再建仓。

　国联期货　顾晓丹