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　　摘 要

　　目前市场已经弥漫在南美大豆即将入市的悲观情绪当中，不过往往这时候市场不会让投资者一撮而就的获利，时不时冒出的多头题材都会让空头煎熬，这就对入场时机的选择提出了较高的要求。未来两周甚至一个月中，多头可以利用的题材是巴西收割进度缓慢、巴西港口堵塞、阿根廷融资成本提高、美联储减缓QE退出步伐，这些虽然不会改变南美大豆倾销期间的巨大压力，但至少可以抬高下跌的起始进而给多头更多减仓的机会。

　　国内方面，由于港口库存的堆积还需要时间积攒，南方库存的回升也会受到抑制，而且禽流感的疫情持续已久，继续可以挖掘的题材已经有限，真正影响市场的是生猪存栏的变化。至少截至上半年为止，饲料需要将因2013年的疯狂出栏而受到冲击，但对应下半年的补栏势头将会启动，这将在二季度末挽救陷入颓势的粕价。

　　一、 行情回顾

　　1月连豆粕呈现宽幅震荡走势，周K线走出三阴夹一阳的强势洗盘组合。由于基差买盘衰竭，连粕1405合约失去进一步上行的动力，而传统的年底需求，又因为12月的巨量到港压制，1月USDA月报平淡无奇并未在市场掀起过多波澜，粕价冲高乏力，期价在箱体上沿得而复失，现货表现更加低迷，南方港口的报价较月初下滑100-120元/吨。新挂牌1501合约以3079开盘并弱势震荡表明市场对于新一年度的供应压力依旧悲观。截至1月30日收盘，连豆粕各合约总持仓288万手，较上月增加13.7万手，总成交2456.4万手，较上月下降868.5万手。豆粕指数下跌3%，月K线收缩量小阴线，本月1405合约下跌1.78%，1409合约下跌2.46%。1501合约基差结构再次体现买保的价值。

　　图1 连豆粕1405走势

　　数据来源：文华财经 国联期货研发部

　　二、 油世界：因南美大豆入市 未来几周豆价承压

　　2.1 巴西产量定调中期走势

　　近期关注收割、出口进度 油世界表示，大豆价格很有可能进一步下档，因南美大豆将在未来几周进入市场。油世界预估巴西将在2月出口250万吨大豆(去年同期出口96万吨大豆，2012年出口157万吨)，令2014年前两个月出口总量达到280万吨记录高位。巴西是全球最大的大豆出口国，目前在全球市场制定基调方面作用越来越大，随着收割的继续且预期巴西大豆出口将在2月快速启动，巴西大豆近来扩大与美国大豆的价格贴水。

　　油世界称，去年巴西港口工作时间延长，将令2月出口得以大幅增加且在3月4月进一步加速。但巴西最大的大豆生产州马托格罗索州近期的降雨令大豆收割放缓，截至1月23日，大豆收割率为5.8%，去年同期为7.1%。这限制收割量在150万吨，2013年同期为160万吨。

　　油世界预估巴西13/14年度大豆产量为8950万吨，低于市场普遍预期的超过9000万吨的水平。

　　未来两个月的市场将进入南美时刻，市场目前紧盯巴西收割进度与出口节奏，而新近的阿根廷货币因素也有可能使市场发生波动。不出意外的话，本月的USDA月报将继续调高南美产量预估，盘面也会相应出现反应，但目前启动下跌还不具备贸易流的配合，还需关注未来两个月巴西港口装运情况，但中期的下跌格局不会改变，只是时点选择的问题。

　　2.2 多头积极布局或迎反弹行情 净多结构难续市场强势

　　截至2月4日当周，CFTC大豆非商业多头增持9884手至235941手，增幅为4%，创一个月新高；非商业空头减持2525手至70582手，降幅为3%，创一个月新低；非商业净多头增持12409手至165359手，增幅为8%，净多头持仓自去年11月以来始终维持在15万手左右的高位。

　　图2 CFTC大豆持仓数据

　　数据来源：CFTC 国联期货研发部

　　尽管资金的热情不减，但期价始终没有太好的表现，说明期价的抗跌多少与资金的抵抗有关，而资金似乎在等待合适的炒作题材出现，但天气并未给予资金太多的配合，按照规律，主力资金会寻求一个恰当的题材出逃，目前看巴西的收割与港口可能成为多头逃离的最后机会。

　　三、港口库存逐步走高 下季需求料将萎缩

　　3.1 进口数据持续高涨 港口库存逐步走高

　　海关数据显示，中国12月份进口大豆740万吨，环比增加22.7%，同比增加25.6%，创下近6年单月最大进口量。1-12月份大豆进口总量为6338万吨；去年同期累计为5838万吨，同比增加8.6%。

　　国家粮油信息中心数据显示，根据船期统计，2014年1月份进口大豆到港量预计为535万吨，与此前预估基本一致，较之前两个月出现明显下降，但仍远高于去年同期的478万吨。

　　图3 中国大豆月度进口量

　　数据来源：海关总署 国联期货研发部

　　根据中华粮网数据，截至1 月28 日，国内进口大豆港口库存为531.5 万吨，较12 月末上涨11.2%。压榨利润的萎缩在1 月的进口数据中得到了体现，但规模仍超同期表明了油厂前后市场的意愿差别。尽管环比可能继续萎缩，但2 月的同比数据应该不会太低，从1 月USDA周度的出口数据可以推测，2 月到港的美国大豆依旧丰厚，而新增的南美大豆也将对港口产生压力。按照季节性规律，未来6 个月大豆到港将逐步抬升，港口的库存也将震荡走高。

　　图4 进口大豆港口库存

 　　数据来源：Wind 国联期货研发部

　　3.2 兑付压力豆粕短期趋紧 下季需求料将萎缩

　　截至1月19日，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量60.18万吨，较前一周的60.22万吨略降0.04万吨，较去年同期的66.68万吨下降9.74%。豆粕未执行合同213.61万吨，较之前一周的241.75万吨下降28.14万吨，降幅为11.64%。春节过后，油厂开机逐步恢复，需求开始平稳，按往年规律，库存开始逐步挤压，且市场对南美丰产供应预期较强，下游采购趋于谨慎，但短期厂兑付的压力较大，新增供应恢复在2月仍将十分缓慢。

　　图5 豆粕库存

　　数据来源：天下粮仓 国联期货研发部

　　图6 豆粕未执行合同

　　数据来源：天下粮仓 国联期货研发部

　　农业部数据显示，12月份我国生猪存栏量环比下降2.4%，同比下降1.2%；能繁母猪存栏量环比下降0.3%，比去年同期下降2.6%。目前生猪存栏已萎缩至45000万头，能繁母猪约5000万头。目前生猪存栏量已恢复至历史均值水平，2013年的大量需求已很难见到。能繁母猪的同比滑落意味着今年二季度的需要将受到极大限制。

　　图7 生猪存栏量

　　数据来源：Wind 国联期货研发部

　　图8 能繁母猪存栏量

　　数据来源：Wind 国联期货研发部

　　三、 技术分析

　　图9 豆粕指数日线走势图

　　数据来源：文华财经 国联期货研发部

　　由于天气的预期弱于市场的判断，原本头肩底的构造被多头摒弃，市场向新的形态转变，因南美的产量压力已无可避免，所以二季度的下跌是可以确定的，迎接C浪下跌只是时点与节奏的问题，目前看，多头仍有至少一次的逃命的良机，至于题材上文已经多次提及，只是空间和幅度还需要基本面真实状况决定。

　　五、总结

　　目前市场已经弥漫在南美大豆即将入市的悲观情绪当中，不过往往这时候市场不会让投资者一撮而就的获利，时不时冒出的多头题材都会让空头煎熬，这就对入场时机的选择提出了较高的要求。未来两周甚至一个月中，多头可以利用的题材是巴西收割进度缓慢、巴西港口堵塞、阿根廷融资成本提高、美联储减缓QE退出步伐，这些虽然不会改变南美大豆倾销期间的巨大压力，但至少可以抬高下跌的起始进而给多头更多减仓的机会。

　　国内方面，由于港口库存的堆积还需要时间积攒，南方库存的回升也会受到抑制，而且禽流感的疫情持续已久，继续可以挖掘的题材已经有限，真正影响市场的是生猪存栏的变化。至少截至上半年为止，饲料需要将因2013年的疯狂出栏而受到冲击，但对应下半年的补栏势头将会启动，这将在二季度末挽救陷入颓势的粕价。

　　国联期货 王佳博