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　　摘 要

　　 2013年国内精炼铜供需结构发现微妙的变化，铜精矿进口增长，精炼铜产量增长，精炼铜进口回落，由进口供应向国内精炼加工转型。预计在2014年铜精矿供应增长、国内冶炼产能扩张的影响下，会愈发明显。

　　 全球进入去库存状态，三地库存总量为47.45万吨左右，较6月份高点下降了51%。LME铜CASH-3M升水持续攀升，处于30美元/吨以上水平。库存下降以及维持升水的情况下，铜价下方明显受到支撑。

　　 铜市季节性规律未改。春节后后企业逐渐复工，正常交易将得以恢复，而4-6月份为下游铜需求消费旺季，企业订单也将回升。

　　 美国经济复苏态势仍未改变，表面低迷的增量数据无法掩盖存量数据强劲的事实，美国QE步伐不会倒退。

　　 1月PMI季节性回落，整体表现相对较稳。但需求维持偏弱格局，产品库存持续低位。在需求疲弱的背景下，企业采购动力不足，现有的订单直接转化成了生产，补库存的动力也不足。

　　 铜市1、2月份走势主要受中国春节假日影响。虽然受假日成交回落的影响，1月下旬价格出现回落，但在库存下降，现货供应趋紧的影响下，下方得以支撑。我们预计，在短期供应趋紧这一情况未变的情况下，2月铜市将主要受到来自中国铜需回暖信号的影响，可能会出现一波反弹。但由于长期铜市供应充裕格局未改，铜市上方亦承压。因此，我们预计2月铜市将以震荡为主，下方7000美元处有较强支撑。

　　一、2013年中国铜重要数据解读

　　图1：精炼铜年度产量(万吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　中国国家统计局公布数据显示，因冶炼商扩大产能以满足国内不断增长的需求，中国2013年精炼铜产量684万吨，同比跳增13.6%，增幅高于2012年的11%。

　　图2：铜材年度产量(万吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　而国内铜材产量亦保持高速增长。中国2013年铜材产量1498.7万吨，同比增长25.2%，远高于2012年的11%。

　　图3：精炼铜年度进口量(吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　由于2012年保税仓库库存偏高，2013年长单合约明显减少；且在2013年5月外汇管理局出台新规限制融资性进口，这些都造成2013年中国精炼铜进口量较2012年纪录高位34万吨，下降5.8%，达到32.06万吨。 由于对经济、融资铜需求及国内港口库存下降的信心增强，许多进口商签订了更多长单合同，这可能提升2014年精炼铜进口量。

　　图4：铜矿砂及其精矿年度进口量(万吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　在强劲的现货铜精矿加工精炼费(TC/RCs)刺激下，2013年铜精矿进口达到创纪录的1007.44万吨，较去年增加28.7%。这也是国内精炼铜产量连创记录新高的主要动因。一定程度上替代了精炼铜进口的供应。目前达成的2014年年度加工费协议价分别为每吨92美元和每磅9.2美分，同比上涨逾30%，在高加工费的刺激下，2014年同精良进口以及精炼铜冶炼预计将保持高位。

　　图5：精炼铜年度出口量(吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　自2011年开始，中国精炼铜出口量持续走高，2013年达到创纪录的293,387吨。出口作为国内精炼铜消费的一种方式愈发明显，这一趋势料将在2014年高加工费以及国内精炼产能扩张的支持下得以延续。但部分出口铜落户在中国保税区仓库，不会体现在出口数据中。 总结以上，2013年国内精炼铜结构发现微妙的变化，由进口供应向国内精炼加工转型。这也就造成铜精矿进口增长，精炼铜产量增长，精炼铜进口回落的数字表征。预计在2014年铜精矿供应增长、国内冶炼产能扩张的影响下，会愈发明显。同时需要注意的是，2013年国内铜材产量亦保持高速增长，中国需求基数仍然增长，需辩证分析中国铜需求。

　　二、铜市去库存持续 短期供应趋紧

　　自2009年以后，全球铜库存脱离30-40万吨的范围，逐步上升，并在2013年6月下旬达到此轮新高93万吨。而此后，全球进入去库存状态。截止到目前，LME、SHFE和COMEX三地库存总量为47.45万吨左右，较6月份库存高点下降了51%。

　　图6：全球交易所精炼铜库存(吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　对于库存下降的原因，一方面可能来自LME库存新规导致大型贸易商加速将库存转移至LME体系以外的仓储系统的行为；另一方面，也可能是中国融资需求导致库存流向中国保税区仓库(LME仓库下降主要来自马来西亚柔佛港)；更乐观的看法是，下游铜需企业消费增多。

　　图7：LME铜CASH-3M升水(美元/吨)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　市场对于库存下降原因的分析，影响其对铜市实际需求的观点，市场对此略有分歧。但紧张的库存引发了市场对供给的担忧，12月以来，LME铜CASH-3M升水持续攀升，并在1月21日达到64.5美元/吨，为2012年5月份以来的高位。近期随略有回落，但仍处于30美元/吨以上水平。在库存下降以及维持升水的情况下，铜价下方明显受到支撑。

　　三、等待春季需求恢复

　　一般情况下，我国铜下游需求启动以春节为主要分界点。1、2月是电线电缆行业淡季时节，加上元旦和春节假期因素，多数工程的进度放缓，无论是电力电缆还是电子线、工程用线的需求都在减弱，市场基本以按需采购为主。

　　图8：铜材产量季节性规律(铜材：万吨，电线电缆：千米)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　在春节后，我国现货需求会出现明显好转，元宵节后企业逐渐复工，正常交易将得以恢复，而4-6月份为下游铜需求消费旺季，企业订单也将回升，这也就造成了铜材产量将较年初有较大幅度的提升。 预计在元宵节左右，国内下游市场需求将逐渐恢复，一改节假日低迷状态。

　　四、美国数据波动不影响QE退出

　　1月份美国数据多空不一。1月制造业活动大幅放缓，ISM制造业指数下滑至51.3，是2013年5月以来最低水平，新订单创下33年来最大降幅；1月新增非农就业人口大幅增加至11.3万人，但仍远不及预期的18万人；2月建筑支出仅小幅上升，显示经济少了部分动能。但需要注意的是，同期就业数据新增63.8万人，达到2013年的次高水平；美国1月密歇根消费者信心为81.2，仍处在较高位；1月非制造业PMI为54.0，保持平稳。

　　图9：美国ISM指数(制造业/非制造业，%)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　一方面美国数据受到极寒天气的影响，而另一方面，美国经济中制造业贡献率12.5%，且仍处于扩张区间，我们需辩证看待制造业PMI数据。而重要数据非新增非农就业衡量的是增量，从存量数据上来看，美国就业情况依旧保持良好态势。 因此，我们认为美国经济复苏态势仍未改变，表面低迷的增量数据无法掩盖存量数据强劲的事实，美国QE步伐不会倒退。

　　五、国内需求偏弱格局未改

　　2014年1月，国内数据显示经济呈现小幅回落态势。1月PMI为50.5%，环比下降0.5个百分点，除原材料库存指数意外的4个分类指数均环比回落。我们认为，PMI下降有来自季节性回落与春节干扰共同作用。扣除政策刺激的2009年，历史同期平均较上月回落0.9个百分点。另外，由于今年春节在1月31日，预计春节停工、放假对国内经济的影响将横跨1、2月份。

　　图10：中国1月PMI环比增速(%)

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　1月生产量指数为53%，连续两个月回落，回落幅度略低于2010、2011和2013年平均回落1.3个百分点的水平。生产类指数的走势表明，当前生产相对比较稳，生产量指数仍在警戒线水平之上，处于扩张水平。 而需求却延续偏弱格局。新订单指数为50.9%，比上月回落1.1个百分点，表现弱于历史均值的回落0.4个百分点的水平；新出口订单指数为49.3%，比上月回落0.5个百分点，表现略好于历史均值的回落1.2个百分点的水平；新出口订单指数和积压订单指数的表现虽略好于季节性水平，但是均低于50%，新订单指数略高于50%，但是表现低于历史均值水平，表明当前的需求仍延续偏弱格局。 总体来看，1月制造业PMI季节性回落，整体表现相对较稳。但分项指数格局延续去年四季度情况，需求维持偏弱格局，产品库存持续低位。在需求疲弱的背景下，企业采购动力不足，现有的订单直接转化成了生产，补库存的动力也不足。

　　六、2月行情展望

　　铜市1、2月份走势主要受中国春节假日影响。虽然受假日成交回落的影响，1月下旬价格出现回落，但在库存下降，现货供应趋紧的影响下，下方得以支撑。我们预计，在短期供应趋紧这一情况未变的情况下，2月铜市将主要受到来自中国铜需回暖信号的影响，可能会出现一波反弹。但由于长期铜市供应充裕格局未改，铜市上方亦承压。因此，我们预计2月铜市将以震荡为主，下方7000美元处有较强支撑。

　国联期货　王 娜