摘要：

　　玉米是全球种植范围最广、产量最大的谷类作物，居三大粮食(玉米、小麦、大米)之首。我国是玉米生产和消费大国，在播种面积、总产量、消费量等指标上均居世界第二位，仅次于美国。玉米被引入中国大约有500 年历史，改革开放前我国消费玉米主要是为了食用，玉米成为饲料用粮也就是30 多年前的事情，被深加工以后当作工业原料满足多用途消费需求，则是近十来年的事情。目前，我国玉米发展势头良好，总体上保持着国内产需平衡的格局。

　　2013 年，国内玉米从年初开始，即呈现单边下跌趋势，在国内玉米丰产的预期逐渐变成丰产现实的状况下，玉米期价在2013 年9 月底跌至本年度最低价。随后，国家开始实施玉米临储收购、“北粮南运”进行运费补贴等一系列政策后，玉米期价小幅反弹，目前维持小幅盘整格局。现货方面由于政策的执行，形成了玉米价格北强南弱的格局，并伴随着北方玉米港口库存维持高位。

　　国外玉米价格受今年玉米丰产影响，走出单边下跌行情。在全球玉米产量创记录的大背景下，美国国家环境保护局(EPA)建议2014 年削减美国生物燃料使用目标，令玉米价格雪上加霜，芝加哥期货交易所(CBOT)玉米期价创出近三年新低。

　　新的一年即将开始，我们通过本文对玉米全年走势进行回顾，并对未来影响玉米价格的因素做出分析和预测，希望对投资者在2014 年度在玉米的交易中有所帮助。

　　一、 全球玉米分析

　　1.1 芝加哥期货交易所(CBOT)玉米行情回顾

　　数据来源：文华财经 天风期货

　　如上图所示，芝加哥期货交易所(CBOT)玉米价格在2013 年伊始延续了2102 年年末的上涨趋势，在高位盘整一段时间以后于2013 年2 月下跌开始，当时美国农业部(USDA)公布的2月份农产品供需报告数据显示：由于出口销售和装船疲软，以及来自巴西的竞争影响，美国玉米出口预测下调5000 万蒲式耳， 同时2012/13 年度年终库存上调3000 万蒲式耳。2013 年4月至6 月，芝加哥期货交易所(CBOT)玉米价格维持小幅盘整格局，在美国玉米播种前夕，市场维持震荡。2013 年6 月芝加哥期货交易所(CBOT)玉米价格开始了新一轮的大幅下跌，在2013 年11 月份美国国家环境保护局(EPA)建议2014 年削减美国生物燃料使用目标，令玉米价格雪上加霜，2013 年11 月19 日芝加哥期货交易所(CBOT)玉米盘中创出420 美分/蒲式耳的近三年新低。2013 年12 月份，中国因在进口的美国转基因玉米中测出包含未经批准的成分，拒收美国玉米，令玉米价格再次承压。目前芝加哥期货交易所(CBOT)玉米价格维持在420 美分/蒲式耳至450 美分/蒲式耳区间震荡。纵观全年，芝加哥期货交易所(CBOT)玉米价格从高点的700 美分/蒲式耳跌至最低点的420 美分/蒲式耳跌，跌幅高达40%即280 美分。

　　1.2 全球玉米供应

　　2013 年度无疑是玉米的丰收年，全球玉米产量达到创记录的9.64 亿吨，较2012 年产量增加超过1 亿吨，较2011 年创出的最高产记录也高出7800 万吨。2013 年度在玉米产量创记录的同时消费也达到了一个新的高度，年度全球玉米消费总量达到9.37 亿吨，但消费的增加小于产量增加，导致全球玉米2013 年度结转库存也是创记录的，达到1.62 亿吨，库存消费比为17.3%，为2010 年以来的最高值。从全球玉米的供应状况来看，玉米目前不存在短缺问题。

　　数据来源：Wind 天风期货

　　1.3 美国玉米供求状况

　　美国是全球最大的玉米生产和出口国，其在国际玉米贸易中的地位举足轻重，美国国内的玉米需求状况首先影响芝加哥期货交易所(CBOT)玉米，进而影响全球玉米价格。美国玉米当期供给主要受当期产量，结转库存，进口三方面影响，当期需求可以分解为当期国内消费和出口部分，两部分的差值即为美国当期玉米的结转库存。

　　2013 年以前，美国玉米产量的记录高点出现在2009 年，当年的产量为3.33 亿吨，2013年美国玉米产量刷新了该记录，达到3.55 亿吨，而去年玉米产量为2.74 亿吨，2013 年产量较2009 年和2012 年分别增加约2200 万吨和8150 万吨。2013 年度美国玉米的国内消费总量和出口量分别为2.95 亿吨和3684 万吨，均较2012 年有所增加，其中出口增幅接近一倍，但由于产量增幅过大，导致2013 年的结转库存达到4550 万吨，远高于去年的2092 万吨，结转库存年度增幅达2461 万吨，库存消费比也较前几年出现较大增幅达到13.7%。

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　　1.4 美国玉米消费

　　美国玉米消费主要使用主要集中在：饲料加工行业，玉米深加工行业，其他三部分。其中饲用玉米和玉米深加工行业占玉米消费量的绝大多数。

　　1.4.1 美国饲用玉米消费占比走低

　　2013 年美国饲料用玉米消费总量约为1.16 亿吨，饲料用玉米使用量将较上年增加约500万吨，但饲用玉米使用量在玉米消费量中的比重持续减少。我们从2000 年以来是数据来看，饲用玉米的消费量无论从总量，还是消费占比角度，都呈现出明显的下滑趋势，且在2008 年以后趋势越发明显。今年玉米饲用消费量较去年上涨，我们认为主要是因为玉米价格持续走低，从而促使玉米替代小麦等其他谷物的使用，但是从长期趋势来看小麦等谷物饲用量增加会进一步缩减玉米饲用量。肉鸡、禽蛋的饲料利用率越来越高会导致玉米使用量减少。同时DDGS 在饲料行业中的大量使用也会促使玉米饲用量的降低。2013 年11 月USDA 供需报告中将2013/14年度饲用玉米量上调至52 亿蒲，即1.32 亿吨，增长20%。但因小麦目前也呈现出单边下跌态势，近期跌幅大于玉米，使玉米小麦比价走低，玉米替代小麦使用不具有优势，后期下调饲用玉米使用量的可能性较大。

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　　1.4.2 美国生物乙醇

　　美国是目前世界上最重要的生物能源生产国与消费国，其中，燃料乙醇是美国目前应用最广泛的生物燃料。燃料乙醇在美国的发展起源于上世纪70 年代的石油危机，而真正跨越式的发展是在最近的十年间，从2006 年起，美国燃料乙醇的产量超过巴西成为世界上最大的生产国，出口量自2010 年起亦位居世界首位。美国乙醇的生产原料97%是玉米。美国用于生产乙醇的玉米量从1981/82 年的86MB(百万蒲，下同)增长到2011/12 年的5000MB，年均增速达到14.5%；乙醇消耗玉米量占玉米总产量的比例也从最初的1.1%上升到2011/12 年度的40.9%，2012/13 年度为34%，今年由于玉米产量增加，占比会降低，但是我们测算后预估本数据也将维持在30%左右。

　　2007 年颁布的《能源独立与安全法案》(EISA)对2005 年的《能源政策法案》(EPAct)进行了扩展与修订，根据温室气体减排量的不同将可再生燃料详细分为纤维素生物燃料、生物质柴油、先进生物燃料和其他可再生燃料四类，并分别规定了每一年度纤维素生物燃料、生物质柴油、先进生物燃料和总可再生燃料强制使用量。新的标准在2010 年3 月26 日公布，被称为RFS2。2010 年7 月1 日，RFS2 开始施行。RFS2 规定2012 年可再生燃料添加总量要达到152 亿加仑，到2022 年可再生燃料添加总量要达到360 亿加仑。根据此法案推算，2013 年生物乙醇用量将达到138 亿加仑，所消耗的玉米50 亿蒲式耳，即1.27 亿吨；从2015 年后燃料乙醇用量将维持在150 亿加仑，所需玉米原料54.35 亿蒲，即1.38 亿吨。

　　美国可再生燃料强制使用量

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　　美国燃料乙醇的实际产量增速快于规划要求，2012 年受玉米价格影响产量出现下降，但仍高于规划；截至11 月15 日当周，2013 年燃料乙醇累计产量同比下降2.2%，产量超过2012 年的可能性不大。2013 年11 月20 日美国国国家环境保护局(EPA)建议，2014 年削减美国生物燃料使用目标至152.1 亿加仑，2007 年再生燃料法中设定的联邦目标为181.5 亿加仑。 尽管EPA并没有详细说明2014 年美国汽油中混合常规玉米乙醇的强制性目标，根据生物燃料目标调整后的目标推算，2014 美国汽油中混合常规玉米乙醇的强制性目标为127-132 亿加仑，低于2007年再生燃料法中设定的144 亿加仑的目标。据此推算，2013、14 年度，乙醇生产对玉米的消耗量估计会小于原计划的52.2 亿蒲式耳。

　　1.5 CBOT 玉米价格后期展望

　　在宽松的市场供需结构不变的情况下，对于饲养和工业需求的下调，将导致玉米价格继续承压，向下突破400 美分/蒲式耳的概率较大。

　　二、 国内玉米分析

　　2.1 大连商品交易所[微博]玉米期货行情回顾

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　　2013 年大连商品交易所玉米期货全年呈现下跌走势，期间虽有反弹，但反弹幅度均较小。在全球玉米丰产，中国玉米丰收和玉米下游行业不景气的背景下，玉米期价在2013 年9 月底创出年内新低2309，从高点2470 到最低点，跌幅约6.5%。在9 月底后玉米期价走出了连续盘整行情，虽在11 月份国家连续发布了临储收购政策和北粮南运运费补贴政策，也未推动玉米走出反转行情。目前玉米期间围绕[2320 2360]的区间保持震荡，同时成交量萎缩，持仓量偏低。

　　2.2 国内玉米供应

　　2013 年中国玉米继续迎来丰收年，相关数据显示，2013 年国内玉米产量达到创记录的1.87亿吨，较上年增加1180 万吨，增幅7%；2013 年国内累计进口玉米660 万吨，较上年的310 万吨，增幅明显。产量和进口量的同时增加，导致国内玉米2013 年度总供给较上年增加2470 万吨，增幅12%。期末结转库存达到6400 万吨，较去年增加2200 万吨，增幅搞过50%。库存消费比也延续了2010 年以来的上涨趋势达到37.6%，远高于上年的25.1%。充足的供应给2014年玉米的价格蒙上了一层阴影。

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　　2.3 国内玉米消费

　　国内玉米消费主要有三部分构成，饲料用玉米，玉米深加工行业，其它(包括直接作为食物、种子等)，因饲用量和玉米深加工行业占整个玉米消费量的90%以上，我们将分析饲料行业和玉米深加工行业。

　　数据来源：中国玉米网 天风期货

　　2.3.1 国内饲料用玉米分析

　　我国玉米供给要优先满足国内饲料消费的需要。在预测未来玉米消费数量的增长时，需要充分考虑到养殖工业化的影响。在生猪、肉禽和蛋禽饲料生产中，需要添加60%的玉米作为能量饲料原料，才能最佳发挥饲料效力。豆粕、玉米蛋白粉(玉米深加工的副产品)等蛋白类原料不能替代玉米单独作为饲料，以饲料小麦等其他能量饲料粮来替代玉米在可供量和效率比上都不具备条件。

　　生猪养殖利润在2013 年3 月下旬至5 月底为负，生猪养殖行业出现亏损，在6 月以后生猪养殖利润由负转正，并从5 月底开始养殖利润持续好转，在9 月中旬达到年内高点，其后养殖利润大幅下滑，在11 月后再次反弹，目前自繁母猪单头养殖利润约为150 元，处于历史较低水平。根据我们的监测数据显示，目前猪粮比价也维持在6.5 以上的较高位置，猪肉玉米比较的高位，将刺激玉米饲料中玉米的使用量。

　　数据来源：Wind 天风期货

　　数据来源：Wind 天风期货

　　伴随着养殖利润的好转，生猪存栏量也大幅增加，目前的检测数据显示，截至2013 年11月中旬，生猪存栏量达到46.9 千万头，距离2011 年11 月生猪存栏的历史高点47.6 千万头差距已很小，但我们观察可以发现年度生猪存栏量高点出现几乎全部出现在当年的11 月份，这与猪肉消费高峰在春节前的时间是吻合的，由于2014 春节较往年提前，我们估计在2014 年1月生猪存栏量会快速下降。我们还观察到，能繁母猪数量自2013 年以来是一个减少的趋势，这对后期生猪补栏造成压力。

　　数据来源：Wind 天风期货

　　单纯从营养成分及易消化性考虑，小麦在饲料中并不能完全替代玉米。但饲料加工企业出于成本考虑，会在玉米价格偏高时增加小麦对玉米的替代量。经验数据显示，小麦/玉米比价高于1.1、价差大于60～80 元/吨时，饲料加工企业会采取用量下限替代策略；当二者的价差达到100 元/吨以上时，我国少数大型企业替代更为积极，其替代率可以达到上限的标准，即各阶段猪玉米饲料的30%～100%(其中，保育猪小麦能替代30%～50%，生长猪替代70%～100%，育肥猪100%)，肉鸡生长期的最后40 天，小麦替代玉米的最大饲喂量在20%～50%。2013 年玉米/小麦比价在10 月份首次涨至1.1 上方达到1.14，11 月录得的数据显示目前该数据为1.15，基于目前的数据显示，我们认为目前不存在小麦替代玉米的情况，反而会出现饲料中增加玉米用量以减少小麦使用量的情况，即用玉米替代小麦。

　　数据来源：Wind 天风期货

　　根据相关数据显示，2013 年国内饲用玉米使用量为1.44 亿吨，较2012 年持平。在2013年生猪存栏量持续走高，生猪玉米比价处于高位的情况下玉米饲料用量并没出现增加，鉴于目前生猪存栏量处于高位，和养殖利润整体维持历史较低水平的现状，我们认为2014 年度，生猪存栏量会出现下滑，饲用玉米量将出现负增长。

　　2.3.2 玉米深加工行业

　　我国玉米深加工主要分五大行业：淀粉及淀粉糖、酒精、味精、赖氨酸、柠檬酸等，其中淀粉及相关糖类产品占比最大，达到深加工玉米消费总量半数以上。过去十年我国玉米深加工行业取得长足发展，2010 年前后深加工行业玉米用量达到十年内高点，而后在经济增速放缓等影响下转向小幅下降。

　　数据来源：中国玉米网 天风期货

　　2.3.2.1 玉米淀粉行业

　　中国玉米淀粉工业发展迅速，近8 年的年均增速为11%，2012 年玉米淀粉产量为2122 万吨，同比增长1.92%，增速明显放缓。2011 年初我国淀粉行业利润达到最高点，之后进入下跌通道，淀粉行业自2011 年8 月份算起至今已经亏损超过两年，创淀粉加工行业历史。受淀粉行业产能逐步释放和下游需求放缓因素共同影响，我国玉米淀粉加工行业迎来盈利低潮期，行业开工率持续走低。受需求放缓和竞争加剧影响，我国玉米淀粉产量在2012 度达到历史最高水平之后出现了小幅回落。

　　数据来源：Wind 天风期货

　　2.3.2.2 玉米酒精行业

　　我国酒精产量2010 年达到峰值，其后受产能过剩、利润下降等因素影响，酒精产量持续减少。过去五年我国酒精价格呈现类似抛物线形式的价格走势，最高达到6800 元/吨，2013 年9 月玉米酒精价格跌至5450 元/吨，然后玉米酒精价格出现反弹，各地区反弹幅度不同，但均出现近700 元涨幅。2013 年9 月前受到白酒消费萎缩及整体需求放缓影响，我国酒精行业迎来历史最低，行业开工率持续低于历史平均。在需求放缓以及木薯酒精和糖蜜酒精竞争下，我国玉米酒精产业进入低谷。2013 年9 月后随着酒精价格的持续反弹，行业景气度明显提升，开工率上涨，酒精厂商对玉米采购热情增加。

　　数据来源：Wind 天风期货

　　2.3.2.3 玉米深加工行业总结

　　与淀粉行业类似，味精、赖氨酸、柠檬酸等其他玉米深加工行业也在经历了一波利润较好，产能扩大后，利润下滑，产能过剩，开工率不足。结合玉米深加工行业现状，目前短期内仅酒精行业似有走好的可能，但也仅仅是开始阶段，后期若出现大面积开工是否会再次造成供大于求，从而导致再次的亏损加剧还有待观察。综合整个玉米深加工行业，目前依然处于水深火热之中，深加工全行业复苏依然很难看到，深加工行业对玉米的需求也将维持目前的水平甚至出现下滑可能。综合目前行业内分析师观点，估计2012/2013 年度我国玉米加工量为5020 万吨，预计2013/2014 年度我国玉米加工量为4800 万吨。

　　2.4 国内政策对玉米的影响

　　2013 年11 月15 日国家发展改革委 、财政部、国家粮食局、农业发展银行发布了《关于做好2013 年秋粮收购工作的通知》 ，通知中指出：落实好玉米、大豆临时收储政策，今年在东北地区(内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省)继续实行玉米、大豆临时收储政策。

　　玉米(国标三等)临时收储价格为：内蒙古、辽宁1.13 元/斤，吉林1.12 元/斤，黑龙江1.11元/斤。玉米临储收购水分扣量按1：1.3 执行，同时按1：0.3 扣价作为企业烘干费。临时收储起始时间由国家有关部门根据市场情况研究确定，截止时间为2014 年4 月30 日。

　　2013 年11 月25 日国家粮食局发函表示：为做好今年东北地区秋粮收购工作，鼓励有关企业积极入市收购，国家有关部门将出台相关省份符合规定的企业和中央直属粮食企业釆购东北地区新产粳稻(米，下同)、玉米，并运回所在省份给予一次性费用补贴的政策。享受玉米费用补贴政策的省份包括上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、四川、贵州、云南、西藏等1 6 个省份。补贴条件及标准里要求：企业在东北地区采购玉米(国标三等)的价格不得低于内蒙古和辽宁1.13 元／斤、吉林1.12 元／斤、黑龙江1.11 元／斤。采购高于或低于国标三等粮食，按照国家标准每升高或降低一个等级，采购价格可以上浮或下调0.02 元／斤。从东北地区采购并外运的粳稻、玉米，每市斤财政补贴标准为0.07 元。玉米按折合标准品(水分≤14%，杂质≤1%)后的数量计算。享受补贴的粳稻、玉米除用于地方储备和中央储备轮换外，由企业自行销售、加工，自负盈亏。

　　2013 年12 月运费补贴开始执行，东北临储收购大范围展开，从近半个多月各区域市场走势来看，市场各方表现各异：东北产区受临储托市政策支撑，价格上涨；南北方港口贸易利润逐渐缩小并倒挂，港口库存呈现北增南降特点。在补贴政策刺激下，东北产区发运积极性提升，北方港口库存持续上升，截止到目前北方港口库存上升至270 万吨左右，创历史同期最高水平，而11 月同期北港库存在180 万吨左右；与北港库存持续上升相反的是，南方港口库存自11 月以来持续下降，截止到目前南方港口库存约为15—17 万吨，而11 月同期库存水平在30 万吨左右，库存下降主要是受预期进口玉米到货影响。因此，12 月南北方港口库存呈现北增南降的特点。南北方贸易利润自补贴实施以来持续走低。11 月中下旬南北方贸易利润最高时达到80—100 元/吨，因当时南方港口优质玉米供应紧张，而北方新作上市初期价格偏低。高利润差刺激了发运积极性，随后南北价差缩小，到11 月末价差缩小至40 元/吨。12 月运费补贴实施后，南方港口的贸易商心态和价格持续走弱，价差进一步缩小，目前南北倒挂30--40 元/吨，相比11 月同期高峰值南方利润差已走弱了110—140 元/吨。考虑到补贴情况，南方港口仍有降价空间，南方价差还有进一步下降可能。南方饲料销区受补贴政策影响对东北玉米需求增加，导致对华北玉米需求放缓，成交清淡，贸易商走货积极性差，价格下行。

　　南北方贸易利润和库存变动情况

　　数据来源：中国玉米网 汇易网 天下粮仓 天风期货

　　临储政策和运费补贴政策对主产区种植玉米的农民产生实质性利好，但我们认为对终端玉米消费的拉动作用有限，玉米供大于求的整体局面没办法得到根本性地改变。

　　三、 行情展望与操作建议

　　3.1 行情展望

　　2013 年全球玉米的丰产，造就了近四年来玉米最高的结转库存和库存消费比，我们对2014年新作物年度产量也保持乐观。从监测和统计数据来看，拉尼娜现象常与厄尔尼诺现象在2014年出现的概率均偏低，即大面积出现极端天气的概率偏低，农作物大面积受灾的可能性也偏低，所以我们认为2014 年农作物产量依然会维持在较高的水平，即玉米供应依然偏宽松。通过我们上面的分析，美国饲料行业对玉米的需求量呈现下降的趋势，生物能源缩减法案也为2014年玉米乙醇的产量蒙上阴影，饲料行业和玉米乙醇行业对玉米的累计需求量较2013 年下滑是大概率事件。宽松的供应伴随着疲软的需求促使2014 年度国际玉米价格依然保持弱势。芝加哥期货交易所(CBOT)玉米期货价格跌破400 美分/蒲式耳的整数关口是大概率事件。

　　国内玉米市场因国家相关政策规定，受国际玉米价格波动影响程度偏低。虽然有国家收储、运费补贴等一系列政策，但面临着供应充足，需求不振的现状，所以我们认为政策会对玉米价格短期形成支撑，不过从中长期看不能改变目前供大于求的现实状况。国家托底收购价，对玉米价格走低形成支撑的同时，也会对玉米消费造成抑制。我们认为，2014 年大连商品交易所玉米期货价格震荡偏空，波动区间[2250 2370]。

　　3.2 操作建议

　　一季度建议客户在2340 以上逐步建立玉米空单，止损设为在2370 一线。期间请适时关注我们的周报、月度报告和季报等其他关于相关玉米研究报告；同时需关注后期玉米相关政策调整对玉米价格的影响。

　　天风期货 陈义勇

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