摘要：

　　预计2014 年上半年，煤炭市场供需总量宽松、结构性过剩的态势还难以改变，全社会库存维持高位，企业经营仍将面临较大的困难和风险；下半年，煤炭供给或将趋于总体平衡，行业经济运行或将有小幅回升，但仍面临着很多的不稳定、不确定因素，经济运行的压力依然存在。

　　动力煤方面，明年上半年逢高沽空仍是首选策略，600 点附近仍是主要压力位，同时关注水电运行情况，如若明年来水较大，势必继续压低煤炭情况，反之则谨慎试多。

　　煤焦方面，焦煤焦炭后期呈现震荡偏弱概率较大，不排除继续创新低的可能性，以焦炭为例可依托1450-1650 震荡区间操作，区间内高抛低吸，同时对于此类产能过剩品种来说逢高沽空仍是首选策略。

　　一、 行情回顾

　　1.1 焦煤焦炭期货走势分析

　　数据来源：天风期货

　　焦煤焦炭期货走势基本同步拟合度非常高，全年基本形成三波趋势，以焦炭指数为例，年初焦炭指数从2006 点见顶后开始了一路狂跌，直到7 月中旬跌至1395 点基本见底，跌幅达25.3%，领跌整个商品期货市场；从7 月底至9 月初开始了一波为期两个月的超跌反弹，反弹幅度在10.5%左右；从10 月开始一直到年底基本维持震荡趋势，目前整体大趋势可以理解为暴跌反弹后的整理阶段，大趋势仍为跌势，从技术分析的角度可以界定焦炭焦煤仍处于下跌通道中。

　　1.2 焦煤焦炭期货仓量分析

　　数据来源：天风期货

　　2013 年焦炭焦煤期货仍处于空头完全控盘中，在2 月至7 月期间空头持仓集中度在60%-80%之间，同时存量资金基本保持平稳，焦炭期货存量资金基本维持在400 亿元左右，焦煤期货存量资金基本维持在300 亿元左右。

　　1.3 动力煤期货分析

　　数据来源：天风期货

　　动力煤期货2013 年9 月26 日上市，日均存量资金基本保持在25 亿元以内，10 月初随着冬储行情启动，资金开始加速入场，从20 亿增加到40 亿元用了20 个交易日。

　　分析动力煤期货上市3 个月以来的走势不难发现，游资力量对行情的推动作用极为显著。12 月之前盘面资金关心的是动力煤现货价格的反弹情况。动力煤期货上市初期，动力煤期价强势上冲，主要是缘于大秦线检修及冬季补库所带来的需求预期；自10 月下旬开始长达近一个月的窄幅整理，主要是受现货价格反弹过慢的牵制，其间盘面游资流出明显；随后在“电企”的补库需求下，动力煤现货价格一路上行，在期价上行趋势显现后，游资再次入场，推动动力煤指数直逼600 元/吨整数关口。

　　值得注意的是，进入12 月份后，动力煤季节性拉涨因素被市场消化，但指数却迟迟未能突破600 元/吨的关键压力位，而进口煤集中于12 月、明年1 月大量到港的消息又挑动着市场神经，再加上经济大势出现阶段性低迷，国内大宗商品期货表现疲软，最终导致动力煤期现价格出现背离，远月合约振荡下行，季节性特征愈发明显。

　　二、2013 年市场回顾

　　2.1 钢铁行业：供大于求矛盾突出

　　去年是钢铁行业进入新世纪十二年里效益最差的一年，钢铁协会统计的大中型企业去年年底财务决算亏损6.7 亿。今年1-9 月份利润是121 亿，预计今年全年盈利不至于亏损，情况略好于去年，但利润的构成结构可能还不漂亮。

　　效益不好是由于矿价高，钢材价格低。现在的钢材价格是二十年前的水平，今年6 月份、10 月份曾经两次跌破二十年前的价格，而生产成本是二十年前的五到六倍，这个剪刀差对钢铁企业是致命的。钢材价格太低，不仅钢铁生产企业无利可图，也使钢材经销商大面积亏损，主要是钢铁行业产能过剩、产量过多的突出问题没有解决。

　　今年1—11 月份全国累计产钢9.76 亿吨，同比增长8%，超过全国平均钢材消费6.9%的水平。钢铁行业还没有做到向质量效益发展方式的转变，市场趋势稍有好转时，钢产量马上会上去，结果很快引起进口矿涨价，钢材降价，库存增加，这种恶性循环变化的周期越来越短，市场振荡频繁，使得钢铁生产商、经销商、供应商常常在这个短暂的变化周期当中赚钱或是赔钱。产生这个局面的深层次问题是产能过剩。

　　综合来看，今年钢铁生产保持增长，钢材市场供大于求矛盾突出，钢材价格低位波动，企业努力降本增效，行业经济效益略有好转但盈利仍然较低；同时，企业面临环保压力加大、资金链紧张等问题，生产运行形势依然严峻。受大气污染防治、产能严重过剩等影响，明年钢铁生产增速将有所回落，行业盈利水平仍将处于低位。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　2.2 煤炭行业

　　2013 年，受市场需求下降、产能建设超前，进口煤大量增长等因素影响，从5 月份开始，全行业出现结构性产能过剩、煤炭价格下跌，企业亏损面扩大等问题。但进入10 月以后我国宏观经济企稳向好，煤炭市场也出现了积极的变化。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　2.2.1 行业政策回顾

　　继2012 年12 月20 日国办下发《关于深化电煤市场化改革的指导意见》，取消重点合同，取消电煤价格双轨制，煤炭价格实现完全市场化之后，2013 年煤炭行业市场化程度进一步提升。

　　其一，体现在《中华人民共和国煤炭法》和《煤炭经营监管办法》的修改。6 月29 日，修改后的《煤炭法》获得全国人民代表大会常务委员会通过并开始施行。《煤炭法》修改的主要内容，是去掉煤炭生产许可和煤炭经营审批的有关条款，煤炭生产和经营不再实行许可制，不再需要进行事前审批。12 月6 日，国家发改委公布《煤炭经营监管办法(修订稿)》，并公开征求意见，目的除了适应《煤炭法》的修改而调整部分内容之外，更是为了进一步明确政府和市场的关系，对政府和市场进行重新定位。

　　其二，体现在煤炭期货市场发展方面。3 月22 日，炼焦煤期货合约开始在大连商品交易所[微博]上市交易，9 月26 日，动力煤期货合约正式在郑州商品交易所上市交易。炼焦煤和动力煤期货接连上市，意味着煤炭现货市场开始与期货市场协同发展，煤炭市场化程度进一步提高。

　　不可否认，煤炭市场化程度不断提高是大势所趋。但是，由于煤炭是我国基础能源，政府始终都坚持从国家层面对煤炭行业进行调控。5 月，发布《商品煤质量管理办法(征求意见稿)》，提出对商品煤质量进行控制，特别是对进口动力煤质量进行控制，后来由于遭到用煤企业和贸易商的激烈反对，最终文件并未正式公布；8 月，海关总署发布公告，自2013年8 月30 日起，取消褐煤的零进口暂定税率，恢复实施3%的最惠国税率；11 月，国办下发《关于促进煤炭行业平稳运行的意见》，提出了坚决遏制煤炭产量无序增长、切实减轻煤炭企业税费负担、加强煤炭进出口环节管理、提高煤炭企业生产经营水平和营造煤炭企业良好发展环境等五个方面促进煤炭行业平稳运行的意见和措施。

　　一方面是煤炭市场化程度的不断提高，另一方面，为了促进煤炭行业平稳健康发展，进而促进经济平稳发展，政府坚持对煤炭行业进行调控。2013 年，煤炭行业和市场就是在以上政策环境和市场环境中发展变化。

　　另外，2013 年9 月，国务院发布的《大气污染防治计划》也将对煤炭行业产生深远影响。《大气污染防治计划》中有全面整治燃煤小锅炉，控制煤炭消费总量，加快清洁能源替代利用，推进煤炭清洁利用，提高煤炭洗选比例等多项涉及煤炭的内容。不难理解，为了治理大气污染，传统的煤炭消费模式将受到制约，未来几年部分区域煤炭消费量将逐步减少，同时煤炭清洁利用力度将逐步加大。但是，考虑到中短期内天然气供应能力不足，在保障水资源供应的前提下，煤制天然气的产业化和规模化得到国家鼓励，这也是2013 年煤化工之所以能再掀热潮的重要原因之一。

　　2.2.2 沿海煤价过山车行情

　　沿海煤价以环渤海煤价为例，上半年运行平稳，进入7 月后开始加速下跌，截止10 月初，发热量5500 大卡/千克动力煤综合平均价格由7 月初的590 元/吨跌至531 元/吨，跌幅达10%近60 元/吨。

　　而后半年，截止至12 月12 日，发热量5500 大卡/千克动力煤综合平均价格已经连续九周上涨，由10 月9 日的530 元/吨上涨到了608 元/吨，累计上涨了78 元/吨、涨幅为14.7%，而发热量5000 大卡/千克动力煤在秦皇岛港的交易价格更是由9 月25 日的440～450 元/吨上涨到了570～580 元/吨，涨幅高达29.2%。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　2.2.3 沿海煤炭运输市场

　　前文已述，今年煤炭价格走势先抑后扬，上半年，市场形势不容乐观，下半年，随着国民经济企稳回暖，下游需求看好，煤炭交易较为活跃。预计今年，北方11 个主要发煤港口合计发运煤炭将达到6.4 亿吨，同比去年增长4500 万吨。

　　今年秦皇岛港预计将完成煤炭发运量2.35 亿吨，与去年基本持平；黄骅港新投产煤三期工程发挥作用，预计全港完成煤炭发运量达到1.32 亿吨，同比去年增长达3000 万吨；唐山港所辖曹妃甸和京唐港一起发力，预计唐山港发运煤炭1.6 亿吨，同比去年增长3600 万吨，成为全国第二大煤港；天津港受制于铁路运力，预计发运煤炭6500 万吨，同比去年减少900 万吨。

　　北方港口煤炭运输情况

　　数据来源：WIND、天风期货

　　综合来看，今年煤炭运输形势也是一波三折，1-7 月份，煤炭市场需求疲软，北方港口煤炭运输受阻，北煤南运数量呈现减少态势；且北方各港口煤炭库存高位，船舶到港稀少，海运费、煤炭价格大幅回调，降到成本线以下水平，大部分发煤企业、航运企业出现亏损状况。从8 月份开始，受经济企稳回暖，电厂增补库存影响，船舶大量到港拉煤，北方港口再现运输繁忙景象，港口煤炭发运数量保持高位，南北航线一片繁忙景象，海运费、煤炭价格一改之前的颓废态势，呈现快速上涨态势。

　　数据来源：OCFI

　　2.2.4 全社会用电情况

　　1 至11 月，全国全社会用电量累计48310 亿千瓦时，同比增长7.5%。

　　分产业看，第一产业用电量935 亿千瓦时，同比增长0.1%；第二产业用电量35391 亿千瓦时，增长6.9%；第三产业用电量5731 亿千瓦时，增长10.8%；城乡居民生活用电量6254亿千瓦时，增长9.4%。

　　1 至11 月，全国发电设备累计平均利用小时为4132 小时，同比减少46 小时。其中，水电设备平均利用小时为3095 小时，减少258 小时；火电设备平均利用小时为4540 小时，增加28 小时。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　预计2013 年能源消费增速将高于去年，呈现前低后高的走势，全社会用电量增速约为6.5%。发电结构也将有所变化。明年发电设备平均利用小时大概为4600 小时，略高于今年的水平，新增发电装机为8500 万千瓦左右，其中火电装机为4000 万千瓦。过去在新增发电装机结构中，火电装机比重比较高，而在明年的新增装机结构中，火电装机比重开始下降，可再生能源装机的规模将与火电装机差不多。另外明年一批新的核电装机将投产，大约为500万千瓦。

　　由此，明年的能源结构也将进一步优化，新能源的供应能力将大大提高。预计2014 年风电新增装机1500 万千瓦，太阳能光伏新增装机600 万千瓦，生物质能增加100 万千瓦，到2013 年底可再生能源总装机规模将达到7700 万千瓦。

　　从2011 年以来的情况来看，决策部门对新能源发电的思路已经有所调整。过去是倚重大规模电站，由于并网和输电的问题，很多已经建成的风电和太阳能光伏发电的作用难以发挥出来，今后国家将大力推广分布式发电，有利于促进可再生能源就地利用。在能源结构优化的布局中，国家能源局还将促进传统能源的清洁化改造。明年将安排在运燃煤机组综合改造，大约为2000 万千瓦-3000 万千瓦；同时布局低热值煤炭发电装机2000 万千瓦。

　　由于我国煤炭占一次能源消费比重超过60%，因此煤炭的清洁化利用显得尤为重要。今年全国煤炭消费量大约增长3.6%-3.7%。

　　2.3 焦化行业

　　当前，焦化行业已从多年高速增长的扩张期转入中低速增长的深度调整期，正通过结构调整和技术创新进一步谋求行业绿色转型。今年我国焦化行业产销同比增长，出口量同比大幅增长1.59 倍，经济效益略有提升。不过，近3～5 年内还将处于微利状态。

　　2.3.1 焦煤市场情况

　　受制于煤炭市场持续走弱，煤价大跌，前三季度主产区煤炭供应减少。但由于山西、内蒙古、陕西、河南等地区资源整合基本完成，资源集中度高于全国水平，其抵御市场波动能力增强。

　　1-9 月份，主产区煤炭供应减量幅度明显小于全国供应量缩减幅度，几大主力煤炭企业供货积极，缓解了北方发运港口的货源压力。呼和局所辖内蒙地区中小民营企业比重高，市场下行、煤价下跌过程中的“停产”、“限产”非常普遍，观望气氛浓厚，导致整体煤炭产量降幅大于其他省区。前三季度，内蒙古自治区煤炭产量下降8.7%。

　　2013 年1-7 月份，沿海煤炭市场供应宽松，继续维持买方格局；煤炭价格持续回落，消费方市场地位更加主动，电厂库存保持高位，采购积极性不高。而进口煤方面，用户利用国内外两种资源，积极补充货源，提高库存数量。国内煤价下挫，大幅压缩了煤炭行业利润水平，过高的煤炭库存与外贸煤炭的持续涌入迫使内贸煤炭市场疲软，交易活跃度降低，国内铁路煤炭运输量和港口发运量下滑。

　　另外2012 年下半年到13 年7 月份，中国宏观经济运行情况复杂多变，国民经济企稳复苏进程缓慢，基础能源消费需求持续不枉。受国际、国内经济形势疲软及市场供需失衡影响，国内煤炭市场价格出现普遍持续下滑。8 月份以后，形势突变，随着稳增长政策的逐步显现，国内经济复苏进程有所加速，下游需求突然走好，用户购煤欲望提高，大量拉煤船舶在北方港口锚地下锚等泊，北方港口全力抢运煤炭，南北航线一度繁忙。南北航线非常繁忙，全国铁路煤炭运量增速逐步收窄，并转负为正。港口煤炭发运量也出现增长态势，预计全年，北方港口煤炭发运量将达到6.4 亿吨，同比去年增长4500 万吨。

　　2013 年1-10 月份，炼焦煤进口持续高位运行，海关总署数据显示， 2013 年10 月份我国进口炼焦煤605.3 万吨，同比增长67.8%。1-10 月我国炼焦煤总进口量为6079.7 万吨，同比增长51.18%。进口量创年内新高。其中10 月份从澳大利亚进口炼焦煤243 万吨，同比大增2.03 倍，从蒙古国进口炼焦煤185 万吨，同比增长1.44 倍，高昂的运价使得今年1-8月份来自蒙古国炼焦煤的进口数量同比大幅下降，不过随着炼焦煤价格企稳回升以及海运费的大幅攀升，蒙古国炼焦煤采掘成本低的优势得以体现，加上我国北方运力充足，蒙古国炼焦煤的进口量仍将将保持高位。不过今年美国经济持续复苏，对煤炭的需求大幅提高，8 月份以后来自美国的炼焦煤进口量连续大幅下滑，使得10 月份我们炼焦煤进口量意外下降。

　　目前澳洲一线焦煤港口提货价折算成人民币价格大概在1120 元/吨左右，低于当前现货销售价格。十八届三中全会结束后，又有大量煤矿复产焦煤，同时海运费的下降也再次刺激进口焦煤的持续涌入。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　2.3.2 焦炭市场情况

　　2011 年末以来焦炭市场持续弱势，现货价格几乎一跌再跌，焦化企业的生产积极性也有所回落，今年国内焦炭产能释放速度明显放缓。统计局数据显示，2013 年10 月份，全国焦炭产量4026 万吨，同比增长9.2%，和上月基本持平，1-10 月全国焦炭产量39655 万吨，同比增长8.2%。10 月全国生铁产量5875 万吨，同比增长7.7%，1-10 月生铁产量59845 万吨，同比增长6.5%。10 月全国粗钢产量6508 万吨，同比增长9.2%，1-10 月粗钢产量65248 万吨，同比增长8.3%。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　中国钢铁工业协会最新数据显示，11 月中旬钢协重点钢企粗钢日均产量175.0 万吨，旬环比下降0.7%，预估全国213.2 万吨，旬环比下降0.6%。截至11 月中旬末，重点企业钢材库存为1393.4 万吨，较上一旬增加7.8%，贸易商提货不积极，使得钢厂库存出现了较大增长。基于三中全会的良好预期，钢材价格自10 月下旬开始反弹，11 月上旬钢厂粗钢产量维持高位。不过11 月中旬以来钢材价格弱于原材料价格，钢厂利润上涨的脚步再次放慢，钢厂采购焦炭力度有所减弱，焦炭库存小幅回调至13 天水平，低于往年15-20 天的平均水平。

　　随着冬季焦炭备货阶段日益临近，一旦钢价止跌企稳，钢厂也将加大对焦炭补库力度。另外8 月份以来焦炭市场明显转暖，焦化企业库存大幅下降，经营形势大幅改善。11月份独立焦化企业平均产能利用率高位运行，大型独立焦化企业开工率维持在92%左右，中小型独立焦化企业开工率持续上升至84%左右。分地区来看，西北、华中地区焦化企业已经连续2 个月接近满负荷生产，高开工率使得冬季焦炭供给仍将保持充裕。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　2.3.2 焦化出口情况

　　2012 年政府对焦炭的进出口政策作出调整，取消了焦炭的出口关税，并且取消了出口配额制度。这一政策调整的效果逐步显现，今年以来，我国焦炭净出口量较前两年大增。根据海关总署数据显示，10 月我国出口焦炭及半焦炭52 万吨，比上月大幅增加21 万吨。今年1-10 月我国累计出口焦炭及半焦炭324 万吨，较去年同期增加233 万吨，同比增长2.57 倍。

　　不过与焦炭出口数量大幅增长相对应的是，今年焦炭出口均价持续下挫，10 月焦炭出口均价已下降至223.95 美元/吨，创07 年9 月份以来新低。焦炭出口数量环比大增，虽然不足以扭转港口库存压力，但能部分减轻港口库存高企现象。

　　以国内最大的焦炭运转港：天津港为例，数据显示天津港口焦炭库存已攀升至历史高位。进入9 月以后天津港焦炭库存一直保持在250 万吨以上，10 月底焦炭为266 万吨，11 月底焦炭库存为265 万吨，库存居高不下，去库存效果不明显。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　2.3.3 焦化行业整合情况

　　工业和信息化部公告2013 年19 个工业行业淘汰落后产能企业名单(第一批)涉及焦炭企业49 户、焦炭产能1405 万吨/年。淘汰落后产能已经成为我国焦化行业产业结构调整优化升级的一贯政策措施，也已成为焦化企(行)业工艺技术装备不断优化升级、节能减排和企业技术进步及创新的自觉行动。从今年焦化行业49 户企业淘汰落后产能中我们就可以看到，太原煤气化股份公司第二焦化厂、太原化工股份公司和山东金能科技股份公司等企业淘汰的落后产能并非《焦化行业准入条件》中规定的炭化室高4.3 米以下小焦炉，而是企业自律关停影响城市居民生活或企业的自我改造升级的4.3 米及以上焦炉的主动行为。

　　上半年以来，又先后有一批具有一定资源、技术或市场优势的企业新建投产炭化室高5、5 米捣固及7 米以上顶装焦炉共19 座，新增产能1185 万吨/年，比上年同期有增多的势头，进一步加大了行业化解过剩产能的压力，同时也将加快企业的优胜劣汰，倒逼落后产能的退出。但随着焦炭市场逐显紧缩和环保的严格要求，明年新增产能将有下降势头。

　　三、煤焦加工套利探究

　　由于平均地1.3 吨炼焦煤加工产生1 吨焦炭和若干副产品，从而焦炭/焦煤的比价不能背离1.3 太远。如果二者背离的太远，我们则可以买多焦煤卖空焦炭。

　　理论上讲，煤焦加工套利包括三种模式，分别为独立焦化企业模式、煤矿企业模式以及自有焦化厂的钢铁企业模式。三种套利模式决定了操作上三种不同的套利空间。煤焦加工套利的难点在于配煤炼焦工艺的确定、产成品质量及升贴水的确定、以及副产品构成及其价值的确定。为了更具操作性，我们整合了一种煤焦加工套利的简化模式。我们通过简化的假设对套利空间做出明确但是却苛刻的计算。我们假定炼焦煤配煤全部使用交割焦煤，假定产成品焦炭相对于标准交割品取最大贴水230，假定副产品收入150，同时假定了焦煤焦炭二者的运输费用、交割费用及资金成本相等。我们的简化模型表明焦炭/焦煤的合理比价应该在1.38 以下。

　　但是自焦煤期货上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数的比价均值却高达1.37，同时较长时间维持在1.38 以上，指数最高比价曾达到1.45，焦炭1309/焦煤1309 曾达到1.56，焦炭1405/焦煤1405 比价当前高达1.457。

　　简化模型忽略了炼焦正常利润，即焦化厂炼焦本身应获得的毛利，其用来覆盖三费及其它支出，并保证平均地一定程度的净利润。于是我们假定正常炼焦毛利100 元每吨的情况下对焦炭/焦煤的比价进行了重估。分析表明对应于1100-1200 的焦煤，焦炭/焦煤的比价应不超过1.46。如果假定吨焦毛利为150，则焦炭/焦煤比价不应超过1.51；2011 年以来的可比现货历史数据也表明，焦炭/焦煤的比价上限不超过1.52，均值在1.35，均值以上两倍标准差为1.49。

　　炼焦利润是决定焦炭/焦煤比价的一个重要利润，然而炼焦利润并不是一层不变的，把握住炼焦利润的变化规律，便可利用之做多或者做空焦炭/焦煤比价。当焦化厂减产时，往往炼焦利润会有所提升，焦炭/焦煤的比价趋于上升。最近炒作的环保风暴强制关闭一些焦化厂，从而减少焦炭的供应，力挺焦炭价格，减少焦煤的需求，焦煤价格弱势，从而炼焦利润上升，焦炭/焦煤比价不断拉升。另外，在一轮去库存周期中，焦炭的减产也将导致焦炭/焦煤比价的走低。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　3.1 煤焦加工套利的三种模式

　　从独立焦化企业、煤矿企业以及自有焦化厂的钢铁企业三种不同企业类型出发，煤焦加工套利可以归纳为三种可能的操作模式。

　　3.1.1、独立焦化企业模式

　　从独立焦化企业出发，考虑从交易所仓库交割买入焦煤，运往焦化厂，加工成焦炭后再运往交易所仓库进行卖出交割。如果这种操作比焦化企业正常的炼焦利润高，则存在套利空间。所以，套利空间的计算公式为：

　　套利空间(1)=焦炭期货价格+升贴水-原材料成本+副产品收入-买焦煤运输成本-卖焦炭运输成本-焦煤买交割成本-焦炭卖交割成本-资金成本-炼焦正常利润这种煤焦套利模式要求焦煤焦炭一共两次交割，而且涉及焦煤焦炭的运输成本，可操作性较差。其变异模式则更具可行性，一方面可以考虑当地买入焦煤现货加工后进行焦炭期货卖出交割，另一方面可以考虑交割买入焦煤加工后在当地卖出焦炭现货。

　　3.1.2、煤矿企业模式

　　从煤矿企业出发，考虑选择进行焦煤期货卖出交割，还是选择将焦煤加工成焦炭之后进行焦炭期货卖出交割。如果后者更合算，则存在套利空间。所以，套利空间的计算公式为：套利空间(2)=焦炭期货价格+升贴水-(原材料成本-副产品收入)-焦煤运输成本+焦炭运输成本-焦煤卖交割成本+焦炭卖交割成本+焦煤期货资金成本-焦炭期货资金成本

　　3.1.3、钢铁企业模式

　　从钢铁企业出发，考虑选择直接进行焦炭期货买入交割使用，还是选择焦煤期货买入交割后再加工成焦炭使用。如果后者更合算，则存在套利空间。所以，套利空间的计算公式为：套利空间(3)=焦炭期货价格+升贴水-(原材料成本-副产品收入)-焦炭运输成本+焦煤运输成本-焦炭买交割成本+焦煤买交割成本-焦炭期货资金成本+焦煤期货资金成本

　　3.2、煤焦加工套利的简化模式

　　为了使得煤焦加工套利更具可操作性，简化其中难以明晰的具体问题，我们做出以下几个比较合理的假设。

　　其一，假设焦煤交割品能够也炼出交割品焦炭，忽略炼焦配煤的差异，假定1.3 吨交割焦煤可以炼出1 吨交割焦炭，并对炼出的焦炭设置最大贴水，根据我们对焦炭标准交割品和替代品质量及升贴水的分析，不考虑扣重问题，最大贴水为230 元/每吨，同时副产品收入统一设置为150 元每吨焦炭。最大贴水设置以及炼焦配煤远比主焦煤便宜的事实意味着我们对套利空间的要求极其苛刻。

　　焦炭期货最大贴水计算

　　数据来源：天风期货

　　其二，假定焦煤和焦炭的运输成本没有差异，假定1.3 吨焦煤期货和1 吨焦炭期货的资金成本和交割成本没有差异。这种假定是比较符合实际情况的，同时可以简化套利空间的计算。

　　在上述两个简化假定下，第二部分中煤矿企业煤焦加工套利模式及钢铁企业煤焦加工套利模式可以统一简化为如下公式：

　　套利空间=焦炭期货价格+升贴水(以-230 计)-1.3*焦煤期货价格+副产品收入(以150计)=焦炭期货价格-1.3*焦煤期货价格-80那么，如果焦煤期货价格在1000 左右，则焦炭/焦煤的比价在1.38 以上存在套利空间；如果焦煤期货价格在1500 左右，则焦炭/焦煤的比价在1.35 以上存在套利空间。所以，由于焦炭/焦煤的合理比价随着焦煤价格的上升略有下降，所以如果比价合适，在牛市中做空焦炭/焦煤比价是比较有利的，而做多焦炭/焦煤比价在熊市当中则更为合适。对应于1000-1500 的焦煤，合理比价不应超过1.38。

　　3.3 煤焦加工套利再评估

　　3.3.1 焦煤上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数比价的均值在1.37，长期高于1.38在煤焦加工套利简化模式推导中，我们认为焦炭/焦煤的合理比价不应超过1.38，但是自焦煤期货上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数的比价均值却高达1.37，同时较长时间维持在1.38 以上，而且指数最高比价曾达到1.45，焦炭1309/焦煤1309 曾达到1.56。无可否认，市场总是对的。

　　数据来源：WIND、天风期货

　　期货焦炭指数/焦煤指数比价描述统计(2013-3-22 至2013-12-21)

　　数据来源：天风期货

　　3.3.2、考虑到炼焦正常利润后，焦炭/焦煤无套利比价上限在1.46-1.51 之间

　　其实，我们所忽略的最重要的是炼焦正常利润，即炼焦本身应获得的毛利，其用来覆盖三费及其它支出，并保证平均地一定程度的净利润。通过分析及调研情况，我们假定平均地炼焦毛利为100 元每吨焦炭，则煤焦加工套利的套利区间修正为如下公式：

　　修正的套利空间=焦炭期货价格+升贴水(以-230 计)-1.3*焦煤期货价格+副产品收入(以150 计)-正常利润(以80 元计) =焦炭期货价格-1.3*焦煤期货价格-180那么，在吨焦毛利100 元的情况下，如果焦煤期货价格为1100，则焦炭/焦煤的比价在1.46 以上存在套利空间；如果焦煤期货价格为1200，则焦炭/焦煤的比价在1.45 以上存在套利空间。

　　对应不同焦煤价位，焦炭无套利价格上限及焦炭/焦煤比价上限

　　数据来源：天风期货

　　3.3.3、环保风暴、炼焦利润与焦炭/焦煤比价

　　炼焦利润是决定焦炭/焦煤比价的一个重要利润，然而炼焦利润并不是一层不变的，把握住炼焦利润的变化规律，便可利用之做多或者做空焦炭/焦煤比价。

　　当焦化厂减产时，往往炼焦利润会有所提升，焦炭/焦煤的比价趋于上升。最近炒作的环保风暴强制关闭一些焦化厂，从而减少焦炭的供应，力挺焦炭价格，减少焦煤的需求，焦煤价格弱势，从而炼焦利润上升，焦炭/焦煤比价不断拉升。

　　另外，在一轮去库存周期中，焦炭的减产也将导致焦炭/焦煤比价的走低。

　　四、行情展望

　　预计2014 年上半年，煤炭市场供需总量宽松、结构性过剩的态势还难以改变，全社会库存维持高位，企业经营仍将面临较大的困难和风险；下半年，煤炭供给或将趋于总体平衡，行业经济运行或将有小幅回升，但仍面临着很多的不稳定、不确定因素，经济运行的压力依然存在。

　　动力煤方面，明年上半年煤炭市场不容乐观主要是由于以下四点：1、社会库存维持高位。煤炭企业存煤虽略有下降，仍处于较高水平，电厂和主要港口存煤小幅上升。2、煤炭生产增加。10、11 两月煤炭产量同比有所增长。3、进口继续增长。前10 个月煤炭净进口2.57 亿吨，同比增加4040 万吨，增长18.7%。4、新增产能增加。预计明年煤炭价格将维持在每吨570 元左右，上涨空间不大。2013 年年底的价格上涨是由于冬季到来，许多国家加大进口储备所致。随着这波采购期结束，市场就将回到供应过剩，死气沉沉的原样，明年上半年逢高沽空仍是首选策略，600 点附近仍是主要压力位，同时关注水电运行情况，如若明年来水较大，势必继续压低煤炭情况，反之则谨慎试多。

　　煤焦方面，短期虽然政策托底的预期对煤焦价格具有一定支撑作用，但是产能过剩背景下，任何需求刺激和预期拉动的上涨都仅是一波反弹，这是大的背景。煤焦价格总体呈现易跌难涨的格局，中长期来看或缺乏持续上涨的动力，同时偏紧的资金面使得市场对煤焦钢产业链的投资颇为谨慎。总体来看，焦炭焦煤后期呈现震荡偏弱概率较大，不排除继续创新低的可能性，以焦炭为例可依托1450-1650 震荡区间操作，区间内高抛低吸，同时对于此类产能过剩品种来说逢高沽空仍是首选策略。

　　天风期货 刘力杰

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