摘要：

　　从投资周期的角度来看，在我国宏观增长人为放慢速度的大前提下，债券相较于股票可以有更好的表现。但本次减速慢行的目的是为了调整结构、完成转型，因此从严控制资金供给将贯穿宏观经济“去杠杆”全过程。收缩的资金规模会造成市场流动性紧张，必然对债券品种构成持续下行压力，甚至在极端情况下会出现个别债务主体因资金链断裂而违约的风险。当然，国债以最高级别的国家信用为依托，面对债市信用风险时仍具有相对投资价值。

　　美联储在年末收官之际终于确认QE 缩减的启动时点，再次向市场证明了“出来混，迟早要还的”。目前美国国债收益率高企、美股再现活力，这将吸引国际游资离开新兴市场，一定程度上加剧了新兴市场的流动性紧张。

　　综合国内国际两方面因素，我们认为国债市场在2014 年度将以较大概率维持熊市行情，但存在特殊事件下短暂冲高的机会。对于期债合约而言，TF 加权指数上方以上市之初的高价为限，下方有可能短暂击穿90 元关口，预计2014 年期债加权价格参考区间为[88.5，93.5]。

　　一、中国：生不逢时的国债期货

　　1.1 重启国债期货的意义

　　早在1993 年，我国就曾经向市场上推出过国债期货品种，但因为发生于1995 年的“327”等恶性交易事件而暂时退市。经过管理层及市场各方参与者的共同努力，阔别中国大陆地区十八年之久的国债期货于2013 年9 月6 日重装上阵。虽然作为国债现券最大持有机构的商业银行、保险公司暂时无法入市交易，初期市场行情难以出现股指期货上市时的火爆场面；但场内利率类型期货产品的身份决定了该品种的明日之星地位。

　　本次国债期货重新上市交易，对不同的市场参与主体具有不同意义。

　　从微观角度来看，除单纯投机操作外，对冲利率风险是投资者尤其是机构投资者最为看重的功能。对于已经拥有大量国债现券的一级自营商(如商业银行、保险公司、券商及基金公司等)，为防止未来市场利率走高引发的国债贬值风险，可以通过卖出国债期货合约进行套期保值。

　　从中观角度来看，国债期货交易后有助于引导市场对利率的预期，有利于构建期限完整的基准收益率曲线，为下一步利率市场化改革奠定“锚点”。

　　最后，基于更广泛的宏观视野，我们认为利率的本质在于为某种信用货币定价。由于国债基本上不存在信用风险，因此国债利率对度量某种货币价格具有重要参考意义。在我国国债期货长期缺位的情况下，其他经济发达国家和地区已经抢先推出了以人民币计价的汇率类产品，客观上形成“境外倒逼境内”的局面。

　　有鉴于此，积极稳妥地安排国债期货上市，对完善人民币收益率曲线、从而助推我国金融定价主权的确立有着时不我待的紧迫感和合理性。

　　1.2 本年债市综述

　　1.2.1 利率债现券走势：熊来了

　　从国内市场来看，固定收益证券在2013 年6 月份出现了一次明显的分界点：前期市场运行相对平稳，国债及信用债收益率小幅波动，表现中规中矩；但发生于6 月份的银行间市场资金流动性紧张为全市场敲响了警钟，自此以银行间国债收益率为代表的各类型固定收益证券收益率整体上移，导致债券价格承压下行并展露出价格易跌难涨的趋势。

　　从成因角度分析，6 月份的资金紧张源于4 月份管理层加大力度清查债市漏洞。其次，在5 月份美联储主席伯南克较为倾向性的退出QE 表态也令国际资本发生一定程度的流向改变(资金向发达经济体回流在下半年越发明显)，加大了国内流动性压力。

　　进入2013 年下半年，与我国资本市场关系较紧密的国内外货币政策整体上延续甚至强化了偏紧趋势，国内资本市场见证了流动性紧张常态化的行情。在这一阶段，各期限银间利率屡创新高，10 年期国债甚至上触4.72%的数年来最高位。可以合理预计，2014 年国内利率债的收益率水平至少等量于2011 年高位水平，并且在特殊时点、特殊事件的刺激下有可能短期再创新高，10 年期国债收益率全年波幅或位于[4%，5%]区间。纵观2009 年至今的10年期限国债收益率，我们可以看见熊市的影子，固定收益品种的冬天已经来临。

　　从2013 年收益率曲线的角度来看，银行间固定利率国债到期收益率在中长端具有相对稳定性，不同采样时点均体现出随期限延长而陆续增加的远期溢价特征。但对于短端收益率，在7 月份、10 月份及12 月下旬曲线上均出现短期较中期甚至长期收益率更高的反常现象，体现出市场对目前流动性不足的担忧。

　　从债券供应端来看，截止2013 年11 月末，我国债券累计发行额度逾7 万亿元，其中记账式国债发行额约1.24 万亿。相较于近几年国内债券发行总量和记账式国债发行总量来看，目前官方口径统计的债券供应量并无明显增幅，甚至债券总量在近三年呈小幅下降趋势。

　　1.2.2.国债期货：自娱自乐

　　国债期货于9 月6 日上市交易时，共有TF1312、TF1403 及TF1406 三只合约；根据我国金融期货品种“热炒即期”的习惯，TF1312 成为首只主力期债合约。除上市首日成交量突破3 万手外，其余绝大多数时间内该合约每日成交约2～3 千手。此外，12 月16 日挂牌上市的TF1409 甚至遭遇到上市首日“零成交”的尴尬局面，创期债合约上市以来最下限。

　　面对如此冷清的交易现状，中国金融期货交易所于12 月27 日公告，将期债交易保证金档次从(3%、4%、5%)下调至(2%、3%、5%)，同时规定“平今”交易免收手续费，用意显然在于促进投资者交易热情。我们认为，目前基金、券商等机构大多抱着“实战演习”的心态参与期债交易；作为国债现券最大持有机构的商业银行、保险公司限于规则无法进场，这是扼制国债期货交易蓬勃发展的一道硬伤。

　　按照合约规则，期债TF1312 于12 月13 日完成最后交易，18 日完成最后交割。在进入交割月份之初，6 家期货公司会员参与滚动交割阶段，累计滚动交割量70 手；在最后交易日9 家会员进入集中交割阶段，交割量381 手。累计完成交割量451 手，买方共支付交割货款4.3 亿元。整个交割过程买卖双方均正常履约，所有客户持仓均符合交割门槛要求。

　　数据显示，本次交割卖方共交割4 只国债，其中交割量最大的前两只国债为2013 年记账式附息(十五期)国债和2013 年记账式附息(二十期)国债，交割量分别为2.02 亿元和1.55亿元，占交割总量的44.8%和34.4%，是市场认可的最便宜可交割券。

　　从期债加权合约来看，在上市首日上触最高价之后，9、10 月份期债价格仍可维持于93.5元之上；但在11 月初开盘后期价连续向下击穿93、92 元整数关口，目前主力合约TF1403短期5、20 日均线逐渐粘合，每日以5 日均线为基准小幅震荡。

　　1.3 国内宏观展望

　　1.3.1 主动放缓的经济增速

　　在2013 年中期报告中我们曾提出，新一届领导班子上台后着力于修正国内宏观经济失衡的发展模式。通过年底十八届三中全会及中央经济工作会议传递出的政策信号，我们倾向于认为管理层确实下定决心以短期为代价换得长期结构改善及可持续发展。短期内政策转型带来的阵痛一定会通过宏观经济指标有所反映，其中管理层关于“经济增长底线为7%”的表态，基本上界定了现阶段GDP 运行区间的下限。

　　另外，12 月初中央组织部印发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，重点提及“淡化GDP 增速考核，增加质量效益和可持续指标”以及“加强政府债务的考核，强化任期审计和离任追责”两条措施，有利于引导地方政府配合中央完成转型。

　　根据我国近些年GDP 当季同比指标走势，我们认为早些时候年均2 位数的增长基本上不会再现，并从2010 年开始逐渐向下修正。在审慎、可控且淡化考评的调控思路下，GDP 指标上行乏力、下方存在政策底，预计2014 年可维持于[7%，8%]区间窄幅波动。

　　1.3.2 小幅增长的物价水平

　　从2012 年中期开始，我国居民物价指数(CPI)维持平稳，其中非食品部分几乎固定在略低于2%的月均值水平；CPI 在2013 年有小幅走高趋势，但考察分离后的食品部分则明显看出食品价格(其中以猪肉、粮食为主)对物价指数的拉高作用。结合我国食品消费的特点，我们认为年内6、7 月份高温、水灾造成的食品价格上涨并不具有持续性，CPI 在2014 年仍将以3%为中轴波动。当然，消费者对于货币贬值造成的通胀预期也必须引起重视。

　　另外，11 月份我国PPI 同比跌幅缩窄，显示出在产能过剩的情况下工业品生产不至于引起大幅通胀出现。预计2014 年度全社会整体通胀水平以温和增加为主，出现高通[微博]胀局面的概率较小。

　　1.3.3 日益严峻的地方债务

　　12 月23 日，在中国国家资产负债分析国际研讨会上，社科院副院长李扬表示，2012 年中央政府与地方政府加总债务接近28 万亿，占当年GDP 的53%；其中地方政府债务19.94万亿，须引起高度关注。此前渣打银行[微博]研究团队10 月中旬报告显示：地方政府性债务规模可能达到21.9～24.4 万亿元人民币，占GDP 的比重为38%至42%。

　　另外，企业部门杠杆率已经达到113%，超过OECD 国家的90%标准，在所有统计国家中居榜首，值得警惕。如果将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总，那么全社会的杠杆率已经很高，去杠杆在所难免。

　　截止到本报告成稿时，官方尚未宣布本年8 月份启动的全国地方债务审计结果，但种种迹象表明最终结果不容乐观。在无法获得地方债务透明信息的情况下，市场倾向于将该部分信用风险转移到国债品种。这也在部分程度上解释了我国10 年期国债收益率对比其他发达经济体明显偏高的情况(美联储通过一系列QE 操作人为压低了美债中长期收益率是另一主因)。

　　市场目前对地方债务问题的悲观看法是今后可能会出现个别债务人无力偿还到期债务的黑天鹅事件。在融资渠道隐秘、融资手段不规范的前提下，此类黑天鹅事件或将拖累融资平台，进而造成某些部门与行业的短暂休克。

　　在信用风险增大时，由于国债依托于最高等级的国家信用，比较企业债券而言具备相对投资价值。因此，在我国尚未出现实质性信用风险的情况下，一旦后期企业信用风险事件从预估演变为事实，利率债将面临前所未有的大危机；此时国债会凭借高信用等级而吸引固定收益投资者，或形成一轮追涨行情。

　　以银行间债券市场为例，通过横向比较不同债券在银间市场1 年期到期收益率，我们发现国债收益率长期处于最低位；地方政府债券收益率变动几乎与国债同步，但近年来利差有小幅走高迹象；优质3A 级企业债收益率较国债平均高出100 余基点，且二者利差接近历史高位。进一步考察2010 年中期至今的企业债与国债利差，我们发现2011 年末的高利差产生于债市收益率整体下移过程中，但本轮高利差则对应了自2012 年中期以来各类型债券的收益率上移，债券价格整体下跌过程中的利差扩大加深了我们对债券市场的担忧。

　　1.3.4 逐渐紧缩的监管药方

　　为应对爆发于2007 年的美国次贷危机，中国央行曾于2008 年末启动了世界级的“4 万亿”大手笔投资，短期刺激了经济复苏。但央行本身规模增长过快，不但造成了边际拉动效果逐渐减弱，而且使得资金以较低成本流入部分无效项目，成为我国经济转型的阻碍。

　　因此，我国央行在2011 年货币政策执行报告中明确提出了稳健的货币政策目标，陆续尝试回收市场流动性。作为一次极端操作，6 月中旬的银行间市场资金异常紧张行情成为2013年央行调控手段的标志事件。

　　我们认为，相对于美联储的市场前瞻指引模式，我国央行传递给市场的政策信号似乎强硬有余，沟通不足。从2013 年下半年开始，央行通过公开市场不断进行“放短锁长”的资金操作，一度造成国债产品收益率曲线陡峭。而且频繁追加、暂停逆回购也增加了市场对政策理解的难度。

　　另外，央行在2013 年向市场推出多项传统公开市场操作的替代工具：常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)及贷款基础利率(LPR)等，似有淡化正/逆回购之意。

　　但是，年终岁尾市场对流动性的轻微变化都极为敏感：只要央行通过逆回购或SLO 等操作向市场注资，债券价格立刻收红；一旦短期暂停逆回购，银间市场拆借利率立刻日内推高百余基点。因此，想要从全社会的角度提高资金使用效率，单凭央行的公开市场操作恐难有大成效。

　　作为另一项监管机构的紧缩措施，银监会牵头起草的《商业银行同业融资管理办法》(即市场传闻已久的“9 号文”)已成形，并于11 月上报银监会决策层，有望在近期获批并于2014年2 月开始执行。该管理办法核心是银行同业业务解包还原，商业银行开展同业融资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保等。此前积极开展“非标”债权业务的中小股份制银行、信托公司等首先受到冲击。对商业银行而言，在资本充足率指标的压力下，国债、金融债等低资本消耗型品种的再次体现出比较优势。

　　我们认为，银监会“9 号文”目标直指金融业高杠杆业务，如能完整准确地逐条落实，有助于商业银行开启去杠杆操作、实现管理层“用好增量，盘活存量”的政策目标。但在具体操作过程中，日益紧缩的流动性首先使商业银行承受压力，其次有可能通过信贷资金链条传递至社会其他行业部门。年内6 月份银行间资金紧张事件后，管理层默认了监管机构的从严调控手法，因此短期来看监管部门的政策制定、执行权威不容置疑。市场只能寄希望于监管部门审慎稳妥推进政策改革，尽量避免因调控不当而引发经济“硬着陆”的风险。

　　二、美国：出来混，迟早要还的

　　2.1 急速扩张的联储规模

　　美联储货币宽松(QE)政策起点于2008 年金融危机愈演愈烈之际，时至今日已经连续3轮向市场投放大量廉价资金，导致美联储资产负债表规模不断扩大。

　　金融市场危机之时美联储果断放水，确实可以缓解市场流动性紧张、增强投资者信心，但在水量扩增到某个临界值后如何收场，再次引发市场关注。

　　2.2 牵动全球的QE 缩减

　　进入2013 年，在美国经济形势出现复苏迹象后，投资者及美联储官员均对何时缩减量化宽松产生更大兴趣。年内5 月份联储主席伯南克曾有暗示，一度令市场判定9 月份将拉开缩减大幕，但9 月会议声明仍决定维持QE 规模不变。直至12 月份公开市场委员会会议后，美联储在2013 年最后一次正式会议通过决议：将850 亿美元每月购债规模缩减100 亿美元至750 亿美元，每个月将购买350 亿美元抵押贷款支持证券(MBS)和400 亿美元国债，同时维持既有的利率政策指引措施不变，仍坚持承诺在失业率降低到6.5%且中期通胀预期达到2.5%之前，维持基准利率在0～0.25%不变。

　　伯南克在随后的记者会上表示，第三轮QE 计划中每月购债850 亿美元的宽松项目已经持续一年，由此造成美联储资产负债表总规模扩张到4.01 万亿美元的历史高位，退出变得越来越困难。伯南克同时强调“低利率环境会在失业率低过6.5%后也存在相当一段时间”，试图通过淡化具体指标的方式为继任者耶伦保留更大的政策回旋余地。

　　决议公布之后，美股受激走高、美元指数强劲反弹，但美债价格下滑、黄金等大宗商品迅速跳水。美联储一纸声明吹起全球资本、商品等多处市场涟漪。

　　2.3 比较靠谱的经济复苏

　　美联储对QE 缩减时间点的选择有一条核心标准，那就是一系列QE 政策是否促进了美国经济复苏。按照伯南克在公开场合的表态，美联储将经济复苏标准具体到了通胀水平，就业程度等明细指标，便于市场理解。

　　截止到本年11 月份，美国季调后的失业率已经降至7%，且体现出自2011 年中期以来的明显回落趋势；新增非农就业人数从2010 年中期已经恢复到净增加状态，虽然每期统计的数据存在波动，但本年内基本上月均新增20 万人左右。

　　2.4 美国复苏对中国的影响

　　美联储的QE 政策在启动和退出时均对全球资本市场有重大影响。在QE 启动时，美联储将大量廉价货币投入市场，资金按照逐利原则流入美国股市、债市、大宗商品市场以及其他新兴经济体。国际金融研究所(IIF)曾估计因美联储货币政策而流入新兴市场的资金达到600 亿美元(含股票基金、债券基金)。在QE 缩减来临时，美国国债收益率高企、美股再现活力，这将吸引国际游资离开新兴市场，部分程度上加剧了新兴市场的流动性紧张。一旦这种流动性紧缩伴随国际贸易中经常项目余额的恶化，新兴市场将承受流动性双重打击。

　　我们认为，任何经济体执行的货币政策都不可能无限宽松下去。出来混，迟早要还的。美联储确定了启动QE 缩减的时间点，不但表明了该机构调控思路的转向，同时也从另一个侧面佐证了美国经济的复苏。短期来看QE 缩减对国际资本市场具有明显的信号效应，市场上可以廉价获得的资金将逐渐减少。但考虑到我国在中美贸易中处于贸易顺差地位，美国经济复苏有利于我国贸易出口复苏，部分程度上可以抵消流动性紧缩带来的不利影响。

　　三、欧盟：我的地盘我做主

　　3.1 脆弱的触底反弹

　　2013 年欧洲经济触及阶段性底部，德、法、英等核心国家一路领航，部分前期重债国宣布结束接受救助，整体上表现为虽然脆弱但较明显的经济复苏迹象。

　　曾经被市场视为发展负担的“欧猪5 国”在2013 年也取得了不小进展，数个国家宣布摆脱国际救助。以爱尔兰为例，在国际货币基金组织[微博]12 月13 日向爱尔兰发放了最后一批救助贷款之后，为期3 年共计850 亿欧元的贷款全部发放完成。爱尔兰财政部长努南同日在首都都柏林宣布，爱尔兰正式退出纾困机制，成为第一个走出欧盟与国际货币基金组织纾困机制的欧元区“欧猪”国家。

　　由欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织组成的“三驾马车”12 月16 日发布考察报告称，将于2014 年1 月如期结束对西班牙银行业的救助。考察报告认为，由于西班牙银行系统重组“进展顺利”，谅解备忘录制定的改革要求得以完成，对西银行业救助将于明年1月23 日无条件画上句号。

　　另外，在2013 年初面临国家破产风险的塞浦路斯在年底也获得了一定程度的改善。11月29 日，标普将塞浦路斯长期主权债信评级由“CCC＋”上调至“B－”，展望为稳定，并称其债务偿还的立即性风险显然已经减退。对此塞浦路斯财长乔治亚季斯表示：“我们已经脱离危险地带，情势日益企稳，并得到控制，当然，挑战依然存在，但我认为评级机构开始将这些记录在案。”

　　当然，如果以更细致的失业率、通货膨胀指标考核欧元区各国，目前的复苏仍显脆弱，居高不下的失业率成为今后欧洲将要着力解决的一大难题，想要恢复至2009 年欧洲主权债务危机之前的健康状况仍有不小难度。

　　3.2 更独立的货币政策

　　欧洲央行行长德拉吉于12 月5 日公开表示，本次欧洲央行议息会议简要讨论了负存款利率，技术上已为实施负存款利率做好准备。此外，欧洲将经历长期低通胀，但中长期通胀预期仍在控制范围内。

　　德拉吉强调，只要有必要，欧洲央行的货币政策立场就将维持宽松，前瞻指引正在发挥作用。他还称，11 月降息被证明完全正确，预计关键利率将继续在当前或未来很长一段时间内维持低位，央行技术上已为实施负利率做好准备。同时德拉吉指出，欧洲未来可能将经历长期低通胀局面，而中期之内价格上涨压力应该依然不大，中长期的通胀预期仍牢牢受控。通胀下行风险来自更疲软的经济活动；通胀上行风险来自更高的间接税收和商品价格。

　　我们认为，在美联储不断释放缩减QE 信号的同时，欧洲央行抛出负利率政策更多在于一种表态：欧洲央行作为欧元区唯一货币政策制定机构有决心有能力独立制定货币政策，并且该政策敢于为复苏欧元区经济而动用各种常规、非常规操作手段。

　　四、结论与建议

　　从投资周期的角度来看，在国内宏观增长人为放慢速度的大前提下，债券相较于股票有更好的表现；但本次减速慢行的目的是为了调整产业结构、完成经济转型，因此部分效率低下行业部门“去杠杆”在所难免。为了从源头控制住过高的负债比率，监管部门将从紧控制增量资金的发放，由此日益紧张的流动性对债券市场构成持续下行压力。伴随着地方债务问题的解决，或许少部分债务主体会在市场规律作用下出现债务违约甚至破产，这也令投资者对未来1、2 年内固定收益品种感到担忧；当然，由于以国家最高信用为依托，地方债务泡沫破裂或将凸显出国债的相对投资价值。

　　因此，我们认为国债市场在2014 年度将以较大概率维持熊市行情，但存在特殊事件下短暂冲高的机会。国债期货选择了2013 年这一债市由牛转熊的临界点重新上市，多少带有些生不逢时的悲剧色彩。在缺乏商业银行、保险公司等现券主体参与的情况下，期债交易过分冷清。但是，从发展的眼光来看，经受住利率市场化磨练的场内利率类型期货产品一定是“一条好汉”。

　　对于期债合约而言，TF 加权指数上方以上市之初的高价为限，下方有可能短暂击穿90元关口，预计2014 年期债加权价格参考区间为[88.5，93.5]。

　　【注】：本报告采集的相关数据截止到2013 年12 月27 日；数据及截图参考、援引自SHIBOR、Wind 资讯、天风期货、文华财经及中国金融期货交易所。

　　天风期货 陈广宇

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