摘要

　　总体上，2014 年我们认为世界经济仍将延续缓慢复苏态势，尤其美国经济表现出稳健复苏态势，欧洲也正在逐步摆脱债务危机的阴霾，经济开始出现筑底迹象。全球通胀压力并不会迅速扩大，总体会处于适宜区间。2013 年美股出现大幅上涨，德国、法国、日本等发达国家股市也逐步回暖，至2013 年底，美联储缩减量化宽松政策，给市场带来更为明朗的经济复苏预期。但整体来说，全球经济也存在不稳定不确定因素，全球经济中新的增长动力源尚不明朗，新兴经济体总体上并没有找到较好的成长动能，未来能否实现各自的转型、找到出路，2014 年是重要的一年。

　　对于国内经济，我们认为2014 年将继续在维持一定增长速度的前提下，推进经济结构调整升级。宏观上，欧美日等国家经济复苏有利于我国的出口，改革红利有望释放市场经济活力，城镇化将继续是中国经济增长的推手，而劳动力成本的增长以及经济转型的需求将制约着经济增长的速度。中国经济运行存在下行压力，部分行业产能过剩问题严重，结构性就业矛盾突出，生态环境恶化、食品药品质量堪忧、社会治安状况不佳等突出问题仍持续存在。

　　从目前A 股市场自身平均市盈率及全球相对估值来讲，存在着反弹需要，但中国经济结构调整是一个艰难复杂的过程，面临着实体经济增速下滑、改革阻力较大、IPO 注册制、为防控债务风险资金面难以宽松等问题，不可对它有较高的期望。2014 年预计走势会和2013年类似，沪深300 指数在2000 到2800 点的区间震荡，波动节奏主要受控于资金面的松紧程度，高点可能出现在资金较为宽松的上半年，价值中枢较2013 年略有所上移，但市场机会仍然更多的是结构性的，而非全局性，因此目前对股指不可期望过高。随着中国股市进一步成熟完善，投资者更理性，快涨慢跌的中国特色可能会逐步转变为和成熟市场一样的慢牛快熊特征，尤其是在经济周期的复苏阶段，上升趋势或更为平缓。

　　一、引言

　　2013 年全球资本市场出现两极分化，以美国为代表的发达国家率先复苏，备受期待的新兴资本市场在救市政策刺激下快速反弹后，受经济周期和经济规律影响，却跟随走弱的实体经济回落，去年一年来弱势震荡格局难以打破。

　　为激发经济新的活力，新一届政府在2013 年不断推出许多新的改革举措。金融方面有自贸区、利率市场化、资本市场制度改革等革命性举措，显示未来中国宏观经济政策朝向更深入改革、更扩大开放的方向推进。

　　2014 年全球经济将如何走，对国内经济有什么影响？国内的改革政策将如何变化？股市的底部到底在哪里，A 股什么时候才能企稳反弹？这些问题正是我们在年报中试图解决的问题。

　　二、2013 年市场回顾

　　2.1 2013 年主要经济指标分析

　　2.1.1 GDP 增速进入(7,8)区间时代

　　2012 年、2013 年经济工作的总基调是稳中求进，2014 年中央经济工作会议对2014 年经济工作的总基调依旧定位于稳中求进，这与李克强总理此前提出的经济增长“上下限论”和“黄金平衡点”一脉相承。

　　从2014 年中央经济工作会议内容来看，中央经济工作会议并未明确提出2014 年GDP 增速目标，但是中央经济工作会议一方面强调了“稳中求进”的工作总基调，同时也指出了“要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整”，另外一方面也提到要“努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。”这说明了未来中国还将保持GDP 合理增长，但是又要提高经济发展质量和效益，不能带来后遗症。我们认为2014 年中国经济增长目标会比7.5%的目标略有下移，但具体目标将会淡化，不会明确提出数值是多少，近年中国经济增长速度将维持在“七上八下”的区间，两位数的增长时代一去不复返。

　　图 1：2003 年以来国内GDP 增速 %

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　　图 2：政府GDP 目标和实际增长率 %(2013 年为机构预测值)

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　　2.1.2 三驾马车整体维持较低水平

　　国内经济长期依靠的是出口、投资、消费三家马车拉动，而其中出口和投资每年超过10%的增长，更是近十年国内经济快速发展的象征。经济回落的背景之下，显露出的是三驾马车的整体疲软。

　　图 3：“三驾马车”累计同比 %

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　　图 4：“三驾马车”对GDP 的拉动

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　　(1)进出口增长维持低水平

　　图 5：进出口维持低水平 %

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　　图 6：对三大经济体出口增速勉强回正

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　　(2)固定资产投资增速有下滑趋势

　　2013 年房地产调控越来越严，从固定资产投资总额来看，与之前增长幅度的有所减少。从投资结构来看，主要的投资领域还是基建、农田水利和城市轨道交通等。第一、第三产业固定资产投资增长好于第二产业，整体来看，固定投资增速有下滑风险。

　　图 7：固定资产投资增速有持续走弱 %

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　　图 8：第一、第三产业固定资产投资增长好于第二产业 %

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　　(3)居民消费增长动力依然不足

　　2013 年消费领域整体增长动力依然不足，社会消费品零售总额同比涨幅低位徘徊，物价涨幅也不大，独木难支。

　　图 9：整体消费增长动力依然不足

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　　图 10：消费品零售额受物价涨幅因素影响

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　　2.2 市场整体走向及其影响因素

　　2.2.1 近一年以来外盘及沪指走势

　　2013 年全球资本市场出现两极分化，以美国为代表的发达国家率先复苏，备受期待的新兴资本市场在救市政策刺激下快速反弹后，受经济周期和经济规律影响，却跟随走弱的实体经济回落，去年一年来弱势震荡格局难以打破。究其原因，最关键的还是国内经济因素对股市的影响。

　　图 11：近一年以来几大金融市场股指走势

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　　图 12：近一年以来沪指走势

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　　2.2.2 宏观政策与货币政策

　　为激发经济新的活力，新一届政府在2013 年不断推出许多新的改革举措。金融方面有自贸区、利率市场化、资本市场制度改革等革命性举措，显示未来中国宏观经济政策会朝向更深入改革、更扩大开放的方向推进。十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，发起“全面改革总动员”。之后中央经济工作会议对明年经济工作做出具体部署，市场化方向进一步确认。紧接着中央农村工作会议指出，到2020 年，要解决约1 亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1 亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1 亿人口在中西部地区的城镇化。整体来看，新一届的领导班子对当前的中国经济开出了药方，有了行动目标和实施步骤，2014 年或将有一个不错的开局。

　　三、2014 年全球市场展望

　　总体上，2014 年我们认为世界经济仍将延续缓慢复苏态势，尤其美国经济表现出稳健复苏，欧洲也正在逐步摆脱债务危机的阴霾，经济开始出现筑底迹象。全球通胀压力并不会迅速扩大，总体会处于适宜区间。2013 年美股出现大幅上涨，德国、法国、日本等发达国家股市也逐步回暖，至2013 年底，美联储缩减量化宽松政策，给市场带来更为明朗的经济复苏预期。但整体来说，全球经济也存在不稳定不确定因素，全球经济中新的增长动力源尚不明朗，新兴经济体总体上并没有找到较好的成长动能，未来能否实现各自的转型升级、找到出路，2014 年是重要的一年。

　　3.1 美国经济展望

　　3.1.1 美国政策变化预期

　　2013 年12 月18 日，美联储在经过了为期两天的公开市场委员会(FOMC)会议后公布了议息决议，一是缩减购债规模。宣布从明年1 月起，将每月850 亿美元的购债规模缩减100亿美元至每月750 亿美元，其中，长期国债和抵押支持债券(MBS)的购买规模分别缩减了50 亿美元。二是将长期维持低利率。美联储重申，只要失业率处于6.5%之上，并且通胀预期不超过2.5%，将继续把联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间。

　　此次缩减购债规模并不意味着美国的货币政策开始从紧。一方面，从货币政策的数量工具看，美联储仍在向市场释放大量的流动性。明年1 月份开始只是缩减购债规模，美联储每月还有750 亿美元的购债规模，继续向市场注水，只是注水速度有所减缓，美联储的资产负债表仍旧处于扩张阶段。另一方面，从货币政策的价格工具看，美联储仍坚持其低利率政策。

　　在本次的议息决议中，美联储重申只要通胀水平不高，就算失业率降至6.5%的门槛，也不会急于加息，这样会继续控制美国长、短期利率处于较低水平。

　　美联储货币政策的历来以通货膨胀率和失业率为标尺，使得美联储政策的可预测性较强。预计美联储加息将推迟至2015 年下半年。这次缩减购债规模标志着美联储在退出经济刺激计划道路上迈出了第一步，对于后续的退出步骤，我们仍认为在小幅缩减购债规模后，美联储将审慎地继续缩减购债规模，然后将采取反向扭转操作，交替采用定期存款工具、回购和逆回购协议来从金融市场回笼资金，2015 年下半年将开始加息，最后将谨慎、渐进地出售各类资产，逐步实现资产负债表的正常化。

　　图 13：2005 年以来美国抵押贷款利率

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　　3.1.2 美联储政策为经济服务 美国经济有望温和复苏

　　美联储缩减量化宽松政策，给市场带来更为明朗的经济复苏预期。

　　美国经济稳健复苏是促使美联储做出缩减购债规模决定的基础：第一，美国GDP 增速延续回升势头。今年前3 季度，美国的GDP 增速分别为1.1%、2.5%、3.6%，逐季上升。第二，企业的投资增长成为美国经济增长的主要动力。三季度美国的企业利润增速为8.8%，连续第三个季度增长，占GDP 的比重达到10.8%，为1950 年以来的最高水平。第三，作为次级抵押贷款危机元凶的美国房地产市场正逐步改善。一方面房地产市场价格呈现上升趋势，另一方面房地产需求表现强劲，11 月的新屋开工数量创5 年来的新高。第四，劳动力市场回暖。11月的失业率降至7%，月初申请失业金人数也在大幅下降，

　　美国债务上限谈判不确定性降低是促使美联储做出缩减购债规模决定的保障。美联储曾表示过美国债务上限谈判会影响美国经济复苏，这也是之前推迟QE 退出的重要因素之一。2013 年12 月18 日，美国国会参议院批准了两年期的财政预算协议，舒缓了自动减支措施带来的负面影响，这样大大降低了联邦政府再次发生像2013 年10 月发生的关门困境。美国财政方面的不确定性降低，减轻了美联储货币政策的后顾之忧。

　　政策美联储将2014 年美国GDP 增长的区间上调至2.8%-3.2%，将通胀预测区间下调至1.4%-1.6%。2014 年美国经济在美联储政策的精心呵护下，有望实现“快增长和低通胀”。

　　图 14：2000 年以来美国GDP 增速

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　　图 15：美国新增非农就业人数

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　　图 16：美国失业率持续下降

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　　图 17：美国消费者信心指数回升

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　　图 18：美国房地产开工数量

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　　3.2 欧洲经济展望

　　3.2.1 欧洲经济的悲观预期淡出

　　2013 年欧洲主要国家GDP 增速、出口增速转负为正；英国、德国等主要国家经济景气指数PMI 上升到50 以上；主要国消费者信心指数也较上年明显回升，与之呼应的是欧洲主要国家股指上涨。

　　图19：欧洲主要国家GDP 增速

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　　图 20：欧元区主要国家消费者信心指数

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　　图 21：德国PMI

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　　图 22：德国进出口增速

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　　图 23：英国PMI

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　　图 24：英国进出口增速

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　　3.2.2 欧洲逐步走出债务危机的阴霾

　　虽然步调难以统一，但在以欧洲央行为督导的财政紧缩政策下，风暴中心国家在减赤压力下政府支出已经显著下降， 欧元区主要国家的财政平衡状况也有触底迹象。意大利等国债收益率趋于下降。欧元区在德国的“带领下”，债务问题虽说没有非常大的改善，至少也没有进一步恶化。在反复博弈中，在危机带来的外部压力之下，一些高福利国家民众对政府的各项要求更容易妥协，以往的生活方式在被动中发生转变。在此基础上，欧洲金融体系如果能进入良性循环，未来一年欧洲经济有望步追随美国温和复苏。

　　图 25：欧元区主要国家财政平衡状况

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　　图 26：欧元区主要国家国债收益率

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　　3.3 其他重要国家与地区展望

　　日本经济数据逐步走好，尽管也较多的受到货币政策因素的影响，但却是遏制了经济下行的风险。随着欧美日等发达国家经济的复苏，出口导向型经济体的出口数据方面可能会受到提振。

　　虽然印度和巴西经济过去两年投资下降，但是整体投资需求仍然很大。而通胀方面，输入型通胀可能性较低，2014 年农产品价格与油价预期并不会大幅度反弹，美国退出QE 若能支撑美元则对商品价格有所抑制。预计新兴市场2014 年CPI 通胀总体温和。仅少数国家(如印度、巴西)因为受结构性因素影响，通胀仍将维持在较高的水平。

　　结构性改革和资本流动将是2014 年依然是新兴市场的两大挑战。新兴经济体内部，大小经济体面临挑战各不相同。印度、巴西等大型经济体面临着投资不足、供需不平衡的长期结构性问题；而四小龙等小型经济体一方面受制于外需疲弱，另一方面需要应对国际资本大量出入带来的金融风险。过去的几年，新兴经济体面临的是发达国家已经造成了的，一个全球流动性充裕、利率超低的投资环境。随着欧债危机不确定性的减退，增加了全球投资者套利交易的偏好，导致大量资金从发达国家流入新兴市场。外来资金可减轻新兴市场的融资成本，鼓励投资及引进新的技术和管理概念。特别是对一些受内部经济的失衡而导致投资大幅放缓的新兴市场国家，资本流入有助于改善政府投资不足、国内行业垄断等结构性问题。随着美国经济稳定复苏，QE 渐进退出，美元相对其他主要货币持续走强将是大概率事件，资金从部分新兴经济体回流发达国家将具有较高的确定性。美元走强，势必会引起美元从新兴经济体大规模回流。今年5、6 月东南亚国家发生的金融动荡，就源于美联储退出QE 政策的预期。新兴经济体中经常账户赤字较大、资本账户开放程度较高的国家受到的冲击将比较大。

　　四、2014 年国内宏观经济展望

　　4.1 经济总体运行态势

　　4.1.1 国内经济复苏会是一个较慢的转型过程

　　(1)出口增速继续维持在较低水平

　　出口增速的下降并不意味着国内出口业的发展已走到了尽头。国内的出口在十年来已发生了巨大的变化，未来的亮点应该是结构性升级而非总量的扩张。随着劳动力成本的不断上升，从长期来看，劳动力价格上升、货币升值、以及发达国家需求疲软必将使得国内出口增速继续放缓。随着欧美日发达国家的经济复苏，能够持续地在货物品类、出口对象等结构上改进才是国内未来出口的亮点。

　　(2)国内固定资产投资增速整体有可能出现下滑

　　2014 年新能源、新科技、能环保、农田水利、轨道交通以及其他基础设施建设将受惠于固定资产获得投资、信贷方面获得更宽松的支持。制造业目前处于产能过剩状态，去库存压力还没有释放。地产市场则依然笼罩在紧缩的阴影之下，各地方政府都有愈发严厉的调控姿态。未来国内固定投资增速整体可能继续下滑。

　　(3)社会消费艰难转型，难以有效带动经济增长

　　社会消费品方面，2013 年整体消费仍显不足，累计消费增速持续下滑。不论是受到房地产调控政策影响的家具、建筑及装修材料，还是食品类，2013 年均已经处于几年内的较低位置。而且新一届政府倡导廉政节俭，戳破了以往的消费泡沫。全年未有力度较大的推动民众消费的政策推出。我们预期在收入分配制度改革的大背景下，更有力的降税、退税、贴息等政策会逐步实施。收入的增加、民生保障方面投入的加大、市场化竞争下物价相对水平的下降才能从根本带动消费的增长。

　　4.1.2 转型过程中的影响因素

　　(1)劳动力成本的增长

　　国内劳动力成本上扬是不争的事实，几年前就开始的民工荒显示劳动密集型产业，国内正在逐渐向西部转移，而全球来看，国内的人力成本优势逐渐被东南亚或者南美地区取代。随着CPI 的增长，国内工人工资的增长呼声越来越高，国家提出收入翻番的目标，这又从另一个方面会影响到经济，特别是制造业的复苏。

　　从更长期的国内劳动力市场发展趋势来看，随着出生率的变化，人口增速放缓已经不可避免，人口红利在21 世纪中叶之前肯定会结束，甚至有观点认为2020 年前就会结束人口红利状态。那么，一方面劳动力供给放缓整体推升劳动力成本，同时导致劳动力在高、中、低端就业重新分配。不同劳动力收入增速的差异，将成为未来决定消费行业细分市场增速的重要变量。另一方面，人口增速放缓将对总体内需形成拖累，进而拖累经济增长。

　　2014 年初中国会推出放开单独二胎的政策，长期来看会给经济注入活力，提供支持，但短期来也许会加重社会抚养负担，进而助推劳动力成本的增长。

　　(2)城镇化进程的空间

　　国内加强固定资产投资的深层次原因在于城镇化。改革开放以来，大量的农村变成了城镇的一部分，虽然有观点认为大规模的城镇化会停止，但是我们看到国内目前的城镇化率仍然低于全球主要的发达国家和地区。随着经济继续增长，国内城镇化率的潜力依然存在。

　　全球各国的历史经验显示，主要国家中没有一个经济持续增长的国家城镇化水平能够稳定在51%的水平上。与其他新兴市场相比，国内目前的城镇化水平明显偏低。

　　城镇化的逻辑在于进一步吸纳农村剩余劳动力，其核心是收入差距问题和农村土地利用的问题。

　　首先，从收入差距来看，城镇与农村收入差距近30 余年来持续扩张，城镇人均可支配收入与农村人均纯收入的差距在2011 年达到了近1 万5 千元左右。收入差距的同比增速近年来一直维持在10%以上，使得收入差距持续扩张。收入差距使得城镇对农村保持着较大的吸引力，但是我们也要看到城镇的衣食住行成本，特别是居住成本成为了阻碍转移的掣肘，快速提高的成本成为了限制农村劳动力转化身份的障碍。不过，我们也看到随着社会的进步，这些转移人口的需求正在逐渐扩展，有关教育、医疗、社会保障的诉求也越来越多，而这些公共资源更加不是产业转移所能够带来的。也就是说，收入的绝对差异在向收入的相对差异转化，因此，我们认为虽然农村劳动力未来仍将向城镇转移但是相对吸引力正处于重构的阶段。

　　其次，从城镇建设的逻辑来看，城镇现有土地资源有限，内部升级改造的空间不大，而从农村土地利用来看，随着城市的扩张，农村的富余土地资源有其较低的价格以及易获得性。

　　因此城镇化改造中必然造成扩张速度快于升级速度的现象，于是，道路交通或者是工业园区的建设就成为了前期快速发展的主要模式。但是随着近几年的快速扩张之后，较易获得的土地资源越来越少，国家对农村土地耕地红线抓得越来越严。那么，受到城镇化建设影响的固定资产投资就必然会受到影响。

　　国内城镇化下一步的问题不在于有没有空间，而是路径选择问题。但无论如何，城镇化率继续升高是几乎可以确定的。2014 年中央农村工作会议指出，到2020 年，要解决约1 亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1 亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1 亿人口在中西部地区的城镇化，可以看作是对城镇化提出的具体目标。

　　4.2 流动性判断

　　4.2.1 财政政策

　　2013 年中央经济工作会议强调，做好明年经济工作，要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。会议指出，做好明年经济工作，必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。进一步完善调整财政支出结构，厉行节约，提高资金使用效率，完善结构性减税政策，扩大营改增试点行业。

　　就财政政策表述的指导性而言，在3 至5 年时间尺度范围内，财政赤字水平与政府财政政策表述基本相符，赤字水平较高时对应积极的财政政策阶段，反之财政政策表述趋向收紧方向时，赤字水平较低。财政支出增速与财政政策偏向基本相符。在财政政策由紧变松时，财政支出增速明显增加。但是同样值得注意的是，这种历史规律在各阶段的边际上存在不确定性，即当政策表述调整时，实际的政策操作在表述调整之前可能就已经发生。

　　表 1：历史上各年度“两会”上对于财政政策和货币政策的描述

　　资料来源：天风期货

　　从变化的节奏来说，2012 年初十一届人大五次会议期间，经济其实上就已经明确较为困难，但是政府并未有实施“适度宽松”的货币政策，而保持了“稳健”的表示。而财政政策则依然维持“积极”。我们从财政收入占GDP 的比重也可以观察财政支出对于经济增长的重要性，从历史上看，财政支出对于经济增长的重要性在1998 年到2003 上升，与当时积极财政政策的表述相一致，2009 年是近几年中财政支出占GDP 比例上升最快的一年，而2012 年这一指标也出现上升，显示财政支出在经济增长中扮演的角色进一步加重。

　　图 27：我国月度财政收入及财政累计支出增速情况

　　资料来源：财政部官方网站 天风期货

　　2013 年财政政策亦低于预期，虽然年初制定了1.2 万亿的财政赤字目标。但年初以来，财政存款增速快速提升，同比增速从负增长提升至接近20%，显示财政投放的不力；另一方面，从往年财政投放节奏看，财政存款均有在年底加速投放的趋势，但今年12 月份或并未如往年般加快投放，这或许是近期资金面呈现飙升的很重要的原因。

　　2014 年财政方面也能难期望有大的宽松，政府过紧日子的前提下，积极的财政政策更可能表现在一些民生、国防、基建等刚性支出方面。

　　4.2.2 货币政策

　　2013 年以来，资金价格中枢不断上移，“钱荒”事件屡发，并引起资本市场剧烈震荡。同时，5 月份以来上海SHIBOR 一个月利率持续高于一年期利率，价格倒挂明显，接近年底，资金紧张再度来袭。这两年来，担忧影子银行、地方债务问题引发金融危机，是货币政策不能轻易放松的重要原因。

　　长期来看，一方面，持续下降的劳动人口和不断上行的抚养比将会对储蓄率造成显著冲击，储蓄率下行导致的供应下降或引发利率上升。目前居民财富不断积累，社会保障日趋完善，年轻一代消费观念也逐渐转变，最为重要的是中国人口老龄化趋势的不可逆转或都将使得储蓄率将呈现长期下行态势。另一方面，我们已经明显感受到利率市场化对利率上升的推动。市场化的本质是实现价格的供需均衡，换句话说，如果原先利率被压制，那么市场化的过程就将导致上升，相反，如果市场化前的利率被高估，那么结果必然是资金价格的下跌。

　　面对利率上行，如果央行出手干预，则资金紧张状况或得到一定的缓解，但从几个方面看，目前政策均面临着易紧难松的局面。虽然目前资金面较为紧张，且PPI 处在通缩区间，但通胀及房价压力对货币政策构成明显制肘。年初以来房价加速上涨，一线城市的涨幅甚至达20%，与此同时，前三季度，全部贷款余额增速为14.3%，但房贷余额增速达到19%，目前产能过剩行业主要在资金密集型的周期性行业，一旦货币政策放松，势必影响到去产能过程。

　　从中央目前的政策思路不难发现，稳增长其实是为了保就业，目前虽然经济低迷，但因人口老龄化趋势，事实上目前的就业压力并不大，不少地方甚至还存在着招工难问题。这也决定了货币政策加码在目前是个小概率事件。

　　4.2.3 外部因素影响

　　QE 渐进退出会逆转全球整体流动性宽松的局面，近期对我国经济总体有利。美联储量化宽松，总体上是种“以邻为壑”的危机输出政策，是以牺牲国际经济特别是以中国为代表的顺差国利益来应对美国自己的危机。QE 渐进方式退出，意味着美国货币政策逐步回归常态，将为中国实施稳健货币政策、促进经济结构调整营造更好的外部条件。具体来看，一是有利于中国出口稳定。美国经济向好和QE 退出是相辅相成的，我国对美国的出口占总出口的比重达到16%左右，美国经济好转必将促进外需增加。而且美元走强，也将减轻人民币汇率升值的外部压力，有利于保持汇率稳定从而促进出口。二是QE 渐进方式退出可能缓解资本流动冲击。美联储缩减购债规模，进一步确认了QE 渐进方式退出的导向。但由于我国的经济发展前景较好，国际资本流动更可能的趋势是从我国之外的新兴经济体向美国和中国流动，11 月份以来的外汇占款多增就是例证。而美联储小幅渐进缩减购债规模，一定程度上将减轻我国近期面临的跨境资本流入冲击。当然，未来的QE 退出策略还有一定变数，对国际资本流动的具体走势需要给予高度关注。

　　我们认为，从中长期看，国内资金价格或易涨难跌，短期而言，年底临近，资金面或紧张难解，但跨过年末节点，资金紧张态势或将得以喘息。

　　五、2014 年市场运行趋势判断

　　5.1 分析逻辑

　　5.1.1 政策效应

　　基于之前对于基本面的分析，我们认为2014 年国内经济会逐渐向好，虽然速度不可能太快，高度不可能太高，而且从目前的经济运行情况来看，也确实有复苏的迹象产生。那么为什么股市仍然会下跌至2000 点呢？

　　其主要原因就在于，政策托底的力度不够。回顾股市2008 年走势，我们不难看出，政策底、市场底、经济底是依次出现的，而2012 年的形势与之最大的变化就是政策力度的匮乏。国内股市有其特殊性，受到政策影响巨大，而在政策影响下，入市资金就成为了主要表现因素。如果没有明确的政策托底支持，股市就不能够完全反应经济的运行状况。因此，从某种意义上来讲，2014 可能出现的新的货币政策与财税政策将成为刺激股市上涨的主要动因。

　　图 28：2008 年股指的触底反弹逻辑

　　资料来源：天风期货

　　5.1.2 目前的触底条件

　　(1)低CPI 水平是股指牛市的必要条件之一

　　图 29：CPI 水平是股指牛市的必要条件

　　资料来源：Wind 天风期货

　　图30：002 年以来CPI、PPI 水平

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　　(2)市场估值处于历史低位

　　沪市A 股平均市盈率自2001 年来达到历史最低水平，横向对比其他国家，远弱于发达国家当前水平，和新兴经济体比较，A 股涨幅也仅仅略强于巴西。

　　图 31：上市A 股平均市盈率历史低位徘徊

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　　表 2：2012 年世界银行[微博]统计的不同国家上市公司总市值占GDP 比重 (单位：%)

　　表3：2013 年不同国家主要股指涨幅(单位 % 2013 年1 月1 日至2013 年12 月24 日)

　　(3)股市受到资金面波动的影响和制约

　　首先，股指与M1 增速呈现高正相关性。进一步来说，由于流动性与股市的关系密切，股指与M1 增速呈现高正相关性，目前M1 增速一年来一直低位震荡，导致股市也跟着震荡。

　　预计随着2014 年信贷需求企稳，信贷规模有望得到回升虽然在“盘活存量”的指导意见下，资金面可能不会出现单一方向的变动，但是我们认为，无论如何，信贷规模短期触底是很有可能的，如果配合货币宽松政策甚至是减税等财政手段，M1、M2 的增速将回暖更明显，将带动股指上升。未来一年股指的波动节奏，都倾向跟于随资金面的情况出现震荡。

　　图 32：M1 已经降至持续地位震荡

　　资料来源：Wind 天风期货

　　图 33：M1 与股指增速呈现正相关性

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　　其次，国债收益率快速上涨，高企的国债收益率不利于稳定利率水平，也不利于实体经济的复苏，反应了当前资金面的紧张，在资金本身就偏紧的情况下，可以作为股指反向参考指标。

　　图 34：HS300 和固定利率国债收益率波动比较

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　　最后，上市注册制，将带来大量IPO，资本市场供应充裕，也将制约着股指的上升空间。

　　(4)虽然产能过剩依然严重，敏感的工业数据、用电量数据和经济景气指数PMI 有所向好。

　　图 35：国内PMI 除库存指数外其他指数有持续在50 以上

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　　图 36：国内用电量指标有触底回升趋势

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　　图 37：工业增加值较与逐月转好

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　　(5)对外直接投资有可能为经济增长新增添的动能

　　2009 年以来中国对外投资存量和流量逐年稳步向上，虽然目前总的存量不大。随着中国企业海外直接投资的规模的不断探索发展，可以逐步提升企业的管理水平和盈利水平。在投资、消费、出口三方不力的局面下，未来资金出海带来的回报有可能为经济增长增添的动力。

　　图 38：中国对外投资存量和流量逐年上升

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　　(6)金融体制改革对A 股走势特征的影响

　　随着中国金融体制改革的进一步深化，利率市场化、存款保险制度、上市注册制、金融自贸区等一系列革命性制度的推出，一定会给中国股市带来新的变化，随着中国股市进一步场成熟完善，投资者更理性，快涨慢跌的中国特色可能会逐步转变为和成熟市场一样的慢牛快熊特征，尤其是在经济周期的复苏阶段，上升趋势更为平缓。

　　六、行情展望

　　从目前A 股市场自身平均市盈率及全球相对估值来讲，存在着反弹需要，但中国经济结构调整是一个艰难复杂的过程，面临着实体经济增速下滑、改革阻力较大、IPO 注册制、为防控债务风险资金面难以宽松等问题，不可对它有较高的期望。2014 年预计走势会和2013年类似，沪深300 指数在2000 到2800 点的区间震荡，波动节奏主要受控于资金面的松紧程度，高点可能出现在资金较为宽松的上半年，价值中枢心较2013 年略有所上移，步入慢牛走势，但市场机会仍然更多的是结构性的，而非全局性，因此目前对股指不可期望过高。随着中国股市进一步场成熟完善，投资者更理性，快涨慢跌的中国特色可能会逐步转变为和成熟市场类似的慢牛快熊特征，尤其是在经济周期的复苏阶段，上升趋势更为平缓。

　　天风期货 王莺

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