摘要：

　　进入2013 年后，市场对大宗商品的需求担忧情绪并未得到明显缓解，美联储QE3 政策的退出、欧洲经济成长的长期疲弱性状况以及国内结构调整下的低位经济增速，使得基本金属节节败退，沪锌自2 月初也走出震荡下跌行情，并至今维持在相对低位作宽幅区间震荡。

　　随着美欧经济复苏进入可持续阶段，锌需求或被有效带动，但QE 退出的启动以及国内新一届政府调结构的政治决心，精锌消费增速难以维持高增长，在没有新的刺激因素的前提下，锌价将在供应相对收窄的主导因素作用下前行。预计沪锌重心或将自底部抬高，可能成为基本金属中相对抗跌的品种。

　　一、 行情回顾

　　图1：主要行情数据

　　注：1 本年末数据为上海期货交易所收市前能够获得的最新数据

　　2 表格中所用单位和定义。单位：LME：美元/吨；SHFE：元/吨；比价：SHFE 主力合约/LME03 合约

　　数据来源：天风期货，wind，文华财经

　　图2：两市锌价走势

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　　图3：上海现货升贴水走势

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　　现货市场方面，下游企业需求不振，贯穿在全年表现出的特征就是未能出现传统的需求旺季提振行情，季节性特点并不突出，旺季不旺，淡季疲软。沪锌一度录得18 个月以来的最低点。冶炼厂整体出货情况不佳，临近成本线导致厂家惜售情绪严重，多数厂商减产运营，部分资金紧张的企业维持少量出货。锌的基本面未见实质性好转。

　　二、宏观经济分析

　　2.1 美国经济：经济数据持续改善 楼市与汽车业强劲复苏

　　从2013 年全年的美国经济数据来看，楼市、汽车业、劳工市场的持续转好都加大了美联储最快在2014 年年底全部结束QE 的可能。

　　楼市方面，成为美国经济率先复苏的领头羊。美国楼市在2006 年触顶之后崩盘，紧随其后的是美国经济衰退和全球信贷危机，引发数百万宗止赎案，而且许多房屋业主的抵押贷款金额超过房屋实际价值，直至2012 年末楼才市重新站稳脚跟，这一趋势在2013 年全年得到延续，并且自2005 年来首次为整体经济增长做出贡献。新屋销售接近历史最高水平，成屋销售水平持续上涨，并且快速击穿长期平均水平，这为美国楼市的复苏提供了坚实的证据。

　　汽车业方面，美国的汽车销售量在年初以来就上升至700 万辆的水平左右，随后销量也一直维持在相对高位，1-10 月份的累计同比增速达到5%，尽管临近年末汽车业增速有所回落，但整体行业发展趋于平稳。从劳工市场来看，在我们一直关注的非农数据中，最近6 个月以来的非农就业人口平均值维持在18 万人以上，失业率更是下降到了7.0%的水平，并且劳动参与率也开始逐步好转，就业市场稳健复苏显而易见。

　　综合来看，持续改善的美国经济提供给QE 退出足够的理由，QE 规模的持续调整几乎是板上定钉的事，但QE 退出并不意味着实质性紧缩，长期低利率环境仍将存在；同时楼市仍是推动复苏的核心部门，制造业的企稳回升也为美国经济带来了坚实的复苏基础，预计美国的精锌需求将保持相对稳定的增长。

　　图4：美国新屋和成屋销售水平

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　　图5：美国汽车销售数据

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　　图6：美国PMI 数据

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　　图7：非农就业及失业率

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　　2.2 欧洲经济：下降态势趋缓 但长期成长性堪忧

　　欧债局势趋于缓和，自2013 年以来，意大利和西班牙等欧元区边缘国家的国债收益率持续下滑，欧债重症国——希腊方面也进展良好。希腊10 年期国债收益率近三年来首次低于30 年期国债收益率，这给该国的债市复苏增加了更多信号。希腊国债收益率曲线自2013年6 月以来首次正常化，10 年期国债收益率降至30 年期国债下方，表明投资者对于危机的爆发点：希腊经济的乐观情绪上升。

　　图8：意大利及西班牙十年期国债收益率

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　　欧洲经济的疲弱态势也暂时得到了遏制，欧元区产出水平整体上升。领头羊德国经济加速扩张，制造业、服务业增速明显，扩张步伐创两年以来最快；而法国减速萎缩，各项指标均有所改善。分部门来看，对锌需求贡献最大的建筑业表现却不甚理想，年初的营建产出同比降幅一度达到9%，随后的表现也相对萎靡，1-10 月总体萎缩幅度达到5%。此外，欧洲委员会建筑业信心指数年内一度出现快速下滑，目前该指数处于-25 水平，紧略好于欧债危机爆发后的水平，对锌市提振有限。

　　然而，欧债问题不会因为经济的暂时复苏而成过眼云烟，从目前欧洲各国解决问题的态度来看，制度性改革分歧依然巨大，若体制性问题无法得到各国赞同的改革方案，欧元区危机得到妥善安置仍然是遥遥无期。而在目前欧洲最薄弱的环节：年轻人失业率，数据已经刷新历史高点24.4%。最新数据显示，在2013 年10 月，欧盟28 国里共计有565.7 万年轻人(25岁以下)处于失业状态，而欧元区就占据了当中的357.7 万人。与2012 年10 月相比，欧盟28 国的失业人数下降了2.9 万人，但是欧元区却增加1.5 万人。在2013 年10 月，欧盟28国的年轻人失业率为23.7%，欧元区为24.4%，而这一数据在去年分别是23.3%和23.7%。就业数据的疲弱凸显了欧元区成员国的长期性经济成长问题。其次，截止2013 年10 月底，欧元区成员国的债务规模之大仍令人咋舌，最新数据显示西班牙、意大利债务占GDP 比例依旧处于高位，而希腊债务规模在本年度末可能接近200%的水平。

　　图9：欧元区PMI

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　　图10：欧洲主要国家年轻人失业率

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　　图11：欧洲建筑业数据(欧盟27 国营建产出)

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　　我们认为，2014 年欧洲经济依然存在较大的不确定性，不过随着欧债危机趋于平稳，低利率和工资增长将会逐步显现效应，可能实现的银行业联盟将促进信贷市场进一步恢复，包括德法等国的投资和消费仍是2014 年欧洲进一步复苏的希望所在；但值得注意的是欧元区并未形成统一的解决欧债根本性问题的机制，边缘国家结构性改革进展缓慢，这将对欧元区的持续复苏形成明显拖累。

　　2.3 国内经济：低速增长的工业经济

　　中国宏观经济指标未出现明显的疲弱状态，2013 年官方PMI 指标全年都维持在50 以上的水平，表明中国宏观经济已初步处于企稳运行的状态。从分项指数来看，产出指数的回升速度最快，表明工业企业对未来转暖的预期进一步增强，就业指数的平稳回升也对经济的持续复苏提供了基础，产成品库存指数6 月以来下降至48%水平下方，处于相对偏低水平，显示终端需求改善，制造业去库存压力有所缓解。但新订单指数自9 月以来的下滑暗示经济复苏的过程可能较为复杂。此外，从国内工业企业经营数据来看，尽管利润总额累计增速与往年动辄20%的水平相去甚远，但1-10 月总利润13.7%的累计增速仍远远好于去年同期0.49%的疲弱态势，工业企业的经营状况相对去年已经出现明显改善。

　　在明年的工作方面，中央将“调整产业结构”提升至重点关注级别，从去年的第三位提升至第二位，在表述上由“加快”改为“大力”，显示出产业结构调整的迫切性。有色行业有望依循这一路径通过环保整顿压缩产能，进一步淘汰落后产能。

　　图12：国内PMI 数据

　　数据来源：天风期货，wind

　　图13：工业企业经营数据

　　数据来源：天风期货，wind

　　我们认为，国内宏观经济在明年继续维持偏暖运行是大概率事件，但随着调结构措施进一步细化和深入，很难期待固定资产投资对经济增长起到更大的促进作用，这也限制了工业金属锌的实体性需求，但长期来看有利于行业呈现更健康的发展状态。

　　三、基本面分析

　　全球尤其是中国，新增产能的快速扩张和矿山投资的逐年增长对锌产能贡献巨大，处于危机复苏中的全球经济跟不上产量的增长步伐，2013 年全年精锌供应依然过剩。但从国际铅锌研究小组公布的数据来看，全球精炼锌供应过剩收窄明显，甚至开始出现紧缺现象，整体过剩局面自今年8 月份后被终结。最新一期公布的月报显示，2013 年1—10 月全球锌市供应短缺7.2 万吨，而去年同期累计过剩254.3 万吨。

　　图14：精锌过剩倾向收窄

　　数据来源：天风期货，wind

　　3.1 锌精矿市场：外紧内松局面明显

　　3.1.1 国外锌精矿略显紧张

　　自2013 年年中起，国外部分大型矿山的寿命终结带来现有实际产能的下降，另一方面潜在的投产和扩建的项目带来的新增产能有限，因此国外锌精矿的增量在未来将难以满足需求的增量，相关机构甚至预计至2016 年锌精矿净增产能最少可能只有不到50 万吨，我们的统计数据显示，即使以最乐观的预计最多不会超过70 万吨的水平，紧张乃至短缺，可能对锌价构成明显支撑。从我们收集的数据来看，年产能25 万吨的全球十大锌精矿矿山之一的Brunswick 矿已于今年二季度关停，而Perseverance 和Golden Grove 等矿山的锌矿产量也在持续下滑。此外美国经济持续复苏导致的真实利率上行，使得重要贵金属副产品价格暴跌，因此投产成本上升并使得矿山盈利能力出现下降，从各大矿山生产计划的变更就可窥一二，因此即使基于保守的预期，国外锌精矿供应确实容易出现短缺。

　　图15：价格低迷令矿山改变计划

　　数据来源：天风期货，上海有色网

　　3.1.2 国内锌精矿供应仍偏宽松

　　中国锌精矿的实际情况则有所不同。矿商出于保障销量与维系客户考虑，并未明显调降加工费报价，让利依然积极，国内冶炼厂采购积极性较强，锌精矿保持着明显的卖方市场特征。国内锌精矿供应增速从2010 年以来一直维持在10%以上(2012 年超过20%，2013 年1-10月累计同比也达到10%以上)，而2013 年的锌精矿金属量达到近600 万吨。考虑到较高的基数，若能够维持高增速，那么很难判定全球锌精矿市场将进入供应紧缺的状态。如果依据国际铅锌研究小组公布的数据，假设中国锌精矿供应年均增速在6%(保守假设)左右的水平，那么未来至2016 年中国精矿供应将相对2013 年增加110 万吨。考虑中国因素，并假设全球锌精矿需求依旧维持4%左右的低速增长，那么供应量和需求量是能够基本持平的。

　　图16：中国锌精矿供应维持高增速

　　数据来源：天风期货，国家统计局

　　我们认为，由于中国锌精矿市场保持较强的增速以及国外锌精矿倾于紧张短缺的局面，整体锌精矿的供应增速可能偏于中性，这将继续有效减少过剩局面，从而抬高锌价重心。

　　3.2 锌冶炼市场：成本支撑依然有效

　　冶炼厂动态方面，自年初以来锌价低迷，冶炼亏损再次显现，开工率也逐渐放缓。加工费徘徊在5000 元上下，使得冶炼厂方面亏损越发严重，流动资金量紧张。为了应对困难局势，部分生产线暂时关闭，产量受限致使部分供货订单也以外部采购为主，且因锌锭利润较低，厂家重心逐渐转向锌合金及化肥等锌下游及副产品的生产领域。

　　此外，需要重点考虑的是冶炼厂的成本支撑，我们考虑成本支撑的逻辑在于：价格低于成本，刺激供应紧张并使得供需相对平衡甚至短期供应不足，从而促使价格得到支撑并回升。作为直接面对下游的冶炼厂，主要有以下几种毛利来源：

　　1、不计价的回收金属：锌冶炼的实际回收率为93%，计价系数为85%，而多出来的部分不会体现在锌精矿的相关合同中，算作冶炼厂收益的一部分。

　　2、副产品：冶炼厂重要的利润来源，主要副产品有硫酸、银、镉、铟，副产品的价格自年初以来都出现了较大的下行走势。

　　图17：冶炼厂吨锌的副产品收益

　　数据来源：天风期货，中国选矿技术网

　　3、不同地区的升贴水：这是在锌精矿原料以外的收益，主要由地区供需决定。

　　国内700 万吨左右的冶炼产能中，自有矿山的产能不到100 万吨，我们可以以国内锌锭现金成本计算模型作为考量。我国锌冶炼以湿法冶炼为主，占比75%以上，密闭鼓风炉占8%，竖罐占14%，其他3%。各种冶炼方法的成本构成相差不大，锌锭的主要生产成本来自于材料费，占比超过80%(锌精矿、燃料、动力费)，直接费用占6%，人工费占2-3%，其他占10%上下。在材料费中，燃料、动力费占比较小，锌精矿占比最大，达到总成本的70%左右。考虑到今年以来原材料成本和硫酸、贵金属等副产品收益变化，2013 年锌矿完全依赖外购的上市公司加权平均成本在1.45 万元附近，自有矿公司的加权平均成本在1.4 万元上下。当自有矿成本线被触及时，锌冶炼行业将全面亏损，锌供应过剩局面将由于产量的下降而扭转。

　　我们认为，生产成本对于期价有着较强的支撑作用，对于中期调整，期价往往在成本区域附近形成底部。

　　3.3 锌下游市场：低速成长性

　　中国是全球金属消费的第一大国，过去十年，金属消费的增量几乎绝大部分来自中国，中国需求是决定金属走势的关键因素。从新一届领导人上台后一系列政策措施来看，中国未来经济增速减缓是大概率事件，对于GDP 预期目标7.5%的水平，也显示了政府对于经济下滑更高的容忍程度以及不再热衷于大规模刺激政策的态度，结构性的调整阵痛也限制了国内锌下游消费增速，截止今年11 月底，国内锌消费保持着略好于去年的恢复性增速。

　　初级消费方面，镀锌板是精锌消费的最大领域，占精锌消费总量的50%以上。由图中的数据可以看出，2013 年以来我国镀锌板生产呈现快速增长势头，数据显示，1-11 月，我国镀锌板产量累计3895.39 万吨，相对于去年同比增幅达到13%；自6 月份以来，镀锌板产量持续维持在350 万吨以上的高位。在下游镀锌厂家改用锌合金镀层或稀土镀层，使整体镀层厚度下降不利于精炼锌消费以及今年国内宏观经济减速以及房地产高压政策背景下，镀锌板依然保持较快增速较为不易，好于年初预期。

　　图18：初级消费构成

　　数据来源：天风期货

　　图19：镀锌板产量及同比

　　数据来源：天风期货，国家统计局

　　终端消费方面，汽车和房地产消费占比超过总量的60%以上，仍是影响锌价的主要因素。2013 年，我国汽车业总体保持相对平稳增长，数据显示1-11 月我国汽车产销总量分别达到1998.84 万辆和1985.91 万辆，在3 月产销值达到年初以来的最高值以后，下半年环比虽呈现一定程度的下降，但同比依然保持稳定的增长。全年14%水平好于年初预期，行业呈现出产销两旺的状态。整体来看，汽车业月度产量大约在150 万辆-180 万辆左右维持季节性震荡，提振了相应镀锌板的需求。不过随着城市汽车拥有率的提升以及2014 年部分城市限购和治赌措施的进一步出台，预计我国汽车行业继续快速增长的可能性不大，总体相对平稳的增速将对锌的需求带来一定的支撑。

　　图20：国内汽车产销量

　　数据来源：天风期货，中国汽车业协会

　　房地产方面，2013 年1-10 月份，全国房地产开发投资68693 亿元，同比增长19.2%，增速比1-9 月份回落0.5 个百分点。其中，住宅投资47222 亿元，增长18.9%，增速回落0.6个百分点，占房地产开发投资的比重为68.7%。

　　房地产开发投资增长主要有两方面原因：一是一线重点城市实施住宅限购的背景下，部分开发商调整战略布局，投资转战到二、三、四线城市；二是部分开发商和投资者房依旧对城镇化投资持有乐观预期，同时已开工项目对后续投资也有明显的惯性推动。但从全国的房价分析，今年年初的时候，全国包括商业地产的房价在内，一二三四线的涨幅大概是18.8%；截止11 月份，最新的数据显示房价涨幅只有8.1%。由此可见，尽管涨幅依旧存在，但同比下降十分明显。

　　我们认为，随着2014 年流动性紧缩，抵押贷款利率将会上升，按揭购买将会进一步减少；并且随着部分城市政府表示为了抑制房价上涨，土地供给可能在2013 年的基础上提高15%以上，2014 年房价及其购买力都可能进一步面临震荡下行局面，很难对锌需求构成明显利好。

　　图21：国内房地产数据

　　数据来源：天风期货，国家统计局

　　3.3 去库存进程持续 过剩产能压力仍在

　　LME 锌库存在今年下降了约30 万吨(我们难以得知未被实际消费的隐形库存有多少)，LME 锌库处于存在92 万吨的相对低位，伦锌价格也因此受到明显支撑；国内方面，二季度以来上期所库存与沪锌价格呈现同向的共同走低的局面。在全球弱复苏的整体环境下，国内经济也受到了一定影响，下游消费不振拖累现锌需求。锌价持续下跌，导致冶炼厂利润受损，纷纷惜售减产，这直接导致市场上流通的锌锭大幅减少，现货交易冷清，下游为了保证生产通过期货交割获得现货，致使交易所库存下降，锌市整体就是一个不断去库存的过程，目前相对偏低的实际库存容易对现货构成支撑。

　　上海有色网调研数据显示，主要地区库存从年内高点下降了约17 万吨，相对于历史高点则下降了近30 万吨至35 万吨水平，这使得下半年现货升水表现出明显的持续性，上海地区升水长期维持在100 元/吨以上水平。在市场经历了大约两年多的去库存后，剩余库存由于偏高的吸纳囤货成本使厂商容易出现惜售情绪。

　　但国内过剩产能压力仍在，这主要表现在锌精矿的供应增速强劲的事实，这可能带动国内加工费存在长期上升可能，从而刺激冶炼产能进一步释放。新增产能方面，尽管受到今年以来价格低迷影响国内并无新的冶炼厂增建计划，并且相应的计划不少被暂时推迟，但目前公开的信息显示驰宏锌锗的会泽锌矿、河池南方冶炼产能近20 万吨扩建已经达成，山东黄金、云南瑞丽也各有10 万吨产能建成。若后市价格能进一步上行将反而会刺激这些产能投产，从而限制价格大幅的上行。

　　我们认为，压制锌价上涨的主要因素之一库存量因素在减弱，价格的下行空间受到偏低库存量的明显支撑，但国内过剩产能的存在使得明年市场大幅上行的难度较大。

　　图22：LME 库存出现下滑

　　数据来源：天风期货，wind

　　图23：偏低的库存对现货价格构成较强支撑

　　数据来源：天风期货，wind

　　图24：主要地区库存

　　数据来源：天风期货，上海有色网

　　3.4 融资锌主导进口

　　海关数据显示，1-11 月中国进口精炼锌累计562,881 吨，累计同比增加26%。这主要是得益于锌进口套利窗口打开及锌融资业务的增长。不过因为目前锌价外高内低，买伦锌抛沪锌的套利行为使得沪伦比值再度走低，而进口锌到岸升水走高及银行对融资贸易开具信用证收紧也对进口锌行为不利。

　　但需要指出的是外汇局新规并不能从根本上改变“中国融资交易”的状况，更谈不上高盛所言的“终结中国内地融资交易”。考虑到锌的转口贸易占比不高，预计信用证收紧对进口锌影响有限，而人民币未来仍具长期升值空间，这对锌进口长期有利。

　　图25：锌沪伦比

　　数据来源：天风期货，wind

　　图26：中国精炼锌进口量

　　数据来源：天风期货，中国海关

　　3.5 政策影响

　　3.5.1 LME 规则修改的影响

　　7 月初，伦敦金属交易所针对其仓库轮候提货时间过长的问题提出了一项解决议案，伦敦时间11 月7 日，关于具体规则方面， LME 发布注册仓库仓储管理新规，通过设定强制额外出库量，并明确将仓库的轮候提货期从最初提议的超过100 天缩短至50 天，保留提高特定仓库出库要求的权利，这意味着LME 对其仓库的出货速度要求进一步提高。表面上，LME新规会加速金属流出，压低目前较高的贸易升水，对金属价格不利。实际上，新规或促使仓储货物的持有者将货物转移至LME 体系以外的仓库以谋取利益，进而限制实际流入现货市场的数量。

　　3.5.2 国内可能性收储政策的影响

　　收储相当于在短期内市场需求出现突发性增长，能够推动价格短暂上涨。国家储备局通常会在锌价较低时开始收储，由于锌的战略性储备地位，必须考虑国家的收储政策。短期来看，收储政策出台的时期通常也是市场需求疲弱的环境，作为消息性炒作题材会引发急涨急跌，但不会改变市场中长期供需格局，因为收储的锌并没有被消费，只是暂时被锁定。

　　图27：收储消息出台市场短期格局

　　政府通过收储的方式，在一定程度上缓解了部分企业的资金压力，但对于市场供需情况影响有限。关于市场传闻在2014 年度国储局以及地方政府可能展开阶段性收储的消息，我们预计在量上不会有大幅增加，可能维持以往10 万吨左右的水平。当前国内锌市的报告库存为25 万吨，而社会库存高于40 万吨。收储量较之于库存量，占比偏低。此外，国内锌冶炼企业的开工率在70%上下，好于去年同期水平，因为产能扩张，实际产量也较稳定，维持在40 万吨以上的水平。收储尽管短时间减少了锌锭供应量，但缺口也将很快在新的产量中弥补回来，难以有效改善供需格局。

　　三、行情展望

　　图28：沪锌连三日K 线图

　　数据来源：天风期货，博弈大师

　　宏观上看，美联储的QE 规模的持续调整和欧洲经济弱复苏下的宽松预期产生了明显的货币政策差异性，这将导致美指可能重拾中期升势，不利于沪锌等基本金属展开大规模反弹。国内新一届领导班子上台后，也不再热衷于大规模的经济刺激政策，而把重心放在合理的资源配置和经济结构调整方面，政策性红利难见，国内精锌表观消费难以维持高增速，在整体经济增速放缓成为常态的大背景下，锌价底部抬高的上涨空间也较为受限。

　　产业层面，全球大背景下的锌供应增速偏中性将有利于缓解供应过剩局面，支撑沪锌底部抬高，但下游需求维持低速增长将限制沪锌反弹高度，预计未来锌价可能围绕供应面因素的变化而展开小幅抬升行情。

　　天风期货 陈龙

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