摘要：

　　1、棕榈油供应走升。棕榈油经过2013 年的单产低周期后，2014 年单产料趋于走升，棕榈油总产量 增加将极大丰富供应。棕榈油的高产料会令马棕油价格表现继续受到压制。马棕油价格中枢或在 2500-2600 林吉特/吨附近，3000 林吉特仍会是较难超越的高点位置。

　　2、主产国生物柴油政策影响棕榈油需求扩张节奏。印尼产能提高，出口供应受到政策影响巨大， 未来若极大提振产能将会拓展棕榈油价格表现空间。

　　3、棕榈油对全球油脂市场的影响力将得到进一步加强。全球油脂在2013/14 年度的供需偏宽松局 面延续，全球其它油脂油料供应也同步改善，这令全球植物油价格或延续区间整理。

　　4、国产棕榈油去库存缓慢延续，国内外倒挂严重的情况可能会逐渐改善。而且，随着国内油粕极 致关系演化，油脂遭遇卖出对冲的压力减弱，料会改变国内油脂偏弱格局，内外盘空间趋于正常化，进 口量料会较今年增加。

　　1.行情回顾

　　2013 年，棕榈油走势波澜壮阔，成为国内波动幅度最大的油脂品种，合约累计持仓数也由去年的 20 万手左右增至50 万手以上，市场活跃程度不断提高。棕榈油今年走势的总体特点就是重心下移，走 势回归。自年初见到本年高点后，棕榈油在春节前便陷入整理期，节后开始展开漫长的下行走势。国内 油脂高库存，加上油弱粕强之势的主导，令油脂走势积重难返。另一方面，经济增速整体放缓，需求下 降的忧虑仍在主导市场，随着对于美国可能提前退出QE，以及不少国家进一步展开货币贬值竞赛，美元 相对走强令大宗商品承压。从基本面上看，南美丰产的压力也在步步迫近，市场面临豆类供应由极紧张到极大改善的两极化过程，多空角力加剧了市场的波动，而且加上棕榈油出口国马来西亚、印尼为降低 国内高库存展开的出口竞赛，不断调降出口关税，拖动棕榈油下行，并领导跌油脂。经过高达25%下跌 走势后，棕榈油于8 月起逐渐止跌企稳展开反弹。伴随国内油脂去库存取得成果，棕榈油库存降至100 万吨下方。而主要生产国马来西亚月度产量连续低于市场预期，主产国库存压力弱化，马币贬值，激发 马棕油大幅走升，而国内跟随外盘水涨船高逐渐抬升中心，逐渐回归6000 元/吨的价格中枢水准。今年 粕强油弱的主基调一直对所有油脂品种形成压制，明年或有阶段反复可能，但总体逆转需要油脂寻到更 多的需求增长点。

　　图1：2013 年连棕榈油初现重心下移，7 月末见底后重心逐渐上移 来源：文华财经

　　2.供需趋宽松带来较大压力

　　2.1 世界棕榈油产量增长潜力强劲

　　棕榈油生产较为集中，全球80%的棕榈油生产都集中在马来西亚、印度尼西亚两国。由于油棕单位 面积产油量是花生的5 倍、大豆的10 倍，且多年生种植，管理相对粗放，成本优势显著，在油脂市场 中长期保持着物美价廉，市场份额不断扩张的发展路径。全球棕榈由于需求增长迅速，尤其是全球棕榈 油贸易份额，与其它油脂相比呈现出相当的竞争力，以8 年前后世界油脂出口的情况做比较，棕榈油和 葵花油分别从豆油处争夺了6%、2%的贸易份额，目前棕榈油贸易量达到全球植物油贸易的6 成以上，具 有主导地位。一方面，随着豆油的国际贸易地位下滑，中国压榨产能扩张、南美工业发展自身需求提升 影响巨大，另一方面棕榈油产量稳定增长，以及在食品加工、工业中的广泛运用助其扩展出口贸易。而 从价格来看，阿根廷豆油马来西亚精炼棕榈油价差年初高达350 美元/吨，今年二者价差处在回归之中， 棕榈油采购量大幅上升，目前二者已经缩至100 美元/吨以内，这种情况下逐渐又开始形成贸易流向的 转移。

　　图2 棕榈油出口份额占据绝对优势地位 数据来源：USDA

　　图3 世界棕榈油供需趋宽松，令价格承压 数据来源：USDA

　　图4：阿根廷豆油马来西亚精炼棕榈油FOB 价差变化 数据来源：Bloomberg

　　图5：马币相对美元贬值推动出口并支持马棕油价格 数据来源：Bloomberg

　　2.2 主产区供应潜力较大

　　棕榈油主产国2013 年产量出现比较明显的增长停滞，从当前的生产情况来看，全年产量料将低于 年初的预期水平。市场的修正，是从3-10 月的传统增产周期表现低于市场预期水平而逐渐形成的，预 期2013 年马来西亚棕榈油产量1920 万吨左右，而2014 年马来西亚棕榈油产量增至1950 万吨左右。而 更高的单产增长潜力将表现在印尼上，在经过2012 年极端高产的季度产量后，棕榈油产量进入了一个 相对低速的增长周期。这并不是单纯因气候决定的因素，也受到工人数量、产业政策、管理等综合因素 的影响。目前预期印尼2013 年棕榈油产量料下降50 万吨至2,750 万吨。在经历2012 年末的产量高峰 后，棕榈油树正处在一个生产相对低潮期，但是预期2014 年将会逐渐恢复，新的高产周期可能将于明 年5 月开始，印尼棕榈油产量却可能跃升至3,050 万吨。这意味着本来预期今年的印尼增产压力可能会 在明年到来，这将令棕榈油在明年下半年承压。

　　从主产国贸易情况来看，今年马来西亚棕榈油最显著的变化就是实施了与印尼相似的，每月确定毛 棕榈油出口关税以及基准价格，随行就市关税，以获得更多的市场份额。从今年的出口情况看，作用还 是较为显著的，上半年迅速的去库存与关税调整后促进出口有较大关系，当然也与棕榈油相对其它油脂 价格优势显著密切相关。

　　图6：马来西亚单产趋势，今年弱于趋势，明年或恢复走升 数据来源：MPOB

　　图7 马来西亚棕榈油产量的80%以上用于出口 数据来源：USDA

　　图8 印尼产量以及出口份额明年或有跳增可能 来源：USDA

　　2.3 生物柴油发展前景广阔

　　由于原油走势坚挺，植物油价格回落，生产生物柴油利润丰厚，棕榈油生产生物燃料行业的需求强 劲。包括全球主要棕榈油种植公司森那美在内的市场人士均看好，来自生物燃料行业的需求提高，将支 撑棕榈油价格回升。据有关行业人士预期，2014 年全球生物燃料需求料将至少增加250 万吨。

　　一方面，印尼开始策划提高生物燃料掺混率。2013 年9 月，印尼将棕榈油生物柴油掺混率从7.5% 提高到了10%。据印尼棕榈油协会称，明年棕榈油供应将会提高，因为每年将有300 万吨的棕榈油用于 生物柴油生产。而印尼总统表态，生物柴油行业的棕榈油用量可能不仅增至300 万吨，甚至可能增至500 万吨。他希望棕榈油生物柴油用量能够占到柴油消费总量的20%，如果达到这个水平，国内棕榈油需求 将非常强劲。印尼政府的计划，显示约超过印尼总产量的六分之一将用于生物燃料，而原本的模式中印 尼产出的三分之二是用于出口的，这意味着国内需求增长可能会挤占出口份额，如果真能实现将改变棕 榈油需求结构，带来价格上的大量增长。

　　此外，欧盟委员会发表声明，称将在未来五年里对印度尼西亚以及阿根廷的生物柴油征收惩罚性进 口关税，理由是两国低价倾销。欧盟委员会声明称，从印度尼西亚进口的生物柴油将征收18.9%的进口 关税，从阿根廷进口的生物柴油将征收24.6%的关税，从11 月27 日起生效。欧盟委员会认为阿根廷和 印尼生产商以不公平的低价向欧盟区倾销生物柴油，导致欧盟生产商利益受损。欧盟成员国投票同意这 一看法。欧盟委员会进一步称，阿根廷和印尼的原材料价格被人为压低，令两国公司从中获益，因为阿 根廷对大豆以及豆油征收高额的出口税，印尼也对棕榈油征收出口税。阿根廷是世界头号生物柴油出口 国。印尼和阿根廷一起占到欧盟生物柴油进口的90%份额。两国在欧盟市场所占份额从2009 年的9%增 长到2011 年的22%。这意味着两国出口量较大，对欧盟内部工业形成冲击。不过随着关税壁垒的建立， 阿根廷以及印尼也需要寻找新需求点。印尼力图扩大内需，阿根廷料也会增加内部供应。

　　图9：印尼生物柴油生产发展，国内消费居主流 数据来源：Bloomberg 整理

　　2.4 主要进口国增长潜力仍在

　　发展中国家具有较高的油脂需求增长潜力。尤其是中国、印度等国家，人口密集，随着国家经济增 长，消费增长潜力较大。

　　图10：全球棕榈油主要进口国 数据来源：USDA 整理

　　图11 印度植物油进口比较显示，棕榈油是其主要进口源 来源：USDA

　　印度进口植物油占到其消费总量的60%，而棕榈油占到进口总量的76%。由于2013年国内产量下滑， 消费提高以及棕榈油进口价格下跌，印度植物油进口增长超5%。印度炼油协会称，2012/13年度国内植 物油产量减少了60%，约为809万吨，与国内需求1900万吨的数额相比相差巨大，进口需求迫切。由于棕 榈油价格优势，进一步扩展了在印度市场的占有率，以往进口量中棕榈油占比70%左右，当前显著增长， 而其它油脂份额增加不大。显然，国内需求强劲增长也令供应增长难以满足需求。而由于地缘、饮食习 惯及价格的优势，棕榈油成为印度进口植物油中增长最迅速的品种，而且预期还将进一步增长。

　　3.中国棕榈油受制国内植物油环境

　　3.1 棕榈油进口或低于去年

　　我国国内植物油供应体系中，棕榈油进口供应仅次于进口大豆压榨豆油。中国对棕榈油的需求稳定 增长，需求空间不断拓展，在直接进口植物油中占比64%，占据直接进口核心地位。

　　图12：国内油脂供应体系中棕榈油占据较为重要的地位 来源：USDA 整理

　　图13 中国进口中，棕榈油直接进口增长潜力存在 来源：USDA 整理

　　2013年，中国国内棕榈油进口或低于2012年日历年度，或不足600万吨。中国出于强劲的蛋白需求， 进一步加大大豆进口，压榨豆油供应量大幅增加，另一方面，国内长期存在的内外盘较多的价格倒挂现 象成为抑制进口的主要原因，造成这种情况的主要原因如下：

　　一方面，2012年年末，由于国家将于2013执行新的进口植物油规定，进口商突击进口造成翘尾，国 内棕榈油库存极速膨胀，上半年一度达到150万吨高位，国内去库存压力巨大，下半年马棕油大涨成本 走升，内外盘棕榈油价格的倒挂严重进一步影响了进口量的增长。

　　另一方面，行业外因素也有影响。棕榈油融资贸易，继续在国内棕榈油贸易中占据主要份额，这也 成为内外盘倒挂常态化的主要原因。2009 年以后棕榈油价格国内外倒挂自成为一种常态。这主要是因为， 有融资需求的企业，看重流动性，进口后会在较短时间内低价出售套现现金，转投其它高收益项目获取 利益，在这个过程中，融资性质进口企业出售棕榈油的目的会与纯贸易企业有较大差别，使得融资企业 可以以低于进口成本价售出，这对纯贸易企业影响非常大，除非是具备一定产业链优势，具有控制成本 优势，可以少受冲击，甚至参与其中。国内棕榈油进口还是主要集中在比较有优势的大企业中，比如益 海、惠嘉、侨建、中纺、昌华、聚龙等。棕榈油大宗商品融资今年受到较多影响，国家加大力度一度打 击大宗商品融资，尤其是铜融资，也对棕榈油市场形成一定影响。但是这种形式并不会消失，一方面这 是解决企业现金流问题的手段，另一方面，大宗商品实际需求存在，即便是纯贸易进口，也需要得到银 行资金支持才能进一步维系。

　　不过，下半年马盘大幅上涨，由于国内供需状况弱于外盘，造成国内涨势弱于外盘，随着内外盘价 差过度拉大，甚至融资利润空间也一度消失，国内延续着艰难的去库存，植物油市场整体的低迷情况对 进口造成不利影响，全年进口前高后低形态显著，12月若维持正常年份进口量，2013年全年进口量料难 突破600万吨。

　　图14:2013 年我国棕榈油分月进口数量显现前高后低 来源：USDA

　　3.2 国内棕榈油需求变化

　　国内棕榈油需求保持平稳，今年也呈现较以往年份相对明显的季节性变化，但总体消费发展较为平 稳，与去年消费量料相近。不过国内棕榈油消费面临几个问题：

　　一方面，对于食品安全要求逐渐强化，国民食用油安全意识强化，将改变食用油结构，多油并举成 为发展方向，棕榈油在食用油领域扩展难度增加。我国加强植物油监管，多省禁止散装食用油直接进入 终端，小包装逐渐扩展市场。这使得原来其它油名义售卖棕榈油的空间缩减，在此过程中豆油继续获得 较好的空间。国内食用油市场直接以棕榈油终端销售量很少，而大豆油市场已经非常成熟，这种规则上 的改变对于豆油较为有利，尤其在中包装市场上发展明显。

　　另一方面，调和油争议较多，民众用油健康意识强化，选择逐渐多样化。调和油是棕榈油进入散油 市场的主要发展形式，民众选择发生变化，影响棕榈油在食用油小包装市场使用。尤其需要注意的是葵 花油近年来发展较好，并以利于心脏等概念，在小包装市场迅速拓展空间，并有玉米油等分杯羹，对于 主油食用油小包装市场形成一些影响。

　　再一方面，今年国内经济发展放缓，人均植物油消费量达到20 公斤/年的水平后，增速放缓，叠加 反腐，餐饮需求转淡，令油脂需求增量空间受限。这种宏观环境转变，令豆、棕油整体的表观需求仅是 接近去年的水平，从而对国内整体植物油市场形成一定压力。

　　图15：国内棕榈油表观消费量 来源：整理

　　3.3 国内棕榈油艰难去库存

　　2012 年，我国公布《关于进一步加强进口食用植物油检验监管的通知》，于2013 年起加强进口植 物油质量监管，这对进口棕榈油影响一度较大，造成2012 年末的进口高峰，为2013 年的高库存奠定基 础。国内棕榈油在上半年达到库存巅峰，高达150 万吨，远高于正常60-80 万吨的正常库存水准，这对 国内棕榈油市场生态造成较不利影响，对于今年的市场而言，去库存成为最重要的主题，国内进口量也 较去年出现一定回落。而经过了漫长的去库存之后，国内棕榈油年末水准仍在100 万吨附近，显著高于 正常水准，国内的库存压力有所改善，但高库存情况仍继续存在，且年末进口因节日需求有所增加，导 致库存转升，继续压制市场。

　　图16 棕榈油港口库存下半年经历去库存化过程 来源：

　　3.4 国内棕榈油现货价格表现

　　国内棕榈油现货的总体弱势下行为主，价格走势非常低迷，2013 年总体重心下移，宽幅震荡震荡， 6000 元成为年内价格中心位置。现货的另一个特点就是长期的内外盘倒挂。以国内棕榈油现货价与马来 西亚24 度棕榈油进口到港完税价价差波动来看，近年来国内外倒挂呈现常态化，这对于纯贸易依靠价 差获利的企业来说无疑是不利的，但对于棕榈油需求方而言，国内采购便利性提高，成本合适。目前棕 榈油贸易集中度较高，有资质的大型企业主导市场。

　　图17：国内棕榈油现货价格重心下移。 来源：Wind 整理

　　图18：中国广东现货价与马来西亚FOB 现货价倒挂常态化 来源：Bloomberg

　　4.棕榈油注重季节性因素

　　4.1 马棕油料区间波动

　　马来西亚棕榈油未来走势需考虑供需基本面叠加季节性因素。由于2014 年第一季度棕榈油处在季 节性减产周期之中，总体仍有望保持偏强运行，甚至可能在印尼供需方面利多因素提振之下进一步上移， 甚至可能回到3000 林吉特一线附近。但是从较长期来看，明年下半年，印尼、马来西亚棕榈油增产周 期到来以及对于2013 年产量的修复性增加到来后，供需压力可能会逐渐显著，因此后期仍将面临较大 的下行压力，总体可能会呈现先扬后抑走势，依然波动剧烈。对于未来的预期不利的情况下，棕榈油可 能会下探2000 林吉特关口试探支撑。

　　图19：马来西亚棕榈油宽幅震荡，波动剧烈 来源：文华财经

　　4.2 连棕油下行空间或有限

　　连棕油波动剧烈，面临着国内不利的供需环境约束，较高的库存水平和需求增长的放缓共同形成长 期约束。棕榈油未来一年的主要波动区域或在5300-7300 元/吨之间。2013 年末明初或将形成阶段低点， 但需要上涨仅可能是阶段性走势，在油脂油料供应增长的大环境下，油脂缺乏形成趋势的机会，未来的 底部构筑期可能较漫长。

　　图20：连棕榈油宽幅震荡，构筑底部

　　4.3 棕榈油与其它油脂的价差波动

　　棕榈油与其它油脂价差逐渐缩减至较低水平，豆棕油800 元附近，菜棕油1100 元附近均显示出一定企稳迹象，若南美天气炒作供应出现问题或再面临豆棕价差走阔。从季节走势看，注意棕榈油11 月 增产周期结束，美豆油新市场年度开始前后，菜油5 月变化供应变化时点易产生价差转折时点。

　　图21：油脂间价差波动 来源：文华财经

　　5.结论

　　油脂供需面主导行情，油脂由于在产业链条中的年度位置所限，表现相对偏弱，但是在未来一年中 可能会逐渐有所变化，而棕榈油尤其值得关注。

　　1、从供应角度来看，油脂全球供需趋宽松，主要油脂品种供应均有改善，马来西亚与印尼棕榈油， 贸易与用量提高逐渐有回归需求，需注意在价差与豆油缩减情况下，引发贸易流向的转移。未来豆棕油 的竞争和价格角力，或需关注谁的供应更宽松的层面。目前就是在极宽松预期之下，南美的大豆产量发 生预期外的变化，印尼的供应变化若与预期不相符合，将可能引发价格走势的剧烈变化。

　　2、粕强油弱态势压制油脂整体的走势，大的方向受到社会发展方向影响(蛋白需求增长强于油脂 需求增长)很难改变，但在油脂淡旺季转换时点或有油脂类表现的机会。粕油强弱的对冲，需额外关注 棕榈油情况。2013 年，对冲选豆粕、棕榈油，2014 年，对冲节奏却未必再如此。

　　3、2014 年还可关注生物柴油生产的改善情况，若工业用量增加则对油脂形成意外助力，并令油脂 与原油联动性由2013 年的松散转向紧密，在这一点上来说，未来印尼的生物柴油掺混比例提高计划实 际效果，巴西、阿根廷各国的实施发展等均形成较大影响。

　　4、菜籽油是个很大的不确定性因素，因为中国国储的庞大供应如何出库，将对市场格局影响巨大。如果不计成本涌出势必冲击所有油脂品种，而即便是轮换，价格和方式的不同选择也会影响市场波动

　　5、国内油脂经过2013 年的去库存，取得一定成果，但供应总体仍偏宽松，在未来的一年中，由于国内内生的压榨需求强劲，只要压榨利润合适，进口油籽供应充分，这种偏宽松的油脂供应格局可能较难改变，因此虽然油脂价格下行空间逐渐有限，但是难以获得趋势性上涨的显著机会，除非国际市场供需关系发生或有即将发生重大转折的迹象。

　　6、全球经济形势影响依然强烈，发达国家经济体经济逐复苏，新兴市场国家压力渐增，明年大宗商品分析需要格外注意汇率波动对资金影响带来的风险。一方面是美元走强可能会令大宗商品继续承压，另一方面新兴市场国家货币贬值压力已在2013 年有较充分表现，明年的汇率波动对于本国大宗商品贸易影响程度料将增加。比如印尼盾，马币在剧烈贬值之后是否会有较大幅度的反弹，将影响棕榈油的价格及市场需求。

　　由此来看，2014 年棕榈油市场总体基本面仍趋松，总体来看，第一季度的季节性上行机会存在 ，但是南美供应压力叠加棕榈油新增产年份可能会在年中为油脂带来较大的压力。随着供应压力释放，第三至第四季度才可能逐渐获得趋势性改变的机会。

　　方正中期 杨莉娜

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