摘要：

　　1、国际油价维持高位从成本上支撑沥青价格。2014年全球经济形势将继续好转，同时也将带动原油需求的增长，但2014年市场整体供给依然将十分充裕，美国输油管道扩张以及地缘政治问题不断将继续支撑油价，在此影响下，我们预计2014年国际油价将继续维持高位宽幅震荡走势，同时重心有望小幅上移，波动区间预计在90-115美元之间，而这也将从成本上支撑沥青价格。

　　2、2014年沥青市场将延续供给过剩的局面。2013年国内石油沥青产量继续稳步增长，各大集团及各区域炼厂石油沥青产量变化不大，而2014年仍然是公里建设的重要年度，石油沥青产量有望继续保持小幅增长并达到2000万吨左右。尽管公路建设大年 2014年需求有可能出现改善，但与供应相比，需求仍将显不足，国内石油沥青供给依然将呈现过剩的局面。

　　3、2014年需求释放尚不明朗。2014年、2015年是我国“十二五”规划的最后阶段，公路建设开工将集中在2014-2015年，这意味着2014、2015年部分沥青需求有待释放。但资金紧缺问题仍然是制约道路工程进展的重要问题，2014年国内资金依然将呈现偏紧的趋势，这也将在一定程度上拖累石油沥青需求的释放。

　　整体来看，我们认为，2014年石油沥青价格波动幅度仍然不会很大，季节性走势依然会比较明显，即年初上涨、年中回落、四季度再度上涨的走势，石油沥青期价全年波动区间预计在4200-4700元/吨。

　　第一部分 行情回顾

　　2013年10月9日，全球首个石油沥青期货在上期所挂牌上市，上市首日交投活跃，主力1402合约成交量达31.87万手，持仓为6.52万手。但在随后的大部分交易日中，成交量和持仓量均有所下降，波动区间也有所收窄。上市首日至年底，沥青主力1402合约整体呈现高位回调走势，最高价为4658元/吨，出现在首个交易日中，而最低价为4228元/吨。

　　图1：2013年沥青主力合约日K线图

　　资料来源：文华财经，方正中期研究院

　　第一阶段：从10月9日-10月底，石油沥青期价整体呈现回调走势，最低下探至4228元/吨，主要由于上市挂牌基准价高于现货市场实际成交价格，同时原油价格的持续回落也从成本上压制沥青价格。

　　第二阶段：从11月初-12月上旬，市场对冬储行情有一定预期以及资金炒作推动石油沥青期价持续反弹，最高触及4444元/吨。

　　第三阶段：12月中旬-年底，冬储推迟，现货市场不断走弱，沥青期价也再度回调，并在4300一带暂时企稳。

　　图2：国产重交沥青价格走势对比 图3：国产及进口重交沥青价格走势对比

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　第二部分 产业链关系

　　沥青是原油的下游产品，它是原油通过常压装置产生的重质油再通过减压装置产生减压渣油，这里面包括焦化料、溶剂脱沥青、氧化沥青等，渣油再通过相应的装置设备生产出对应的产品，如进入焦化装置生产出焦化石脑油、焦化柴油等，而进入氧化沥青装置便生产出道路沥青，也就是石油沥青。

　　图4：沥青生产工艺

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　依此来看，作为原油的下游产品，石油沥青的价格与原油的价格有着紧密的联系，两者价格呈现正相关性，但根据两者的价格走势图来看，石油沥青价格的涨跌一般会滞后于原油价格，主要由于原料的成本传导至下游产品仍需一段时间，因此，两者的价格即时相关性并不大，即原油价格在发生涨跌后，石油沥青价格并不会马上做出反应跟张或跟跌，但中长期的相关性较高，2008年以来国内70#石油沥青的价格与WTI油价的相关性达到0.8以上。

　　图5：国产石油沥青价格与WTI油价短期走势对比

　　资料来源：Wind，方正中期研究院

　　图6：国产石油沥青价格与WTI油价长期走势对比

　　资料来源：Wind，方正中期研究院

　　第三部分 上游原油市场分析

　　1、宏观方面

　　原油作为大宗商品的龙头，具有很强的金融属性，宏观经济形势以及主要国家政局变化都会对油价走势形成一定的影响。2013年全球经济整体呈现温和复苏的态势。美国经济依然处于低速增长的阶段，在消费改善、就业回暖、制造业和房地产市场反弹的合力推动下，美国经济在2013年前三个季度复苏步伐逐渐加快，惠誉预计美国2013年GDP有望实现1.7%的增长，增幅可能不及2012年，但2014及2015年美国经济增长速度有望加快。与此同时，美联储在2014年逐步缩小QE规模并最终退出QE几乎已成定局，这将对美国经济复苏步伐形成一定拖累。而在2013年，欧元区也逐步走出了债务危机的阴霾，制造业PMI回升至扩张水平，同时在最近两个季度欧元区经济实现了正的增长，但全年经济仍将继续萎缩，而2014年欧元区有望真正走出衰退实现正增长。而2013年新兴经济体增长速度会略有改善，全球流动性趋紧以及大宗商品价格下跌等因素对新兴经济体经济增长造成较大影响。

　　图7：中欧美GDP增长与WTI油价走势对比

　　资料来源：Wind，方正中期研究院

　　图8：中欧美制造业PMI与WTI油价走势对比

　　资料来源：Wind，方正中期研究院

　　花旗银行在2014年经济展望报告中预计，2013年全球经济将实现2.4%的增长水平，而2014年增幅将提高到3.1%，为近5年来最快的增长速度。整体来看，2014年全球经济仍有望延续温和增长，复苏仍是主基调，同时增速将高于2013年，复苏基础将更加稳固。

　　2、原油供需方面

　　2013年全球原油市场依然维持供给充裕需求相对不足的局面。由于页岩油等非常规能源的开发和利用，非OPEC地区原油产量持续增长，尤其是美国原油产量在年底已突破日均800万桶，创20多年来新高，而OPEC原油产量基本稳定在日均3000万桶的产量配额水平上下，年底由于利比亚等国原油供应中断导致产量有所下滑，但幅度不大。而2013年在全球经济温和复苏的带动下，石油需求也出现小幅增长，美国能源署发布的报告显示，预计2013年全球石油需求将达到日均9025万桶，比去年增加110万桶，增幅为1.2%。但与供应相比，需求依然略显不足，全球供给依然呈现过剩的局面。

　　图9：全球石油供求平衡表

　　资料来源：Bloomberg，方正中期研究院

　　图10：OPEC成员国月度石油供应量

　　资料来源：Bloomberg，方正中期研究院

　　而2014年这种局面也难有较大改变，非OPEC地区原油产量将继续保持增长，北美地区原油产量持续大幅攀升的势头难以遏制，而OPEC原油产量有望稳中小幅增长，因伊朗、叙利亚、利比亚等国有关制裁、内战、内部纠纷等问题在年底出现缓和，原油供应有望恢复并充实OPEC整体的原油供给，因此2014年全球原油供应依然维持充裕的局面。而需求方面也有望好于2013年，因美国经济复苏步伐有望加快，欧元区经济将走出衰退实现小幅增长，经济的好转也将带动需求进一步增长，美国能源署预计2014年全球石油需求将增加110万桶至9140万桶，而国际能源署的预测显然更加乐观，该机构预计2014年全球石油日均需求将达到9240万桶，尤其是美国石油需求增长将出现了近十年来最大的井喷。

　　整体来看，2014年全球原油供给将继续保持充裕，而在全球经济形势转好的带动下需求也将继续保持增长，尤其是美国石油需求增长将成为主要推动力。

　　3、地缘政治及输油管道扩张

　　2013年中东局势依然动荡，伊朗核谈、利比亚劳资纠纷以及美国威胁军事打击叙利亚等事件均对原油市场产量较大影响。但2013年年底，地缘政治问题集体出现转机，叙利亚在同意交出化学武器后事件得以缓和，利比亚抗议活动也逐渐平息原油供应有望恢复，而伊朗核问题谈判取得突破性进展，西方国家同意逐步取消对该国的制裁，而该国原油供应也将逐渐恢复。这些国家原油产量的恢复也将使得市场整体的供应继续增加，但2014年不排除还有新的地缘政治问题出现，因此仍不能忽视该因素对油价的影响。

　　图11：美国Keystone输油管道示意图

　　资料来源：卓创资讯，方正中期研究院

　　图12：WTI与Brent油价走势及价差

　　资料来源：Bloomberg，方正中期研究院

　　另外，近两年来美国原油期货交割地库欣地区到海湾炼厂输油管道扩张减轻了库欣地区库存压力，提振WTI油价，2013年年初Seaway输油管道扩容后，库欣库存下降了1800多万桶，而2014年Seaway“姊妹线”将于一季度完工，该管道输油能力为45万桶/日，这将使Seaway管道系统总输油能力提升至85万桶/日。同时，近期美国Keystone XL管道工程南段已开始注油，并于2014年1月份正式投入使用，该管道途径美国著名的页岩 油产区巴肯地区，运输能力达到70万桶/日，同时该管道仍有13万桶/日的扩容项目。

　　综合来看，2014年全球原油供给依然维持充裕，而需求也将出现一定程度好转，同时美国输油管道扩张以及地缘政治问题不断依然就支撑油价，因此我们预计2014年国际油价将继续维持高位宽幅震荡走势，同时重心有望小幅上移，而这也将从成本上支撑沥青价格。

　　第四部分 石油沥青供给分析

　　1、2013年石油沥青产量平稳增长

　　2013年国内石油沥青产量继续稳步增长，数据显示，2012年国内石油沥青产量为1861.96万吨，而2013年前11个月石油沥青产量便达到1857.46万吨，这也意味着2013年石油沥青产量必将超越2012年，预计将超过1900万吨。

　　图13：中国石油沥青年度产量 图14：中国石油沥青月度产量

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　而从各大集团的产量情况来看，2013年前11个月中石油石油沥青总产量达到562.87万吨，较2012年有所下降，同时低于中石化的660.3万吨，中海油石油沥青产量为250.05万吨，而其他地方炼厂总产量达到384.24万吨。

　　图15：2012年三大集团及地方炼厂产量占比 图16：2013年1-11月三大集团及地方炼厂产量占比

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　分地区来看，2013年前11个月华东主产区石油沥青产量仍然排名第一，达到886.28万吨，占国内总产量的近一半，同时较2012年小幅增加，而东北和华南地区石油沥青产量分列二、三位，均逼近300万吨，西南及华中地区产量较少。

　　图17：2012年国内各地区产量占比 图18：2013年1-11月各地区产量占比

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　分炼厂来看，2013年国内前十大炼厂石油沥青产量预计将达到1000万吨，占国内总产量的近一半，辽河石化仍居第一位，预计产量将达到170万吨，第二名为镇海炼化，预计产量将达到130万吨，而克拉玛依石化石油沥青产量也将超过100万吨，排名第三位，而2012年排名第二位的中油高富由于产量未有明显增长排名落后。

　　整体来看，2013年国内石油沥青产量继续稳步增长，各大集团及各区域炼厂石油沥青产量变化不大，而2014年仍然是公里建设的重要年度，在这样的预期下，石油沥青产量有望继续保持小幅增长，年产量预计将达到2000万吨左右。

　　2、产能过剩 开工率偏低

　　目前国内的沥青生产企业在70家左右，石油沥青产量达到3600万吨以上，而重交沥青产量在3300万吨以上。其中，华东主产区产能最大，占全国的53%，其次是东北地区，占17%，华南地区产能占13%；而按集团分，中石油、中石化、中海油和地方炼厂的产能分别占24%、23%、17%、36%，从中可以看出，虽然地方炼厂石油沥青产量仅占国内产量的20%左右，但地方炼厂的产能潜力较大。

　　图19：2012三大集团及地方炼厂石油沥青产能占比 图20：2013年1-11月国内沥青产量及装置开工率

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　与产能相比，国内石油沥青需求相对较低，近几年仅在2000万吨左右，为减轻库存压力，近两年国内沥青炼厂装置开工率偏低，大部分月份维持在50%-60%之间，2013年最低出现在年初和年底，开工率低于50%，而最高出现在三季度，主要与消费旺季和淡季有关。

　　整体来看，目前国内石油沥青产能保持较高水平，但由于需求相对不足，为降低库存，炼厂开工情况偏低，而2014年国内石油沥青需求料难有较大改变，因此这种局面可能延续。

　　3、炼油盈亏影响生产积极性

　　近两年来，国际油价基本维持高位震荡，这也使得沥青生产成本处于较高水平，而沥青炼厂因此承受更多亏损。2013年二季度油价阶段性回落使得国内沥青及成品油价格下跌，但由于成本的下降，国内沥青炼厂转亏为盈，但三季度受原油消费旺季影响，国际油价反弹，国内沥青炼厂陷入亏损，而四季度原油价格连续回落使得沥青炼厂再度扭亏为盈。 沥青炼厂受成本制约长时间亏损也在一定程度上打击了炼厂生产的积极性，但对比产量情况来看，炼油盈亏对炼厂沥青产量的影响较为有限，沥青炼厂石油沥青的生产更多时间依据季节性调整。

　　图21：杜里原油价格与沥青炼厂炼油理论毛利

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　第五部分 石油沥青需求分析

　　1、2013年石油沥青消费小幅增长

　　2013年国内石油沥青消费继续保持稳步增长，具体来看，1-11月石油沥青表观消费量已达到2149.19万吨，这一数据已超过了2012年全年的表观消费水平，同时也延续了近三年表观消费量逐年增长的趋势。从进口情况来看，2010年国内石油沥青进口量达到410万吨，创历史最高纪录，此后两年国内石油沥青进口量呈现逐年下降的趋势，2012年进口量降至273.15万吨，但2013年前11个月累计进口量已突破300万吨，四季度进口沥青完税价格一度低于国产沥青价格加大了进口需求。另外，2013年韩国依然是国内石油沥青的主要进口国，前11个月累计进口量突破200万吨，其次是新加坡，前11个月从该国的进口量达到70万吨。

　　我国石油沥青广泛应用于道路工程、建筑工程、水利水电工程及其他领域，而应用于道路工程即道路沥青在石油沥青的应用中占比达到80-90%，因此国产石油沥青的价格走势与下游道路施工情况有着密切的关系。2013年初，贸易商乐观看待新一届政府的政策方向，市场比较看好2013年行情，加大了沥青备货力度，推动上半年重交沥青价格持续上涨，最高涨至5000元/吨以上。从我们统计的数据来看，2013年前9个月国内石油沥青表观消费量整体呈现增长的趋势，到9月份最高达到204.18万吨，主要由于雨季结束后，国内道路施工项目逐步启动，道路沥青需求大幅增长，但2013年石油沥青消费旺季较往年偏弱，因国内资金紧张问题仍十分突出，部分贸易商也因道路施工单位的资金拖欠出现了资金链断裂问题，阻碍了补货需求的释放，部分道路施工处于停滞状态。同时这一局面也影响到了2013年的冬储行情，进入12月份，贸易商备货积极性并不高，业内认为沥青价格仍有下跌空间，市场观望氛围浓厚，至12月底，北方部分厂家出台冬储价格，但仅有2014年有供货任务的零星贸易商开始备货。

　　图22：中国石油沥青单月表观消费量 图23：中国石油沥青单月进口量

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　图24：中国石油沥青年度表观消费量 图25：中国石油沥青年度进口量

　　资料来源：百川资讯，方正中期研究院

　　2、2014年为公路建设大年 需求释放有待观察

　　2014年，全国交通运输基础设施建设将平稳推进，沥青需求有望出现一定好转。根据交通运输部2011年5月26日正式发布的《交通运输“十二五”发展规划》，到“十二五”末期，我国高速公路总里程将达10.8万公里。2014年、2015年是我国“十二五”规划的最后阶段，而道路施工的周期一般在2.5―3.5年，所以公路建设开工建设将集中在2014-2015年，建设重点依然集中在华北、西南、华中等地，这意味着2014、2015年部分沥青需求有待释放。但资金紧缺问题仍然是制约道路工程进展的重要问题，2014年国内资金依然将呈现偏紧的趋势，这也将在一定程度上拖累石油沥青需求的释放。

　　图26：中国高速公路新增里程及通车总程通车情况(万公里)

　　资料来源：Wind，方正中期研究院

　　此外，日前召开的新型城镇化会议强调完善基础设施，提高东部地区城市群综合交通运输一体化水平，推进中西部地区城市群主要城市之间的快速铁路、高速公路建设，加强中小城市和小城镇与交通干线、交通枢纽城市的连接，强化市政公用设施和公共服务设施建设，预计新型城镇化建设将会进一步带动沥青需求的提升。

　　第六部分 后市展望与操作建议

　　1.上游原油市场：2014年全球原油供给依然维持充裕，而需求也将出现一定程度好转，同时美国输油管道扩张以及地缘政治问题不断依然会支撑油价，因此我们预计2014年国际油价将继续维持高位宽幅震荡走势，同时重心有望小幅上移，波动区间预计在90-115美元之间，而这也将从成本上支撑沥青价格。

　　2.石油沥青供给方面：近几年国内石油沥青产量及消费量保持平稳增长，由于国内沥青产能过剩，沥青炼厂装置开工率水平偏低，但市场供应依然将保持充足，2014年国内石油沥青产量预计将达到2000万吨左右。

　　3.石油沥青需求方面：依据“十二五”公路规划，2014年仍然是公路建设的大年，但由于国内资金趋紧，石油沥青需求能否得到释放还有待观察，但供过于求的局面无疑将延续。

　　4.行情展望及操作建议：2014年石油沥青价格波动幅度仍然不会很大，季节性走势依然会比较明显，即年初上涨、年中回落、四季度再度上涨的走势，石油沥青期价全年波动区间预计在4200-4700元/吨。建议根据季节性走势区间操作为宜。

　　方正中期 隋晓影 贺亮华

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