摘要：

　　1、2013年大豆承压走低，2014年压力中存升机：2013年美元先扬后抑整体小涨，全球大豆供需向宽松转变，大豆市场承压趋弱运行。美豆全年回落100美分/蒲，从年初的1412美分/蒲至年底的1263美分/蒲，跌10.6%。具体呈现先跌后涨两个阶段，1-7月份，在美元上扬、主产国丰产压力与间或出现的利多支撑下震荡探底。8-12月份，美元进入回落期支撑市场，且美国天气炒作拉开帷幕，供应预期阶段性缩减，推动盘面止跌回升。连豆走势与美豆基本一致，全年先跌后涨，受政策影响及自身的供需独立性左右，波动幅度整体窄于美豆，从年初的4728元/吨，到年底的4326元/吨，跌8.5%。2014年，美国退出宽松政策令美元有走强预期，全球大豆供应尤其上半年存宽松预期，均压制大豆盘面，但种植成本制约回落幅度，下半年供应在主产国天气炒作期存有缩减预期，届时盘面存在回升潜能。国内大豆收储政策存取消变数，与美豆联动性将增强，整体走势仍跟随美豆走势，但在美豆与连豆价差已经偏高、收储取消会拉低种植成本支撑、国产大豆自身需求疲弱的情况下，表现为外强内弱的可能大。

　　2、美元存回升预期，压制商品市场：2013年，在市场对美联储退出宽松政策预期的指引下，美元指数先扬后抑整体小涨，大豆市场先抑后扬整体回落。2013年年末，美国宣布缩减QE，而日本及欧洲各国仍存宽松需求，各大央行货币政策的分化将加速跨境资金回流美国的步伐，再加上美国经济增长向好趋势明显，将会助推2014年美元进一步走强，对商品包括大豆市场构成整体压制。

　　3、全球大豆供需宽松，但种植成本有支撑，天气升水存动力：2013/14年度全球大豆库存消费比回升，由2012/13年度的23%回升到26%，亦高于2011/12年的近年低点20%，供需延续向宽松转变，整体施压大豆盘面。但主产国种植成本会限制回落空间，2013年美豆种植成本在10美元/蒲左右，加上15%的刚性利润在11.5美元/蒲，从历年情况来看，除非发生系统风险，美豆很难跌下该成本支撑。进入下半年美豆生长期间天气存在升水可能，此为市场回升的潜能制动力，根据气象指标尼诺指数来看，目前在-0.2的正常范围内，一般超过±0.5数值3个月方为极端气候，短期内出现极端气候的可能性并不大，南美大豆生长期间天气炒作的潜能相对有限，但不排除半年后的7、8月份美豆生长期间拉尼娜气候发生的可能，届时盘面存在筑底回升的契机，尤其是前期已抵达成本支撑表现抗跌的情况下。

　　4、我国大豆产不足需，继续拉动国际大豆需求：2013年国内港口大豆库存水平偏低，基本保持在500万吨，低于2010-2012年间的平均月度港口库存水平600万吨。但国内的刚性需求仍在，预计2014年我国进口量达6900万吨，较2012/13年度增加15%，2013年被抑制的进口在2014年可能存在报复性反弹，尤其在价格回落消耗掉供应利空后，市场一旦在美豆天气炒作下展开回升或再度带动起油厂及饲料厂买兴，进而进一步促进价格阶段上行。

　　5、国产大豆供需两弱，政策及种植成本支撑存变数：近年我国大豆产量不断下降，但需求亦呈现疲弱的态势，其中压榨需求受到国际大豆的挤占表现疲软，而近年食品需求也相对稳定给力不足，产需两降的态势下盘面动能不足，但种植成本及收储政策对盘面构成支撑，限制其回落空间，制约连豆走势涨、跌有度。2014年国产大豆收储政策存有变数，如果若传闻般取消收储政策改为直补，则种植成本降低、种植积极性增加，且压榨需求继续受到具性价优势的美豆挤占，令本来需求疲弱的连豆市场相对承压，表现相对疲弱，不过市场化令其整体仍跟随美豆走势先抑后扬。

　　1. 2013年行情回顾

　　2013年，美元在美国政策指引下先扬后抑整体小涨，全球大豆供需向宽松转变，CBOT大豆承压趋弱运行，全年回落100美分/蒲，从最高点1412美分/蒲，至年底的1263美分/蒲，跌10.6%。全年呈现先跌后涨两个阶段。

　　1-7月份，震荡探底。此阶段美元的上扬走势给市场一定的压制。就大豆自身题材来看，2012年下半年南美丰产的压力已部分释放后，进入2013年市场回落势头暂放缓企稳，2月份后美豆种植面积扩增预期令盘面承压，但随后的巴西工人罢工阻滞南美大豆出口，令美豆出口反季节偏强，对旧作库存本就紧张的美豆市场构成支撑，此阶段多空因素交织，美豆整体表现为抗跌性震荡偏弱。而进入6、7月份，随着巴西国内罢工问题的解决，南美大豆出口逐渐恢复，美豆出口转弱，支撑题材失效，进而促进盘面加速探底。

　　8-12月份，止跌走升。此阶段美元的回落对市场构成一定支撑。就大豆自身题材来看，8月份后，美豆天气炒作拉开帷幕，各种报告中开始下调美豆新作产量预期，提振盘面止跌回升。进入到9月份，随着美产区降雨缓解之前干旱预期，美作物生长报告开始上调大豆生长良好率，干旱担忧缓解，缺乏进一步利多，随后美豆收获及南美大豆新作扩种的预期再度袭来，市场亦临压力关口，走升持续性存疑。

　　受美豆走势影响，连豆全年走势基本与其相同，呈现先跌后涨整体回落的态势。具体也分为两个阶段，1-7月份因外围拖累、需求疲弱及收储取消担忧而呈现回落探底，8月份后国产大豆进入青黄不接期及美豆的止跌回升带动，连豆市场呈现止跌回升。不过连豆仍具自己的独特性，下滑的态势更显平滑顺畅，波动范围相对要窄。连豆回落的态势相对顺畅主要是由于需求结构与美豆有所不同，以食品为主，压榨为辅，今年国内食品消费受到反浪费潮影响表现低迷，另外压榨需求也受到低价位进口大豆的冲击动能不足。波动范围相对要窄是受到收、抛储政策对国产大豆市场构成高、低制约所致。

　　图1:美豆周K线图

　　图2:连豆一周K线图

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　2. 美元走强预期仍施压商品市场

　　商品用货币来表示，两者有一定的关联，从历年大宗商品、美豆与美元指数走势来看，相关系数在-76%、-77%左右，具明显的负相关性，判断美元走势对研究商品有一定意义。

　　美元走强预期施压商品市场。2013年，在市场对美联储退出宽松政策预期的指引下，美元指数先扬后抑整体小涨，影响商品市场先抑后扬整体回落。上半年，美国经济持续走强，市场对美联储退出预期升温，美元指数年中一度升至84.753的三年高点。但下半年，美国经济有所反复，财政僵局一度导致政府关门，市场对于美联储退出预期持续降温，美元指数开始连续下行，曾创下年内次低78.998。然而年底美联储退出决定提振美元有所回升，年内累计涨幅达1.64%。2014年，各大央行货币政策的差异性将会助推美元进一步走强，美联储在12月18日结束的货币政策会议上宣布开始缩减大规模量化宽松政策，削减资产购买规模，同时维持零利率直至2015年下半年，但日本央行却反其道而行，预计2014年会进一步扩大购债计划。此外，欧元区通胀率低至令人担忧的水平，欧洲央行不仅不会提高利率，反而会进一步放松货币政策，美联储和非美央行货币政策的分化，加速跨境资金回流美国的步伐，再加上美国经济增长向好趋势明显，从而可能带动美元在2014年整体呈震荡走强趋势，整体施压商品包括大豆市场。关于美元的详细分析可见宏观年报，在这里不赘述。

　　图3:美元指数与CRB指数关系图示

　　图4:美元指数与美豆关系图示

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　除货币因素外，商品的涨跌主要受自身供需的明显影响。经统计分析，除掉通货膨胀因素后的美豆期价与代表全球大豆供需水平的库存消费比相关系数为-66%，与美豆库存消费比相关系数在-60%左右，均具有相对明显的负相关性。本文后面将主要对供需及直接或间接影响供需的成本、政策等基本面因素进行分析来判断大豆走势。

　　图5:美豆与全球大豆供需关系

　　图6:美豆与美豆供需关系

　　资料来源：文华财经方正中期研究院整理

　　3. 国际影响因素分析

　　3.1 全球大豆供需预期宽松

　　图7:大豆主产国产量回升

　　图8:主销国需求刚性

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　全球大豆主产国包括美国、巴西、阿根廷、中国，尤其是前三国，产量占到全球大豆产量的81%。大豆主销国包括中国、美国、阿根廷、巴西及欧盟，尤其前四国产量占到全球大豆产量的79%。对比历年产需会发现，主销国的需求呈刚性增长变化不大，而主产国产量则变化较大，一般来讲，全球大豆供需水平的变化往往由主产国产量的变化引发。近年美国、巴西、阿根廷等大豆主产国产量呈现回升，带动全球大豆供需向宽松转变，2013/14年度主产国大豆丰产预期较大，全球大豆供需延续宽松态势。据美农业部报告，2013/14年度全球大豆产量料达28494万吨，较今年的26812万吨增加6.3%，需求量预计为27087万吨，较2012/13年度增幅为4.9%。产量增幅相对消费较大，2013/14年度全球大豆库存消费比回升，由2012/13年度的23%，回升到26%，供需预期继续向宽松转变，国际大豆市场仍存整体压力。从库存水平及宽松转变来看，2013/14年度与2010/11年度基本一致，价格水平亦可参考，2012/12年度价格高位在1200-1250美分/蒲，按照1.2的通胀率算，2013/14年度美豆价格高位大概在1450-1500左右。

　　图9:全球大豆供需平衡走势图

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　3.2 南美大豆产量恢复 供应转松

　　图10:巴西大豆供需平衡走势图

　　图11:阿根廷大豆供需平衡走势图

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　2013/14年度南美大豆丰产预期较大，巴西大豆产量料达8800万吨，阿根廷大豆产量料达5450万吨左右，分别较去年增加600万吨、520万吨。造成南美大豆产量明显增加的主要原因是种植面积的扩增及单产的恢复，2013年阿根廷、巴西等南美主产国大豆种植面积均有大幅增加，主要因近年国际玉米价格偏低，大豆种植相对具有种植优势。截止到12月份，南美大豆播种基本完成，粗略估计巴西大豆种植面积增加5%，阿根廷种植面积增加3%左右。播种季南美产区天气较去年同期略显干燥，但尚未到影响作物生长的程度，市场对新作单产的预期目前也仍较为良好，巴西及阿根廷较去年分别增加2.2%、7.2%。

　　图12:巴西大豆需求结构

　　图13:阿根廷大豆需求结构

　　图14: 巴西大豆种植面积及单产双增

　　图15:阿根廷大豆种植面积及单产双增

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　2013/14年度巴西和阿根廷的需求预期亦有所增加，巴西大豆总需求8410万吨，较去年增加455万吨，阿根廷大豆总需求5040万吨，较去年增加740万吨，需求主要增长点为出口和压榨，尤其是鉴于对2014年中国进口的良好预期，巴西出口制动力较强。

　　产需存在两增预期，但需求增速预期不及产量，2013/14年度巴西库存消费比料有所回升，阿根廷小幅下降。总体算来，南美主产国库存消费比将回升。南美大豆通常在4、5月份收获，5、6月份上市，南美大豆丰产对盘面的压力基本会在上半年市场中得以反映，风险点在于南美大豆生长期间天气会否恶化、市场对单产的预期会否变化。尽管从目前的气象数据来看，美豆生长期间南美发生极端气候的的可能并不大，对于单产的预期也基本与往年相同气候迹象的年份基本一致，但仍不能完全排除作物生长期间炒作的可能性。另外作为影响南美阶段供需的潜在可能因素，投资者还需注意3、4月份左右南美容易出现的罢工潮，往年在3、4月份阿根廷或者巴西容易出现罢工事件，一旦罢工事件在主产国出现，则影响大豆的阶段性供应预期。

　　3.3 美豆供需水平偏低 但有向宽松转变的预期

　　3.3.1 2013/14年度美豆供需水平整体偏低

　　2013年美豆产量预计为8866万吨，较去年的8256万吨增加7.4%。同时需求预期亦呈现增长，2013/14年度美豆国内需求量有望达4896万吨，稍高于去年的4841万吨，主要的增长点在于出口需求，出口需求有望达到4014万吨，明显高于去年的3591万吨。之所以对明年的美豆出口需求有如此乐观的预期，一则去年美豆出口受到减产的影响偏低，二则目前中国国内港口大豆库存仍处相对偏低水平需要进口补足。

　　产需两增，代表供需整体情况的库存消费比仅稍稍回升，由2012年的4.5%微微回升至2013年的4.6%，2013/14年度的美豆供需没有明显向宽松转变，对盘面压力并不大。但2014/15年度的美豆扩种及增产的可能较大，即2014/15年度的美豆向供应宽松转变的预期，令豆类市场仍有压力。

　　图16:美国大豆供需平衡走势图

　　图17: 需求结构图示

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　3.3.2 美豆新作种植面积料扩增 2014/15年度供需存宽松预期

　　美豆新作存在扩种预期，2014/15年度美豆供需向宽松转变。目前美豆/玉米比值在2.9，明显偏高于正常年份的2.4左右，大豆种植效益明显要好于玉米近150美元/英亩，存在玉米改种大豆的可能。我们利用过去22年大豆种植面积及大豆玉米比价关系进行分析，得到两者之间的方程关系。通过该回归分析我们基本可以发现，大豆种植面积和两者比价关系之间存在一定的正相关的关系(相关系数50%左右)，两者关系公式表现为：y=5841.6x-13211，现在得知今年大豆玉米的比价关系为2.9左右，利用上回归方程可知，2014年大豆的种植面积料较2013年增加，增加幅度约为400万英亩左右，大概在8050万英亩，令市场对美豆产量亦存在增加的预期，对2014年上半年的豆类市场尤其是播种前仍存有压力，不过市场其实对此已有所反映的情况下也不过度看待该压力。美私人机构InformaEconomics预计美豆种植面积为8193万英亩，后续2月中旬后各机构预估数据如果低于此值，则不排除对盘面构成短期提振的可能。另外影响产量的还包括单产，2014年美豆的单产因生长期天气存变数，也存在一定的不确定性，后面讲述。

　　图18:大豆/玉米比价关系

　　图19:大豆种植面积与大豆/玉米比价关系回归分析图

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　3.4 种植成本制约美豆下行空间

　　2013年美豆种植成本为420-430美元/英亩，按照目前美豆的单产预估43蒲/英亩来计算，美豆成本价格为9.8美元/蒲-10美元/蒲左右。分析06年来的盘面底部价格和美豆成本，美豆期价很难跌破美豆的成本价格，仅在08年经济危机时触及成本价格，其余年份，美豆底部均稍高于大豆成本，高出成本的幅度均值为15%。2014年发生经济危机的可能性不大，按期价高于成本15%的均值来计算，美豆底部价格大概在1130-1150美元/吨。从成本支撑方面来看，2014年美豆期价整体应在11.5美元之上，跌破该位可能性不大。

　　图20: 历年美豆价格均难跌破成本

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　3.5 天气不确定性令国际大豆供应预期存变数

　　图21:厄尔尼诺/拉尼娜指数温度值走势图

　　资料来源：NOAA 方正中期研究院整理

　　上面分析的大豆供需是从目前的情况来初步预期的，实际上大豆产量受到生长期天气不确定性的影响是存在不确定性的。因为这种不确定性的存在令大豆市场容易出现生长期的升水预期。从对厄尔尼诺/拉尼娜指数温度值的检测发现，目前尼诺指数在-0.2左右，较为稳定，根据尼诺指数演变的历史规律，短期内突破0.5范围引发极端气候的可能性不大，一般超过±0.5数值3个月方为极端气候，也就是说2013/14年度南美大豆生长期间(2、3月份)极端气候出现的概率不大，但是并不排除半年后北美大豆生长期间出现极端季候的这种可能性，而且根据往年尼诺指数的运行轨迹这种可能性还不小，也就是说在美豆生长期间的6-8月份，不排除届时美豆产量存在下修的可能，若此届时对盘面将构成阶段性支撑。

　　4. 中国影响因素分析

　　4.1 我国大豆供需紧平衡 国产大豆具独立性

　　4.1.1 我国大豆产不足需 拉动进口需求

　　2013年国产大豆产量继续下降，这是2010年以来的连续第三年下降，据美国农业部数据，产量由2010年的1510万吨下降至1220万吨左右，国家粮油信息中心的数据是1230万吨。我国国产大豆产量逐年下降的主要原因是种植效益下滑导致的种植面积萎缩，2008年以来与大豆同季作物玉米的种植效益持续高于大豆，导致大豆种植面积不断下滑，2013年延续此态势，据美农业部数据为660万公顷，国家粮油信息中心数据为650万公顷，低于2012年的675万公顷，但缩减的态势已有所放缓。

　　图22:中国大豆供需走势

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　图23:我国历年大豆种植面积及单产走势

　　图24:我国玉米、大豆种植效益比较

　　资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

　　需求方面，随着人们生活水平提高，近年我国肉蛋奶需求持续增长，带动饲料及蛋白原料需求亦呈现逐年刚性增长，我国豆粕需求年均增长率高达12%，推动国内大豆压榨需求亦逐年增长。2013年我国养殖预期相对乐观，从生猪周期来看有望延续回升周期。我国饲料需求有望继续增加，对原料的需求亦存在继续攀高潜能，据美国农业部数据，预计2013/14年度我国大豆压榨量高达6835万吨，较2012/13年度增加5%。

　　图25:我国饲料及肉类增长情况

　　图26:生猪价格周期性波动规律图

　　资料来源：Wind 方正中期研究院整理

　　产量下降，但需求增加，推动进口强劲，2013/14年度我国大豆进口量预计继续增加，据美农业部数据将达6900万吨，较2012/13年度增长15.2%。

　　2013年我国大豆港口库存水平不高，和前几年高库存态势有所不同。从全年来看，库存基本保持在500万吨左右，而过去2010-2012年间的平均月度港口库存水平在600万吨。港口库存较低的一个重要原因是被动因素居多，先是美豆旧作库存紧张导致货源紧缺，南美港口罢工导致发货不畅又阻滞大豆及时出口，之后南美大豆恢复出口，但国际大豆价格的回落又引发市场买涨不买跌情绪，进而制约国内贸易商点价积极性，从而进口力度缓慢。但国内油厂尤其进口大豆压榨利润尚可，下游终端亦存刚需，令进口犹存潜力，一旦后期美豆获取利多题材走升，将改善国内油厂滞购情绪，盘活进口，进一步刺激国际大豆市场走升，进而向国内传导。

　　从主产国出口销售的季节性上来看，一般在5月-9月为下一年度美豆的集中预售期，10-12月为其出口集中期；11-4月为南美大豆的集中预售期，5-7月为其出口集中期。2013年底国内油厂利润偏高、库存偏低，进口积极性存在，提振11-4月份南美大豆预售热情的可能性高，期间会一定程度上制约期货因供应宽松导致的回落空间。后期的5-7月份南美大豆收获上市季令市场或有压力，但7-9月份美豆产量存在调减的潜能或激发市场走强，进而推动贸易商买涨不买跌心理作祟下的买兴预期，对市场构成进一步支撑。

　　图27:大豆港口库存数量走势图

　　图28:主产国大豆出口需求具有季节性

　　资料来源：Wind 方正中期研究院整理

　　4.1.2国产大豆供需两弱 动能不足

　　近年国产大豆需求呈现不断下滑的态势，2014年料延续此疲弱态势。国产大豆主要用于食用及压榨。食用方面，国产大豆食用需求不稳不火，维持在1000-1200万吨左右，尤其今年反浪费潮的推进令食品消费表现疲弱，预计2013/14年度国产大豆食用及工业需求仅1050万吨。压榨方面，由于进口大豆在压榨方面的性价比要好于国产大豆，导致近年国产大豆的压榨用途进一步缩减。2013年进口大豆价格偏低仍具性价比优势，进口大豆与国产大豆价差大部分时间维持在200值以下，一般进口大豆与国产大豆价差低于200元/吨时进口大豆压榨利润就要好于国产大豆。进口大豆利润偏高，继续挤占国产大豆压榨份额，导致国产大豆的压榨需求疲弱，东北油厂开工率仍偏低，2013/14年度国产大豆压榨用量仅在300万吨左右，仅为国内压榨总量的4%的水平。加上种用、损耗及出口70-80万吨，国产大豆总需求料在1420-1430万吨左右，低于2010/11年度的1530万吨及近两年的1470万吨。

　　图29:进口与国产大豆压榨利润统计

　　图30:国产大豆主要用于食品

　　资料来源：Wind Bloomberg 方正中期研究院整理

　　2013/14年度国产大豆产量仅为1230万吨，年度产量不足以满足需求，缺口在200万吨左右，国产大豆供求处于偏紧状态。但若加上至少500万吨的国储潜在供应量，供求整体可算维持平衡，但属于产需两降下的供需平衡，市场动能不足，表现仍会相对疲弱。

　　4.2 政策存变数

　　与外盘大豆相比，国产大豆涨跌有度，相对矜持，主要原因除了连豆自身的供需独立性外，国家政策也起到了重要作用。2008年来国家实施大豆收抛、储政策，有效抑制盘面过度涨与跌。

　　4.2.1大豆抛储增加供应，但交割成本支撑盘面，连豆涨动有度

　　表1:2013年抛储统计

 

	计划抛储(吨)	成交量(吨)	成交率(%)	抛储均价(元/吨)
2013-08-08	500,939	89,928	17.95	3,894.00
2013-08-15	501,652	198,976	39.66	3,909.00
2013-08-22	501,992	187,050	37.26	3,955.00
2013-08-29	496,353	393,628	79.30	4,048.00
2013-09-05	503,223	417,448	82.95	4,035.82
2013-09-12	501,415	346,760	69.16	4,081.14
2013-09-26	500,670	250,002	49.93	4,032.00
2013-10-10	504,658	263,678	52.25	4,013.00
	计划抛储(吨)	成交量(吨)	成交率(%)	抛储均价(元/吨)
2013-10-17	500,469	281,783	56.30	4,021.00
2013年总计	4,511,371	2,429,253	53.85	4,017.81

 

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　抛储增加供应，一般会起到抑制市场的作用，但2013年市场的表现有些反常，抛储之后市场不降反升，然而反常背后必有其因。2013年8月开始放储，放储前国储存量估计约有800万吨，其中2009年50万-90万吨，2010年300万吨，2011年320万吨，2012年80万-100万吨；2013年计划销售450万吨，成交量243万吨，成交均价4018元/吨。因为抛储时间窗口为国产大豆青黄不接期，且拍卖所得大豆算下来的交割成本偏高，所以对盘面并没有构成拖累，反而随着逐渐走高的拍卖价而对期货市场构成支撑。

　　以国储豆拍卖底价2010年大豆3900元/吨计，国储拍卖的出库成本约150元/吨(包含板前费、人工费、好处费、短途运费等)。如果拍卖来的大豆用于交割，要加上150元/吨的仓库贴水和100元/吨左右的注册成本，交割成本达400元/吨，如果交到远期合约，还要加资金利息和仓储成本，期价至少要高于4300方有利可图，而当时期货价格探底在4200元/吨左右，盘面尚无来自交割的供应压力，故盘面在范围内被动回升，如果没有其他因素比如收储的推动，这种回升的动能是不足的，尤其通过抛储供可足需的前提下。

　　加上拍卖，2014年国产大豆供需可实现平衡，如果国储拍卖仍会整体对盘面构成压力，尤其2014年收储可能取消的情况下。拍卖一般会在7-9月青黄不接期进行，经过2013年拍卖2010年国储大豆余量有限，2014年拍卖的话应该以2011、12年大豆为主，2011年的收储价为4000元/吨，高于2010年价格200元/吨，拍卖价应该至少相应高于2013年水平200元/吨左右，相应的期价压力位至少要高出200元/吨，在4500-4600元/吨，再加上青黄不接期拍卖过程中价格被推高的可能空间100元/吨，拍卖对期货主要是近月合约的压力位界定初步预估在4600-4700元/吨，此压力位将制约抛储期间价格的走升空间。

　　4.2.2 新豆收储维持去年标准 2014年政策存变数

　　收储一般会对市场构成底部支撑，但2013年的收储显然并未起到此作用，2013年大豆收储政策12月15日方姗姗来迟，收储价维持2012年4600元/吨的水平不变，符合之前市场预期，且因收储价未作进一步上调而引发市场对2014年取消大豆收储改为直补农户的担忧，所以政策出台后并未立即给盘面带来支撑，反而令盘面承压。目前市场三等大豆现货价收购价在4400-4500元/吨，低于国储价，随着国储收购量的加大，市场价格可能会有整体抬升，但鉴于终端需求的疲弱预期，采购受制约，进而现货上涨仍料受限，难有效超过收储价格。近年连豆基差(现货与指数差值)负值为多，整体-400-200之间运行，近两年产需趋紧的态势下，相对偏强，目前与同等现货基本持平，但基差并不排除走弱可能，所以不排除连豆期价对应的压力位置要高于现货压力位4600元/吨一定空间，按照历年折中基差-100元计算，连豆指数的压力位则允许在4700甚至稍高一点的位置，此位置为收储期间连豆的压力位。

　　表2:历年大豆收储政策统计

　　资料来源：方正中期研究院整理

　　收储方面需关注2014年政策变动，如果直补农户则一方面变相降低种植成本、刺激农户扩种意愿拖累期价，另一方面，失去收储的左右后多少会加剧连豆与外盘的联动性。

　　4.1 种植成本界定国产大豆底部区域

　　除却收储支撑外，种植成本对农产品市场亦存底部支撑作用。国产大豆2004年以来种植大豆每吨成本不断上涨，至2012年大豆每吨成本为3867元。2012年10月至2013年4月30日收储价为4600元/吨，因此还有733元/吨左右的利润。根据大商所上半年的考察得知，2013年大豆的种植成本变化不大，仅小幅增加，大概3900元/吨左右。大豆要在东北注册仓单至少要350元/吨(100元收集与运费+150元贴水+100元交割入库费)的成本，现货成本价折算成期货合理价位应在4250元/吨左右，此价格基本为连豆期货的相对底部区域。不过这里需要说明的一点是，如果2014年收储政策取消改为直补的话，则相当于种植成本变相下降，至于下降的幅度则要看补贴的力度，那么成本支撑位仍会有降低空间，下降空间还要看政策直补的力度。

　　图31:国产大豆生产总成本

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　4.3大豆相关品种价差关系

　　算上汇率、税率、基差等变动因素，美豆期价折算成到港成本与连豆期价之间的关系来看，2008年来的均值为-68元/吨，目前两者价差为-123元/吨，低于均值，价差存在回归需求，可能会导致美豆在后期的行情里相对偏强，连豆相对偏弱，存在内外盘套利机会。

　　另外，我们试着从美豆底部及高位来界定下连豆底部，如果后期美豆犹存在回落空间，受成本支撑，美豆的价格底部预估在1150美分/蒲左右，尚有100个点的回落空间，折算成到港价大概在300-400个点左右，再算上价差回归的空间(按照回归到相对高点200的位置)保守估计300元/吨左右，连豆相应的回落空间在600-700元/吨，目前连豆价格在4300元/吨，对应的支撑位点在3600-3700元/吨左右。而如果美豆存在回升机会，初步预计难以超过同供需水平的2010/11年度1500美分/蒲，折算成相应的连豆价格压力位则在4300-4500元/吨左右。

　　连豆/玉米比价为1.91,2010年以来均值1.94，连豆/玉米比值偏低，不排除回升可能，但鉴于近年连豆/玉米比值的窄幅波动表现，空间有限，对此套利需持谨慎态度。

　　连豆盘面压榨利润底部回升，不排除继续走升可能，对连豆构成压力，但豆/粕比值已处低位，制约大豆回落空间，存在回升潜能。连豆需求不给力但供需整体偏紧，豆粕供应宽松但存刚需，对比之下在后期的涨势中豆粕可能更易强势，而跌势中大豆可能会表现为相对抗跌。

　　图32:美豆期货折算成到港价与连豆期货价差关系

　　图33:连豆/玉米比价关系

　　图34:连豆盘面压榨利润

　　图35:豆/粕期价比值

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　5. 2014年展望及操作建议

　　美豆于压力中存升机：全球及主产国大豆供需向宽松转变的预期为2014年国际大豆市场的最大利空，不过2013年该题材已经有所发挥，2014年进一步消化该题材的空间有限，尤其在大豆种植成本已偏低的制约下，另外市场犹存潜在的利多因素，盘面存波段回升的机会，2014年豆类市场的运行下方空间料有限，上行空间可期待，存在探底回升的潜能。但鉴于宏观、美元及大豆供需水平的综合判断，美豆市场整体仍将承压，对于美豆筑底后回升幅度仍不宜过度乐观，料难超过相同供需水平的2010/11年度的高位区1450-1500，运行区间初步预估1150-1500。具体节奏来看，上半年美豆播种前的时段，市场可能要面临来自美豆新作扩种的压力，但同时段南美大豆出口增加预期可能减弱这种拖累，进而制约回落空间，若南美大豆生长期间2-3月份天气升水则不排除届时存在短期走升可能，但5-6月份南美大豆上市压力或令盘面仍有走低机会，也就是说上半年的市场整体仍显压力。而随后的7、8月份美豆生长期间天气炒作的预期令市场存在上行的潜能，随后进入美豆出口窗口对下半年美豆市场整体构成支撑。

　　连豆走势整体跟随美豆，但相对偏弱：2014年国产大豆收储政策有可能取消，失去政策保护，与美豆联动性料增强，连豆整体跟随美豆走势先抑后扬。相对美豆，连豆期价偏高，再加上国产大豆供需两降的自身基本面背景下，表现会相对偏弱。根据对美豆期价的高、低部预期及价差可能走势，初步推断相对应的连豆压力位在4500,底部在3600一带。国内种植成本对连豆界定的底部为4250，但若政策取消种植成本存在下移空间，其界定的底部尚有下移空间，由抛储界定的高位区大概在4600-4700，可以说与由美豆高、低位预期界定的连豆低位与高位是基本相符的。所以综合考虑，如果2014年国储大豆收储政策取消改为直补，与美豆联动性增加，内外价差偏高会拖累连豆需求，连豆表现将偏弱，则连豆运行区间初步预计在3600-4600。若收储未取消，连豆的运行受国内种植成本及政策影响较大，区间尤其底部区间有所抬升，初步预估在4250-4700。操作上建议仍以波段性操作为主，依据高、低价位适时介入。

　　方正中期研究院 王玉红

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