摘要：

　　2013 年利率步步高升，2014 依旧高位徘徊不排除进一步高升。2013 年长端利率自六月钱荒后出现了市场始料未及的大幅飙升，十年期国债收益率一举从3.5%上行至4.7%，120 个BP。放眼2014 年，虽经济增长偏弱通胀表现温和，但市场结构性变化未能扭转，恐依旧高位徘徊甚至不排除进一步上行的可能，预计十年期国债收益率在4.5%-5.0%之间震荡徘徊。

　　商业银行扩表速度下降是长端利率上行的主因，短端利率飙升传导至长端起辅助作用。2013 年以来商业银行资产负债表扩表速度急剧下滑，目前接近10%，为历史最低点。从而对利率债的配置也急剧下滑，所以便在经济增长和通胀都没有明显波动的背景下，出现了长端利率飙升。此外，利率通过短端传导至长端，期限结构实现整体上移。这种流动性驱动造成的利率上行在过去十年发生过四次，前三次都位于通胀高企位置，最后一

　　次也即今年，通胀未上行但央行主动将1D/7D 的质押式回购率中枢提高到3.5%/4.0%附近，倒逼金融机构去杠杆。

　　商业银行表内资金表外化导致扩表速度骤降。理财资金属于商业银行表外负债，从2010 年一季度的不足2000 个增长到2013 年三季度的12000 个。通过理财吸收资金的成本高于存款，商业银行自然要求更高的收益率。投资于地方融资平台和房地产行业的非标产品的收益高于投资于其他产品，且财政兜底刚性兑付，所以自然流入这两个相关行业。其次商业银行逐利的本质促使自营资金也热衷于投资非标产品。

　　2014 年资金需求料趋降，资金成本高企易引发债务风险。2014 年继续以投资拉动经济恐难以为继，加大投资只能造成进一步的资源错配和重资产行业杠杆率的再次提升。另一方面，中央一再表明对经济下滑的容忍度提高，各种政策皆不支持以基础建设刺激经济的一贯作风。地方政府方面，中组部《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，将地方债务数额同时纳入考核范围，或能一定程度上遏制地方债务的扩张，抑制资金需求。目前的经济基本面状况显示，2014 年出现实质性违约的概率较高。实体经济盈利能力不断下降，融资成本不断高企，甚至出现倒挂。一旦真正出现违约风险，商业银行必将在资产配置上减少非标资产的持有，转而投资债券等标准资产。中央经济工作会议也将防控地方债务风险重点提出，说明即便没有信用事件爆发，地方融资平台的资金来源也将从政策层面得到遏制。

　　监管创新螺旋式演进，金融机构“去杠杆”持续。2014 年市场热切期盼银监会9 号文，旨在对商业银行同业业务的规范，计划将统一融资进行授信管理，计算资本和拨备。目前尚不知9 号文真正的政策力度以及最后的落实情况，但我们认为不必报以过高希望。因为即便监管力度超预期，对商业银行投资非标的打击也只是暂时性的。诚如前期的各项政策一样，有监管必有创新，市场是万能的。在利率市场化的大背景下，商业银行成本不断上升的背景下，必然有寻求高收益的内在需求，这便是新一轮创新的内在动力。鉴于目前银行投资非标产品的冲动不减，未来央行将维持短端较高利率操作，料“去杠杆化”的货币政策将持续，而短端高企极大压缩了长端回落的空间。

　　长端利率中枢难回落，关注短期交易性行情。总而言之，地方融资平台和房地产行业的资金需求在政策打压下或有回落，但利率市场化背景下，商业银行的逐利本质将促使其投资非标的冲动不减，虽有监管，但创新更是层出不穷。2014 年，在没有极端事件如债务危机的情况下，商业银行表内资产表外化的趋势难以扭转，所以利率债的配置恐依旧处于低位。长端利率中枢难回落，操作上需关注短期交易性行情。

　　第一部分 2013 年利率债行情回顾和综述

　　十年期间中长端利率走势基本皆与经济基本面与货币政策相关，唯有2013 年与商业银行资产配置有关。上半年国债收益率运行平稳，5 年期、10 年期收益率震荡中枢分别为3.2%、3.5%。 但六月钱荒后，收益率一路上行，幅度皆超过100 个BP。第一波陡峭上行期为七八月份，三季度货币政策执行报告发布后，出现第二次陡峭化上移，随后便持续在高位震荡。且从目前来看，收益率的天花板依旧难判断。在经济基本面未出现过热、CPI 未能大幅上行的背景下，出现这种走势的主因在于今年以来商业银行资产负债表扩表速度急剧下滑，从而导致对利率债的配置的急剧下滑。

　　图1-1：十年长端利率走势原因各异

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　　1、GDP 处于十年底部 CPI 十年三起三落

　　自2009 年四万亿刺激带来增长短暂上行后，GDP 经历了持续四年的回落，特别是2012 年以来的两年一直在十年经济的底部区域徘徊。十年中国经济经历三轮通胀，分别为2004 年、2007 年、2011 年。十年CPI 月度同比均值为2.9%，2013 年以来CPI 虽略有回升，总体处于十年均值下方区域，整体通胀较小。

　　结合GDP 数据反应的经济增长状况和CPI 数据反应的通胀状况，按经典的分析框架，2013 年的债市应有一个相对宽松的宏观利率环境，但过去一年的事实并非如此。

　　图1-2：CPI 处于十年均值下方 图1-3:GDP 连续两年处于十年底部

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　　2、短端近三年大幅飙升 长端近十年四次上行

　　2013 年，不管是代表短端的1D/7D 质押式回购利率，还是代表中长端的五年期、七年期国债收益率，均在高位徘徊。

　　短端利率自2011 年以来出现趋势性抬升。在宽松货币政策基调下，2009 年1D 质押式回购均值在1%附近，2010 年抬升至1.5%附近。但2011 年1D 质押式回购处于3%左右，源于当时高企的CPI 数据，2012 年随着通胀的回落，回购利率也略有回落，但是2013 年以来再次出现大幅飙升，均值上升至3.5%附近。7D 质押式回购利率走势趋同于1D 利率，平均高于1D 回购利率50 个BP。短端利率完全受央行控制，随着央行公开市场流动性释放程度的变化而变化，反应央行政策意图。

　　中长端利率十年来经历四次上行，第一次2004 年，第二次2007 年，第三次2011 年，第四次2013 年。以十年期国债收益率为准，2004 年上行幅度最大，接近5.5%；其次为2013 年，前期最高点位4.72%，上行并未结束，存在进一步上探的风险。

　　图1-4：质押式回购利率最近三年大幅上行 图1-5:十年期国债收益率十年实现四次大幅上行

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　　3、长短端利率皆脱离经济基本面运行

　　不管是短端还是长端，2013 年利率走势完全脱离基本面运行。

　　2013 年6 月钱荒期间，1D/7D 质押式回购利率大幅上行。1D 质押式回购利率最高成交于24%，创历史新高。

　　统观全年，一二季度1D/7D 回购利率中枢分别为3%/3.5%；钱荒过后三季度大行出钱谨慎，利率中枢出现明显上移，大致幅度为50BP；四季度以来1D 回购利率在4%左右，7D 为4.5%左右。央行在三季度货币政策执行报告中明确提出“金融机构去杠杆”，随后货币政策较前期偏紧，短端应声上行。

　　2013 年上半年长端利率运行平稳，5 年期、10 年期收益率震荡中枢分别为3.2%、3.5%。但6 月钱荒后，收益率一路上行，幅度皆超过100 个BP。第一波陡峭上行期为7、8 月份，三季度货币政策执行报告发布后，第二次出现陡峭化上移，随后便持续在高位震荡。且从目前来看，收益率的天花板依旧难判断。

　　图1-6：2013 年质押式回购利率中枢上移 图1-7:国债收益率三四季度大幅上行

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　　4、银行扩表速度下降导致长端利率大幅上行

　　4.1 利率上行逻辑完全不同以往

　　对债市来说，2013 年宏观环境较为宽松，但走出了完全不同于历史逻辑的行情。我们以M2 同比增速度量货币供给，以GDP 名义增速度量货币需求，两者的差距为货币供需缺口。如图1-8 所示，02 年以来，当十年期国债收益率处于高位时，货币供给相对需求均处于低位且负值区域，但是进入2013 年，货币供给相对需求缺口指标并未出现明显变化，而十年期国债收益率季度均值接近4.5%， 最高突破4.7%，仅次于2004 年的高位点。

　　同时，十年期国债收益率与CPI 同涨同跌，略微领先于CPI 指数，过去十多年皆成立。但今年以来，通胀略有回升，但依旧处于十年均值下方，总体价格运行平稳，可国债收益率脱离与CPI 同涨同跌的基本规律，一路飙升至2004 年以来的最高位。对比2002 年以来三次收益率上行，皆为CPI 高企时期，该阶段央行往往实行从紧的货币政策，所以货币供给相对需求的缺口扩大，即(M2-名义GDP)处于负值区域。而今年，货币供给增速相对需求尚有5 个百分点，通胀温和，而长端收益率大幅上行。

　　导致该现象的原因何在？市场发生了何种变化？我们尝试解释2013 年国债收益率飙升的现象。

　　图1-8：十年期国债收益率偏离货币供需缺口 图1-9:十年期国债收益率偏离CPI 走势

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　　4.2 利率债配置占比稳定且同向于收益率变动

　　十年期国债收益率反应的是国债价格，而国债最大的投资者为商业银行，所以对商业银行的分析显得尤为重要。

　　因为政策性金融债对国债在资产配置上具有一定的替代性，我们以利率债(政策性金融债+国债)作为整体进行分析。从数据看，商业银行对于利率债的配置过去几年十分稳定，略微高于8%，但从未突破10%，相对刚性。而央票的资产占比却出现了趋势性下滑，特别是最近三年。高点时达到资产的12%，而目前占比只有2%左右。

　　虽然银行对于利率债的配置是一种被动行为，相对刚性，但其有限的幅度变动依旧随长端收益率变化而变化，同升同降，且从图1-11 可见收益率变动略微领先于银行配置行为。

　　图1-10：利率债及央票占比 图1-11:利率债配置同向于收益率

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　　4.3 商业银行扩表速度骤降才是主因

　　资金价格由需求和供给合力决定。我们构建一个需求相对于供给变化的指标(需求-供给)：需求为银行对于利率债的配置需求，既然银行对利率债配置从历史数据看具有刚性，且在9%左右，那么商业银行总资产扩张速度即为对利率债配置需求的增长速度；供给为利率债的供给增长速度；需求增长减去供给增长刻画需求相对供给的缺口。2005 年以来十年期国债收益率走势和银行对于利率债配置的供需缺口呈明显的反向趋势，且供需缺口略微领先于利率走势，说明银行的配置行为对于长端利率走势具有重大影响。

　　诚如以上分析，(1)商业银行对利率债的配置具有刚性，(2)银行配置需求相对供给缺口对长端利率走势有重大影响；那么商业银行资产的增长率便是影响长端利率走势的重要指标。图1-13 显示，2013 年以来商业银行资产负债表扩表速度急剧下滑，从而对利率债的配置也急剧下滑，所以便在经济增长和通胀都没有明显波动的背景下，出现了长端利率飙升。

　　图1-12：利率债供需缺口VS 收益率 图1-13:2013 年商业银行扩表速度骤降

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　　5、受流动性驱动 利率期限结构平坦化上移

　　图1-14：长短端利率长期趋同

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　　十年来7 天质押式回购利率走势和十年期国债收益率走势基本趋同，除了2004 年出现明显背离，其他时间基本同涨同跌。短端回购利率的走势，央行可以通过公开市场操作掌握完全的控制力。从上面回购利率和CPI 的走势看，当通胀处于上行通道时，7D 质押式回购利率也同时上行，说明央行公开市场流动性投放随着通胀的上行而收缩。利率通过短端传导至长端，期限结构实现整体上移。这种流动性驱动造成的利率上行，过去十年发生过四次，前三次都位于通胀高企位置，最后一次也即今年，通胀未上行但央行主动将1D/7D 的质押式回购率中枢提高到3.5%/4.0% 附近，倒逼金融机构去杠杆。

　　小结

　　2013 年以来利率大幅飙升，特别是二季度钱荒以后，国债收益率上行达到120 个BP。其一是由于商业银行资产负债表扩表速度大幅下降从而削弱了配置需求；其二由于央行要求金融机构去杠杆而大幅提高短端利率中枢，即流动性驱动。

　　第二部分 2014 年国内经济微降 利率市场化成改革核心

　　1. 2014 年国内经济微降 走势前高后低

　　我们预计2014 年度中国GDP 增速为7.4%，略低于2013 年的GDP 增长目标。这是因为中国经济经过长达30多年的高速增长，积累的结构问题、城镇化问题，特别是资源环境约束问题越来越严重，而且地方政府的债务危机依旧没有解除。此外，国际经济整体复苏缓慢、不可预测风险因素仍较多，中国经济的回升基础也并不稳固，结构性矛盾依然突出，风险因素较多。在这种情况下，调低经济增速有利于各级政府将加大调结构的力度。

　　我们认为明年经济工作的重心仍在于改革，较低的增长目标有利于给改革一个宽松的环境。

　　我们预计2014 年中国经济增速同比将出现前高后低走势。各季度同比增速分别为：7.6%、7.5%、7.4%、7.4%。

　　这主要是基于以下三点。

　　首先，从工业增加值同比增长来看，从2013 年7 月开始，系列稳增长措施导致内需有所增加，工业增加值增速出现了明显回升的态势。PMI 产成品库存指数也显示库存国内的产成品库存出现大幅下滑，库存持续减少。

　　同时，原材料库存加速上升，这意味着企业在2014 年仍将继续扩大产能。如此推断，企业仍将在明年1-2 季度继续补库存，去库存周期料将在下半年来到。

　　其次，2013 年经济呈现前低后高的格局，这为2014 年下半年增长的带来了较高的基数。考虑到多项改革将在两会后推出，因此，两会前，经济增长宏观面将不会有太大变化，自2013 年四季度经济向上的惯性将得到延续。2014 年一、二季度继续维持上升势头概率较大。

　　最后，明年应届毕业生人数将突破700 万大关，而一、二季度将是学生找工作，就业的旺季。因此，政策上预计将以稳增长，保就业作为宏观经济的重点。因此，一、二季度的经济增长将有望维持在相对高位。

　　图2-1：1994-2013 年中国GDP 增速 图2-2：2013 年投资对经济拉动效应依然明显

　　资料来源：国家统计局、方正中期研究院 资料来源：国家统计局、方正中期研究院

　　图2- 3：中国工业增加值稳中有升 图2-4：产成品库存下降，原材料库存上升

　　资料来源：国家统计局、方正中期研究院 资料来源：物流与采购联合会、方正中期研究院

　　2.进出口格局有望逆转 外贸结构将日趋平衡

　　维持了近10 年的出口导向格局在2013 年有所改变，虽然中国出口因欧美经济的复苏有所回暖。但从趋势上看，中国已经无法维持过去靠大批量出口低端产品的进出口模式。我们预计2014 年进口将大幅增加，进出口结构更加平滑。进口增加的原因主要是由于以下几个方面：从政策面来说，中国目前正在坚持实施扩大内需战略，在稳定出口的同时积极扩大进口。习近平在2013 年的博鳌论坛上表示，今后5 年，中国将进口10 万亿美元左右的商品，对外投资规模将达到5000 亿美元。此外，人民币国际化战略正在推进，人民币长期升值趋势仍将维持，据国际清算银行12 月份公布的数据显示，2013 年以来，人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别升值7%和6.4%。而最新数据显示，截至目前，美元兑人民币中间价亦下跌2.64%，并达到新低6.1105。这也在非常利于进口，而不利于出口。从未来的趋势看，欧美等主要国家的经济复苏将带动出口的回暖，因此，我们判断进口与出口在2014 年均有回暖趋势，并且进出口的结构未来将渐趋平衡。

　　图2-5：进出口年末有回升趋势(季调) 图2-6：广交会成交额出现下降

　　资料来源：中国海关总署、方正中期研究院 资料来源：广交会、方正中期研究院

　　图2-7：人民币长期趋势仍将升值 (季调) 图2-8：进出口有回暖迹象

　　资料来源：WIND 资讯、方正中期研究院 资料来源：物流与采购联合会、方正中期研究院

　　3.投资拉动好景不在 盘活存量成中期政策趋势

　　2013 年投资依旧对GDP 的提升起到了重要作用，特别是在2013 年中期。为挽救经济探底，中央经济会议和国务院常务会议频繁召开，大规模的基建及棚户区改造投资兴起。但与往年不同的是，今年的投资有以下几方面特点：首先，投资的性质不同，2013 年更加注重结构性投资，城镇改造及完善，地下水工程的改造，大型机场建设，城际铁路等投资较多。其次，投资更加向西部倾斜。2013 年中央对于加大西部投资的表态提振了西部投资的预期。数据统计，2013 年西部大开发新开工了重点工程20 项，投资总规模3265 亿元。我们预计2014年，国家将继续加大对西部地区的支持力度，投资将维持在千亿的规模之上。最后，盘活存量将成明年政策重点，对投资拉动的依赖度降低。2009 年四万亿投资所造成的隐患仍未消除，地方债务高企、产能严重过剩、楼市过热等隐患在今年也得到了集中式爆发。从图2-9 可以看出，地方项目的投资今年持续下降。因此，虽然中央的投资保持增长，但李克强提出的“用好增量，盘活存量”政策已经预示着激活现有存量将继续成为明年重点工作，大规模的投资将不可持续。

　　图2-9 中央投资持续保持增长 图2-10：固定投资完成额同比增速下降 (季调)

　　资料来源：WIND 资讯、方正中期研究院 资料来源：国家统计局、方正中期研究院

　　图2-11 房地产投资见顶回落 图2-12：商品房销售面积同比增速回落 (季调)

　　资料来源：WIND 资讯、方正中期研究院 资料来源：国家统计局、方正中期研究院

　　在房地产投资方面，我们预计2014 年房地产将难以重现今年的房地产火热的格局。房地产开发投资和住房销售面积也将同步下滑。2013 年的房地产市场出现了超预期繁荣，刚需集中爆发。但这种现象已经不可持续，中央已经开始从供给的角度来解决房地产问题。从国房景气指数和房地产销售面积来看，自从2 月份的地产高潮之后，房地产开发投资完成额和住房销售面积同比增速已经显著下行。而地方债泡沫的膨胀，中央严控一线城市规模，限购政策的从严也将继续构成对房地产业的打击。

　　4.消费稳中有增 三公消费仍将下降

　　2013 年消费市场保持平稳上升的格局，消费的稳步增长也为2013 年经济的稳定做出了重要贡献。但是受中央八项规定的影响，三公消费出现了大幅下降。白酒、汽车、高端酒店行业利润出现大幅下滑。这不仅影响了消费总量的提升，也对消费同比增速产生了影响，虽然消费总量仍继续攀升，但2013 年社会消费品零售总额同比增速较往年均出现了大幅下滑。这与中央的八项规定密不可分。我们看到，限额以上餐饮零售总额增速同比从2012 的平均10%以上突然跌落到2013 年的同比增速为负值。我们预计，随着财政“盘活存量”，中央对政府支出将延续收紧的趋势。高端消费未来将持续下滑。但随着改革的深入进行，居民收入的整体增加将导致消费总量继续攀升，2014 年预计社会消费品总额同比增长14%。

　　图2-13：中国零售销售稳定增长 图2-14：高端餐饮消费大幅下降

　　资料来源：WIND 资讯、方正中期研究院 资料来源：WIND 资讯、方正中期研究院

　　5.物价中枢上移 全年前高后低

　　在2013 年，CPI 上涨主要是由于食品类、劳务类和房租类项目价格上涨带来的。但此前猪肉价格上涨的普遍预期并未实现，也使得全年CPI 的涨幅大幅低于预期。2014 年，改革将步入攻坚期，防止通货膨胀依然是宏观调控的重要任务，在国内经济稳中趋降、产能过剩、输入性通胀压力较轻和粮食丰收的背景下，物价涨幅也将受到抑制。但总体而言，对2014 年的通胀上涨的预期已经增强，蔬菜和猪肉在2013 年下半年价格有所抬升。

　　此外，2014 年新涨价的因素也比较多。首先，水电燃气的价格改革将带来对物价上涨的推动。第二，治理环境污染成本将会体现在工业产成品中，这也将对物价带来上涨的压力。第三，房租价格继续上涨，劳动力成本上升也将推动CPI 上行。综合考虑，预计2014 年物价涨幅比2013 年有所扩大。对鲜菜、猪肉等农产品价格快速上涨和劳动力成本快速上升的风险应予以重点关注，预计2014 年CPI 上涨3.2%左右。考虑到上半年CPI 构成因素中翘尾因素对GDP 影响较大，因此，全年CPI 增长将呈现出前高后低的格局。

　　图2-15：食品涨幅有所扩大，非食品价格攀升 图2-16：2014 年翘尾因素预测值前高后低

　　资料来源：国家统计局、方正中期研究院 资料来源：国家统计局、方正中期研究院

　　工业品出产价格 2013 年维持低位震荡的局面，这是由于实体经济，特别是制造业和采购业的景气程度并没有达到良好的区间。从制造业PMI 来看，2013 年PMI 只是刚刚迈过警惕水平，或者仍在警惕水平上下徘徊，产成品库存不断走低表明去库存仍在继续。这表明虽然制造业的需求有所回暖、工业增加值数据方面也有所改善，但中国经济企稳回升趋势还未完全形成，仍然处于筑底的过程；此外，产能过剩问题依然困扰整个工业，全球需求比较低迷，大宗商品价格仍然较高，未来依然存在底部波动状况，PPI 要摆脱负增长和萧条还需等待。我们预计2014 年PPI 转正可能性仍较低，生产者物价指数(PPI)下降0.5%左右。

　　图2-17：CPI、 PPI 与PPIRM 同比增速回升 图2-18：CPI 与PPI 环比底部回升

　　资料来源：国家统计局、方正中期研究院 资料来源：国家统计局、方正中期研究院

　　6.货币政策仍将偏紧 流动性偏紧格局难改观

　　2013 年随着中国经济进入新阶段，资金空转风险大幅上升。一季度宏观经济下行，但社会融资总量以及表外融资、债券融资却保持大幅增长，这为经济埋下巨大风险隐患：一方面债务比率上升，银行隐性不良资产风险增大。另一方面，实体经济投入产出比率下降，周转率降低。这都不利于经济的长期发展。此外，国际上普遍的零利率货币政策导致大量套利资金潜入中国，中国输入性通胀风险及人民币升值压力增大。因此，在2013年2 季度时，货币政策面临两难的局面。如果不收缩紧流动性，资产风险泡沫可能难以遏制，同时国内可能发生恶性的通胀。如果缩紧流动性，经济又有继续探底的风险。我们看到官方在二季度首先果断选择了紧缩政策，提出了“盘活存量”的治理对策，从货币和财政两方面收紧流动性。结果当然是显著的，银行间市场利率出现罕见飙涨，一时间银行违约传言四起，股市暴跌，经济具有探底风险。随后，政府宣布重新回到稳增长的轨道，加大投资，经济才重新回到稳定增长上来。临近2013 年年末，央行持续几周不进行公开市场操作再次使得流动性紧张，利率市场飙涨，十年期国债收益率大幅攀升，甚至在11 月底超过4.7%，数据不仅超过了2007～2008年水平，更一度逼近2004 年历史最高点。这些都意味着偏紧的资金格局在未来较长一段时间将成为常态。

　　其实，中国货币存量并不少，2013 年M2 更是首次超过了100 万亿元。但是期限错配、结构错配和方向错配等问题不仅意味着资源配置的扭曲，也导致了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产，这才是中国经济最大的风险和结构失衡所在，6 月银行间利率飙升更加突出了这个问题。

　　图2-19：社会融资规模及其构成 图2-20：M2 保持平稳增长

　　资料来源：中国人民银行[微博]、方正中期研究院 资料来源：中国人民银行、方正中期研究院

　　图 2-21：资金活期化程度有所回升 图2-22：新增人民币贷款大幅增加

　　资料来源：中国人民银行、方正中期研究院 资料来源：中国人民银行、方正中期研究院

　　我们预计 2014 年M2 同比增速预计在14%左右，宏观货币政策仍将维持中性偏紧的格局。一方面是因为国内金融“去杠杆化”仍将继续，此外，美国量化宽松政策(QE)退出必将对外生流动性形成新的冲击，货币大规模外流仍有可能。因此，在央行“不印钞、调结构”的政策目的下，资金持续紧张的可能性依旧很大。预计央行将采取更加灵活的公开市场操作手段，如灵活使用再贴现、再贷款、常备借贷便利(SLF)、差别存款准备金率等工具对流动性进行调控。

　　7.改革步入深水区 利率市场化加速

　　2013 年，改革大破大立，旨在从根本上颠覆过去十年的发展模式。在十八大确立了长期发展规划后，各项改革举措加速推进。十八届三中全会更是勾勒出了未来改革的全景图。在各类改革中，利率市场化无疑是资本市场化改革的核心。贷款利率的完全放开、同业存单的推出、国债期货的上市、存款保险制度的推进都无疑将对未来的中国金融市场经济带来颠覆性的影响。市场化利率体系正在加快形成，2013 年的“钱荒”也意味着以国债利率等为代表的基准利率体系将逐步处于市场的核心地位。利率的调控将成为未来市场调控的重中之重。

　　可以预见，国债期货作为利率市场化的大潮中的重要一步将在2014 年将得到大力发展，银行、保险等重要金融机构将入市。带来的不仅是成交量的增长，更重要的是，将加速中国利率定价的市场化、风险规避、利率传导机制的完善及整体金融结构的乃至市场结构的改变。而这无疑将影响整个中国未来的发展进程。

　　基于以上的逻辑，债券市场将在国债期货上市后迎来发展的“黄金时期”。目前，国债现货期限更多集中于中长期，短期品种的发行也有限，尤其是一些关键品种的滚动发行机制仍不完善。若想构建完整的国债收益率曲线，未来发行期限不完全的状况亟须得到改善。

　　健全国债收益率曲线，意味着国债收益率或成未来货币政策操作的主要参考指标，也意味着多层次债券市场的发展势所必然，包括公司债、金融债的定价都将基于国债收益率曲线的基础。公司债券的定价即是在国债收益率基础上，按照信用的评级和市场供求来确定价格，随着国债收益率曲线的完善，将会有助于降低企业的融资成本。债券市场的前景依然广阔。参考成熟市场的经验，国内市场过去数年的快速扩容，或只是债市快速发展期的一个“开端”。我们预计在宏观政策方面，2014 年债券市场的规范完善仍将是资本市场的重点课题。

　　随着地方债务调查的结果出台，允许地方自行发行市政债或将是解决地方债务风险的一个重要的考虑。

　　第三部分 2014 年结构化因素主导利率 基本面退居其次

　　要判断2014 年的行情，首先，需要搞清楚为什么2013 年银行的扩表速度会大幅下降，以及这种变化是暂时的还是永久的，2014 年这种变化会进一步加剧还是会有所缓解；其次，需要判断2014 年央行是否继续要求金融机构去杠杆；再次，经济是否会出现大幅下滑以及由此带来的信用风险事件，以及CPI 是否有大幅上行的可能。

　　1. 表内资产表外化 银行扩表速度下降

　　其实从2012 年开始，银行的扩表速度一直大幅下滑，目前仅略高于10%。导致银行扩表速度大幅下降的直接原因是大量资金从表内转为表外，例如理财资金和委托贷款。从2010 年开始理财产品数量一路高歌猛进，2013年三季度已经突破12000 个，而三季度相比二季度数量上大幅上升。而委托贷款从2012 年开始大幅上升，从原来每月净新增1000 亿增长到目前3000 亿。

　　最近四年之所以表内存款都转移表外买理财产品，主要还是在利率市场化的大背景下，理财产品相对银行存款能提供更高的收益，自然受到投资者更多亲睐。特别当市场利率大幅飙升时，理财产品收益率也出现飙升。

　　比如2011 年的三四季度，当时通胀于2011 年8 月份确认见顶，货币政策略有滞后，当年三四季度1D/7D 质押式回购利率中枢为3.5%/4.0% 左右，理财产品收益率在5-8%这一档次的占比大幅上升；2013 年的三四季度，质押式回购利率再次大幅飙升，中枢位置高于2011 年，理财产品收益率位于5-8%档次的占比三季度将近40%，四季度超过60%。而银行一年定存基准利率为3%，即便上浮10%，相较于理财产品劣势明显。

　　图3-1：理财产品蓬勃发展 图3-2:理财产品收益分布占比

　　资料来源：Wind；方正中期研究院 资料来源：Wind；方正中期研究院

　　从商业银行角度而言，随着利率市场化的不断推进，揽储成本必然随之上升。理财产品是利率市场化的过程中，规避利率管制而创新出的产品。由于其提供的收益明显高于一年定存，自然推升成本端。

　　图3-3：2012 年以来表外资产暴增 图3-4:存款利率长期较低

　　资料来源：Wind；方正中期研究院 资料来源：Wind；方正中期研究院

　　高成本自然有高收益与其配合，否则无法持续。近年来理财资金为寻求高收益，多数投于地方融资平台及房地产行业。地方融资平台和房地产行业通过信托通道融资的成本均较高，目前百强县有抵押融资成本为10%-12%，若无抵押则为13%-15%。这样的年化收益率，市场上无论哪一种产品都无法提供。再加上目前地方融资平台尚无违约先例，市场默认财政兜底刚性兑付，自然成为各家商业银行特别是城商行理财资金偏爱的投资领域。

　　所以脉络已经非常清晰，因为理财收益率高于存款，所以投资者选择理财产品；因为通过理财吸收资金的成本高于存款，商业银行自然要求更高的收益率；因为投资于地方融资平台和房地产行业的非标产品的收益高于投资于其他产品，且财政兜底刚性兑付，所以自然流入这两个相关行业。其次商业银行逐利的本质促使自营资金也热衷于投资非标产品。

　　所以要判断2014 年银行扩表速度，需要在思路上解决以下几个问题：(1)地方融资平台及房地产行业的资金需求状况；(2)如此高的资金成本是否可持续，是否会出现违约风险；(3)监管层面是否会出台相应的政策

　　规范银行表内外资产的转移。

　　1.1 地方融资平台及房地产行业资金需求或下降

　　这两年地方融资平台就如得了资金饥渴症，对于资金需求从不餍足。只要经济下滑，中央便放松政策，固定资产投资增速便上去，从而地方融资平台负责的基建和房地产行业的新增资金需求便回升，这里的需求还没有包括前期资金到期后的借新还旧。

　　地方政府的投资冲动内在直接原因便是经济一直以投资拉动为主。过往历史显示，只要经济下滑，中央便通过审批项目加大投资拉动经济，屡试不爽。而地方政府的政绩考核很多程度上与GDP 相关，一直以来加大投资GDP 数据便亮眼，地方政府自然热衷于融资加杠杆进行投资。所以接下来的问题便是这样的增长方式是否持续可行？

　　持续以投资拉动经济的增长方式是否可行，取决于目前经济中是否产能过剩以及加杠杆带来的负债率是否过高。主要行业杠杆率2012 年较2008 年由不同幅度提升。建材、房地产、钢铁、有色、化工、机械等重资产行业目前杠杆率均处于历史最高位，若进一步大举投资势必进一步提升杠杆，不但产能利用率不足，而且高杠杆带来债务风险。

　　图3-5：主要行业杠杆率极高 图3-6:城投债存量巨额

　　资料来源：Wind；方正中期研究院 资料来源：Wind；方正中期研究院

　　2009 年推出四万亿以来地方融资平台大举融资，债务存量上升极快，2013 年8 月开展的地方债务审计虽一直未公布具体数据，但多方估计恐超20 万亿。 地方融资平台多数没有明确的主营业务，以当地财政收入作为主要还款来源，这无形中给当地财政带来了极大的压力。

　　未来，继续以投资拉动经济或难以为继，加大投资只能造成进一步的资源错配和重资产行业杠杆率的再次提升。另一方面，中央一再表明对经济下滑的容忍度提高，各种政策皆不支持以基础建设刺激经济的一贯作风。地方政府方面，中组部《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，将地方债务数额同时纳入考核范围，或能一定程度上遏制地方债务的扩张，抑制资金需求。

　　1.2 资金成本持续高企必将带来债务风险

　　目前，百强县级市融资成本平均在10%-12%，地级市为7%-9%，省会级更低一些，不排除个别非百强县的县级地方融资平台16%左右的成本融资。而房地产行业根据房企资质的差异，融资成本差距也很大，但普遍高于9%，个别项目甚至出现20%的罕见数字。

　　工业企业总资产收益率逐年降低，全行业2012 年的数据已经低于5%，大型企业略高，但也低于6%，中小型企业均已跌破3%，且最近三年跌幅较大。房地产行业只有大型企业ROA 2012 年为6%左右，而中小型企业的盈利能力更弱。相较于1-3 年期贷款基准利率，2012 年数据显示，所有行业ROA 均低于资金成本。而如果通过信托融资，融资成本显然更高。

　　图3-7：工业企业ROA 逐年下降 图3-8:房地产行业ROA 10 年后也趋降

　　资料来源：Wind；方正中期研究院 资料来源：Wind；方正中期研究院

　　当盈利能力不能覆盖融资成本时，偿债能力便堪忧，企业经营必定不可持续。特别是地方债务，地方融资平台没有直接的还款来源，存在政府隐性担保，刚性兑付下成为各大出资机构的香饽饽。但是面临巨大的债务存量，即便没有新增资金需求，当无还款来源时，唯一途径只能是借新还旧，那么高资金成本必定带来新借款大于旧还款，从而使得存量数字进一步上升。

　　要破除这种高利率下高资金需求的怪现象，一种方式是投资回落，另一种方式便是打破政府隐性担保。投资回落即为是否继续以投资拉动经济，如前所述。打破政府隐性担保是一个市场化的过程，实现高风险必定伴随高收益。目前由于隐性担保刚性兑付，商业银行大量资金绕道监管投资非标资产，风险巨大。未来，只有发生真正的信用风险，出现实质性的违约，破除政府隐性担保的旧规，才能使得商业银行在资产配置时兼顾风险和收益。

　　到目前为止我国基本尚处于零违约时代。而目前的经济基本面状况显示，未来的2014 年出现实质性违约的概率相当高。实体经济盈利能力不断下降，融资成本不断高企，甚至出现倒挂。一旦真正出现违约风险，商业银行必将在资产配置上大量减少非标资产的持有，转而投资债券等标准资产。同时在刚刚过去的中央经济工作会议也将防控地方债务风险重点提出，说明即便没有信用事件爆发，地方融资平台的资金来源也将从政策层面得到遏制。

　　1.3 银监会新政策的出台

　　在此之间银监会关于商业银行投资非标资产已经出具过一系列的政策措施，具体有《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》(银监会【2009】111 号)、《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》(银监发【2010】72 号)、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》(银监发【2010】102 号)、《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》(银监会【2011】7 号、2012 年的《关于规范同业代付业务管理的通知》、《关于切实加强票据业务监管的通知》、《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》等等政策。概括起来就是规定本行的理财资金不得购买本行的信贷资产，要求银信合作控制比例且进表，停办违规机构票据业务，对理财资金投向、风险拨备提出要求。以往的监管虽然能起到一定的作用，但是创新往往伴随监管而生，通过创新绕过监管然后使得原有业务得以继续进行。

　　2014 年市场热切期盼银监会9 号文，旨在对商业银行同业业务的规范，计划将统一融资进行授信管理，计算资本和拨备。目前尚不知9 号文真正的政策力度以及最后的落实情况，但我们认为不必报以过高希望。因为即便监管力度超预期，对商业银行投资非标的打击也只是暂时性的。诚如前期的各项政策一样，有监管必有创新，市场是万能的。在利率市场化的大背景下，商业银行成本不断上升的背景下，必然有寻求高收益的内在需求，这便是新一轮创新的内在动力。

　　小结

　　未来一年地方融资平台和房地产行业的资金饥渴症会得到一定程度缓解，无论是经济基本面还是债务风险点、抑或是政策面皆不支持继续大幅融资加杠杆、拉动经济这条逻辑增长链。同时，在大概率上未来会爆发信用违约事件，无论是来自重资产行业还是来自地方融资平台，但引起债务危机的概率极小。若想商业银行自觉收缩对非标产品的配置力度，只有破除政府隐性担保和刚性兑付的陋习，但这样的局面未来一年内难以一步实现，所以依靠商业银行自觉调整资产配置从而利率债等标准资产重拾往日风采的可能性较小。虽然监管政策不断出台，但有监管必有创新，商业银行内在逐利的本质导致监管不能从根本上扭转非标资产受亲睐的局面。

　　可见，地方融资平台和房地产行业资金需求的下降，能在一定程度上将释放利率高企压力。但利率市场化的大背景下，逃避监管而催生的表内资产表外化的趋势，目前尚看不到重新表内化的可能性。所以2014 年对于利率债的配置相对于供给或依旧处于低位。只有极端事件的发生，比如大面积的信用违约导致债务危机，从而使得商业银行风险偏好大幅度降低，才有回归投资国债等无风险产品。

　　2. 流动性驱动导致利率期限结构上移的原因

　　2013 年的流动性驱动不同于以往，以往三次经济周期中均处于CPI 高企，从而央行货币收缩，但此次属于在CPI 没有大幅上行时，央行要求金融机构去杠杆，提高短端市场利率中枢进行倒逼。

　　从M2 看，2012 年开始同比增长回落至历史低点，但是货币存量依旧很高。全社会融资总量数据看，今年前三季度的规模较去年有明显上升，信贷规模巨大。在货币总量并不少的背景下，资金成本飙升，必定说明资金发生了错配。银行大量信贷投向了重资产行业、能够提供高收益的房地产行业和与此相关的地方融资平台。

　　正如上一部分所分析，重资产行业杠杆率奇高，产能利用率不足，部分行业连续亏损，而房地产行业和地方融资平台存在较大的债务风险，银行面临回款困难。而银行表外理财资金，大部分为短期资金，但多数投资非标资产这些长期资产，期限上存在错配，所以流动性风险加剧。

　　为了压缩银行投资非标产品及重资产行业的冲动，减轻资金期限错配的程度，央行主动通过公开市场操作提高短端利率，打压银行的风险偏好，促使其在资产负债表管理过程中更加谨慎，倒逼银行“去杠杆化”。

　　图3-9：M2 存量依旧很高 图3-10: 社会融资规模激增

　　资料来源：Wind；方正中期研究院 资料来源：Wind；方正中期研究院

　　鉴于目前银行投资非标产品的冲动不减，未来央行将维持短端较高利率操作，料“去杠杆化”的货币政策持续，而短端高企极大压缩了长端回落的空间。

　　第四部分 时隔18 年 国债期货重启

　　1.国债期货上市初期运行情况

　　经过两年时间的精心准备，国债期货于2013 年9 月6 日在中金所上市，上市初期市场成交相对活跃，但因国债期货参与门槛高，持券大户银行、保险等迟迟没有参与，市场成交量逐步下降，目前单日成交量维持在3000-4000 手左右。

　　经过3 个月的稳定运行，国债期货已完成从新合约上市到交割的实盘检验，目前TF1312 合约已完成交割过程，共完成交割451 手。其中，累计滚动交割量为70 手，到期集中交割量为381 手。本次交割卖方共涉及4只国债，其中交割量最大的前两只国债为2013 年记账式附息(十五期)国债和2013 年记账式附息(二十期)国债，两者的交割量分别为2.02 亿元和1.55 亿元，分别占交割总量的44.8%和34.4%，是市场认可的最便宜可交割券。

　　国债期货上市以来呈现出以下几个特点：1、日均成交量偏低，交易集中于近月合约。2、期现同涨同跌，价格联动紧密。3、国债期货提高了国债现货的流动性，增强了市场有效性。4、价格发现功能得到良好体现而今大机构在新发国债投标时，国债期货价格已经成为一个不得不考虑的重要因素。由此可见，国债期货能够较为真实准确的反映远期利率的走势，且已经得到机构投资者的认可。市场显示期货价格和期货理论价格走势相同，期现基差绝对值较小，套利空间有限。相信随着未来银行保险等大机构的加入，现货期货市场流动性会进一步上升，市场必将更为有效，这样的套利机会也会瞬息即逝。

　　总体来看，国债期货上市初期走势平稳，期货价格与现货价格联动紧密，价格发现功能得到良好体现，机构及个人投资者参与均较为理性，风险控制得当，基本符合上市前市场预期。

　　图4-1：国债期货1312 合约 图4-2：国债期货1403 合约

　　资料来源：Wind;方正期货研究所 资料来源：Wind;方正期货研究所

　　2.国债期货上市初期存在的问题

　　国债期货上市初期存在的问题主要集中在流动性方面，由于上市初期杠杆设置偏低，日内投机吸引力不及商品和股指。此外，国债期货参与门槛(包括资金门槛和知识门槛)较高，满足条件的个人投资者比例较低，而具备相当资金实力和研究水平的机构投资者并未有效介入，从而造成目前流动性偏低的状况。

　　由于国内债券现货市场的结构以及期货市场流动性不足，导致国债期货存在以下问题，首先，跨期套利难以实现。国债期货三个季月合约存在较大的流动性差距，市场成交及持仓主要集中在近月合约，远月合约定价出现偏离时，难以满足套利操作所需的同时建仓要求。其次，期现套利可操作性较低，期货价格容易出现偏离。

　　由于个人投资者在交易所拿券难度较大，而国内资金利率持续偏高。期现市场需要在套利收益高于资金成本时才具有可操作空间，而在收益低于资金成本时，期现货市场可出现相反走势。甚至在资金利率上行时，部分机构转而到期货市场建仓，以降低持券成本，导致部分时间点资金利率上行时期货市场表现强势。当然，这些问题会随着银行、保险等大型持券机构的进入而消失。

　　图4-3：国债期货隐含回购利率(IRR)波动较大

　　资料来源：Wind;方正期货研究所

　　图4-4：国债期货交易价格在理论价附近，货币市场利率高企导致负基差

　　资料来源：Wind;方正期货研究所

　　3. 2014 年机构投资者有望逐步介入

　　截止到2013 年9 月，商业银行持有国债及政策性金融债占总体持有量的75.69%，居绝对优势，远远超过其他机构。除了特殊结算成员(央行，政策性银行等)，保险公司、基金持有数量也较大，占据5%左右。除此之外，其他机构持有比重相对较低，约为1%左右或更低。总体而言，我国国债市场持债结构较发达国家而言较为单一，商业银行成为具有绝对优势的持债主体。

　　图4-5：2013 年中国国债及金融债主要持有人结构 图4-6：2013 年9 月银行持有国债及金融债结构

　　数据来源：中国债券信息网、方正中期研究院 数据来源：中国债券信息网、方正中期研究院

　　就银行而言，全国性商业银行持有国债及金融债的持有量则又是占据最大的比重，达到 63.73%(图4-6)。

　　此外，城市商业银行占据的比例位居第二，达到7.18%，农村商业银行占比略超3%。与国外发达国家国债拥有众多的境外投资者不同，我国的外资银行持股才占到银行持有国债及金融债数量的1.37%，数量较少。因此，可以预计，随着利率市场化的不断推进，商业、保险机构利用国债期货进行风险管理的需求日益迫切。国债最大的现货持有者—商业银行、以及持有大量国债现券的证券公司、基金公司等机构投资者进入，国债期货市场才能被充分激活。

　　通过我们对银行交易性金融资产和可供出售金融资产压力测试发现：交易性金融资产的风险对冲，国有四大行需求大于股份制银行；可供出售金融资产的风险对冲，股份制银行需求大于国有四大行。随着利率市场化的推进，我国银行在资产的配置上必定越来越趋近发达国家银行，交易性金融资产和可供出售金融资产的占比会有很大的上升空间，从而对于国债期货的需求空间也会逐步释放。

　　其次，保险公司在三类资产的配置占比上，类似股份制商业银行。我国目前保险业尚处于发展的起步阶段，和发达国家保险业差距较大，尚有广大的发展空间，也将成为国债现货及国债期货市场主要的投资交易力量。

　　此外，鉴于券商风险偏好较高，逐利的内在本质，成为了市场上现货国债的活跃交易者，同时必定成为国债期货的活跃交易者。随着国内资产管理行业的发展，对于债基的新增需求和替代需求都将不断上升，以及具有无风险收益的国债资产配置的上升，均将带来国债期货需求的增加。

　　根据最新消息，证监会正在会同有关部门，推进制定商业、保险机构参与国债期货交易的政策，并已取得积极进展。我们预计，2014 年银行、保险将会循序渐进的参与到国债期货交易中来，这些机构的参与将有利于市场流动性的逐步提升。

　　图4-7：利率风险对银行利润压力测试(根据2012 年年报进行测算)

　　资料来源：Wind;方正期货研究所

　　图4-8：利率风险对资本充足率的压力测试(根据2012 年年报进行测算)

　　资料来源：Wind;方正期货研究所

　　为检验国债期货对于利率风险的管理能力，我们以年内上市交易的国泰国债ETF 进行验证，假定上市第一天即利用国债期货进行套期保值，持券种类及持仓比例均完全复制该ETF，套保方式采取广泛使用的DVO1 方法，β值采取插值法进行调整。从图中可以清楚的看到，套保之后的价值曲线更加平滑，同时还具备一定的上行能力。分别采取静态套期保值和动态套期保值，从绩效上来看，以标准差来衡量的风险度从14.14 分别降至6.24和6.94，降幅超过一半。以夏普比例考量的组合管理能力从-1.16 大幅上升至2.75 和3.53。表明国债期货风险管理能力非常好。但是对于期限偏离较大的债券以及存在信用风险的债券而言，单品种的国债期货套期保值存在一定问题。这需要更多期限国债期货上市以及信用风险管理工具的配合。

　　图4-9：国债期货套期保值效果良好，以国泰国债ETF 为例

　　资料来源：Wind;方正期货研究所

　　4、2014 年债券市场展望

　　2014 年，继续以投资拉动经济恐难以为继，加大投资只能造成进一步的资源错配和重资产行业杠杆率的再次提升。利润率的下滑和融资成本的上升，继续加杠杆不可持续。另一方面，中央一再表明对经济下滑的容忍度提高，各种政策皆不支持以基础建设刺激经济的一贯作风。地方政府方面，中组部《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，将地方债务数额同时纳入考核范围，或能一定程度上遏制地方债务的扩张，抑制资金需求。所以从实体经济资金需求看，或弱于2012 年、2013 年，能一定程度上释放资金成本高企的压力。

　　目前的经济基本面状况显示，未来的2014 年出现实质性违约的概率相当高。实体经济盈利能力不断下降，融资成本不断高企，甚至出现倒挂。一旦真正出现违约风险，而财政不兜底不作为，那么商业银行必将在资产配置上减少非标资产的持有，转而投资债券等标准资产。但是要想在2014 年彻底破除政府隐性担保债务刚性兑付，目前看没有可能性，只能是有保有压。所以在违约事件出现时，商业银行非标资产的投资或有收缩，但要想彻底抛弃非标，只能是债务危机等极端事件的爆发。同时在刚刚过去的中央经济工作会议也将防控地方债务风险重点提出，说明即便没有信用事件爆发，地方融资平台的资金来源也将从政策层面得到遏制。

　　从监管角度看，即便监管力度超预期，对商业银行投资非标的打击也只是暂时性的。正如前期的各项政策一样，有监管必有创新，市场是万能的。在利率市场化的大背景下，商业银行成本不断上升的背景下，必然有寻求高收益的内在需求，这便是新一轮创新的内在动力。鉴于目前银行投资非标产品的冲动不减，未来央行将维持短端较高利率操作，料“去杠杆化”的货币政策持续，而短端高企极大压缩了长端回落的空间。

　　总而言之，地方融资平台和房地产行业的资金需求在政策打压下或有回落，但利率市场化背景下，商业银行的逐利本质将促使其投资非标的冲动不减，虽有监管，但创新更是层出不穷。2014 年，在没有极端事件如债务危机的情况下，商业银行表内资产表外化的趋势难以扭转，所以利率债的配置恐依旧处于低位。长端利率中枢难回落，无趋势性大行情。

　　2014 年经济增长目标或继续下调，大概率上GDP、 CPI 或均前高后低。所以明年上半年大概率上货币政策依旧维持偏紧，特别年初通胀进一步上行的阶段。下半年，当GDP 增速和CPI 均下滑时，考虑到就业，货币政策或略有松动。所以从经济基本面看，上半年只能寻求交易性机会，而下半年或有一拨趋势小行情。

　　方正中期 牛秋乐 缪夏美 彭博

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