摘要：

　　1.煤炭过剩缓解 去库存任重道远：2013 年煤炭进口对国内煤炭市场影响范围不断扩大， 2013 年 1-11 月我国煤炭累计进口 2.9 亿吨，同比增长 15.1%，程度日益加深，加剧了国内市场供大于求的压力。国内煤炭价格经过 3 季度的大跌后，中外煤之间的价格差缩小，抑制了煤炭进口的冲动，未来海外煤炭进口量的增长率将会显著放缓。因下游需求放缓，价格低迷，将导致煤炭产量增速比以往增速显著放缓，因此我们认为 2014 年煤炭产量供应增速将比之前年份有显著回落。2013 年的主产区山西地区的煤炭库存达到 2557 万吨的库存历史新高，去库存之路任重而道远。

　　2. 下游钢铁焦炭产量增速有回落趋势

　　抑制消费增长缓慢：国内粗钢在 2013 年保持不错的产量增长速度，

　　仅有 6 月份和 11 月份同比增速低于 5%，8 月份最高达到 12.8%。这支撑了下游钢铁行业对原料焦煤的需求。但受 10 月国务院颁布的《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》 以下简称《指导意见》)的影响，国内粗钢产量年尾下降这将抑制后期原料需求，并且可能影响到 2014 年全年的消费需求。

　　3. 成本对焦煤价格有强支撑

　　1000 元之下深跌空间有限：煤炭价格已经跌至全行业成本线以下，近 30%的企业出现亏损。因此我们认为从生产经营的角度看，如果焦煤价格继续大跌，将导致减产限产行为，而精煤成本大概为 1000 左右/吨。这会支撑价格回升至成本线上。所以焦煤价格在 1000 元之下深跌的可能性不大。

　　4. 预计 2014 年焦煤期货主力合约运行区间 1000-1300 元：2013 年我国煤炭市场继续呈现了总量宽松、结构性过剩的态势。需求低速增长，产能快速释放，进口不断增加，全社会煤炭库存持续上升，价格呈现小“v”回升，效益下降，市场景气度触底缓慢回升的态势。但我们注意到进口煤炭边际冲击效应在减弱，供应增速放缓收缩供给压力，而价格、投资等数据也出现积极变化，整个行业景气度连续四月回升。我们判断 2014 年焦煤期货价格主力价格主要运行区间位于 1000-1300 元/吨。

　　1. 2013 年焦煤行情回顾和综述

　　自 2013 年 3 月 22 日焦煤期货上市以来，焦煤期货的价格走势分为四个阶段，持续下行、触底回升、高位震荡、再度回落。2013 年最高价格出现在上市首日为 1350 元/吨，最低价为 987 元/吨，截止 12 月 16 日为止主力合约 JM1405 收盘价为 1079 元/吨，上市以来的跌幅约为-14%。焦煤期货上市以来的走势主要分为四个阶段 。

　　第一阶段：持续下行(3 月 22 日-7 月 8 日)：价格从 1315 元/吨下跌至 1019 元/吨。

　　第二阶段：触底回升(7 月 9 日-8 月 26 日)：价格从 1019 元/吨反弹至 1222 元/吨。

　　第三阶段：高位震荡(8 月 27 日-10 月 15 日)：价格在 1222 元/吨至 1171 元/吨区间震荡。

　　第四阶段：再度回落(10 月 16 日-12 月底)：价格从 1171 元/吨回落至 1074 元/吨。

　　2013 年整体宏观经济依然较为低迷，美联储退出 QE 已成定局，使得包括焦煤在内的大宗商品价格承压下行。目前国内焦煤价格较今年年初价格降幅在 14%左右。从行业来看，我国煤炭市场继续呈现了总量宽松、结构性过剩的态势。需求低速增长，产能快速释放，进口不断增加，全社会煤炭库存持续上升，价格下滑，效益下降，市场景气持续偏冷。从产业方面来看，煤-焦-钢产业链需求疲软局面仍未改善，下游焦钢企业高供给、高库存、低需求的现状继续给上游煤企施压。下游钢材市场低迷不改，钢厂、焦化厂均亏损严重。上半年国内煤炭市场降价浪潮此起彼伏， 7 月整体焦煤市场呈现了止跌企稳的局面。受政策方面的利好、钢材库存持续回落以及下游焦炭市场回暖的影响，8-9 月国内炼焦煤价格普遍上调价格。前期下游方面为降低原料成本而实行的低库存策略使得下游补库积极性较高，也带动了炼焦煤价格的上调。而之后的中秋及国庆长假也对国内炼焦煤价格形成支撑。11 月份中上旬国内焦煤主产区山西焦煤大矿炼焦煤公路价格上扬，部分品种价格上调，吕梁地区基建矿普遍进入停产状态，近 90%基建矿停产。基建矿停产导致焦煤资源供应紧张，对国内焦煤市场带来积极提振影响。11 月下旬，受终端钢材市场弱势的影响，焦煤上行压力较大。一系列环保政策的推动随着环保攻坚战的打响，焦化企业压力增加。相关环保部门已开始对河北、山西等地区的焦化企业进行环保督察。受大气环保治理影响，焦煤下游-钢铁、焦炭供给端受压，局部炼焦煤价格虽有所反弹，下游需求弱于预期，预计春节前反弹空间不大，走势将趋于平稳。

　　图 1：焦煤期货 2013 年走势解析

　　资料来源：博易大师；方正中期期货研究所

　　图 2：澳洲低挥发优质焦煤离岸价格走势

　　图 3：国际主要港口动力煤价格走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　图 4：澳大利亚 BJ 现货煤价走势

　　图 5：京唐港国内产焦煤库提价走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　图 6：全国炼焦煤均价走势

　　图 7：主产区山西临汾焦煤价格走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　2. 产量过剩缓解 去库存任重道远

　　2.1. 供应增速放缓 缓解供给压力

　　中国煤炭产量在 2004 年产量增速达到最高值为 15.7%，之后每年产量增速逐渐回落，至 2008 年产量增速4.1%。2009 年后增速在逐渐上升，2011 年增速 9.0%，2011 年增速 8.6%，2012 年下降至 3.7%。2003-2012 年9 年间产量复合增长率 7.9%。预计 2014 年产量基本上与 2013 年持平。因应下游需求放缓，价格低迷，将导致煤炭产量增速比以往增速显著放缓，因此我们认为 2014 年煤炭产量供应增速将比之前年份有显著回落。

　　根据最新数据显示，2013 年 1-10 月，我国煤炭产销量趋稳，1-11 月产量同比增速由负转正。而价格、投资等数据也出现积极变化，整个行业景气度连续四月回升。中国煤炭工业协会发布数据显示， 10 月份全国煤炭产量 3.2 亿吨，同比上升 1.59%。 1-10 月累计产量 30.8 亿吨，同比减少 1000 万吨，下降 0.3%。

　　1-10 月煤炭销量 29.5 亿吨，同比下降 0.1%。其中，10 月份销量 3.09 亿吨，同比增长 1.9%，增速比 9月份回升 1.2 个百分点。今年以来，我国煤炭市场持续呈现总量宽松、结构性过剩的态势。但是进入 8 月份以来，煤炭市场出现了积极变化，煤炭需求增速有所提升。

　　投资也由降转升，根据统计局公布的 2013 年 1-10 月份，煤炭开采和洗选业固定资产投资累计为 4268 亿元，同比上升 1.29%，其中民间投资 2431 亿元，同比增长 7.1%。在这种情况下，10 月全国煤炭市场景气指数为-15.3 点，比 9 月上升 2.7 点，煤炭市场景气度已连续 4 个月回升。对于涉及煤炭开采以及洗选的企业来说，国家对整体煤炭行业的固定资产投资完成额是表示其对这个行业固定资产投资规模、速度、比例和使用方向的一个重要指标。持续下降显示了国家对该行业的调整的方向。这也意味着产能的增加将受到更大的限制。但 7月下旬以来，随着煤价的逐步止跌，煤炭开采和洗选业固定资产投资额降幅也在逐渐收窄，10 月份同比为正值，这说明了煤价的止跌回升，使得市场再度对煤炭行业投资恢复信心。

　　图 8：全国原煤产量与同比走势

　　图 9：全国原煤销量与同比走势

　　资料来源：Wind;方正中期期货研究所

　　图 10：煤炭开采固定资产投资累计完成额与同比

　　资料来源：Sxoal;方正中期期货研究所

　　2.2. 进口煤炭边际冲击效应减弱

　　由于世界经济复苏缓慢，全球煤炭市场供大于求。首要因素是美国近几年大规模开发页岩气，发生了一场能源革命，改变了其能源格局。页岩气的大规模开发压低了整个天然气的市场价格，价格相对低廉的天然气大量替代煤炭发电。美国本土煤炭消费减少，生产的煤炭大量转向出口，美国的煤炭出口很多流向了亚洲市场，同时也迫使原先出口美国的哥伦比亚、南非、加拿大等国的煤炭也转向出口亚洲。

　　2013 年以来由于进口煤有较大的价格优势，对国内煤炭市场的影响非常明显，尽管国内煤矿在市场压力下被迫采取了停产、减产措施，但国内市场仍然呈现供大于求的宽松局面。中国海关总署公布的数据显示，2013 年 1-11 月我国煤炭累计进口 2.9 亿吨，同比增长 15.1%，进口均价每吨 89.2 美元，同比下跌 11.7%。2013年 1-11 月我国累计出口煤炭 694 万吨，较去年同期累计减少 152 万吨，累计同比下降 18%。煤炭进口对国内煤炭市场影响范围不断扩大，程度日益加深，加剧了国内市场供大于求的压力。

　　其中，2013 年 11 月份我国煤炭进口总量为 2437 万吨，为今年以来的第二低的进口月份，环比减少 136万吨，降幅 5.28%，进口总量连续 4 个月出现下滑。近月来煤炭进口量大幅减少，其中主要减少的是动力煤的进口量。我们认为，造成今年下半年年以来煤炭进口量持续回落的主要原因是国内煤炭市场低迷与煤炭价格的持续下跌，国际海运费的上涨，使得国内外煤炭价格差逐渐缩小。国内煤炭价格经过 3 季度的大跌后，中外煤之间的价格差缩小，抑制了煤炭进口的冲动，未来海外煤炭进口量的增长率将会显著放缓。

　　分煤种结构看，其中，11 月炼焦煤进口 660 万吨环比 10 月回升 9%。由于我国炼焦煤进口量占国际焦煤贸 易量的比重已经超过 25%，前期焦煤进口量大幅增加推高国际市场焦煤价格，而价格上涨又会反过来制约焦煤进口量。与此同时，国内焦煤价格回升也会促使部分煤矿复产，进而带动产量增加，制约焦煤价格继续回升，并抑制焦煤进口量增长。因此，综合考虑，预计未来几个月炼焦煤进口量有望保持在 600-700 万吨之间。

　　图 11：原煤净进口量及出口、进口均价走势

　　图 12：冶金煤净进口量及出口、进口均价走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　图 13：全国炼焦煤均价走势

　　图 14：主产区山西临汾焦煤价格走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　2.3.库存连创新高 去库存周期加长

　　从宏观角度来看，主产区山西库存截止 12 月 23 日为 2557 万吨，比 11 月底回升 5%，这一库存水平已经达到近几年来的新高，相比今年最低的库存升幅达到 63%。，从炼焦煤来看，截止 12 月 25 日，对于全国各区域 50家典型钢厂焦化厂以及 50 家独立焦化厂库存数据进行调查(华北、华中、华东、华南、西北、东北、西南)显示，总库存量为 1290 万吨，较 11 月底相比环比基本持平，但这一库存水平创下近年来的新高。各地独立焦化企业炼焦煤库存以平稳或上涨趋势居多。由于环保监察力度不断加大，并且已经由河北地区向山西地区蔓延，近期山西地区焦化企业开工情况开始受到影响，后期随着环保力度的加大及范围的扩大，山西地区开工率恐将出现进一步下降，这将对焦煤价格构成压力。因此，在高库存的背景下，焦煤价格尚不具备发生 V 型反转的条件，但因为焦煤的库存水平要低于其他煤种的库存水平，因此当整个煤炭价格止跌企稳后，焦煤价格具备率先小幅反弹的条件。

　　图 15：主产地区山西煤炭库存走势

　　图 16：全国样本钢及焦化企业厂库存变化

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　3. 下游钢铁焦炭产量增速有回落趋势 抑制消费增长缓慢

　　3.1. 下游钢铁产量年均保持高增长 年尾下降抑制原料需求

　　作为煤炭行业的四个下游消费行业之一钢铁行业下游行业，他的表现主要对其上游炼焦煤市场产生最直接、最有影响力的作用。

　　整体来看，国内粗钢在 2013 年保持不错的产量增长速度，就单月产量同比增速看，仅有 6 月份和 11 月份同比增速低于 5%，8 月份最高达到 12.8%，8 月之后产量逐月递减。

　　从 10 月国务院正式颁布了《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(以下简称《指导意见》)到现在，已经过去了近两个月的时间，而最新的国内粗钢产量的数据反映出国家对于钢铁过剩产能的重拳治理开始初显成效。

　　国家统计局数据显示，11 月份国内粗钢产量创下了全年的新低，日均产量为 202.93 万吨。与此同时，中钢协最新统计数据也显示，在 11 月下旬，重点企业粗钢日产量 170.9 万吨，减量 4.14 万吨，旬环比降 2.37%；全国预估粗钢日产量 209.1 万吨，减量 4.09 万吨，旬环比降 1.94%。 在当前环保和淘汰落后产能的双重压力之下，过剩严重的钢铁产能终于"降温"。 除此之外，粗钢产量的下滑，和之前钢厂减产有着密切的关系。目前市场上供大于求的局面仍然没有改变，钢厂之间为了争夺市场资源，降价成为主要出路。随着钢厂出厂价和

　　现货价的下调，钢企亏损面进一步扩大，在盈利不足甚至亏损加重的情况下，部分钢厂开始通过增加检修等手段来控制短期产量。随着近期环保整顿力度的加大以及钢厂年末检修的需要，粗钢产量难以大幅增长，这将抑制对焦煤原材料的需求。

　　图 17：国内粗钢产量与同比走势

　　图 18：国内主要城市钢材库存与同比走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　图 19：国内主要钢材品种价格走势

　　资料来源：Sxcoal;方正中期期货研究所

　　3.2. 焦炭价产量增速放缓 对焦煤价格构成长期压力

　　焦煤作为焦炭生产中不可或缺的基础原料配煤，其价格涨跌与其中游焦炭价格关系极为密切。

　　根据国家统计局的数据显示， 1-11 月我国焦炭产量 43595 万吨，同比增长 8.1%。11 月份中国焦炭产量3940 万吨，同比增长 7.2%。2013 年上半年由于钢焦市场行情低迷，焦企盈利状况不佳，4 月份焦炭产量明显下滑，5、6 月份连续小幅回升，钢厂高炉停产检修较少，对焦炭需求量依旧较大，因此，6 月焦炭产量继续小幅回升。主流焦炭市场价格从春节后至 7 月，下调已超过 500 元/吨左右。整个焦化企业经营环境持续恶化，严重亏损导致中游焦化厂目前很大部分处于停产限产的状态，对炼焦煤原料需求疲软。随着焦化企业亏损力度加大，各地焦化厂开始被迫加大限产力度。直至步入 7 月中下旬，全国焦炭市场开始企稳，市场成交情况逐渐好转。11 月以来，在三中全会良好预期背景下，煤焦钢产业呈现了难得的同步反弹行情。全国焦炭市场表现良好，山东焦协召开会议，与会焦化企业达成了 11 月份上调焦炭价格的共识。这是继山西焦炭联盟、河北省焦化行业协会提议上调焦炭价格后，作为国内主要焦炭生产和需求省份的山东也达成上调焦炭价格共识，这也意味着国内掀起新一轮的焦炭涨价风潮。国家环保措施力度增大，小型焦企企业限产、停产增多，焦炭产能减少，将对焦煤价格构成长期压力。

　　图 20：国内焦炭产量与同比走势

　　图 21：国内焦炭价格走势

　　资料来源：Wind;方正中期期货研究所

　　4. 成本对焦煤价格有强支撑 1000 元之下深跌空间有限

　　经过自 2012 年以来的煤炭价格的持续下滑，煤炭价格已经跌至全行业成本线以下，近 30%的企业出现亏损，主要产煤地区大量非国有煤矿停限产，对煤炭产量产生了一定的抑制作用。国家加大煤矿安全整治力度， 打非治违，一些不符合安全生产条件煤矿或将退出，或降低产能，煤炭产量将进一步下降。一些省区开始探索煤电互保措施，如山西省出台的“二十条”政策，一定程度上将抑制煤炭价格下滑。从之前的市场调研了解到的情况，炼焦原煤采购成本在 400 元/吨左右，考虑 50%—60%的回收率和其他杂费，精煤成本大概为 1000 左右/吨。部分回收率较低，开采成本相对较高的企业，已经出现了亏损。因此我们认为从生产经营的角度看，如果焦煤价格继续大跌，将导致减产限产行为，这会支撑价格回升至成本线上。所以焦煤价格在 1000 元之下深跌的可能性不大。

　　5.对于 2014 焦煤看法和投资策略

　　2013 年我国煤炭市场继续呈现了总量宽松、结构性过剩的态势。需求低速增长，产能快速释放，进口不断增加，全社会煤炭库存持续上升，价格呈现小 v 回升，效益下降，市场景气度触底缓慢回升的态势。但我们注意到进口煤炭边际冲击效应在减弱，供应增速放缓收缩供给压力，而价格、投资等数据也出现积极变化，整个行业景气度连续四月回升。

　　煤炭过剩缓解 去库存任重道远：2013 年煤炭进口对国内煤炭市场影响范围不断扩大，加剧了国内市场供大于求的压力。国内煤炭价格经过 3 季度的大跌后，中外煤之间的价格差缩小，抑制了煤炭进口的冲动，未来海外煤炭进口量的增长率将会显著放缓。因下游需求放缓，价格低迷，将导致煤炭产量增速比以往增速显著放缓，因此我们认为 2014 年煤炭产量供应增速将比之前年份有显著回落。2013 年的主产区山西地区的煤炭库存达到 2557 万吨的库存历史新高，去库存之路任重而道远。

　　下游钢铁焦炭产量增速有回落趋势 抑制消费增长缓慢：国内粗钢在 2013 年保持不错的产量增长速度，仅有 6 月份和 11 月份同比增速低于 5%，8 月份最高达到 12.8%。这支撑了下游钢铁行业对原料焦煤的需求。但受 10 月国务院颁布的《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》 以下简称《指导意见》)的影响，国内粗钢产量年尾下降这将抑制后期原料需求，并且可能影响到 2014 年全年的消费需求。

　　成本对焦煤价格有强支撑 1000 元之下深跌空间有限：煤炭价格已经跌至全行业成本线以下，近 30%的企业出现亏损。因此我们认为从生产经营的角度看，如果焦煤价格继续大跌，将导致减产限产行为，而精煤成本知识创造财富 12 专业铸就品牌

　　大概为 1000 左右/吨。这会支撑价格回升至成本线上。所以焦煤价格在 1000 元之下深跌的可能性不大。

　　预计 2014 年焦煤期货主力合约运行区间 1000-1300 元：2013 年我国煤炭市场继续呈现了总量宽松、结构性过剩的态势。需求低速增长，产能快速释放，进口不断增加，全社会煤炭库存持续上升，价格呈现小“v”回升，效益下降，市场景气度触底缓慢回升的态势。但我们注意到进口煤炭边际冲击效应在减弱，供应增速放缓收缩供给压力，而价格、投资等数据也出现积极变化，整个行业景气度连续四月回升。我们判断 2014 年焦煤期货价格主力价格主要运行区间位于 1000-1300 元/吨。

　方正中期　周文欢

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