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　　摘要：

　　1.2013 年糖价继续走低，2014 年可能探底回升：2013 年国内白糖继续走低，期货价格一度跌破五千元关口，创 2010 年 7 月以来的新低。国际糖价下跌刺激进口保持增长，而国家收储力度不及预期令供应压力难以化解。国际市场食糖连续第三年供应过剩，加上宏观经济形势动荡不安使得资金不愿大举持有风险资产，国内外糖价在 2013 年整体上保持弱势。随着食糖库存的不断消化以及低糖价令制糖企业减少生产，预计 2014/15 年度全球食糖供应可能恢复平衡，这样糖价也有望探底回升。

　　2. 全球食糖供应继续过剩，来年可能向供需平衡转变：2012/13 年度全球食糖产量继续增长，从而出现连续三年过剩的局面。不过，国际糖业研究机构 Kingsman 表示，考虑到墨西哥、中国和印尼食糖需求量增加，估计 2013/14 制糖年全球食糖供给过剩量将从 2012/13 制糖年的 1070 万吨大幅缩减至 445 万吨。国际糖业组织 (ISO)在 11 月中旬发布报告称，最新的预计 2013／ 14 年度全球糖供应过剩量为 470 万吨，略高于此前预估的 450 万吨吨，但低于 2012／ 13 年度的供应过剩量 1060 万吨。不过，预计 2014/15 制糖年全球食糖产量将继续减产，全球供给连续过剩局面或有望结束。估计下一制糖年全球食糖产量将减少 200-300 万吨。

　　3. 中国食糖连续三年增产，政策调控方式可能发生改变：尽管 2012 年以来国内糖价持续走低，但甘蔗、甜菜等作物的收购价格大体保持稳定，而且主要产区没有出现严重的自然灾害，食糖产量稳步增加。2013 年 11月初中糖协预测 2013/14 年度国产糖产可能会达到 1350 万吨。2012/13 年度国家收储食糖 180 万吨，虽然没有达到计划的 300 万吨，但也创出历史新高。不过，收储未能有效稳定糖价，进口外糖数量持续增加削弱了收储的作用。所以，国内外食糖价差过于悬殊的局面必须改变，保护农民利益的方式有望由政策收储向实施直接补贴转变。

　　4. 食糖供需由过剩向平衡转化，2014 年糖价可能出现重要拐点：当前虽然 2013/14 年度全球食糖供应仍旧过剩，但过剩幅度逐渐缩小，业内普遍认为到 2014/15 年度可能实现供需基本平衡甚至出现少量供应缺口。

　　所以，2014 年糖价触底回升的可能性较大。国内市场应关注食糖产量较预期的 1350 万吨有无显著改变。以及政策调控方面的指引，还有就是食糖进口量的情况。2014 年糖价很可能先抑后扬，上半年以寻底走势为主，而下半年出现反弹的可能性大。参考技术分析，4600 元附近可能是期货价格的底部，而反弹高点估计可能在 5500元附近。

　　1. 2013 年糖价行情回顾和综述

　　2013 年国内白糖继续走低，期货价格跌破五千元关口，创 2010 年 7 月以来的新低。国际市场食糖连续第三年供应过剩，导致糖价不断下跌，低成本进口糖大量涌入冲击国内市场。而国家收储力度不及预期令供应压力难以化解，加上宏观经济形势动荡不安使得资金不愿大举持有风险资产，国内外糖价在 2013 年整体上保持弱势。

　　新年伊始，郑糖期货价格冲高回落，5700 元附近存在相当强的阻力。政策调控由单向收储转变为轮储，在收储 150 万吨之后，进行出库抛储 30 万吨的操作，尽管仅成交约 16 万吨，但在食糖供应过剩的形势下，仍对市场信心造成较大压力。此外，国际糖价受巴西产量超过预期的影响步步走低，ICE 原糖一度跌破 18 美分关口。国内外食糖价差扩大或许刺激进口数量增多，加重供应过剩的压力。

　　3 月郑糖大部分时间保持整理态势，下旬传闻国家将启动第二轮收储，糖价应声向上突破。不过，目前正值消费淡季，库存消化缓慢，加上糖厂收榨进度有所推迟，产量仍在增长阶段。另外，塞浦路斯对存款征税事件令欧债问题再次成为市场忧虑的利空因素，加上巴西甘蔗主产区即将开榨，全球性过剩局面短期难以显著改变，国际糖价仍在低位徘徊，进口糖时刻威胁国内市场。昆明糖会未能出台市场所期待的利好题材，失望情绪导致郑糖跌破持续数月的盘整形态。

　　5 月份郑糖反弹失败再次回落，先是广西地方收储传闻的刺激，后是产销数据利好配合，但都未能推动糖价稳定回升。5 月 24 日国家再次启动收储进行调控，但 30 万吨的收储量低于以往水平以及市场预期，郑糖不涨反跌，一度创出年内新低。

　　6 月郑糖探底回升，远期 1401 合约一度跌破五千关口，但销售数据显著利好对糖价产生支持。从上半年市场整体表现来看，国内食糖产量略低于预期，但周期性增产格局已定。由于政策收储 180 万吨，有效改善了供应形势，从数据上看状况比 2009、2010 年牛市行情时还要乐观。不过，外糖进口量依然可观，虽然 6 月数据表现异常大幅低于往年同期，但上半年整体进口规模并未如预期显著下降，这使得国内食糖总供应量不减反增。

　　自 7 月下旬以来，国际糖价止跌回升，其中重要原因就是巴西主产区遭遇不利天气，市场预期食糖产量可能将会下降。尽管这未必能够扭转过剩的局面，但对于缓解供应压力无疑是有利的。巴西甘蔗行业协会(Unica)称，7 月下半月巴西中南部一些地区出现寒冷天气，可能削减该地区甘蔗产量。此间，圣保罗州、帕拉纳州和南马托格罗索州甘蔗种植区气温达到或低于零度。Unica 称这些州的甘蔗作物受到寒冷天气影响。10 月上半月巴西蔗糖主产区 --中南部地区产糖量较 9 月下半月下滑 15%，因降雨令机械收割机无法进入农田。此前的 9 月下半月产糖量也较上半月下滑 23%，同样也是因为降雨影响。

　　10 月 18 日巴西重要港口桑托斯港发生严重火灾，不但约 18 万吨食糖库存被烧毁，据说相关的装运设备也受到损坏，可能影响全年出口能力 800~1000 万吨，全面修复预计需要半年到一年的时间，如果问题确实如此严重则将明显影响巴西食糖出口。当日 ICE 原糖近月合约一度飙升 6%，价格突破 20 美分。

　　以此作为分界线，ICE 原糖见顶回落，开始了又一轮下跌。巴西 10 月下旬产糖进度恢复正常，尽管受到降水偏多的困扰，但 2013 年巴西中南部食糖产量依然创出历史新高。且根据巴西外贸部公布的数据显示，2013年 10 月份巴西的食糖出口量从 9 月份的 255.6 万吨增至 267.6 万吨(原糖值)，但低于去年 10 月份的398.8 万吨。看来，火灾的影响还需进一步观察和评估，不宜过分夸大。

　　11 月之后泰国、印度等国陆续开榨，虽然泰国一度因强降雨导致 2013/14 榨季推迟至 11 月最后一周开始，较通常晚两周时间，但市场预计仍能在以往的榨季结束前完成榨糖。泰国是重要的食糖出口国，一般榨季从 11月至来年 4 月。2013/14 年度预计产糖可能达到 1100 万吨，较上年有所提高。印度因糖厂与农民就甘蔗价格存在分歧而影响开榨进度，印度北方邦部分糖厂自 11 月中旬开榨，而其他地区的糖厂可能到 11 月末才开始生产。

　　预计 2013/14 年度印度食糖产量将达到 2500 万吨，而消费量基本稳定在 2300 万吨左右，加上印度上年度结转库存达到 880 万吨，2014 年出口压力相当沉重。

　　国内 11 月初召开的昆明糖会做出增产预期，估计 2013/14 年度全国食糖产量将达到 1350 万吨，较上个年度增产约 40 余万吨。随后海关公布 10 月份进口外糖达到创纪录的 71 万吨，供应压力再次显现，全年进口总量有可能突破 400 万吨。国内糖价受外盘影响日益显著，国际糖价创年内新低拖累郑糖期货价格再次跌破五千关口。

　　图 1：郑糖 2013 年走势解析

　　资料来源：文华财经；方正中期研究院

　　2. 全球食糖供需格局可能改变 期货市场持仓大幅波动

　　2.1.国际食糖 2013/14 年度过剩幅度可能减少

　　2009、2010 年国际糖价大幅上涨刺激各地纷纷扩大食糖产能，近年来虽然糖价不断回落，但产量仍保持惯性增长。根据美国农业部(USDA)的统计数据，2012/13 年度全球食糖产量达到 1.76 亿吨，为历史性高点，相应也加重了供应过剩的压力。但随着糖价回落至生产成本甚至低于成本，这促使部分国家减少产量。USDA预测 2013/14(10 月 1 日开始)年度全球产量可能降为 1.75 亿吨。国际糖业组织(ISO)也表示，2013/14 年度全球糖供应过剩量将缩减至 350 万吨，同比减少近 70%。 而 2012/13 年度全球糖供应过剩量为 1120 万吨，在中国、俄罗斯、欧盟和美国出现合理化国内产量的迹象后，供应过剩可能减少。国际糖业咨询机构 Kingsman认为，考虑到墨西哥、中国和印尼食糖需求量增加，估计 2013/14 制糖年全球食糖供给过剩量将从 2012/13 制糖年的 1070 万吨大幅缩减至 445 万吨。知名食糖贸易公司 Czarnikow 则下调 2013/14 年度全球糖市供应过剩预估至 200 万吨，约为之前预估值 390 万吨的一半。巴西行业 分析机构 Datagro 在 9 月 11 日表示，全球糖市 2013／ 14 年度供 应 过剩量将 较上一 年度下 滑 68%， 因全球 消费量 增加。 Datagro 称 ，2013／14年度糖市 供应过 剩量料 降至 306 万吨，2012／ 13 年度为 过剩 950 万 吨。德国统计分析机构 F.O.Licht在 11 月上旬表示，估计 2013/14 制糖年全球食糖供给过剩量将达到 440 万吨，低于上一制糖年的 840 万吨。

　　看来，食糖过剩幅度将显著下降已是市场共识，但过剩的格局近期仍会持续，那么对于当前国际糖价的运行还是会造成一定的压力。

　　图 2：全球食糖供需形势

　　资料来源：美国农业部(USDA)；方正中期研究院

　　以上概要阐述了 2014 年全球食糖供应形势，下面再从主要食糖产区来的分析一下具体的情况。

　　巴西方面，10 月份前后困扰食糖生产的降雨估计对于来年甘蔗生长造成利好影响，总体产量有望进一步增加。根据美国农业部(USDA)的预测，2013/14 年度巴西食糖产量可能达到 3875 万吨，较上年稍微增加。出口量或许达到 2725 万吨，略少于 2013 年。

　　泰国是世界上食糖第二大出口国，日前泰国蔗糖产业协会称，因糖料作物种植面积扩大，食糖产量提升，泰国明年食糖出口将增长 15%，预计将创纪录高位。泰国蔗糖产业协会秘书长表示，2014 年泰国食糖出口将达到 850 万吨， 2013 年出口 740 万吨。而食糖产量有望达到 1100 万吨的历史高位，甘蔗收成预计为史上最高的 1. 10 亿吨。根据美国农业部的预测， 2014 年泰国食糖产量约 1090 万吨，出口可能达到 870 万吨。

　　近年来印度食糖库存处于历史高位，糖厂在寻求更多出口机会。2014 年印度食糖产量可能在 2500万吨左右，而本国消费量 2300 万吨，库存增加的压力可能使得印度出口相应增长。

　　长期看，由于食糖价格疲软，全球食糖产量回落的势头可能还会持续。一些分析机构预计 2014/15制糖年全球食糖产量将继续减产，全球供给连续过剩局面或有望结束。如果这样，那么在 2014 年下半年糖价可能就会出现逐渐走高的趋势。

　　图 3：全球食糖产量与库存消费比的变化

　　资料来源：美国农业部(USDA)；方正中期研究院

　　2.2.ICE 原糖持仓大幅波动 糖价如同过山车

　　图 4：ICE11#基金净多持仓

　　资料来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)；方正中期研究院

　　2013 年上半年，ICE11#糖非商业净多持仓表现为多、空交替出现，但幅度都不大，相应糖价稳定下行。8月份之后净多持仓开始快速增加，巴西中南部降雨影响到产糖进度引发多方炒作热情。不过，当巴西桑托斯港发生大火刺激糖价突破 20 美分之后，非商业净多持仓也见顶回落，获利了结的迹象明显，最终糖价不但回吐前期全部涨幅，还创下 2013 年以来新低。考虑到当前食糖市场面临的供需形势与 2013 年上半年没有显著不同，估计随着糖价走低现货需求有望增加，可能将对糖价产生支持。

　　3.中国食糖预计连续三年增产政策调控方式可能发生改变

　　3.1.国内食糖产量继续增长

　　尽管 2012 年以来国内糖价持续走低，但甘蔗、甜菜等作物的收购价格大体保持稳定，而且主要产区没有出现严重的自然灾害，食糖产量有可能稳步增加。2013 年 11 月初中糖协召开的昆明糖会透露，预计 2013/14 年度国产糖数量可能会达到 1350 万吨，较上年增幅约 3.3%。虽然部分地区糖料种植面积萎缩，但广西、云南等主要产区 2013 年天气条件比较适宜，估计单产会有所增加，这样全国食糖产量保持稳中有增的可能性很大。

　　表 1：2013 年糖料播种 情况及 2013/14 年 制糖 期产量预 计 (万亩、万吨)

　　资料来源：中国糖业协会、方正中期研究院

　　图 5：近年来国内食糖产量

　　资料来源：中国糖业协会、方正中期研究院　　*13/14 年度数据为预测值

　　不过，由于甘蔗榨季持续时间较长，如果在此期间出现灾害性天气，那么食糖产量可能出现较大波动。往年看 1 月份是广西地区霜冻多发期，关注是否会出现严重霜冻。一般 2 月份以后全国当年度的产量基本可以确定，如果与预期有较大出入对糖价会产生明显影响。

　　3.2.进口外糖大幅增加造成沉重压力

　　2011 年以来进口糖数量快速增长，国内食糖价格很多时间高于国际市场导致进口需求大增，原糖加工能力也快速扩张，相应也刺激进口量持续保持较高水平。2011 年进口量首次突破 200 万吨，而 2012 年即突破 300万吨，2013 年截至 11 月份进口总量就已达到 411 万吨。这样，实际进口量为年初所预测 200 万吨的两倍，所以持续大量进口外糖给国内市场造成巨大压力。

　　图 6：中国近年食糖进口状况

　　资料来源：中国海关、方正中期研究院

　　图 7：中国近年食糖进口状况

　　资料来源：中国海关、方正中期研究院

　　由于近年来进口糖数量增幅很大，相对国产糖的比例也快速增加。2011 年起突破 20%，2012、2013 年则达到 30%以上。考虑到当前国内原糖加工产能已达到 700 万吨，未来进口糖规模很可能保持相当高水平，这样对于国内糖市的冲击在所难免。

　　中国对于食糖进口的监管分为两部分，一是每年发放 194.5 万吨进口配额，配额进口关税为 15%；二是配额外进口，关税为 50%，数量上不作限制。由于近年来国内糖价高于进口糖已是常态，且多次高于按 50%关税进口的外糖加工后的成本，这导致 2011 年以来进口量大增。

　　图 8：进口糖成本与国内食糖价差(15%关税)

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　由于国内外食糖过剩的局面短期内不会扭转，那么国内糖价的上限可能就是外糖按配额外进口的成本。所以，2014 年国内外食糖价格变化的联动性将更为明显，国际糖价止跌走稳之前国内糖价难以摆脱弱势。

　　图 9：进口糖成本与国内食糖价差(50%关税)

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　3.3.政策调控方式可能发生改变

　　经政策调控对于糖价的影响不言而喻，特别是国家收储或抛储对于糖价更有直接的指引作用。2011/12、2012/13 连续两个年度进行国家收储，累计收储白糖 280 万吨，占同期国内食糖产量的 11%。尽管收储未能阻止糖价走低，但与国际市场相比国内糖价的表现可算相当坚挺的了。根据 2012/13 年度初预测的本年度食糖供应量为：84 万吨(上年结转库存)+1400 万吨(产量)+200 万吨(进口量)-300 万吨(收储)=1384 万吨，而实际情况是 84 万吨(上年结转库存)+1307 万吨(产量)+366 万吨(进口量)-180 万吨(收储)=1577 万，比预期高出 193 万吨。可见进口多而收储少是本年度造成供应格局极度宽松的关键。

　　遗憾的是，收储未能实现将糖价持续稳定在制糖成本上方，同时导致国内外食糖价差扩大是造成进口糖大量涌入的关键因素。业内已普遍达成共识，即政策调控方式有必要进行调整和修改。首先，2013 年分三批共收储了 180 万吨糖，但前两批并不是全部面向国产糖(即利用国内种植的甘蔗和甜菜所生产出来的糖)，部分进口外糖经过加工业流入国库，这样导致收储对于国产糖的支持作用打了折扣。如果以后还收储应仅限于国产糖。

　　其次，收储数量较预期的 300 万吨明显下降未能有效降低 2012/13 年度国内市场的总供应量，看来应该在采取临时性限制进口的情况下尽可能地多收储。最后，连续数年收储使得国储库存异常庞大，后期继续进行大规模收储不太现实，所以必须要改变调控方式。

　　对糖料种植农户进行政策性直补的呼声日渐响亮，但估计实施的探索过程会比较漫长。以前除了对粮食作物进行补贴之外，对于棉花、甘蔗等经济作物的直接补贴近来才开始考虑尝试。目前对于甘蔗、甜菜等糖料作物直补的大体思路是，国家根据种植成本并适当参考糖价制定补贴的水平，由糖厂在收购甘蔗、甜菜的同时向农户发放相应的补贴款。以往的政策收储并不能够有效稳定糖价，而甘蔗收购政府定价的方式虽然对于保护蔗农收入有一定作用，但是未能充分考虑制糖企业的难处。虽然多年来试图采取国家收储调控糖价，但实际效果有限。长此以往不但国家财政背上沉重包袱，糖厂的发展后劲也被削弱，不利于食糖产业健康发展。

　　对于农户进行直补关键是需要确定有关标准，即怎么确定补贴金额。补贴的目的是兼顾保护农民种植糖料作物的积极性和降低糖厂的生产成本。理论上可参考甘蔗、甜菜产区有代表性其他农作物的收入状况和国际糖价水平加以综合确定。由于近年来国内外糖价差异较大，政策补贴不可能一蹴而就，初期估计数量有限。所以2014 年可能会出现政策收储和直接补贴并存的局面。

　　4.对于 2014 年糖价的看法和投资策略

　　虽然 2013/14 年度全球食糖供应仍旧过剩，但过剩幅度逐渐缩小，业内普遍认为到 2014/15 年度可能实现供需基本平衡甚至出现少量供应缺口。所以，2014 年糖价触底回升的可能性较大。

　　国际食糖走势主要看巴西产量的指引，以往常在 5、6 月份巴西中南部主产区全面开榨时糖价出现拐点。

　　上半年食糖供应主要来自泰国、印度等北半球产糖国，如果它们的产量超出预期则对于糖价还是构成压力，所以糖价寻底走势可能会持续到 2014 年夏季。

　　国内市场主要应关注三个方面的因素。一是产量较预期的 1350 万吨有无显著改变。估计到 2、3 月份就基本可以确定。二是政策调控指引，由于目前国储库存庞大，且陈糖有轮储的需要，估计在新糖库存见顶回落之前不太可能进行收储。现在期、现货价格均跌破制糖成本，如果糖价持续走低，那么 4 月份之后可能会进行收储，但估计数量上难以超过 2012/13 年度。不过对于稳定糖价应该有积极作用。三是食糖进口量的情况，由于国内外食糖价差收敛，市场预期 2014 年食糖进口量会大幅萎缩至 200 多万吨。从以往规律看，进口量多在下半年到达高峰期，7~9 月的进口量可能占到全年的四成，下半年进口量往往达到全年的七成。所以，进口形势很可能是制约国内糖价反弹高度的重要因素。

　　图 10：白糖期货指数走势分析

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　综上所述，2014 年糖价很可能先抑后扬，上半年以寻底走势为主，而下半年出现反弹的可能性大。参考技术分析，4600 元附近可能是白糖期货价格的底部，而反弹高点估计可能在 5500 元附近。

　　方正中期研究院 张向军