摘要：

　　2013 年是煤炭黄金十年彻底终结之年，在从 2012 年就开始的急速下滑笼罩之下，煤炭企业战战兢兢得挺过 2013。2013 年我国宏观经济增速的下滑，工业发展陷入全面产能过剩阶段，同比增幅为负、工业品价格指数不断下行。面对如此大环境，煤炭企业苦不堪言。而国家对于进口煤的鼓励性关税政策以及对中小型煤矿的限制和打压也为国内煤炭市场笼上了一层阴影。但是，随着经济改革的不断深化以及全球工业制造业的全面复苏。明年我国整体经济形势依然会平稳地向前发展，而作为我国主要能源品种的煤炭将迎来比 2013 年更好的需求大环境与供给新威胁。

　　首先，随着国务院《国务院办公厅关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》的贯彻和实施，明年将是煤矿产能整合的一年。其次，煤炭行业的下游需求在 2014 年将继续平稳增长。另外，以美国页岩气革命为代表的新能源开发和应用将对煤炭等传统能源形成一定打压。但是依照目前我国国情，以煤炭为主导的能源结构将在很长一段时间内保持不变。最后，动力煤作为电煤、热力锅炉用煤，它的价格季节性因素极强。而随着需求的增多，价格也随之有上涨行情显现。动力煤价格已经在 2013 触底，对于 2014 年全年来说，煤价将出现平稳前行重心上移的行情。从盘面上来看，动力煤期货价格将围绕 560 一线，做宽幅震荡格局，预计全年将配合季节因素出现两拨上行行情。

　　第一部分：2013 年市场走势回顾

　　1.1 第一阶段：新品种上市三日连涨

　　动力煤期货合约上市以来的日 K 线图：

　　图 1 动力煤指数日线图

　　资料来源：文华财经，方正中期研究院整理

　　自 9 月 26 日动力煤期货上市以来，经历了两波上涨行情。首先由于上市首日动力煤挂牌价格偏低，再加上新品种炒作情绪高涨，动力煤合约上市首日就大涨 2.77%，并且是截止目前为止的单日最大涨幅。此后，动力煤连涨三日，在国庆前最后一个交易日时期货价格升水高达 30 元/吨。在后的几天中，动力煤主力合约 TC1401 在 560 元/吨附近企稳。

　　造成此轮上涨的最大原因是新品种投资热情高涨的炒作因素，并且当日的挂牌价与当日秦皇岛港交割基准品的现货平仓价一致，从远期合约的价值来讲，上涨空间较大。另外，由于十月初大秦线铁路即将展开为期半个月的秋季检修，而大秦线的煤炭运输又占我国煤炭运力的二成左右，所以投资者对于 10 月的煤炭供需产生了担忧。消息面的刺激使得投资者纷纷看高煤价，使得动煤盘面价格先现货价格一步开始了上行之路。

　　1.2 第二阶段：冬储行情伊始供需面偏紧

　　动力煤的第二波上行是从 11 月中旬开始。随着冬季供暖季的来到，电厂开始大规模的冬季补库。由于近年煤炭行业的持续不景气，煤炭生产企业纷纷减产甚至停产，虽然近期煤价有小幅回升，并且整体煤炭产量依然过剩，但是由于补库需求较大，此前煤炭运力又受到影响，使得港口库存水平不断下降，北方各大港口均出现了船等煤的场面。在此种供需面偏紧的冬储大势下，动力煤现货价格不断上行。从最受电厂欢迎的低热值煤开始，价格几乎是日日涨。被称为动力煤市场价格风向标的环渤海动力煤指数也在 11 月开始了以两位数速度上行的迅猛涨势。

　　目前，冬储行情已过，各大港口的锚地船舶数量回归到 9 月初的水平，需求减弱的同时，现货价格依然在高位持续上行。马上针对 2014 年的煤电谈判即将展开，神华等煤企巨头纷纷提价为其造势，力争取得最优价格，而电厂也不甘示弱，提前结束的冬储也是在给现货贸易市场施压。于是，价格高涨但是有价无市的现象开始凸显。而从盘面上看，期货价格显然并没有跟随现货价格不断拉升，甚至早现货一步开始了价格的高位回调走势。

　　第二部分动力煤供给分析与展望

　　2.1 2013 宏观经济增速放缓工业生产持续低迷

　　2013 年对于我国经济来说是承前启后的转折年，经济增速的放缓造成了 GDP 增速的下滑，但是新一届领导班子对我国总体经济形势的预估及对改革力度的加大都使得 2013 年意义非凡。尤其是工业化的转型及发展之路，将对目前普遍的工业产能过剩带来阵痛却又充满希望的变革。

　　2.1.1 工业发展将延续缓慢复苏格局

　　中国官方制造业 PMI 数据及其分项以及民间汇丰 PMI 数据及其分项走势图：

　　图 2 中国官方制造业 PMI 及其分项走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　图 3 中国汇丰制造业 PMI 走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　我国 GDP 走势以及工业产业增加值走势相关性比较：

　　图 4 中国 GDP 同比与工业增加值比较

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　从我国 PMI 及其分项走势图中我们可以看到，2013 年以来，我国工业走势就是一个震荡偏弱、重心下移的格局。另外，国家统计局的官方统计数据和汇丰 PMI 的民间统计数据出现背离也是特点之一。从工业增加值方面来看，前三季度全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长 9.6%，增速比上半年加快 0.3 个百分点。分产业看，第一产业增加值 35669 亿元，同比增长 3.4%；第二产业增加值 175118 亿元，增长 7.8%；第三产业增加值 175975 亿元，增长 8.4%。从行业来看，电力、燃气和水的生产和供应业增长 6.8%。从图上我们也可以看出，从 2012 年开始，工业增加值的增幅较此前有较大程度的回落。另外，12 年以来，我国工业制造业就处于去库存周期，库存水平的进一步下降以及新订单的微幅回暖都预示着明年作为改革之年的工业制造业将继续承压前行。

　　2.1.2 居民生活用电拉涨全社会用电量

　　近年全社会用电量增减变化以及分项变化趋势图：

　　图 5 全社会用电量及其分项走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　“克强指数”作为近年来新兴经济指标可以说备受关注，其中工业用电量指标又与动力煤需求直接相关。日前，中国国家能源局发布数据显示，今年前三季度，全国全社会用电量累计 39452 亿千瓦时，同比增长 7.2%。分产业看，第一产业用电量 776 亿千瓦时，同比增长 0.1%；第二产业用电量 28689 亿千瓦时，增长 6.5%；第三产业用电量 4758 亿千瓦时，增长 10.9%；城乡居民生活用电量 5230 亿千瓦时，增长 8.9%。同期，全国发电设备累计平均利用小时为 3385 小时，同比减少55 小时。其中，水电设备平均利用小时为 2638 小时，减少 150 小时；火电设备平均利用小时为 3703小时，减少 6 小时。全国电源新增生产能力(正式投产)5457 万千瓦；其中，水电 1867 万千瓦，火电 2402 万千瓦。从以上数据以及下图中我们可以看到，我国全社会用电量同比保持增长，但是年内需求波动性加大，主要由于极端天气影响，居民生活用电的迅猛涨势在夏季凸显，并且拉动用电量整体大幅上行。而工业用电方面，今年则呈现了一种淡季不淡，整体温和上涨的态势。随着全球经济的复苏以及我国工业制造业的改革和发展，明年的全社会用电量将稳步上涨。但是相比之前的高速发展期，也就是电力行业的产能利用率较高的高速发展年，明年的火电以及水电利用率可能将出现进一步的下降。

　　2.2 长期产能过剩格局未变运输是成本关键

　　2.2.1 煤炭黄金十年终结产能过剩待重组

　　最具代表性的秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格近年的走势：

　　图 6 秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格走势

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　　自 2012 年年初至今年 9 月，煤炭市场历经风云突变，供需迅速发生逆转，煤价一路下挫，景气度由高点直线回落。“煤炭黄金十年”就此告一段落，煤炭企业开始向利润率并不高的电力行业扩张。煤价在经历逐年攀升的暴涨局面之后，2012 年首次出现大幅暴跌局面，下跌幅度近 200 元/吨，逼近合同煤价。今年国内煤炭市场延续了去年的下行态势，煤炭价格在 9 月份的时候触及近年来的底部，只是在最近几个月以来价格有所反弹。从去年开始，全国煤炭经济运行形势发生了较大变化，煤炭需求放缓，进口煤大幅增加，库存居高不下，价格大幅下降，企业经济效益下滑，煤矿建设投资回落，部分企业出现亏损。相比于 2009-2011 年的供不应求，2012 年煤炭社会库存首次突破了 3 亿吨，达 3.44 亿吨。而在此之前，煤炭一直处于供应相对偏紧的情况。数据显示，2011 年全社会剩余库存 1.28 亿吨，而 2010 年全社会的煤炭库存量为 1 亿多吨，2009 年仅为 5000 万吨左右。煤炭行业正陷入严重的产能过剩。

　　我国煤炭产销量月度数据变化趋势：

　　图 7 我国原煤产量当月值和累计值走势

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　　图 8 我国煤炭销量当月值和累计值走势

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　　动力煤最大消费行业电力行业的月度耗煤量走势：

　　图 9 全国电力行业耗煤总量当月值和累计值走势

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　　从图上我们可以看到，煤炭行业产能过剩的问题主要针对需求而言，目前在煤炭供给方面并没有大幅增加，每年的新增产能也保持在一个平稳的速度，今年以来原煤产量更是急速减少。但是煤炭需求的降幅却从 2012 年开始愈演愈烈，这些都加剧了煤炭产能过剩。据了解，尽管 2012 年煤炭产量 34.5 亿吨相较 2011 年只增加了 1.3 亿吨，低于此前 3 年差不多每年 3 亿吨的增量，但需求的骤减却让 2012 年的增量成为煤炭行业的一个大负担。2011 年社会的整体煤炭需求量为 35.74 亿吨，2012 年为 35.95 亿吨，仅增加了 0.2 亿吨，相当于需求几乎没有增加。今年的煤炭供求关系更加不乐观。据测算，2013 年煤炭产能可能达 46.3 亿吨，将大幅超过需求 41.2 亿吨。这意味着，如果产能全部释放，将约有 5 亿吨的剩余。

　　日前，中央经济工作会议将“大力调整产业结构”列为明年年度经济工作第二项主要任务，明确提出“坚定不移化解产能过剩，不折不扣执行好中央化解产能过剩的决策部署”，煤炭行业近几年的产能过剩情况有望得到缓解。并且，11 月 18 日，国务院办公厅曾下发《关于促进煤炭行业平稳运行的意见》，提出坚决遏制煤炭产量无序增长。要全面贯彻党中央、国务院关于化解产能严重过剩矛盾的总体要求，完善法规政策，科学调控煤炭总量。严格新建煤矿准入标准，停止核准新建低于 30 万吨/年的煤矿、低于 90 万吨/年的煤与瓦斯突出矿井。随着对中小型煤矿的管控越加严格，明年将是一场大型煤矿兼并中小型煤矿的盛宴。

　　2.2.2 煤炭运输趋紧运价走势是关键

　　近十年的煤炭运价与运量变化走势：

　　图 10 全国煤炭铁路总运量当月值及累计值比较

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　　图 11 全国重点港口煤炭月度运量

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　　图 12 煤炭 CBCFI 运价指数和 BDI 指数走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　动力煤的运输成本一直以来是煤炭价格构成的重要组成部分，占比有时高达一半以上。所以，我们分析动力煤的价格波动就不能不考虑运输因素。而目前，动力煤的运输方式以铁路运输和航运为主，公路运输因为成本较高所以使用较少。从上图我们可以看到，全国铁路的煤炭总运量基本占到煤炭总运输量的三分之二以上，但是从 2012 年开始，铁路煤炭运量呈现出递减趋势，而港口的煤炭运量却是一个逐渐上移的过程。这也是近年来国内煤炭市场不景气，国外进口煤冲击国内市场的一个重要证据。

　　根据最新数据显示，10 月份，全国铁路煤炭发运量 2 亿吨，同比增加 1378 万吨，增长 7.4%。其中电煤 1.34 亿吨，同比增长 6.2%。1-10 月累计发运煤炭 19.1 亿吨，同比增加 3959 万吨，增长2.1%。其中电煤 13.3 亿吨，同比增长 0.4%。主要煤运通道中，大秦线 1-10 月完成煤炭运量 3.68 亿吨，同比增长 5.6%；侯月线完成 1.54 亿吨，增长 5.7%。今年，预计大秦线将完成煤炭运量 4.46 亿吨左右，朔黄线今年完成煤炭运量将达到 2.4 亿吨。

　　明年，预计大秦线运量目标为 4.5-4.6 亿吨，朔黄线计划 3-3.5 亿吨目标。而配套港口方面，秦皇岛港运能不变。曹妃甸港方面，除已经投产的国投曹妃甸港一亿吨运能以外，明年一季度，新投产 5000 万吨的煤二期工程(隶属河北港口集团)；黄骅港方面，与朔黄线配套建设的 5000 万吨的黄骅港煤四期码头即将投产，两项大的运煤码头工程将在煤炭运输中发挥重要作用。值得注意的是，由于蒙冀铁路(第三通道)2015 年难以如期通车，主要货源腹地内蒙资源的瓶颈尚未打开，曹妃甸港需要继续分流大秦线运量，使得秦、曹两大港口对有限资源的竞争将更加激烈。明年甚至后年，各港口对大秦线货源的竞争将更加激烈。明年，大秦线新增能力很少，迁曹线曹北-曹西段的复线尚未完工将制约曹妃甸港的运输增量。秦皇岛港方面，今年 12 月份秦港煤四期翻车机改造完成后，秦港煤炭接卸能力恢复正常水平，大秦线主力货源仍会集中在秦皇岛港中转，货源向曹妃甸港方向分流有限。2014 年，秦皇岛港煤炭运输数量只增不减，铁路运力能够得到保证。尽管明年曹妃甸港煤二期工程一季度投产，但是，受铁路运输瓶颈制约，曹妃甸港仍会主打大秦线分流货源，因此，该港煤炭运量会保持缓慢增加。

　　总体来看，明年煤炭的铁路运输仍然偏紧，而从今年的煤炭运输价格来看，不论国内还是国际运价都在第一至三季度保持低位波动，在第四季度有了较大幅度的上行。另外，从 CBCFI 和 BDI 的走势形态上来看，相关度很高，所以明年的 BDI 走势也将是影响动力煤成本的重要因素之一。

　　2.3 进口煤炭价格影响明年动力煤走势

　　国外主要煤炭港口的动力煤现货价格变化趋势：

　　图 13 外国四港动力煤现货价格走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　据统计，2013 年前 11 个月，中国煤炭累计进口 2.9 亿吨，同比增加 15.1%，进口均价每吨 89.2美元，同比下跌 11.7%，全年的煤炭进口量或将达到 3.2 亿吨。另外，前 11 个月，中国累计出口煤炭 694 万吨。从贸易流向看，印尼和澳大利亚是中国、日本、韩国的主要进口煤来源地；俄罗斯、美国、哥伦比亚、南非的煤炭则主要出口到欧洲、南美等地，少部分出口到亚太地区。从煤炭消费情况来看，世界各地除亚太地区外，煤炭消费比重呈下降趋势。而目前亚太地区煤炭消费量已占世界能源消费总量的一半以上，未来很长一段时间内煤炭消费增量仍集中在该地区，尤其是中国和印度两国。

　　从图上我们可以看到，今年夏季以来，国际动力煤价格出现了较大幅度的上行。而面对一度不断增长的煤炭价格，澳大利亚加大了对煤炭开采的投入，煤炭供应也因此增多。北美原为这些煤炭供应的目的地，然而如今北美更加青睐价格更优、更清洁的天然气以及页岩气，目前煤炭供应商开始不遗余力的竞争亚洲消费者。但是目前我国煤炭整体需求的放缓也是不争的事实，国际煤价的涨势目前有走弱的迹象，究竟能持续多久很大程度还取决于煤炭外运的顺畅程度。

　　第三部分 2014 年动力煤下游需求分析及热点讨论

　　3.1 电解铝产量大增提振电煤需求

　　电解铝的产量以及用电量的近年变化走势：

　　图 14 电解铝月产量以及月同比走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　图 15 电解铝用电量当月值以及当月同比走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　直流电作为电解铝(原铝)生产中不可或缺的因素，直接关系到原铝的生产。而原铝的产量又与工业用电量密切相关。2013 年中国电解铝产能达 3031.5 万吨，产量为 2486.6 万吨，开工率在 82%左右。保守估计下来，2014 年电解铝新增产能也要达到 456.5 万吨，主要集中在新疆地区，所以2014 年总产能会达到 3420 万吨，产量预计为 2832 万吨。2013 年 1-10 月，中国原铝产量为 1816万吨，较 2012 年同期增加 9.2%。值得关注的是，我国 10 月原铝产量较上月增加 5%，至创纪录的195 万吨，且高于 2013 年 8 月所创纪录 186 万吨。

　　10 月原铝产量的大增，也与我国第三季度工业生产的回暖有关，但是行业整体的产能过剩依然存在。从明年的新增产能来看，电解铝的工业用电量将出现较大规模的增长，同样对动力煤的消费量也将有大规模增加。

　　3.2 基础设施建设推进水泥用煤呈增长态势

　　水泥产量数据以及水泥行业耗煤量数据：

　　图 16 水泥产量月度值以及累计值走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　图 17 水泥行业耗煤总量月度值以及累计值

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期研究院整理

　　以水泥行业为代表的建筑行业耗煤量占到动力煤需求的 20%，所以水泥行业的产量也是我们研究动力煤需求量的重要参考指标。作为同样产能较为过剩的产业，水泥行业的发展由于国家基础设施建设、房地产市场的发展密切相关。简言之，与我国的宏观经济发展密切相关。2013 年 1-10 月份，全国房地产开发投资 68693 亿元，同比增长 19.2%，增速比 1-9 月份回落 0.5 个百分点。其中，住宅投资 47222 亿元，增长 18.9%，增速回落 0.6 个百分点，占房地产开发投资的比重为 68.7%。

　　2013 年 1-11 月份我国水泥产量 22 亿吨，同比增长 9.2%，增速较上年同期提高 1.2 个百分点。11 月份全国水泥产量 2.24 亿吨，同比增长 10.0%，单月产量增速实现重上两位数的高增长，增速较上年同期提高 0.6 个百分点。全年 1-10 月水泥产量累计增速 9.0%，供需边际改善，产能利用率小幅上升带来行业盈利出现好转。

　　随着中央关于化解过剩产能的指导意见的下发，水泥行业的整合趋势加剧，供给量将受到严格控制。但是另一方面，全国水泥均价已经实现 10 周上涨。水泥行业的回暖主要受益于明年新型城镇化建设将全面推进，国家基础设施建设还将大力发展，新型城镇化建设将大大激发转移人口的消费潜力，包括对住房及城市配套设施等的需求将会明显放量，进而拉动建材市场，并对水泥价格起到提振作用，水泥行业的好转将刺激煤炭需求，水泥行业耗煤在未来相当长一段时期内还将呈现上涨趋势。

　　3.3 美页岩气革命兴起与传统能源博弈正酣

　　最近，引起热议的美国的页岩气革命正在改变美国乃至全球的能源市场格局。页岩气，是从页岩层中开采出来的天然气，是一种重要的非常规天然气资源。页岩气的形成和富集有着自身独特的特点，往往分布在盆地内厚度较大、分布广的页岩烃源岩地层中。较常规天然气相比，页岩气开发具有开采寿命长和生产周期长的优点，大部分产气页岩分布范围广、厚度大，且普遍含气，这使得页岩气井能够长期地以稳定的速率产气。

　　据美国能源信息署统计资料，在过去的 5 年里，美国页岩气产量增长超过 20 倍。如今，美国已经超越俄罗斯成为全球最大的天然气生产国。有研究表明，美国拥有的天然气储量以其 2011 年的年消费量计算可以使用 130 年。页岩气革命使美国天然气依赖进口的局面发生了逆转。2007 年左右，美国能源工业还在投巨资建设液化天然气的进口终端，而现在美国却已在讨论是不是应该将他们的天然气出口。日前，美国能源部下属能源信息局发布了早期版《2014 年度能源展望报告》说，今后 30 年美国国内天然气产量将保持稳步增长，预计到 2018 年美国将成为天然气净出口国。并且，美国能源信息局预计美国对进口石油的依赖将大幅下降，到 2016 年石油及其他液体燃料进口占美国能源消费总量的比例将降至 25%，明显低于 2012 年的 40%。

　　而我国近年来对环保的重视，以及对新能源的大力发展也对煤炭类矿石能源需求造成一定程度的打压。从世界能源流动以及我国能源使用格局来看，煤炭主要的流向依然是以中国为首的发展中国家，但是其不可替代性势必将逐渐减弱。在未来的 5-10 年，虽然我国的页岩气等新能源的勘探开发也在有条不紊的开展，但是技术及硬件设施的限制依然是其大面积广泛应用的最大障碍。这种新旧能源之间的拉锯战将持续展开，我们认为，现在就认为煤炭市场将走入单边下行格局为时尚早。

　　第四部分技术分析

　　图 18 动力煤指数日线图

　　资料来源：文华财经，方正中期研究院整理

　　动力煤合约上市时间较短，目前的趋势并不足以预测明年的行情。但是从前期的涨势来看，560一线有很强的支撑。并且，从 12 月上旬过后，动力煤主力合约一直运行在 60 日及 20 日均线以下，面对季节性需求未尽的大形势来看，在 560 反弹向上的可能性很大，而出现转折的时间点或许就在年底。2013 年是煤炭价格回落见底的一年，2014 年全年的价格走势不会继续下探，在波谷确立以后，会有两波上涨分别在第二、第四季度出现。

　　第五部分后市展望

　　2013 年是煤炭黄金十年彻底终结之年，在从 2012 年就开始的急速下滑笼罩之下，煤炭企业战战兢兢得挺过 2013。2013 年，我国宏观经济增速的下滑，工业发展陷入全面产能过剩阶段，同比增幅为负、工业品价格指数不断下行。面对如此大环境，煤炭企业苦不堪言，大小煤矿每天都有关停、减产传出。而国家对于进口煤的鼓励性关税政策以及对中小型煤矿的限制和打压也为国内煤炭市场笼上了一层阴影。

　　但是，随着经济改革的不断深化以及全球工业制造业的全面复苏。明年我国整体经济形势依然会平稳地向前发展，而作为我国主要能源品种的煤炭将迎来比 2013 年更好的需求大环境与供给新威胁。

　　首先，随着国务院《国务院办公厅关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》的贯彻和实施，明年将是煤矿产能整合的一年。小煤矿的关停带来的产能下降只是暂时的，大规模的煤矿整合即将开始，随之而来的是更规范、更清洁的煤炭开采。另外，随着进口煤炭的流入，煤炭市场整体供给仍然偏松。

　　其次，煤炭行业的下游需求在 2014 年将继续平稳增长。不论是工业用电还是建筑业用煤，随着经济复苏的缓慢进程以及城镇化建设的进一步推进，对动力煤的需求量都将进一步扩大，而工业生产的逐步复苏也对工业用煤起到了提振作用。

　　另外，以美国页岩气革命为代表的新能源开发和应用将对煤炭等传统能源形成一定打压。但是我们需要确信的是，依照目前我国国情，以煤炭为主导的能源结构将在很长一段时间内保持不变。

　　最后，动力煤作为电煤、热力锅炉用煤，它的价格季节性因素极强。每年在酷暑及寒冬时节，煤炭需求会有大幅增加，而随着需求的增多，价格也随之有上涨行情显现。动力煤价格已经在 2013触底，对于 2014 年全年来说，煤价将出现平稳前行重心上移的行情。从盘面上来看，动力煤期货价格将围绕 560 一线，做宽幅震荡格局，预计全年将配合季节因素出现两拨上行行情。

　　方正中期 胡彬

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