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　　前言：

　　即将过去的 2013 年，白糖期货一路下滑，全球供应过剩的主旋律始终缭绕在糖市上空，国际基金也为糖市填上浓墨重彩的一笔。马上到来的 2014 年，供应过剩格局不减尤盛，而国家则在转变政策导向，在农产品的价格调控上，转变收储的作风，转向农户直补，是否会导致白糖政策底发生动摇，较高的储备库存将何去何从？下面文章将从供需平衡、产业政策、成本测算等角度，分别剖析糖价未来一年的走势。

　　一、2013 年白糖期现行情回顾：下跌路上，一波三折

　　图 1：白糖指数日线图

　　数据来源：文华财经 金友期货研究发展部

　　从上方的白糖指数图形态上看，白糖 2011 年通过一年的时间，打造了一个大级别的双头反转形态，2012年、2013 年维持两年震荡下行的格局，2013 年价格走势更是一蹶不振，年初创出最高点 5710，而年末则刷出新低 4795，全年下跌 19.1%，跌幅略小于 2012 年。从国内主产区南宁等地的现货糖价来看，走势与期货基本相符，年初价格位于 5690 元/吨左右，年底在 4860 元/吨，全年下跌 17.1%，现货高低点均略逊于期货价格，并且前三季度表现均强于期货价格，预计 2013 年上半年出台的收储政策对现货价格的支撑表现较强。

　　从题材上看，2013 年上半年主要聚焦于国储收购与高产之间的博弈，下半年市场焦点则转移到国际市场，国际基金在美原糖期货上的操作，造成原糖的暴涨暴跌，也对国内市场产生明显影响。临近年末，国内市场在农业政策上有了较大的调整，国家计划在 2014 年改大豆、棉花等品种的收储政策为直补，造成大豆市场的暴跌，也为近两年收储量较多的白糖前景蒙上了一层阴影。失去收储这一重要的政策支撑，是否会加剧糖价的弱势，本文将在接下去的部分对 2014 年的糖价走势进行展望。

　　二、供需平衡：国际市场库存居高不下，国内市场供应压力增加

　　图 2：全球产量预期

　　数据来源：USDA 金友期货研究发展部

　　从全球的供需平衡来看，美国农业部 11 月最新供需报告略调降了全球 13/14 年度产量预期，其中主要是主产国巴西较 5 月预估值的降幅较大，最新预估值为 3875 万吨，印度、中国、泰国的预估值均较 5 月预估有所回升，13/14 年度全球产量预估为 17482.6 万吨，较上一年度的 17603.3 万吨的年度产量峰值相比略有下滑，但仍处于近五年较高水平。

　　从期末库存水平来看，全球 13/14 年度的期末库存较期初略增加 20 万吨，其中，美国农业部大幅上调了中国的期末库存。综合来看，13/14 年度全球糖产量尽管不复上一年度的高产，但需求相对疲弱，导致期末库存或可能维持历史高位，为全球糖市带来压力。

　　再看下方中国的年度供需平衡表，表中数据取自中糖协、布瑞克等机构，与美国农业部的统计口径稍有出入，但可以看到更多细节的展现，其中，13/14 年度产量方面的预估在 1350 万吨左右，自 10/11 年度至今，已经是第四年增产，供应压力不可忽视，但 2014 年初主产区云南等地发生冻害，是否会导致甘蔗受冻减产，仍有待进一步确认。美国农业部的中国产量预估则为 1480 万吨，较国内预估值要高出约 130 万吨。供给层面另有进口数据异常突出，近三年进口量突飞猛进，具体原因将在后面做展开分析。

　　总供给量居高不下，而消费情况则保持每年稳定增长的格局，中糖协显示 12/13 年度累计销量在 1252万吨左右，较上一年度高出 200 万吨，从单月销量上看，4-5 月的单月销量增幅较为明显，创出历史同期高值以外，其他月份的单月销量基本维持在 80-150 万吨之间。而从糖用量最大的软饮料分月产量上看，季节性规律较为明显，每年的 8 月份都会出现峰值，近五年产量表现出稳步攀升的趋势，从饮料生产倒推至白糖备货期，约在每年 5-7 月达到高峰。因此，仍以每年约 10%的增长率来测算消费，结合业内机构对 2012/13年度预估的 1600 万吨消费量来测算，2013/14 年度的消费量在 1760 万吨左右，期末库存保持 260 万吨以上的高位。

　　图 3：中国糖供需平衡表

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　前文提到中国近三年进口量的居高，主要原因还是来自政策层面，因国家近三年为保护糖农的种植收益，持续进行白糖收储工作，为国内糖价打造了“政策底”，从国内外糖价差及进口情况来看(图 4)，内外糖价走势基本一致，但国内糖价自 2012 年 10 月过后，始终较国际糖价有约 1000 元/吨的升水，较高的进口利润，吸引大量企业进口外糖。糖进口量由前几年的月均 10 万吨以内，至近两年超过 40 万吨，2013年 10 月甚至最高至 71 万吨，年度进口量也维持在 350 万吨以上的水平，占据国内总供应的 19%，伴随进口量的增多，国内国际糖价联动性逐步增强，国外糖价在下半年的暴涨暴跌，无差别的传递至国内糖市，造成了糖市的动荡。

　　图 4：内外糖价差及进口情况

　　数据来源：WIND 中国海关 金友期货研究发展部

　　2013 年 12 月 28 日，中国财政部部长楼继伟提出，要完善农产品价格和市场调控机制，推动最低收购价格和临时收储政策向“价补分离”转变，组织开展大豆、棉花目标价格补贴试点。消息一出，大豆市场大幅下挫。预计这一政策将令白糖价格失去“政策底”，或令糖价逐步朝国际糖价靠拢，而当前国际糖价较国内价格约低 800 元/吨，短期或造成糖价压力。但从中长期来看，国内外糖价的趋一，或导致进口利润收窄，抑制高进口量，有利于缓解国内糖市的供应压力，因此，预计 2014 年的进口量将略低于 2013年。

　　综上所述，2014 年国内糖市仍摆脱不了高产的压力，但政策的转变令政策对糖价的影响减小，价格更多的依赖市场自身的调节机制，而较高的进口占比令国际糖价对国内糖价的影响力度不断增强，国际市场供过于求的态势没有缓解前，国内糖价易跌难涨。

　　三、资金面：国际基金操纵原糖市场，空单逼近年内峰值

　　图 5：国际基金操纵糖市

　　数据来源：CFTC 金友期货研究发展部

　　2013 年国际市场上除了巴西等主产国的高产以外，不容忽视的还有国际基金对原糖市场的操作，CFTC原糖非商业持仓变化图(图 2)显示，国际市场非商业持仓自 2012 年中旬开始大幅增持原糖空单，导致非商业净多快速下降，跌破往年 10%以上的净多占比，2013 年 4-7 月非商业净多占比甚至跌破 0 轴，从国际糖价上看，7 月末触及年内低点，随后非商业空单快速获利离场，净多持仓重新上升，直至 10 月升至近 5年高位，空单随后重新入场，国际原糖快速走弱，截止 12 月底，非商业空单又回到年中的较高水平，预计将对价格形成较大压制，对国内盘面也造成较大偏空影响。

　　四、总结及操作建议：连年增产，无政策底，白糖后市不容乐观

　　综上所述，从国内外糖市的格局看，国际市场高产高库存的压力仍未消失，国际基金做空热情高涨，将对国际糖市施加较大压力，国际糖市或延续震荡走弱的格局。国内方面则因高产量、高进口量带来的供应压力不容忽视，加上收储政策的转变削弱了政策对糖价的支撑作用。预计未来国内糖市价格将进一步朝国际糖价靠拢，从目前价差来看，仍有 800 元/吨的下行空间。

　　明年存在的变数主要有三个，其一是进口数量不确定，伴随进口利润的收窄，白糖进口量势必逐渐走低，但这也需要一个过渡，延续的时间长度取决于内外价差消失的速度，在价差消失前，单月进口量维持在 30 万吨之上的概率极高。其次是新政策出台的时间点以及国储糖抛售的时间点，2013 年累计两批次收储 180 万吨，加上前两年较大的收储量，如果低价抛售至市场，或为糖市带来短期压力。其三，国际基金的操作节奏，根据 2013 年的操作风格来看，国际基金操作的随意性较强，注意净多在 0-15%之间的高低落差。

　　从技术形态上看，国际糖价运行于下降通道之中，2013 年第四季度触及通道上沿，价格逐级走弱，关注下方 16 美分的支撑，上方压力主要关注 20 美分一带。

　　第一季度，因新糖上市量增加，而春节备货期已过，价格预计维持偏弱运行格局，2014 年初题材上主要炒作云南的冻灾和主产区压榨情况，不乏阶段性利多，建议中线以逢高布空为主。1405 合约注意 5000的压力。

　　进入二季度，考虑到夏季饮料备货需求的复苏，预计进口量将逐渐走高，届时密切关注中糖协的销糖数据及进口数据，1409 合约价格将朝国际糖价靠拢。

　　三季度后，消费旺季已过，题材也切换至新榨季的产量之争，若有减产之势，或支持 1 月价格偏强。此时关注国储是否进行抛储的动作。

　　四季度新糖上市，国家或适时推出补贴政策，此时往往利多题材纷出，从季节性走势上看，10 月份走出上涨行情的概率极高。随后市场转入春节备货以及产区天气等题材的炒作，或对价格产生阶段性利多效用。

　　金友期货研发部 陈婕星