行情回顾：

　　2013 年，金银价格走势以下跌为主基调，伦敦金更是结束了多年的牛市上涨行情。上半年，金银下跌顺畅，在 6 月底创出年内新低；第三季度实物需求强劲，金银止跌企稳；但随着 9 月美联储 FOMC 议息会议的召开，市场对缩减 QE 预期升温，金银弱势难改。

　　行情展望：

　　2013 年金银下跌行情受到美联储缩减 QE 预期的主导，2014 年这种悲观情绪将得以延续。在美国经济良好复苏态势下，金银下行压力大，但下跌行情不会一直持续，黄金下方成本支撑和低位买盘或将使金银止跌企稳。2014年，金银可能震荡走出一个左低右高的“U”行情，重心或进一步下移，预计伦敦金全年运行区间(1100,1500)美元/盎司、伦敦银(18，25)美元/盎司。

　　一、2013 年行情回顾

　　2013 年，美国经济趋向好转，市场对缩减 QE 的悲观预期增强，国际黄金价格累计下跌约 26%，为 13年来的首次年度下跌；国际白银价格累计下跌达 34%，录得 20 年来最大年度跌幅。

　　图表 1：2013 年国际金银走势

　　数据来源：博易大师 金友期货研究发展部

　　黄金从年初开始一路下跌，4 月起跌幅加大，仅 4-6 月这 3 个月跌幅就达到了 21%。6 月末，黄金低位出现大量实物买盘，价格触底反弹，但到 9 月上攻行情结束，价格震荡回落，前低 1180 处支撑较强。

　　白银走势大体与黄金一致，前 3 个月震荡下跌，4-6 月加速下行，7-8 月筑底反弹，9 月开始承压回落，在前低 18.2 处获支撑。

　　二、宏观经济分析

　　2013 年美国、欧元区等处于经济复苏进程中，但过程较曲折。美国受制于债务上限问题，加之对缩减QE 的预期使经济出现短暂波动；欧元区成员国经济发展较为分化，复苏力度不足。具体表现如下：

　　1.美国经济复苏与 QE 缩减

　　2013 年美国经济总体表现较好，与 2012 年 GDP 的大幅下降相比，GDP 保持平稳回升之势，由一季度的 1.1%上升至二季度的 2.5%，三季度更是达到了 4.1%的两年高位。美国经济在下半年加快复苏，预示着明年经济增长可能更强劲。

　　就业市场方面，美国失业率整体呈现一种下降态势，2013 年失业率由年初的 7.9%下降至 11 月的 7%，达到美联储开始缩减 QE 的界限值，美联储也决定从明年 1 月开始缩小购债规模。如果失业率可以保持现在的下降趋势，预计明年年中失业率将达到美联储设置的加息临界 6.5%。

　　图表 2：美国 GDP 表现和就业市场数据

　　数据来源：WIND　金友期货研究发展部

　　美联储从明年 1 月份开始放缓 MBS 购买量，对 MBS 的操作是通过直接压低抵押贷款率生效，对于房地产市场的影响更为直接，因此美房地产市场的后续复苏状况或将影响明年 MBS 缩减的步伐。

　　图表 3：美国房地产市场数据

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　房屋销售数据在年末有转弱的迹象，但新屋开工和营建许可在今年保持稳定上涨之势，20 座大中城市房价指数也趋于上升，显示美国房地产市场并未继续显疲弱。目前新屋开工仍处于历史低位，预计 2014年在经济稳步复苏的态势下，美国房地产市场将逐步转好。

　　制造业方面，美国上半年制造业 PMI 有所下滑，5 月份 ISM 制造业 PMI 下降到荣枯线 50 的下方，但下半年 PMI 企稳，制造业温和复苏，表现较为强劲。随着房地产市场的好转，将提升建筑材料和家用器具的需求，有助于制造业的进一步提振。今年消费者信心回升，对未来消费前景的预期维持在 80 下方。

　　图表 4：美国制造业 PMI 和消费者信心指数

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　今年年末美国两党就预算协议达成一致，避免政府在明年 1 月份关门，化解了美国的财政风险。另外，美国就业数据、房地产数据、制造业 PMI 等经济数据向好。国际评级机构穆迪预期美国明年经济增长 2%～3%，后年将进一步加速。预计 2014 年美国经济仍处于复苏通道，美指将继续提振。

　　2.欧洲经济表现

　　欧元区近一年的数据表明，经济复苏的苗头已经出现，但需要谨慎维持。欧洲央行预计出口将是未来欧元区经济增长的主要推动力，同时消费者支出的反弹也有望为经济复苏提供支撑。可见，出口是欧元区经济复苏的希望，为了提高对外出口金额，欧元决不能处于升值的强势地位。我们估计，2014 年欧洲央行将在控制欧元升值上加大措施，杜绝欧元升值引发的出口锐减，以提升经济增长动力。预计 2014 年欧元区上半年经济表现不尽人意，但下半年随着宽松政策的实施和其他数据的强劲，预计经济将逐步回升。欧洲央行 11 月意外下调再融资利率至 0.25%，在低通胀的背景下，欧洲有进一步实施负利率的条件。

　　目前，欧元区失业率仍保持在一个较高的水平，若贸然加息，将影响到储蓄、就业、消费等，预计 2014年欧元区将继续保持宽松的货币政策。为维护经济增长动能，欧元可能进一步贬值，提振美元。

　　图表 5：欧元区经济数据

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　3.中国经济稳中向好

　　中国将坚持稳中求进的经济总基调，保持宏观政策的连续性和稳定性，在 2014 年将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推进利率市场化改革。预计 2014 年经济增长速度将与今年保持持平甚至上升态势。

　　总体来看，2014 年初在美国缩减 QE 的背景下贵金属将承压下行，但欧英日等国的量化宽松政策或将限制金银的下跌空间，下半年中国和欧元区经济的向好也将支撑金银价格企稳。

　　三、基本面分析

　　1.供需分析

　　从全球金银供需平衡表来看，虽然总体上每年金银的供需基本平衡，但是并非每个季度的供需都处于均衡状态，或供大于求、或供不应求。

　　图表 5：全球分季度黄金供需平衡

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　投资需求

　　金银的投资需求是影响价格的主要因素之一，未来的投资需求在一定程度上可以决定价格的长期趋势。

　　2013 年，由于市场对美联储缩减购债规模的预期，投资者纷纷退出黄金 ETF。今年，黄金 ETF 在前三个季度的净流出量分别为：176.5 吨、402.2 吨和 118.7 吨，全年总计流出估计约 800 吨。其中，全球最大的黄金上市交易基金 SPDR Gold Trust 的黄金持仓量从历史高位下降，在 2013 年出现了持续的减仓状态，截止至 12 月 26 日，全年共计减持 545.1 吨，降至 2009 年来的历史低位。

　　与黄金 ETF 相比，白银 ETF 的持仓量没有出现持续性的减持，全年持仓变化为增-减-增-减。截止至12 月 26 日，全球最大的白银 ETF—SLV 持仓量仅减持 36 吨，与年初变化不大。

　　从图表 6 中可以看出，黄金的投资需求虽然呈下降趋势，但减少的幅度逐渐变小，按照这种形势变化，未来黄金 ETF 可能继续流出，但幅度不会太大。我们预计 2014 年前两个季度黄金投资需求依然会下降直至不变，后半年的黄金投资需求或重回正数，利空因素逐渐消褪。

　　图表 6：金银需求

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　消费需求

　　与投资需求的弱势相比，黄金的消费需求较旺盛。今年，全球前三季度的黄金需求量为 1644.5 吨，与去年同期相比增长约 20%。预计 2014 年实物金需求依然处于高位，将限制黄金跌幅。

　　白银的珠宝首饰需求也保持一个稳步攀升之势，由去年的 182.8 吨上升为 193 吨，实物需求依然旺盛。

　　白银工业需求

　　白银需求方面，工业需求占比将近一半。全球主要经济体的制造业 PMI 数据均已回升到荣枯线上方，2014 年制造业有望继续维持好转趋势，这在一定程度上将提升白银的用量。其中光伏行业是白银最主要的应用行业，该行业在 2011 年前经历了高速发展阶段，但由于产能过剩和技术改进，对白银的使用量很难再达到 2011 年的高位。总体来看，美日工业市场的回暖和中国对光伏行业的扶持，行业前景较好。根据欧洲光伏行业协会预计，2014-2015 年光伏行业的白银用量大致在 3500 万盎司左右。

　　央行购金

　　由表 6 可见，央行黄金储备一直处于增加的状态，即使在黄金价格大跌 23%、创 10 年来最大跌幅的今年，央行的购金步伐也未停止，2013 年共计增加黄金储备 297 吨。自 2008 年金融危机以来，央行由售金转为购金，特别是新兴市场国家，持续增持黄金、优化自身外汇储备结构，以应对突发的危机。央行的购金行为体现了对黄金价值的信心。

　　目前，美国债务高筑，债务比例占 GDP 的比例极高。虽然明年开始美联储将要缩减购债规模，但短时间也并不能缓解财政赤字压力。经济学家估计，若一直维持这种高规模的债务水平，美国债务危机终将爆发，使持有美国国债的国家蒙受损失。因此，2014 年，央行购金将继续进行下去。

　　从以上各方面的需求分析可以发现，虽然明年金银的投资需求可能继续减少，看空氛围犹存，但降幅将逐渐减小，下半年或将转降为升；实物金需求和央行黄金储备至少会维持今年的增幅甚至更大，支撑金价；2014 年汽车行业的扩张、房地产的复苏将使得白银的工业属性继续显现。

　　2.黄金下方成本支撑

　　通过上述分析，我们认为 2014 年金银价格将维持低位运行，保持下跌趋势。但是，这种下行之势不可能一直持续下去，黄金的生产成本或将成为期价下方的有力支撑和多头挽回局面的重要心理防线。

　　近年来，受到黄金矿石品位下降、劳动力成本明显上升和能源等原材料价格上涨的影响，国外大型黄金生产企业的成本大幅增加，据世界黄金协会统计显示，2008 年的黄金平均生产成本为 496 美元/盎司，2009 年上升为 619 美元/盎司，2011 年达到 809 美元/盎司，年均增长率约 18%。生产成本的明显上升，对黄金价格的作用通过两方面得以显现，一是现值了黄金产量的提升、二是对黄金价格形成较强的支撑。

　　根据 GFMS 报告，2013 年黄金总成本由去年的 1228 小幅回撤至 1200 美元/盎司附近，高盛通过对黄金生产商的调查统计，大部分矿商成本集中在 1150-1300 美元/盎司。矿商可通过提高矿石品位调节成本，黄金较强的成本支撑价位大致在 1100 美元/盎司。

　　3.价格下跌时期厂商行为——减产？囤积黄金？提高套保？

　　今年黄金价格大跌，但黄金产量将达到高位。全球三大黄金矿商—巴里克黄金公司、纽蒙特矿业公司以及盎格鲁黄金公司的产量均增长，预计 2013 年全球黄金产量将达 2900 吨左右。由于矿商的成本具有调节性，可通过提高矿石品位盈利以避免部分设施停工带来的损失。但若黄金价格大幅度下跌到成本线下方，矿商就将面临新的危机，可能不得不减产。若明年金价继续下跌，黄金生产商可能会考虑囤积黄金，以期在未来价格回升时卖出。俄罗斯的某些公司在今年 2 月称将把今年产量的一半多囤积到 2014 年 3 月，可见部分大的矿商已经开始行动。这些可能的行为也将限制金价的下跌幅度。

　　4.通货膨胀势头

　　全球现在通胀减缓，并不断走低，欧元区甚至有面临通缩的风险。2013 年美国在 QE3 的推动下，通货膨胀率并没有上升，主要是因为美联储在实施量化宽松政策的同时，推行了存款准备金利率政策，部分缓解了货币供应量压力。美联储内部目前在讨论降低超额准备金利率，在 QE 退出的大环境下，美国通胀或将抬头。

　　综上，贵金属价格在美联储缩减 QE 的背景下将承压下行，但黄金低位的成本支撑、消费需求、工业需求和多头力量的积蓄或将令金银止跌企稳。

　　四、相关指数分析

　　1.美元指数

　　美元指数和以美元计价的金银价格变动存在反向关系，2014 年美指的变化也将影响金银走势。从美元指数的历史行情可以看出，美指波动存在着一定的周期性，周期大约 5-7 年。2002-2007 年美指处于贬值状态，2008 年至今低位盘整，共筑底 2 次，有震荡上行的趋势。加之美国经济复苏态势良好，美元基金持仓显示对美国未来经济的乐观，未来美元指数有望高位运行，压制贵金属价格。

　　图表 7：美元指数走势图

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　2.黄金原油比率

　　2013 年，原油需求增速超过供给增速，供过于求的状况得以缓解，美原油全年波动区间(86，110)。　从黄金与原油的比价走势来看，平均值在 16 左右，最低值出现在 2008 年，目前两者比值在 12 附近，处于较低的水平。理论上，比值与均值出现了偏离，但这种偏离不会一直存在，2014 年比值或向平均值靠拢。

　　在全球宽松货币政策的推动和原油供求趋于稳定下，原油价格大幅下跌的可能性并不大，这意味着未来比值的修正或更多的体现在黄金价格的提升上，黄金在触及低点后可能会止跌。

　　图表 8：黄金/原油

　　数据来源：WIND　 金友期货研究发展部

　　3.金银比价

　　2013 年，金银总体保持大跌的行情，金银比价震荡区间(52,68)。比价上半年由 52 上升至 67、在金银价格短暂反弹的 7-8 月急速下跌，后维持在 60 上方波动。经济复苏时期，受制造业好转提振白银需求的影响，白银表现将好于黄金。明年开始缩减 QE 将令金银承压，金银比值也将发生较大的变化，可关注后续的金银套利机会。

　　图表 8：金银比价

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　五、2014 年行情展望

　　2014 年，美联储缩减 QE 和美元指数的强势表现将是利空贵金属的主要宏观因素，市场将积极关注明年美联储缩减 QE 的步伐。伯南克在 12 月的 FOMC 议息会议后表示，未来缩减购债的程度取决于就业和通胀数据的表现。

　　图表 9：2014 年美联储 FOMC 议息会议暂定时间表

　　资料来源：金友期货研究发展部

　　美联储目前实施的量化宽松政策包括每月购买 450 亿美元的国债及 400 亿美元的 MBS，如果按照每月各缩减 50 亿美元国债和 MBS 的既定步调，到明年 8 月份左右就可以完全退出 QE。我们预计，2014 年上半年美国经济复苏加快，就业和房地产市场继续回暖，美联储可能会在 3 月的议息会议上加大缩减购债的规模，QE 将会在年中左右基本退出。届时，贵金属将遭受最大的利空影响，价格不断向下试探成本线 1100美元/盎司的支撑。但是金银的保值功能和长期以来人们形成的持有偏执是不容忽视的，当金价降至成本线以下时，考虑到黄金厂商的可能减产行为和低位买盘的支撑，金价或将止跌。

　　后半年，QE 缩减的阴影将逐渐淡化，预计美联储后期会伴随着推出一些金融工具，如降低超额准备金利率等。同时强劲的实物金需求和多头力量的蓄势待发，以及欧元区经济好转或将提振金银，金银有望构筑底部平台，在下半年企稳反弹。而且，2014 年，市场也存在着一些风险因素，或将影响到金银的走势，为金银的上冲助力。

　　1.印度或放缓购金限制政策

　　由于印度经常帐项目赤字(CAD)严重和卢比的疲软，印度政府将黄金进口关税由 8%上调至10%的历史高位，同时要求进口商将 20%的进口黄金用作出口。今年印度黄金和白银进口率明显下降，实物金需求减少。

　　数据显示，印度 CAD 下降幅度显著。印度央行行长表示，一旦 CAD 得到控制，或将逐步撤回与黄金有关的限制政策。今年，中国实物金需求强劲，需求量已超印度，若印度能于明年减缓部分限制黄金的措施，印度的黄金需求或将重回前值，支撑金价的反弹。

　　2.美股是否存在泡沫

　　2013 年，美国股市延续牛市上涨行情，不断突破前期平台的压制，屡创新高。美国股市的上扬幅度与速度似乎已经超越了美国经济的复苏脚步，企业的盈利能力不足以支撑股价的持续上冲。

　　图表 10：美国三大股指和消费者支出

　　数据来源：WIND　　金友期货研究发展部

　　通过计算发现，美国的个人消费支出与道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普 500 的相关系数分别为0.93、0.79 和 0.87，可见个人消费支出的变化会影响到美国三大股指。若 2014 年美国个人消费支出像 2009年那样出现下滑(当然这种情况发生的概率较低、但消费支出在 2014 年上升的速度可能放缓)，美国股票市场或将回撤。如果美国股市震荡走低，资金将会回流到大宗商品市场，提振金银价格。

　　3.美国信用主权评级降级

　　美国债务问题一直是困扰市场信心的一枚不定时炸弹，今年 10 月份因债务上限问题，中国评级机构大公国际调降美国主权信用评级。虽然美国三大评级机构并未因此下调美国评级，但美国债务占 GDP 的比例已超过了 AAA 级国家标准，目前美国债务与 GDP 的比率高达 110%。如果明年美国债务上限继续被上调，债务占 GDP 比重将进一步上升，到时，惠誉等评级机构下调其主权债务评级的可能性加大。

　　对于 2014 年的金银总体行情把握，我们认为美联储缩减 QE 仍是压制贵金属走势的最利空因素，黄金下方看成本支撑 1100，白银将跟随黄金走势，下看 18 的整数支撑。但下跌之势不会贯穿全年，QE 退出的消褪、低位买盘的支撑，和风险事件的刺激，金银在 2014 年三、四季度或将止跌企稳，企稳前将经历一段时间的横向震荡。黄金上看 1500、白银 25，整体来看，金银在 2014 年可能震荡走出一个左低右高的“U”型行情。对应外盘，预计沪金波动区间(225,300)、沪银(3700，5200)。

　　图表 11：影响金银价格因素分析

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　金友期货 刘文博

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