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　　一、行情回顾

　　图1：环渤海动力煤指数，动力煤期现价差

　　数据来源：Wind资讯 金友期货研究发展部

　　2013年以来，动力煤现货总体走势可分为三个阶段，第一阶段为1-6月底，动力煤呈稳步小幅下滑态势，价格由633元/吨跌至603元/吨。第二阶段为6月下旬至9月，动力煤跟随外盘快速走低，从603至531，三个月跌幅将近12%。第三阶段是10月至年底，动力煤企稳反弹，至12月25日环渤海动力煤指数631，较10月初530的价格，涨幅高达19%，反弹力度之大、持续性之长均出乎意料。

　　图2：动力煤主力合约走势

　　数据来源：Wind资讯 金友期货研究发展部

　　动力煤期货自9月26日上市以来，运行三个月，整体呈先扬后抑走势。上市首日520元/吨的挂盘基准价低于当时的现货价，加上投资者看好未来市场需求，TC401合约一路上行，至10月中旬第一波上涨达到567.8元/吨，上市两周涨幅超过5%，领先于现货市场。此后因提前透支了利好因素盘面持续在560元/吨上下徘徊。11月中旬随着现货煤价加速上涨，主力TC405价格不断创出新高，投资资金逐渐介入。

　　进入12月中旬，动力煤下游需求转淡不愿追高，涨势受阻转为快速下跌。价格上看，动力煤主力最高600.4元/吨，最低价出现在上市首日523.8元/吨。截止12月27日，动力煤期货全部合约日均成交13.8万手，日均持仓7.2万手。

　　对比期现走势，可以看到期现走势总体一致，但是在时间点上期货有明显的提前。10月16日环渤海动力煤指数531元/吨，上涨1元/吨，而期货9月26日上市首日开始就启动上涨。12月底现货价格上涨“强弩之末”，而期货已经率先下跌。可见，期货能提前反映现货市场情绪，并且有所放大，也在一定程度上影响现货市场心态。随着期货运行逐渐成熟，特别是TC401合约到期，市场经历过一次完整的交割流程后，产业客户观望情绪有望打消，期货市场价格发现功能会得以更好的发挥。

　　二、基本面情况

　　1、供应

　　(1)产能过剩

　　受益于前些年煤炭需求持续旺盛和煤价不断上扬，煤炭企业投资热情高涨，统计数据显示，2004年至2011年，煤炭开采及洗选业固定资产投资同比增速始终保持在20%以上。虽然2012年以来由于煤价下跌，各地均出现关停小矿井的现象，也在一定程度上影减缓了煤炭产量增速，但是按照2-3年左右的矿井建设周期测算，未来1-2年我国还处将于煤炭产能集中释放期。横向比较，上游煤炭行业投资也显著快于下游电力、钢铁投资。近几年年均新增煤炭产能都在4亿吨左右，2010年新增煤炭产能3.9亿吨，2011年新增煤炭产能4.1亿吨，2012年新增煤炭产能近4亿吨。目前国内煤矿在建和建成煤矿产能已经过剩约5亿吨，产能供大于求的情况在短期内不会改变，在需求相对平稳的情况下，价格被挤压成为必然。

　　图3：煤炭固定资产投资，煤炭与电力、钢铁投资增速比较

　　数据来源：Wind资讯 金友期货研究发展部

　　(2)行业集中度提升

　　图4：煤炭产量(当月值)，煤炭产量(累计值)

　　数据来源：Wind资讯 金友期货研究发展部

　　煤炭价格下跌，安全监管力度加大，2013年很多中小型煤矿停产减产，2013年前三季度煤炭产量增幅均为负增长，但是从10月开始，煤炭产量增幅转为正增长。前期煤炭价格的下跌挤出很多煤炭贸易商，减少煤炭物流中间环节，更多资源涌向大型企业。大型煤炭企业在兼并重组中小煤炭企业之后，进行扩能和技改投资，煤炭行业集中度增强。煤价一旦反弹，煤炭产量也开始回升。1-11月全国煤炭产量累计完成 341568万吨，同比上升0.3%。其中国有重点煤矿产量累计完成187421万吨，比去年同期增长 2.45%，远高于全国产量增速。以当前大型煤企对产量的控制力，2014年煤炭产量变动与下游需求变动的关联性将更强，短期大量过剩或紧缺的情况不会出现。

　　2、库存

　　图 5：山西煤炭库存，秦皇岛港与广州港煤炭库存

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　图 6：秦皇岛港锚地船舶数，重点电厂煤炭库存

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　(1)港口库存

　　港口方面因发运能力、贸易商预期、采购节奏等因素导致库存波动较大，具有较强的投机性，对于市场价格的短期影响也更大。今年8月秦皇岛港库存达到745万吨的高位后，连续四个月港口库存快速下降，截止12月底，秦港库存降至462万吨，比去年同期减少188万吨。

　　分析原因一方面是需求逐渐回暖、煤炭价格企稳企业采购意愿增强，另一方面我们看到产地库存在四季度明显走高。随着国内煤炭价格的持续下滑，特别是今年6月下旬煤炭价格加速下挫之后，部分煤炭生产和发运企业亏损加剧，被迫减少甚至暂停了煤炭向港口的发运，促使神华、中煤、同煤、伊泰四家主要煤炭生产企业在环渤海地区发运港口所占煤炭资源份额得到显著提高，北方港口煤炭资源越来越向大企业集中。发运港口煤炭资源的集中化趋势放大了卖方市场倾向，主要煤矿企业有人为控制港口调入量的嫌疑。

　　当前秦港锚地船已经快速下滑到41艘，需求高峰过去，预计2014年一季度北方港口库存将快速回升。

　　(2)电厂库存

　　电厂库存方面一直以安全生产为前提，今年的库存以刚需为主，投资性采购不多。电厂主动去库存化不明显，全年来看大部分时段存煤天数为20-25天。夏季以来情况稍有不同，随着煤炭价格趋弱，电厂议价能力增强，经历了夏季用煤高峰后库存快速下降，后期补库不足，导致7月以来库存量持续偏低，至8月底重点电厂库存仅为6350万吨，可用天数15天，低于平均水平，但仍处于安全生产线以上。四季度电厂连续采购使得企业库存恢复到8250万吨，可用天数20天。

　　长期来看，煤炭供应过剩格局不变，电厂出于资金、库容考虑，明年囤货的动能不足。因此可以推论下游电厂库存可能会受用煤季节性因素影响有所波动，但是总体维持刚需，对于煤价的带动作用在减弱。

　　3、煤炭需求增速放缓

　　(1)基建、房地产投资力度难加大

　　图 7：煤炭销量，新开工项目固定资产投资

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　近两年随着我国经济发展速度的减缓，煤炭消费增速也大为降低。今年 1-11 月全国煤炭销量 31.8 亿吨，同比下降 4.9%。

　　大型基建项目大量用到钢铁水泥，基建投资能为煤炭需求带来有效拉动，但是明年基础设施建设大幅扩张的可能性较小，增速更趋于平缓。统计局数据显示，1～11 月新开工项目计划总投资同比增长 14.3%，

　　基建投资仍处于低位运行。从政策导向以及涉及的行业看，稳增长、调结构、促转型并重，并非一味的加大投资。近期政府更是不断的强调要“着力调整经济结构”，加大经济刺激力度的可能性较小，未来基建投资的力度难以进一步增大。

　　房地产投资与基建项目一样需要大量用到钢铁、水泥，是对煤炭需求影响变动最大的一块。2013 年1-11 月全国房地产开发投资、房屋新开工面积同比分别增长 19.5%、11.5%。在建项目中处在主体施工阶段的项目所占比例较低，多是处在建设后期，对水泥、钢铁等需求拉动不足。而对需求拉动较大的新开工面积尽管有所好转但仍处于相对低位。二三线城市房地产市场有过剩态势，政府对一线城市房价调控不会罢手，未来房地产投资增速或将保持平稳。

　　图 8：房屋新开工面积，全社会用电量

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　(2)火力发电增速平稳，耗煤季节性明显

　　2013 年 1-11 月份，全国全社会用电量 48310 亿千瓦时，同比增长 7.5%，增速比上年同期提高 2.4 个百分点。火力发电仍然是发电主力，1-11 月份，全国规模以上电厂火电发电量 38126 亿千瓦时，同比增长6.8%。

　　从数据上看，今年清洁能源投产速度明显加快。1-11 月份，全国基建新增发电生产能力 6931 万千瓦，比上年同期多投产 1201 万千瓦。其中，水电 2471 万千瓦、核电 221 万千瓦、风电 881 万千瓦、太阳能发电 403 万千瓦，分别比上年同期多投产 1159 万千瓦、221 万千瓦、59 万千瓦和 364 万千瓦；火电新增 2956万千瓦，比去年同期少投产 602 万千瓦。

　　由于煤炭价格不断走低，火电企业今年效益良好。但我国以煤炭为主的能源结构加重了环保的压力，入冬后超过大半个中国的国土都在依赖燃煤取暖，让备受汽车尾气熏烤、污染的城市再添硬伤，12 月以来环渤海、珠三角呈现集中连成片的雾霾污染形势，让人心有余悸。调整能源结构，使其更趋清洁、可持续以及产业结构的调整和升级是国家早已明确的思路和方向，当前在全国范围治理雾霾的强大环保压力下，火电企业在脱硫脱硝方面的投入将大幅增加，预计未来火电新增产能将继续下滑。

　　图9：日均耗煤量

　　数据来源：Wind资讯 金友期货研究发展部

　　供电供暖占动力煤消费65%左右，所以煤炭消费有明显的季节性。一般来说一年有两个耗煤旺季，7-8月份夏季高温，第三产业、居民用电量增加，而且此时也是工业企业生产旺季，耗煤量较大。11月中旬-1月，气温转凉，北方各省将陆续进入供暖期，此为第二个旺季。在旺季来临之前和旺季之时，电厂或将补库储煤，煤价可能因此出现季节性上涨。

　　4、进出口

　　(1)进口量保持高位

　　图 10：进口量累计值，进口量当月值

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　今年1-11月我国煤炭累计进口2.9亿吨，同比增长15.1%，虽然仍保持两位数以上的增长，但是增速已经有了明显下滑。预计2014年煤炭进口量与今年基本持平或小幅增长，不会出现大增或明显下降。进口量不会明显增加的原因在于，印尼、澳大利亚等主要进口来源国增产有限，我国的进口需求基本稳定，而印度等其他亚洲国家对进口煤需求逐渐放大，将与中国竞争进口来源。从2013年我国进口增幅下滑上已经有所体现，且未来需求增加也有国内煤炭产能填补。

　　进口量不会明显下滑的原因在于东南沿海部分电厂对进口煤已经有了一定依赖，配煤燃煤方法已经掌握，甚至锅炉已进行配套改造，这将为进口煤长期占据南方市场预留了空间。另外，随着美国退出QE的步伐，澳元、印尼盾贬值让进口煤在价格上更具优势，只要国内外价差扩大，进口量自然会加大。

　　煤炭行业集中度提升乃大势所趋，未来煤炭巨头在政策、资金、管理、销售等各方面的优势将会更加明显。随着我国国内煤炭市场和国际煤炭市场的关联度不断提高，国内外市场一体化特征日益明显。进口煤将成为电厂对抗大型煤企垄断的重要砝码。目前进口煤的不仅影响东南沿海，还波及到了山东、河南、河北和东北地区，并通过长江水道以“海进江”方式，涌入安徽、江西、湖南、湖北等内陆市场。

　　图 11：广州港动力煤内外盘价差，国际动力煤价格

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　(2)出口关税待取消

　　2013年1-11月我国累计出口煤炭694万吨，较去年同期累计减少152万吨，累计同比下降18%。随着国内煤炭供应供大于求的形势逐渐加剧，国家对煤炭出口的政策也逐步开始调整。动力煤10%出口关税的减免问题正在讨论之中。但是即使取消10%的出口关税，国际煤炭需求也难有大幅提升，中国已经错过了占领国际动力煤市场的最佳时机，无论是与国际市场的对接、设施管理，还是出口煤价格和品质把握，我国动力煤企业都没有明显的优势。出口关税取消对需求的拉动有待验证。

　　三、总结与 2014 年展望

　　供应方面，煤炭整体产能过剩的格局难以改变，但是产能向大型煤企集中，所以大型煤企对明年煤炭产量、社会库存的调控能力增强，供应大量过剩或紧缺的情况难现。需求方面，预计 2014 年基建和房地产投资增速保持平稳，下游火电受环保因素制约产能增长也受限制，但是季节性的用电高峰期来临前，电厂备货储煤还是会对煤炭需求带来明显提振。价格方面，煤炭行业集中度提升增强了煤企的议价能力，但是整体过剩的煤炭产能让电厂的谈判地位大大提高，另外进口煤也成为电厂对抗大型煤企垄断的重要砝码。

　　以上诸多因素影响下，预计明年动力煤整体呈现震荡走势，下游季节性补库有望给煤价带来上涨动力。

　　我们认为，明年动力煤期货将在 520-630 区间内震荡，与今年价格重心基本持平。年度低点可能出现在水力充沛、耗煤量不高的 4、5 月，6 月电厂开始为迎峰度夏储煤，价格有望反弹，8 月煤价反弹终结，明年四季度煤价有望再走翘尾行情。

　　金友期货 方婕