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　　——“基差回归导致期价上涨”为 2014 年度主基调

　　一、行情回顾

　　图表一：菜粕连续日线图

　　数据来源：文华财经 金友期货研究发展部

　　2013 年度，菜粕主要走出了三波行情。第一波(2012.12.28-2013.02.06)走出上涨行情，因 13 年度农历春节前夕，由于节前企业备货较为积极，同时菜籽处于青黄不接时节，市场上菜粕流通量较少，因而走出一波上涨行情。第二波(2013.02.22-2012.06.24)走出下跌行情，一因春节过后市场成交清淡，菜粕需求较差；二因 3 月份国家重新放开澳大利亚菜籽进口，质优价廉的澳籽冲击国内菜粕价格；三因 5 月份为菜粕集中批量上市时节，菜粕供给增加；基于以上原因菜粕走出一波下跌行情。第三波(2013.08.07-至今)走出上涨行情，一因水产养殖业旺季来临，菜粕需求强劲；二因 9、10 月份两节前备货积极，需求强劲。

　　二、基差分析：基差回归主导期价上涨

　　图表二：菜粕基差

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　2013 年度，“基差回归导致菜粕期货价格上涨”贯穿整年行情。其中，RM01 合约与 RM09 合约基差回归最为明显。而 RM05 合约临近交割期基差走势较为特殊，因 05 合约交割期正面临国内冬菜籽批量上市，此时的菜粕供应量大增，期货市场抛压较强。RM11 合约临近交割期基差也没有走出回归形态，但其期现价格同时上涨，因交割前 1-2 月为国内的中秋国庆两节，节前的企业备货较为积极，刚性需求较大，因而此时往往会出现期现价格同时上涨的情况。另，在 10 月份中旬，即两节过后，此时的期货价格会出现一定的回落，因此时的备货行情已过，而加拿大菜籽的批量上市时节来临，国内菜籽的到港量增加，对盘面形成一定的压力，因而 RM11 合约在两节过后交割前夕出现下跌行情。

　　数据统计，一般交割前 4 个月各个合约将出现不同程度的回归(RM05 合约除外)，回归至 250 以内为 大概率事件。根据基差回归分析，操作上建议各个合约在交割前 4 个月参考基差，若基差大于 350，则具有投资价值，即可入场布局该合约多单(RM05 合约除外)，持有至交割，但应注意避免进入交割月。

　　三、季节性分析：行情配合季节性分析

　　图表三：菜粕季节性分析

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　因菜粕上市仅一年，因而采用菜粕期货价格统计季节性不具有分析意义，因此我们采用菜粕交割基准地(江苏)现货价格统计季节性，现货价格截取 2009-2013 年度，从而进行分析。菜粕的季节性走势，我们可以通过菜粕的供给与需求面得到验证。

　　每年 2 月份至 4 月份，供给端我国的冬菜籽正处于青黄不接之时，国内菜籽库存量较少造成菜粕供应紧张；需求端此时正值春节后企业恢复开工，企业菜粕现货备货趋于积极。此时，大多油脂企业一般会依靠进口菜籽来维持正常开工和生产，直至新菜籽上市为止。供需格局的紧张造成每年 2-4 月份菜粕价格上涨成大概率事件。每年的 5 月份，供给端国内冬菜籽批量集中上市，市场上菜粕供给能力最强，往往会造成菜粕行情跌至年内最低点。因而 5 月份走出下跌行情为大概率事件，其中根据近 5 年的统计分析，5 月份菜粕现价 100%走出下跌行情。每年的 6 月份至 8 月份，供给端新冬菜籽的上市量逐月减少，减少企业压榨菜粕的菜籽供给；需求端水产养殖业季节性来临，同时两节前备货积极。供需紧张造成行情的上涨。

　　每年的 9 月份至来年 1 月份，供给端 11 月份左右正值加拿大菜籽集中上市，需求端两节后现货成交量的清淡打压盘面价格，同时水产养殖业旺季结束。此时菜粕行情一般以振荡下跌为主。

　　四、进口分析：进口远不能满足于需求

　　2009 年，国家质检总局发布公告，限制监测发现油菜茎基溃疡病菌的进口油菜籽进入我国油菜主产区，但可输往油菜非主产区海南、广东、广西、福建、河北、天津海运口岸，并在港口附近经考核符合检疫防疫要求的加工厂定点监管加工。该公告的主要目的是为防止油菜茎基溃疡病等有害生物传入我国，保护我国农业生产安全，但却客观上扭转了我国油菜产业格局，奠定了东部港口地区加工进口油菜籽的主导地位，催生了一大批以进口油菜籽为原料的油脂压榨企业。

　　我国油菜种植主要集中于长江流域、西南地区和西北地区，常年产量保持在 1000 万吨左右，其中长江流域和西南地区以种植秋冬种油菜为主，约占我国油菜种植面积和油菜籽产量的 92%左右。秋冬种油菜籽主产省为湖北、湖南、安徽、江苏、四川、河南、江西、贵州等。从过去 10 年我国油菜产业发展情况分析，受我国耕地面积有限和油菜种植效益相对较低影响，我国油菜种植面积和油菜籽产量并没有跟随市场需求的快速增长而同步提高，加之进口油菜籽和菜油的冲击，我国油菜主产区主导国内油菜籽和菜油、菜粕市场运行趋势的地位已经发生动摇，国内油菜产业格局正在发生巨变。根据数据统计，2013 年度 1-10月我国油菜籽累计进口量约为 259.71 万吨，较去年同期的 226.93 万吨约增长 14.44%。进口油菜籽数量之所以出现较快增长，因国内压榨需求强烈。根据与油脂压榨厂沟通了解，菜粕进口量远远不能满足于国内需求以及压榨能力。据了解，大中型企业每年开工率只有 3-5 个月，小型企业开工率则更低。

　　1、压榨利润：油厂力挺粕价

　　据了解，2008 年之前，我国进口油菜籽贸易主要集中于江苏、上海、和浙江等地，长江中上游地区油脂加工企业通过沿海地区中转贸易进口部分油菜籽，沿海非主产区进口油菜籽较少。2009 年，沿海非主产区开始进口油菜籽。在国家限制主产区进口油菜籽后，最近两年沿海非主产区开始大量建设油菜籽加工企业。进口油菜籽已经不满足于蜗居东南沿海一隅，当前其凭借价格优势正在以惊人的速度向内地扩张，并在一年中的数月时间主导着国内油菜籽、菜油、菜粕价格的涨跌。根据了解，菜粕的定价权主要掌握在沿海几家大型油脂压榨企业手中。

　　回顾 2013 年度，国家严厉禁止进口菜油掺杂入国储，因而 13 年度下半年菜油价格一路走低。在菜油价格如此低迷的情况下，油脂压榨企业为保持一定的压榨利润，转向挺菜粕价格，因而 2013 年度菜粕走势较为坚挺。

　　展望 2014 年，由于国储菜油库存高达 600 万吨，加上商业库存 200 万吨左右，目前国内菜油库存高达800 万吨。其次历年来融资性进口成为菜油进口的重要推手，11 月份我国进口菜油平均到港成本约为 9175元/吨，远远高于国内四级菜油 7800 元/吨的价格，菜油价格内外倒挂，进口却持续增加，并且进口量远远高于市场实际需求。如此看来 2014 年度的油脂行情仍将处于低迷态势，油脂压榨企业在油价难以上去的情况下，为了一定的压榨利润，2014 年度必将继续力挺粕价。

　　2、进口政策：关注印度菜籽进口情况

　　回顾 2013 年度，国家于 3 月份重新放开澳大利亚菜籽进口，菜籽进口不再仅仅依赖于加拿大。目前我国签订的澳菜籽订购协议，价格略低于加拿大的进口菜籽价，菜籽进口国的增加会在一定程度上提高我国菜籽的进口量，菜籽供给量的增加将导致菜粕上市量的增加。

　　展望 2014 年，13 年印度总理访华之后，进口印度菜粕也有望重启，目前正在走程序。因而 2014 年应重点关注我国是否会放开印度菜籽的进口政策，如放开，届时将有所冲击我国菜粕价格。

　　五、供需分析：供给增幅远不及需求增幅

　　2013 年，国内菜粕总产量 1080 万吨，仅较上一年度增加 1%，总供应量为 1090 万吨，较上一年度微增 1.2%。而同期总消费量出现增长。2013 年国内菜粕总消费量也为 1090 万吨，与总供应量持平。尤其是菜粕进口量仅为 10 万吨，仅低于 2011 年 67 万吨的进口量水平，仅比 2012 年进口量高出 2 万吨。菜粕供 应仍处于紧平衡的状态。

　　回顾 2013 年，我国淡水鱼产量比 1991 年增长了 4 倍多，淡水鱼产量每年保持 10%以上的增长速度。

　　水产养殖业对菜粕的需求量较大，一般对菜粕饲料的需求占菜粕市场 57%的份额。但菜粕每年的供应量增长速度仅在 6-8%之间，导致菜粕水产饲料供不应求。尤其是从 2011 年开始，市场刚性需求较强，因而菜粕价格以每年 15%的速度上涨。

　　展望 2014 年，随着水产品价格上涨，2014 年水产饲料行业景气将显著好转，需求端稳步恢复性增长概率较大。预计 2014 年水产饲料产量 1420 万吨，增长 14.3%，这将导致 2014 年菜粕总消费量将继续保持增长。

　　六、政策分析：粕类饲料进口的严厉把关或导致菜粕上涨

　　DDGS 为酒糟蛋白饲料，由于 DDGS 的蛋白质含量高于 26%，成为国内饲料生产企业广泛应用的一种新型蛋白饲料原料，在畜禽及水产配合饲料中通常用来替代豆粕、鱼粉，添加比例最高可达 30%，并且可以直接饲喂反刍动物。近年 DDGS 进口增加原因主要是由于油脂和酒精等价格低迷，导致杂粕和玉米副产品供应不足，价格上升。从而使进口 DDGS 性价比突出，使得饲料厂普遍调高了使用量，从 5%调到了 15%或更高。由于进口 DDGS 多是代替菜、棉粕。因而进口 DDGS 的退运将利于国内菜粕价格的上涨。

　　继中国对美国进口玉米展开 MIR162 转基因检疫退运后，近日国家商检局又下达了加强对进口粕类饲料转基因检测的警示通报，此政策势必会引发新一轮退货潮。这将对我国菜粕盘面形成利多影响，若未来持续加强粕类饲料转基因的检测，2014 年度菜粕进口量或将有所减少，使得供给本来就紧张的菜粕更加雪上加霜。

　　七、总结： “基差回归导致期价上涨”为 2014 年度主基调

　　2014 年度，预计粕类行情将较为强势，尤其菜粕。从供需层面来说，菜粕供给增长速度远远低于水产养殖的菜粕需求，同时国家对粕类进口的严厉把关使得原本就紧张的菜粕更加雪上加霜。从相关产品方面来说，由于菜油库存较高且融资性进口需求的存在，2014 年度的菜油行情将较为低迷，而油厂出于保护压榨利润角度来说，势必力挺粕价。

　　操作建议上，2013 年度“基差回归导致价格上涨”贯穿菜粕整年行情，预计 2014 年度或将延续，因而建议各个合约在交割前 4 个月参考基差，若基差大于 350，则具有投资价值，即可入场布局该合约多单(RM05 合约除外)，持有至交割，但应注意避免进入交割月。

　　金友期货 郑晓艳