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　　第一部分：行情回顾

　　回顾 2013 年，外围风险事件不断，4 月欧洲塞浦路斯危机引发以美元标价的大宗商品快速暴跌，6 月美联储给出缩减 QE 条件，市场对收紧政策预期不断升温，10 月美国因债务上限问题被迫停摆，市场信心不断受打击。国内经济增速放缓，稳中求进的主基调下下游消费需求疲弱，加上美缩减 QE 预期贯穿全年，受此影响铜价不断下挫。整体上我们把 2013 年的铜价走势分为以下几个阶段：

　　1、2013 年 1 月

　　铜价在去年 12 月公布的 QE4 带动下走出一波反弹行情，1 月份，受年前补库提振沪铜主力创下年内最高价位 60270 元/吨。同期 LME 铜触及 8346 美元/吨。

　　2、2013 年 2-4 月

　　2 月份美联储公布 1 月议息结果显示对于大规模量量化宽松政策表示担心，令市场预期美联储可能提前缩减刺激计划，此时又逢塞浦路斯欲售卖官方黄金以清偿债务，引发全球对欧洲经济危机的再度关注，受此影响铜价开始一轮急速下跌行情，跌幅近 20%。加上当时国内外库存不断增加，均创下历史新高；另外国内“融资铜”事件引发银行担忧，融资铜受到限制，继续打压铜价；铜价在 4 月底创下上半年最低价49080 元。

　　3、2013 年 5-12 月

　　4 月底随着塞浦路斯售金事件逐渐平息，期铜价格企稳反弹，反弹至 53800 附近盘整。6 月份，因美 　联储宣布将在 2014 年退出 QE 计划的消息再度打压市场人气，美元上涨，铜价重挫，沪铜下破 50000 元整数关口，最低探至 47560 元，再次走出一轮快跌行情。随后因需求提振铜价缓慢回升，试探前高未果保持宽幅震荡格局。

　　图表 1 铜价走势

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　图表 2 铜价及持仓量

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　从铜价和持仓量来看，两者相关性为-77%，随着上半年铜价的持续下跌，沪铜持仓量持续增加并创历史新高。铜价阶段性低点都出现在持仓高位的时候，如 4 月和 6 月的行情，行情宽幅震荡周期内持仓量变化也不大。沪铜走势与伦铜类似，但持仓量表现更为明显。

　　第二部分：铜价宏观影响因素分析

　　1.美国：经济回暖大趋所向

　　从美国经济数据的走好无疑印证了美国经济筑底复苏的迹象，2013 年美国 GDP 季度同比、环比数据不断上升，三季度美国 GDP 环比增长率为 3.6%，达到 08 年以来的较高水平。从美国主要经济产业之一房地产行业发展也可以看出美国经济复苏的势头。可以看到虽然美国新屋销售和成屋销售数据缓慢上行，但是获批准的开工和已开工的住宅数据是明显上扬，加上标普和 CS 房价指数从 11 年 9 月份以来开始上升，进一步表明目前美国房地产逐步回热。另外从家庭和私营部门的资产负债率以及企业部门的盈利能力来看，我们认为美国经济已经完成去杠杆经济周期的第一步。

　　图表 3 美国房地产情况

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　债务上限问题

　　今年 10 月初美国政府因债务上限问题而被迫停摆，近期两党通过未来两年美国国会支出方案，避免明年 1 月中旬政府面临再次关门的危机。自去年开始美政府就开始不断缩减支出，但由于历史遗留问题造成美国债务不断面临上限风险。未来随着两党及国会的不断讨价还价，债务上限危机有望化解。

　　缩减 QE 问题

　　美联储在年内最后一次议息会议上宣布，将每月采购 850 亿美元资产的开放式量化宽松(QE)缩减 100亿美元，其中国债和抵押贷款支持债券(MBS)的采购额各缩减 50 亿美元，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%情况下不变，会后伯南克表示会在明年年底结束 QE。即将上任的新一届美联储主席耶伦近期的证词表明她更偏向就业的改善，并把经济复苏的确定性放在重要位置。耶伦比伯南克更加鸽派，但其作风可能柔中带刚，或采取“早调整、慢节奏”的策略。目前美国资产负债规模已经达到 4 万亿规模，我们预计明年美联储或采取逐步小幅缩减，幅度小、时间长或是整个操作的特点。做出 QE 退出动作并不意味着已经结束量化宽松，但此对金融市场会造成重要影响。虽然关于 QE 削减市场会认为是一个大的风险，会拖累美国经济，但其实 QE 的效用正在逐渐转负，所以缩减 QE 对大宗商品的打压力度会较弱。

　　图表 4 美国就业情况

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　2.　欧元区：仍会保持一定的宽松规模

　　2013 年欧洲经济可谓是动荡不断，4 月塞浦路斯危机引发起大宗商品的暴跌，部分国家高失业率问题以及低通胀引起市场担忧欧洲未来或有通缩风险。从资产规模上来看欧洲央行已从 2012 年年中 3.1 万亿欧元大幅收缩至目前 2.28 万亿欧元，缩表比例为四分之一。除了核心国经济缓慢复苏外，其他国家仍处于危机徘徊中。失业率居高不下，受出口和消费疲软等拖累，欧元区第三季度经济增长放缓至 0.1%。虽然欧元区经济增长已经摆脱衰退，但是目前的经济复苏仍非常脆弱，正在丧失部分动力，近乎停滞的状态。

　　不过，相较之下德国的 11 月 PMI 数据依旧强劲，显示出欧元区第一大经济依然保持强劲的增长势头。从货币政策上看，欧央行仍将秉承宽松的货币政策来刺激经济增长，希望欧元汇率保持在相对有利的位置，11 月欧央行表示未来或继续维持宽松及低利率环境，我们认为这样的基调还会维持较长时间。

　　3.国内经济稳增长是主基调

　　2013 年国内经济增速放缓，预计全年 GDP 增长 7.7%，与 2012 年持平。预计 2014 年中国 GDP 增长 7.5%左右。未来随着改革逐步深入，转变经济增长方式，提高竞争力和附加值，短期内，转型在一定程度上将伤及经济增长，而对于有色相关性的传统行业，较难在短期内分享到改革释放的红利，需求难有明显改观。

　　正如李克强所说，面对经济下行压力，中国新一届政府“保持定力，稳定政策”，坚持不扩大赤字，不超增发货币，不用短期政策性投资刺激经济增长，而是力图寻找一种“创新的宏观调控思路”。从货币政策上看，2013 年中国银行间屡次出现“钱荒”，而央行表现相对淡定，继续维持稳中有紧的货币政策；盘活已有货币量和对冲国外热钱将在短期内令市场资金延续紧张态势，给铜价带来压力。

　　第三部分：供需分析

　　1.主要交易所库存情况

　　图表 5 上海交易所周库存

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　2013 年，SHFE 铜库存从 3 月开始一路下调，3 月库存最高为 24.7 万吨，目前库存仅为 14.3 万吨，较年初也已经下滑了 30%，今年库存下滑的一个主要原因是 5 月份开始我国开启“绿篱”行动，限制融资铜进口，通常融资铜进口后，存在放保税区仓库，但今年政策限制使得融资铜缩减，

　　图表 6：外盘交易所库存

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　LME 铜库存今年呈现倒 V 形走势，先升后降，年初至 4 月明显增长，随后开始快速下滑，保持在相对低位，截止 12 月 13 日，LME 铜库存为 38.6 万吨，再次回到年初水平。COMEX 铜库存 4 月份以后也是大幅减少，目前库存仅为 1.65 万吨，比年初减少了近 45%库存。

　　综合来看目前全球显性库存处于一个阶段性低位，主要是因为 LME 基本金属提货流程更改，使得提货时间缩短，提高市场提货意愿。未来如果全球显性库存流动性加快，对铜价的参考价值将增大。但是不能忽略另外一个因素就是伦铜库存存在被控制的可能性。表现在主要集中在美国、比利时、马来西亚三个主要仓库。近来有报告称越南今年铜进口量约为 25 万吨，是该国消费量的三倍，使得这部分铜形成隐性库存，抵消了全球供应过剩的数量。市场上市看空气氛浓重，但不能忽略在库存被控制后，价格也难以出现大幅度下挫。

　　2.产量及进出口情况

　　世界金属统计局(WBMS)最新报告称，今年 1-9 月全球铜市场供应过剩 163,000 吨，2012 年为过剩240,000 吨。WBMS 公布的数据还显示，1-9 月，全球铜消费量为 1,559.3 万吨，而上年同期的消费量为 1,511.5万吨。其中，中国 1-9 月铜表观消费量增长 37.7 万吨至 698.1 万吨，占全球需求总量的 44%。1-9 月，全球精炼铜产量增长 6.2%至 1,330 万吨，中国增幅尤为显著。2013 年 9 月，全球精炼铜产量为 176.4 万吨，消费量为 188.2 万吨。国际铜业研究组织(ICSG)称，全球 2014 年精炼铜预计供应过剩 63.2 万吨，因矿山新增供应将超过需求增幅。

　　图表 7：精炼铜产量情况

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　10 月国内精炼铜产量为 63.8 万吨，环比增加 1.8 万吨，单月产量再创历史新高。产量创新高的一个重要因素是全球铜精矿供给的增长，1—10 月国内铜精矿进口累计增长 33.9%，接近 2011 年以来最高的增长水平，预计未来维持这一趋势的概率较大。全球铜精矿供给高峰的来临将逆转目前铜的供求平衡格局，中长期利空铜价。

　　目前市场对于铜矿供应的扩张速度较快已经基本形成一致性预期，今年铜精矿增长稳定，产量损失较少，根据统计数据显示，一季度和二季度海外矿山产出同比分别增长 9.77%和 7.21%。从投产数据来看，2013 年下半年到 2014 年仍在矿山增产周期，新项目投产主导的增量明显高于此前一年的时间段。

　　综合各种资讯来看，冶炼产能尚未跟上铜矿增产的速度，尤其是全球铜冶炼产能利用率低于 80%。另外新增产能将不断增长，尤其是中国。今年产量释放的大项目是铜陵金冠双闪 40 万吨，而明年预计有金川防城港 40 万吨和第一量子矿业赞比亚 30 万吨，其余中小项目今明两年差不多，因此 2014 年上半年，可以期待精铜产量有更高的增速。据调研，紫金铜业 20 万吨产能即将于年底投产，而 2014 年计划全面投产的产能还包括金川防城港的 40 万吨、山东恒邦的 20 万吨及中金黄金旗下河南中原的 20 万吨。加上中国目前已有的 900 多万吨产能，不完全测算，到 2014 年底中国精炼铜产能将近 1000 万吨。

　　图表 8：精炼铜进出口情况

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　铜产业方面，中国 10 月精铜进口 29.26 万吨，同比增长 26.85%。1－10 月累计精铜进口 256.45 万吨，同比减少 11.95%。10 月废铜进口 35.69 万吨，同比减少 9.47%，1－10 月累计进口 354.83 万吨，同比减少 10.07%。10 月铜精矿进口 94.43 万吨，同比增长 31.9%，1－10 月累计进口 811.50 万吨，同比增长 33.9%。

　　在铜精矿供应稳定增长的背景下，明年铜加工费增加。作为中国最大铜冶炼商，江西铜业与矿商Freeport 已经达成一致，2014 年度铜加工精炼费(TC/RC)将为 92 美元/吨和 9.2 美分/磅，较 2013 年的 70美元/吨和 7 美分/磅上升 31%。中国其他冶炼厂亦紧随其步伐。铜精矿供应的增长前景，给价格带来压力是不言而喻的。尤其是近 2 个月来，国内铜产量增幅在 20%以上。

　　此外，铜矿成本也是重点值得关注的因素，对产量和铜价都会形成一定影响。CRU 对全球 16600 千吨铜矿进行统计的结果显示，95%产能的现金成本低于 5812 美元/吨，90%产能的先进成本低于 4951 美元以下。

　　据外媒报道，中国国储局正在制定 2014 年购买约 30 万铜，收购规模相当于伦敦金属交易所(LME)三分之二的铜库存。铜作为战略物资，根据历史经验，国储局每年都会有一定程度的收储，或明或暗。富宝铜研究小组向多个大型贸易商及业内人士求证，并获得了肯定答复，并称 2014 年将直接经过冶炼厂收储，而不是去国外买货。

　　从基本面来分析，国储局收储将改善全球铜供需平衡表，2014 年铜过剩幅度将会大幅缓解；从价格上看，收储价位称在 6800 美元，也暗示这种需求不会反映在近期的市场上，这种利好更多的是表现在投资者心理预期上面。因此，在铜价跌至“足够低的价格以至于触发收储”之前，将继续受到原有的供需面影响。

　　3.电力电缆和发电设备产量

　　图表 9：电力电缆产量情况

　　数据来源：上海金属网 金友期货研究发展部

　　中国是世界上最大的铜消费国家，占比超过 40%。而电力行业是中国最大的铜消费行业，电力行业用铜量占总消费量的将近 50%，其次是家用电器、交通、建筑、电子等行业。

　　从电力电子行业来看，2013 年 1-10 月电力工程投资完成额 5614 亿元，累计同比增长 2.95%；电网工程投资完成额 2956 亿元，累计同比增长 6.45%。根据相关产品产量情况，我们估算出电力电子行业 2013 年1-10 月份铜消费量 336 万吨，同比增长 6.58%。

　　图表 10：空调产量情况

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　图表 11：汽车产量情况

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　从家电行业来看，我们对家用空调、冰箱、彩电用铜量进行估算，认为 2013 年 1-10 月铜消费量共 80.7万吨，同比增长 5.32%。汽车行业，2013 年 1-10 月我国汽车产量 1937 万辆，同比大增 17.2%。房地产行业，2013 年 1-10 月我国房地产开发投资完成额 68693 亿元，同比增长 19.2。总体，我们综合估算电力电子、主要家电行业 2013 年 1-10 月的用铜量为 416.8 万吨，同比增长 6.34%。

　　图表 12

　　数据来源：金友期货研究发展部

　　2013 年非商业多头持仓逐步减少，空头持仓变化较大，整体均是净空头格局。目前多家投行纷纷表示看空明年铜价，预计明年上半年基金持仓可能还是净空头寸，下半年随着需求提升，铜价回暖，净空头寸有望转为净多头寸。

　　第四部分：综合分析

　　图表 13：伦铜电子盘三月合约周线图

　　数据来源：Wind 资讯 金友期货研究发展部

　　纵观全局，来年美国有望作为全球经济的领头羊，率先实现快速复苏，其他经济体或继续保持低速增长。美国经济复苏会对未来铜消费有所支撑，但美国风险犹存，债务上限不断被触及，虽然政府再次面临关门的风险减弱，但是不断扩大的债务规模必将制约美国经济发展。国内有望保 7.5%的增速，改革细节逐步落实，短期阵痛后有望实现真正的红利，但需求预计难有大幅上涨空间。欧洲经济不温不火，体制问题继续演化，基本金属需求难以有效改善。

　　我们认为 2014 年铜价或先小幅下调后拉涨。2014 年年初，美国财政上限问题仍将扰动市场，1 月开始美联储缩减 100 亿美元规模，铜价或面临一定的压力，预计以震荡走弱为主，再次探底或破前低均有一定概率，下探至 6500 美元/吨寻支撑。二季度后经济开始步入增速阶段，加上国内收储预期，铜价将迎来反弹的契机，二、三季度上涨空间可期，预计向上有望探至 13 年高点 8200 美元/吨附近。同时要注意的是若国内并未如期收储，则上涨高度将大大打折，因为随着铜矿加速供应，铜供应过剩格局将制约上涨空间，上限或为 7500 美元/吨。四季度美 QE 缩减进入尾声，或全面退出市场，届时美联储会根据实际经济表现而商定是否会发行新型货币工具。如果 QE 顺利退场，基本金属会再次面临压力小幅下调，但难以创新低。

　　综上所述，我们认为，2014 年铜价将走出一波宽幅震荡的行情。整体上伦铜全年的运行区间预估在6500-8200 美元之间。

　　金友期货 郑梅华