--2014年铜期货行情展望及投资策略

　　报告导读：

　　 我们的观点：2014年铜市将逐渐淡化金融属性的影响，更多地会受到来自于供需面的商品属性影响，决定了较难出现大的趋势性行情。

　　 我们的逻辑：未来两年全球铜矿产能集中释放，供应增加幅度愈加明显；全球经济步入正常的复苏轨道，发达国家基准利率将逐渐上升，增加了融资交易的套利成本，进而抑制金融属性对工业品价格的无序冲击；商品属性影响力的回归，将导致铜价在多数情况下，处于相对均衡的价格区间波动。

　　? 投资建议：中长期看，国际铜价的重心逐渐下移至6600-6800美元/吨；2014年上半年，伦铜波动区间在6200-7700美元/吨， 对应沪铜价格在45000-54000元/吨，高点可能出现在1、2月份，低点在5月份；常规的操作策略建议是，根据铜的季节性供需规律做阶段性的波动操作；在系统性风险出现时，寻找短期大幅下跌的做空机会。

　　回顾2013年，国际铜价弱势运行，重心下移；沪铜走势长时间受空头主导，导致沪伦比值长期处于进口亏损状况。展望2014年，我们认为，主导铜市场的基本逻辑在于，发达国家基准利率将逐渐上升，增加了融资交易的套利成本，铜市因此继续去杆杠，去金融属性；而未来两年全球铜矿产能将集中释放，增加的铜精矿产量将被来自亚洲的冶炼厂吸收，从弱平衡转向过剩，商品属性影响力的将逐渐回归；这导致铜价在多数情况下，处于相对均衡的价格区间波动。“本是铜根生，属性何太异”，未来一年，商品属性将重新成为主导铜市场的焦点。

　　1. 2013年铜市场回顾：弱势运行，重心下移

　　2013年铜价总体呈现震荡下跌的走势。国际铜价2月初见到最高点8350美元/吨附近，6月底最低跌至6600美元/吨附近；2月份开始连续3个月大幅下挫，下跌幅度接近15%，7月份触底反弹窄幅震荡盘整；全年大部分时间在6900-7400美元/吨运行，最大跌幅20.9%。沪铜跟随伦铜走势，年初创下60270元/吨的最高价，最低跌至47560元/吨，最大跌幅21.1%。上半年，在中国经济增速明显放缓，美联储退出QE预期加强的宏观环境下，资产加速撤离新兴市场，引发商品基金大幅增持铜的空头头寸，市场信心缺失，铜价连续阴跌不止；海外投行投资商品受到沃克尔规则的严厉监管，以及中国外管局收紧外汇流入抑制融资铜的措施，加快了铜市去库存、去杆杠的过程。进入下半年，中国经济“调结构、稳增长”的政策，稳定了终端消费对铜的需求，随着美国经济增长及就业数据的超预期转好，铜价重回商品属性主导，长期维持在7000-7400美元的均衡价格区间。

　　图1 2013年铜市经历三段行情

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图2 2013年非商业性持仓以净空为主 图3 2013年较低的沪伦比值导致进口长期亏损

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　2. 欧美经济稳步复苏，中国经济增速大幅放缓

　　2.1 美国经济持续强劲增长

　　受库存增幅创逾10年新高提振，美国第三季度GDP最终报告显示，经济增长率上调至4.1%，增速创下2011年四季度以来最高，表明美国经济已从根本上显露出有望持续的走强势头。美国2013年11月ISM制造业采购经理人指数PMI为57.3，制造业活动保持扩张势头，且11月份制造业PMI和新订单指数均创下自2011年4月来最高值，其制造业领域已经显示出在面对政府停摆时弹性。

　　美国2013年11月非农就业人数增加20.3万人，10月为增加20.4万人，连续两个月增加20万人以上；11月份失业率大幅回落至7.0%，逐渐接近美联储预定失业率控制在6.5%的目标。

　　2013年10月份新屋销售月率增幅创下逾33年的最大值，增幅创下逾33年的最大值，10月份的销售数量也是6月来的最大值，三季度住房建筑开支增长10.3%，成为长期处于困境中的房地产市场正在企稳的又一佐证。三季度消费者开支的增长率上调0.6个百分点，至2.0%，走出了二季度的四年来低谷，这一开支在美国经济总量中占有超过2/3的比重，对美国经济至关重要。消费者开支增速的提升得益于针对商品和服务的开支增长率都超过早先预期。美国三季度个人消费支出(PCE)物价指数增长2.0%，核心PCE物价指数增长1.5%。三季度PCE与核心PCE较初值均有回升，在向美联储2%的通胀目标靠近。

　　受益于美国摆脱政府预算赤字的困扰，企业增加设备开支，雇佣更多的工人生产知识产品，拉动出口。就业率上升增加了个人收入增长，从而推动消费者对商品和服务的支出增长。美国经济摆脱危机，将率领发达经济体重新回到正常增长轨道。

　　图4 欧美GDP增速 图5 欧美制造业PMI

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2 高失业率抑制欧元区经济增长

　　欧元区第三季度GDP季率增长0.1%，低于二季度的增长0.3%；年率下跌0.4%。欧元区面临失业率高企、通胀创4年新低等诸多困境，同时希腊和塞浦路斯等陷于债务的国家仍然在为重获财政平衡而奋斗。

　　在德国和意大利强势PMI的推动下，2013年11月制造业PMI终值为51.6，创2011年6月以来的新高。欧元区11月制造业产出、新订单和新增出口均录得连续第五个月扩张，但是就业情况依然不佳。数据显示，意大利11月制造业PMI终值升至51.4，为2011年5月以来最高；德国11月制造业采购经理人指数PMI升至52.7，扩张步伐创两年半以来最快。受制造业产品的强劲需求提振，欧元区制造业活动加速扩张，并且令企业得以累积起小规模的未完成订单。但是，整体欧元区增长仍然乏力，法国和西班牙制造业PMI再度下滑，企业再现裁员。

　　欧元区通胀仍徘徊于多年低位，且失业率维持在纪录高位。欧元区11月失业率升至创纪录的12.5%，而通胀水平跌至近四年的新低的0.9%，通胀率温和增长。欧洲央行预期2013年通胀率为1.4%；预期2013年GDP增速下滑0.4%，2014年GDP增长1.1%，2015年GDP增长1.5%。

　　德国和意大利的制造业支撑欧元区的经济，欧元区12月ZEW经济景气指数、经济现况指数均持续好转。欧元区经济复苏温和，带动劳动力成本缓慢回升，就业市场的改善仍令市场沮丧。

　　图6 欧美失业率仍较高 图7 欧美通胀温和

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3 转变经济结构，中国经济增速大幅放缓

　　2013年三季度，中国GDP增速由二季度的7.4%大幅攀升至7.8%，一方面由于消费增长服务业持续攀升，另一方面则是受基建投资与需求增长拉动的制造业的回升。从产业结构看，第二产业由7.6%回升至8.2%，第三产业增速由7.9%上升至8.6 %，已连续6个季度维持增长态势；第一产业由4.3%下降至3.8%，展望未来，主导经济总量走势的依然是第二产业增长的回落，投资增速可能继续。

　　2013年11月中国制造业PMI为51.4%，连续14个月位于临界点以上。生产指数、新出口订单指数、产成品库存指数、采购量指数、进口指数和从业人员指数呈现持续回升。

　　2013年11月规模以上工业增加值同比实际增长10.0%，1-11月，同比增长9.7%。1-11月，全国固定资产投资同比增长19.9%，增速持续回落；其中，房地产投资增速回落至19.5%。政府稳增长动力放缓，城镇基建投资骤降。经济转型仍为未来的主线，经济增长动力仍将回落，改革的推进使得经济增长的确定性下降。2014年我们面临着一个增长放缓，结构更加分化的的经济环境。未来政府更关注经济增长的质量而不是总量增速。

　　图8 中国GDP增速大幅放缓 图9 固定资产投资增速下滑

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　3. 全球铜矿供应进入高峰期，中国市场消费增长乏力

　　3.1 全球铜市供应过剩格局凸显

　　3.1.1 全球供应：全球步入铜矿项目投产高峰

　　2012年全球铜矿投产项目约20个(不含中国)，新增产能约82 万吨，同时2013 年仍有20 个左右铜矿投产，新增产能约122万吨，其中包括蒙古产能45万吨的Oyu Tolgoi铜矿。国际铜研究小组最新数据显示2013年全球铜矿供应总量为1442.7万吨，同比增速突破了8%，而年增速的趋势水平只有2%左右；预计2014年铜矿供应增速稍有回落至6%附近。矿山产能的形成和释放使得资源紧缺性减弱。

　　表1 2012-2017年全球主要矿山年度产量统计表(铜金属量，千吨)

　　资料来源：ICSG、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年中国铜矿投产项目约10个，新增产能约5.2万吨；旧矿山改造扩建产能6个，新增产能约7万吨。2014~2018年国内每年将新增及扩建矿山数量皆超过2013年，若陆续投产和达产，未来五年，每年平均可以增加10万吨铜金属量的供给。可以预见的是，随着铜矿产出高峰期的到来，国内铜矿自给率短期有望小幅回升。但是，国内资源的长期短缺决定了铜行业对外依存度还将逐渐上升。

　　表2 2012-2018年中国主要矿山扩产统计表(铜金属量，千吨)

　　资料来源：安泰科、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.1.2 全球需求：全球铜精矿加工产能扩张有限

　　铜精矿的有效冶炼产能利用率超过88%，全球精炼产能利用率接近历史最高水平。受益于产能的扩张，全球精铜产量并无明显下滑，其中亚洲的多数主要生产国产量同比均有不同程度增长或持平，个别国家如菲律宾冶炼厂受台风影响产量下滑，但被中国产量的增长所弥补；非洲主要国家产量环比保持稳定或小幅增长，同比则继续保持较好增长；南美产量环比略增，欧洲方面以保持稳定为主，这两大洲产量同比均略有减少但对全球格局影响不大。随着其他国家铜冶炼加工项目的环保成本的上升，以及审批难度也在加大。2015年，除亚洲外，其他地区的精铜冶炼产能增幅有限。

　　图10 全球各地区冶炼产能(2011年对比2015年，万吨) 表3 2013-2014年中国新增粗炼、精炼产能(万吨)

　　资料来源：ICSG、国泰君安期货产业服务研究所 国泰君安期货产业服务研究所

　　我国铜行业投资目前总体保持增长态势。2013年1~9月，铜行业完成固定资产投资741亿元，其中，铜矿山投资177亿元，同比增长4.55%；铜加工投资380亿元，同比增长17%；铜冶炼投资184亿元，同比增长4.36%。可以看出，矿山和加工投资增长幅度明显高于冶炼，铜产业结构正在趋于合理。2013年底我国精炼铜总产能超过800万吨，2013年新增粗炼产能57万吨，新增精炼铜产能大约108万吨，包括铜陵、大冶、金川、紫金、东营方圆等新建扩建项目；未来2年新增粗炼产能将达到117万吨，新增精炼产能将达到145万吨。有色金属行业十二五发展规划中提到，到2015年底将我国精炼铜的产量控制在650万吨，前十家企业的产能集中度要控制在90%。我国目前计划和在建(含扩产改造)铜冶炼产能超过200万吨，发展趋势令人担忧。2013年，我国铜行业销售收入继续增加，而铜冶炼业销售利润已下降到1%以下。铜工业正处于转型升级的关键时期，未来发展重点是，更加注重提高资源保障能力；不断提升节能减排和环境保护的能力；更加注重资源的综合利用，不断提高发展质量和效益。ICSG预计，到2016年，全球铜冶炼产能将达2290万吨铜/年，其中亚洲产能有望扩张至1285万吨，较2012年增长35.3%，占比全球56%，其他地区产能基本保持稳定。分国别来看，中国是产能扩张最大的国家，2016年产能将较2012年增加190万吨。

　　3.1.3 全球供需平衡：供应过剩略有扩大之势

　　消费方面，由于中国、东北亚还有美洲国家的铜管产量呈现相当大的增长，这种增长源自于空调行业对铜管需求强劲的推动，主要是中美两国的空调产量稳步增长，同时日本的产出保持稳定。受益于欧盟经济持稳，欧洲铜材消费也有小幅增加趋势。欧洲的铜合金棒材需求稳定，同时北美和部分亚洲地区的需求加速。尽管不少经济体的经济数据已经初现企稳态势，但恢复较慢而且没有完全传导至下游消费中去，因此精铜消费量同比增幅缓慢。综合来看，2013年前11个月，全球精铜供应过剩量有所扩大，预计2013年全年全球精铜供应过剩超过30万吨。

　　表4全球精铜供需平衡表 (单位：万吨)

　　资料来源：安泰科、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2 中国铜消费无亮点

　　3.2.1 2014年国内供需缺口将收窄

　　在中国方面，2013年以来，精铜产量受到废铜供应持续紧张影响，但铜精矿加工费高企以及供应充足，以及新的冶炼产能释放，使得产量持续增长。消费方面，受制于市场需求并不十分旺盛和流动资金的紧张，下游铜加工企业整体开工率同比并没有明显提升，铜价的无序波动也影响终端用户的新订单量。国内粗炼产能利用率持续攀升，三季度达到85.3%。综合考虑，目前国内实际有效粗铜产能约为420-430万吨。精铜方面，受益于矿产铜增长的支撑，预计全年产量为633万吨，同比增加12.7%。另外，据安泰科统计至2012年底，国内铜粗炼产能437万吨/年，精炼产能788万吨/年。由于铜陵有色“双闪”项目推迟，加之大冶有色30万吨精炼项目，2013年国内新增粗炼产能将达到57万吨/年，新增精炼产能108万吨/年，到2013年底国内粗炼、精炼产能分别达到494万吨/年和896万吨/年。消费方面，预计2013年国内精铜消费增长6.4%至817万吨，增速较2012年提高1.6个百分点。其中电力建设投资增长10%，对铜消费拉动作用较为明显。展望2014年，预计粗炼和精炼产能将分别增加65万吨/年和75万吨/年至559万吨/年和971万吨/年。但由于铜粗炼产能开工率已经很高，如果废铜供应紧张仍未缓解，2014年精铜产量增速将回落，预计产量为680万吨，同比增长7.4%。2014年中国经济有望企稳回升，但外部出口需求依然疲软。预计2014年中国精铜消费增速为6.5%，至870万吨水平。综合供求情况，2014年国内生产和消费的缺口约为190万吨左右，仍然需要通过进口补充；但相比较过去5年，缺口明显收窄，是否意味着2014年进口需求将大幅收缩。

　　表5中国精铜供需平衡表 (单位：万吨)

　　资料来源：安泰科、国泰君安期货产业服务研究所

　　海关总署数据显示，中国2013年1-11月份精铜累计进口289.34万吨，同比下滑8.53%；1-11月精铜累计出口26.83万吨，同比增长7.95%；1-11月精铜累计净进口262.51万吨，同比下降9.94%。11月份我国未锻造铜进口量为43.56万吨，环比增长7.1%，同比增长19.24%；1-11月为410万吨，同比减少4.8%。我们预计到2013年年底进口仍然有望增加，一方面显示国内的需求淡季后有所恢复，另一方面，反应国内资金紧张导致融资需求反弹。我们预计全年精铜净进口有望达到297万吨左右，同比去年下滑5.6%。1-11月份铜精矿累计进口903.54万吨，同比大幅增长31.11%；1-11月份废铜累计进口398万吨，同比大幅下滑10%。二月份开始为期十个月的海关“绿篱行动”致使进口废铜下降，原料短缺导致国内冶炼厂对铜精矿的需求比例提高。

　　图11 中国精铜进口量大幅下滑 图12 中国废铜进口负增长

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　在铜精矿进口方面，现货铜精矿加工费自2013年7 月以来涨至两年以来的100美元最高水准，以及冶炼企业为新增产能的扩张带来的备货行为，还将继续刺激铜精矿进口热情。1-11月份铜材累计进口59.3万吨，同比下降3.3%；1-11 月铜材累计出口44.71万吨，同比下降1.0%；1-10月累计铜材净进口14.59万吨，同比下降9.66%。

　　图13 中国铜精矿进口大幅增加 图14 中国铜材进口下降

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　国家统计局数据显示，2013年1-11月国内精铜产量为623.81万吨，同比增长14.31%，其中，矿山产铜160.62万吨，同比增长6.25%。2013年1-10月份12家阴极铜生产企业累计生产阴极铜393.64万吨，比上年同期增加14.7%，其中，江西铜业占25.4%、铜陵有色占24.46%、金川集团占15.43%、云南铜业占8.57%。在中游加工领域，1-11月，国内铜材累计产量同比增长23.74%至1340.76万吨，而去年同期为增10.9%至1068万吨；铜材产量增速远高于精铜，反映铜加工行业需求旺盛。

　　图15中国精铜产量增速高于去年 图16中国铜材产量增速远超精铜

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　在库存方面，国内交易所库存从2013年初的206458吨下降至131128吨，降幅为36.51%。伦铜库存在2013年7月份创下十年来的67万吨高位，12月末下降至38万吨，较年初32万吨仅增长18.75%。截至2013年12月末，全球交易所库存总量为53万吨，较年初下降12%，全球库存消费占比下降至2.64%，不足2周的消费量。值得注意的是，投机资金2013年以来两次拉抬LME铜注销仓单占比，对空头进行软逼仓，但亦未能成功。另外一个需要关注的库存在中国保税区，其库存从2013年一季度的82万吨高位回落至当前的52万吨水平。中国外管局5月发布新规定，对贸易融资等行为提出警示及相关防控措施。随着监管压力加大，国内银行普遍已收紧信用证开证条件，暂停部分客户开证业务。融资铜贸易规模缩减也间接缓解保税区库存流入压力。

　　图17 2013年保税区库存大幅波动 图18 挤占LME注销仓单进行软逼空

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2.2 2014年精铜终端消费增长仍将以电力为主

　　从我国精铜终端消费结构来看，电力、空调制冷、电子行业仍然是铜消费的主流。预计2014年，电力行业的增速低于2013年的8.8%，远低于十一五期间的平均增速。由于政府提高了电器行业的能耗标准，导致空调行业加速去库存，提高产能；而受到下半年电子行业出口环境的好转的影响，预计电子行业用铜全年同比增长超过5.3%。

　　表6 中国精铜消费结构

　　资料来源：安泰科、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年1-11月份，主要用铜产品产量中，所有主要用铜产品的产量同比均有不同幅度增长，其中汽车、交流电动机、冰箱、空调、变压器增幅都在两位数以上；同比来看，只有发电设备和通信及电子网络用电缆的产量出现减少，其他产品产量均高于2012年同期，2013年终端消费好于2012年。

　　图19 空调产量累计增长11.32% 图 20 汽车产量累计增长18.11%

　　资料来源：wind、泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind、泰君安期货产业服务研究所

　　图21 变压器产量累计增长7.23% 图 22 发电设备产量累计下降1.44%

　　资料来源：wind、泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind、泰君安期货产业服务研究所

　　3.2.3 2014年房地产市场可能拖累精铜消费

　　2013年1-11月份，全国电力供需平衡。全社会用电量延续7月份以来较快增长趋势，基数因素导致高载能行业、制造业用电量增速逐月略有下降。中电联数据显示，1-11月全国全社会用电量48310亿千瓦时，同比增长7.5%，增速比上年同期提高2.4个百分点。1-11月份，全国工业用电量34786亿千瓦时，同比增长6.8%，增速比上年同期提高3.4个百分点，占全社会用电量的比重为72.0%，对全社会用电量增长的贡献率为65.7%。其中，全国制造业用电量25773亿千瓦时，同比增长6.5%，增速比上年同期提高3.5个百分点。1-11月份，全国基建新增发电生产能力6931万千瓦，比上年同期多投产1201万千瓦。新投产重点电源项目有：三峡溪洛渡水电站1台77万千瓦机组、国投锦屏一级水电站1台60万千瓦机组、华能龙开口水电站1台36万千瓦机组、大唐龙滩水电站1台30万千瓦机组、国网新源仙游抽水蓄能电站1台30万千瓦机组，以及华电贵州塘寨电厂、榆横电厂各1台60万千瓦机组。1-11月份，电网建设新增220千伏及以上变电设备容量17790万千伏安，交流线路长度30435千米，分别比上年同期多投产2706万千伏安和5015千米；新增直流输电能力685万千瓦，输电线路长度3790千米。从过去五年的数据来看，电网投资的力度呈现年初高，年尾低的节奏。2014年，电力行业数据将继续保持平稳增长格局，对于稳定精铜消费相对有利。

　　图23 中国电网投资前高后低 图 24 全国电力供需平衡

　　资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　中国铁路总公司数据显示，2013年1-11 月完成铁路固定资产投资5114亿元，铁路基础建设投资为4483 亿元，比去年同期增加2.44%。在7 月份国务院对铁路建设高度重视的背景下，年初固定资产投资数额被增加到6600亿元，基建投资也随着增至5300 亿元，目前铁路固定资产投资和基础建设投资距离全年目标还剩下1487亿元和817亿元的缺口。2013年前11个月，铁总仅完成年内计划基建投资的85%。中国铁路总公司2013年铁路建设计划作出调整，其中新开工项目由原计划的38个调整为47个，新开工项目投资规模由4160亿元增至4713亿元。截至11月底，47个计划新开工项目均已完成施工图设计，年底前将全部开工建设。2011年，铁路固定资产投资达到5897.31亿元，其中基本建设投资达到4601.27亿元；2012年，铁路固定资产投资达到6309.80亿元，其中基本建设投资达到5185.06亿元。按照“十二五”规划，若想完成3.3万亿投资，则在接下来的两年里，需要完成14000亿元，平均每年约7000亿元投资。

　　图25电力电缆产量累计增长5.95% 图 26铁路建设投资增长2.44%

　　资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年1-11 月份，全国房地产开发投资77412亿元，同比名义增长19.5%。其中，住宅投资53112亿元，增长19.1%，增速提高0.2个百分点，占房地产开发投资的比重为68.6%。1-11月份，房地产开发企业土地购置面积34773万平方米，同比增长9.9%；房屋施工面积646096万平方米，同比增长16.1%；商品房销售面积110807万平方米，同比增长20.8%。中国房地产投资增速显著下降，且在新增固定投资增速亦下滑的环境下，2014年精铜需求在房地产的增长的可能将下降。

　　图27 新增固定资产投资增速下滑 图 28 房地产投资增速持续下滑

　　资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　4. 铜矿成本将下滑，融资交易成本上升

　　4.1 铜矿边际成本下滑

　　2008年金融危机以来，国际铜价大幅波动，全球铜矿并购增加，矿山企业经营重点发生改变。随着投资成本不断加大，矿山战略重点从加大产量转移到控制成本。尽管如此，全球各个地区的铜矿仍面临不同的挑战。在矿产资源丰富的中南美，面临新的矿区没有开采历史，水力、电力等基础建设短缺问题，以及当地居民阻挠等困难；在经济相对发达的北美和澳洲，同样面临地处边远区域的矿山基础建设落后、环保成本增加、资源国有化政策等问题的困扰。

　　根据CRU的铜矿成本模型，2007年以来全球矿山成本增加了30%，在扣除贵金属、硫酸等副产品后的现金成本，全球90%铜矿成本线在每吨4950美元以下，大部分的智利矿山在4000美元以下，处于较低的成本水平，而只有10%的中国铜矿在此水平。

　　来自全球通胀的压力可能会缓解，使得铜矿成本下跌成为可能。预计中长期美元汇率将处于强势的趋势，也使得副产品的边际成本可能下降，包括黄金、硫酸价格下滑等。另外，近几年来，全球能源供给结构发生了质的变化，导致原油价格处于下行趋势，很大程度降低矿山能源成本。总体来说，铜矿主要成本上涨空间有限，而且全球低通胀的环境可能将继续维持。

　　图29 扣除副产品后的现金成本(美元每吨) 图30 90年代-02 年，铜价伴随成本下降而降低

　　资料来源：CRU、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　在供应过剩和流动性边际作用缩减的组合下，我们预期将会还将出现另一种现象：对于趋于供应过剩的全球铜供应格局，未来价格寻找成本支撑成为题中之意，企业为生存而主动通过提高产能利用率等方式来降低成本。这一点在历史上并不鲜见，90 年代-2002 年铜价伴随成本的下降而出现了回落。

　　4.2 非市场因素增加融资交易成本

　　过去一年影响金属价格波动的一个关键因素便是美联储QE 的缩减进程。美联储在12月的货币政策会议上，选择从2014年1月起，将原本每月850亿美元的宽松规模削减至750亿美元。这让美联储在退出政策的漫漫长路方面走出了第一步，美国货币政策趋于正常化。美联储同时也上调了美国经济和就业增长的预期，并预计通胀将更加稳步的反弹以及加息。美联储政策声明强化了2014年将会是美元大牛市的一个开端。可预见的利率成本上升，导致融资成本增加，海外投行通过库存套利来融资的交易收益不再稳定，可能会有库存出现流入终端消费市场。

　　海外投行受到越来越严格的监管，沃克尔规则禁止自营交易，监管对银行资本的要求不断加强。2013年，美联储限制银行现货市场的大宗商品交易。随着监管变得严格，海外投行不得不退出大宗商品领域的部分或全部。2013年12月初，德意志银行宣布，将关闭全球大部分大宗商品业务。高盛、摩根大通、摩根士丹利等均考虑出售现货市场的大宗商品业务，包括现货市场的交易、运输和储存。

　　LME在2013年11 月上旬公布了修订后的仓储新规，并明确于2014 年4 月1 日起开始执行。这份新规涵盖了LME 对于仓库设施、每日最低出库标准、累积增量式出库要求、定期复审制度等的诸多修订，目的在于缩短卖方交付仓单等候时间。在仓储新规下，中长期LME 金属的高库存会迎来一个逐步削减的过程，这个时点很有可能在2014年8 月起，这也意味着，随着高库存的流出，以及现货高升水的走低，而期限结构将将由远期升水期转为现货升水。仓库规则的变化还将导致仓储流通性增强，而随之带来的进库与出库费用上升。目前，1吨铜1年仓储费为150美元左右，如果仓储费上升使得融资交易成本进一步上升。

　　图31库存套利展期获得收益 图 32 低利率环境下产生更多融资机会

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　为应对热钱流入、人民币升值压力、虚假贸易(货币套利)等，2013 年5 月5 日，国家外汇管理局发布的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，此举将抑制国内的融资铜贸易。银行收紧信用证贷款，将会延长融资铜贸易周期，减少该类贸易量。融资铜的减少，将向市场释放更多的可流通的现货铜，相当于增加市场供应量，从而对价格形成压力。

　　4.3 中国需求仍将主导全球铜市

　　再回到全球消费量最大的中国市场，我们看到铜半成品和铜合金半成品在过去的三年时间，平均每年增速达6%以上，远低于2008年-2010年三年的12%以上的增速。中国经济面临调结构，转变增长方式的困境，工业活动下降。因此，我们预估未来五年中国铜半成品增长在5%附近，增速略微有所下降。

　　表7 中国铜半成品产量预估增速放缓至5%附近

　　资料来源：安泰科、国泰君安期货产业服务研究所

　　5. 结论与投资建议

　　未来两年，随着全球铜矿产能的集中释放，供应增加幅度愈加明显；全球冶炼产能增速有限，将不可能完全消化过剩的铜矿产能，精铜供需的弱平衡格局将被打破。况且，由于美联储率先收缩流动性，全球基准利率将逐渐上升，进而增加了融资交易的套利成本，抑制金融属性对价格的无序波动，这将导致铜价在多数情况下，处于相对均衡的价格区间波动，中长期看，国际铜价的重心逐渐下移至6600-6800美元/吨。2014年上半年，伦铜波动区间在6200-7700美元/吨， 对应沪铜价格在45000-54000元/吨，高点可能出现在1、2月份，低点在5月份。

　　表8预估中国2014年4个季度铜消费情况(2013年Q4、2014年为预估)

　　资料来源：安泰科、国泰君安期货产业服务研究所

　　我们统计过去几年的中国铜消费与季度铜价关系发现，单季度铜消费增长与铜价有着0.8左右的正相关。在去金融属性的过程中，铜价更多受到来自于供需面的影响。我们常规的操作策略建议是，根据铜的季节性供需规律做阶段性的波动操作；在供需结构由弱平衡逐渐转为过剩的阶段，受到成本支撑等因素的影响，趋势性的交易机会较难寻觅，但也不缺乏系统性风险出现时，短期大幅下跌的做空机会。

　　图33伦三月铜未来走势预测

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　国泰君安期货 许勇其 李鹏

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