--2014年天然橡胶期货行情展望及投资策略

　　报告导读：

　　 我们的观点：沪胶期货价格2014年上半年创新低，向下跌3000点破15000元/吨，5、6月份胶价可能到达年内低点；从第三季度起底部震荡、弱势反弹，反弹高度受限于19000元/吨。

　　 我们的逻辑：2014年全球天然橡胶供应将略微过剩，供需盈余将较2013年收窄，我们的年度供需平衡表显示全球过剩仅17-30万吨；然而，对于胶价影响迫在眉睫的因素在于目前中国的现货库存太高，直接从现货层面对价格构成压力，所以对上半年天然橡胶价格构成大利空。上半年的去库存可能在5、6月份接近尾声，届时胶价可能反弹，但考虑到2014年中国经济将面临高利率的困境从而陷入滞胀，投资增速减弱所导致的需求增速放缓将限制其反弹高度。

　　 投资建议：2014年上半年维持空头思路，到5、6月份空单离场，下半年维持震荡策略。 

　　1. 2013年天然橡胶走势回顾

　　1.1 沪胶走势回顾

　　图1 沪胶主力2013年走势

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.1.1 2013年1月至3月第一季度：库存压力大，单边下挫

　　影响因素：库存压力巨大，美联储透露出缩减QE的意向。

　　在1、2月补库热情的推动下，胶价在春节前持续上行，但毕竟现货压力过大，春节以后胶价直线下跌。美联储透露出缩减QE的意向更是令胶价雪上加霜，胶价跌势流畅，基本没有出现过反弹。

　　1.1.2 2013年4月至6月第二季度：略微反弹后受系统性风险影响继续下挫

　　影响因素：3、4月份到港橡胶继续增加，泰国开割略微推迟令胶价反弹，道指、日经等风险资产下行带来系统性下跌风险，6月份中国银行间资金吃紧引发恐慌性抛盘。

　　进入2月份之后本应是橡胶的去库存时期，但2013年库存不降反增，对胶价构成打压。进入5月份，泰国由于雨水较少，2013年开割略晚，为胶价带来一波小反弹；但5月23号日经指数大幅下挫为全球市场带来系统性下跌风险，日胶大跌拖累沪胶大跌；6月份中国“钱荒”令中国股市出现恐慌性抛盘，亦对橡胶价格构成一定卖压。

　　1.1.3 2013年7月至9月第三季度：新一轮补库与收储传闻，价格反弹

　　影响因素：新一轮补库、美联储缩减宽松言论放缓、国储收储传闻拉动价格反弹。

　　经历大半年价格的暴跌之后，产业整体超卖，整个产业链又重新进入新一轮补库，带动价格小幅反弹。美联储7月初称到9月才可能开始缩减购债规模，使7、8月都处于政策真空期，为整体金融市场带来偏宽松的利多情绪，工业品整体价格反弹。国储收储传闻逐渐进入人们视线，收储预期的形成也对胶价构成一定支撑。

　　1.1.4 2013年10月至12月第四季度：库存压力与国储收储角力，价格宽幅震荡

　　影响因素：库存压力巨大，11月老仓单注销打压1月合约高升水；国储收储、泰国洪水和政局不稳、美联储主宽松的耶伦即将上台构成利多。

　　从10月份起，青岛保税区库存继续增加，现货卖压较大打压沪胶价格。11月份老仓单的注销使得1401合约的高升水变得不合理，期现价差的回复使得11月份胶价的调整顺理成章。另外，泰国洪水影响南部割胶，政局不稳等因素对胶价构成利多；而美联储方面耶伦的上台奠定了2014年可能维持较宽松的政策基调，也令市场风险情绪回升，从而促成了12月份胶价的反弹。

　　1.2 2013年天然橡胶行业基本面回顾：供过于求

　　1.2.1 供给方面：大多数亚洲天然橡胶生产国增产，中国亦增产

　　2013年，大多数亚洲天然橡胶生产国都增产，只有印度和斯里兰卡减产。据ANRPC 2013年11月报告显示，2013年ANRPC所有成员国的天然橡胶生产量大约为1103.1万吨，同比增幅为3.6%。其中泰国和印度尼西亚依然是前两大天然橡胶生产国，2013年产量分别为386.6万吨和318万吨，第三大天然橡胶生产国由马来西亚让位于越南，越南2013年产量为101万吨，而马来西亚仅为90万吨。中国位于第五，年产86.4万吨，同比增幅8.7%；印度位于第六，年产85.8万吨，同比减少6.6%；斯里兰卡位于第七，年产12.6万吨，同比降幅达17.2%；菲律宾位于第八，年产11.6万吨，同比增长4.5%；柬埔寨位于第七，年产8.5万吨，同比增幅32.2%。

　　图2 ANRPC成员国2013年天然橡胶产量

　　图3 ANRPC历年天然橡胶产量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年泰国月产量波动较大，其中有两个月份同比减少，但9月产量增幅明显；印尼也并未保持每个月产量增长；马来西亚个别月份产量出现大幅下滑；越南与中国的月产量基本都实现稳步同比增长。总体来说，ANRPC成员国天然橡胶产量稳步增长。

　　图4 泰国天然橡胶产量

　　图5 印度尼西亚天然橡胶产量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　图6 马来西亚天然橡胶产量

　　图7 越南天然橡胶产量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　图8 中国天然橡胶产量

　　图9 ANRPC天然橡胶产量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　与2013年产量增减情况类似，泰国天然橡胶出口量增幅较为明显，年出口量估计为340.2万吨，同比增长9%；印度尼西亚出估计出口271.9万吨，同比增长7.41%；马来西亚出口同比减少2.55%，为131万吨；越南出口量为103.5万吨，同比略微增长1.15%。

　　图10 泰国天然橡胶出口量

　　图11 印度尼西亚天然橡胶出口量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　图12 马来西亚天然橡胶出口量

　　图13 越南天然橡胶出口量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.2.2 需求方面：全球汽车产业整体的复苏情况不足以使得天胶的需求量出现爆发增长点

　　中国汽车产销增速较稳，重型货车产销虽然同比增幅较大，但由于去年基数较低，其绝对量仍然逊于前几年，所以对橡胶的需求拉动有限；轮胎行业产能继续投放，产量稳步增长，出口量也稳步增长，但国内轮胎相较于国外轮胎仍然附加值较低，我国轮胎出口产品价格比进口产品价格低很多；由于胶价的持续下跌，轮胎企业毛利率普遍有所提升。美国汽车产销恢复较为景气，但欧、日销量仍然处于萎缩当中，所以总体来说全球汽车产业整体的复苏情况不足以使得天胶的需求量出现爆发增长点。

　　受轮胎行业新产能投放的影响，中国2013年天然橡胶消费量增幅依然较大；而中国的进口量呈现前高后低的状况，我们认为主要是因2013年1月份期现套利窗口打开，以致于透支上半年其它月份的进口量，而10月份期现套利窗口再度打开，该月度进口量也再次增加。根据ANRPC的数据，预计中国2013年消费天然橡胶415万吨，同比增幅为8.2%；预计中国2013年进口天然橡胶366.1万吨，同比增幅为8.7%。从中国海关总署的数据来看，2013年1-10月，我国进口天然橡胶185.9万吨，同比增长6.24%；进口复合橡胶126.7万吨，同比增长21.38%；天然橡胶的细分类中，烟片胶进口21.4万吨，同比增长38.72%；标胶进口137.9万吨，同比增长3.99%。

　　图14 中国天然橡胶消费量

　　图15 中国天然橡胶(含复合)进口量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　图16 中国天然橡胶进口量

　　图17 中国复合胶进口量

　　资料来源：中国海关总署、国泰君安期货产业服务研究所

　　图18 中国烟片胶进口量

　　图19 中国标胶进口量

　　资料来源：中国海关总署、国泰君安期货产业服务研究所

　　中国汽车产销量维持10%以上的增幅，其中乘用车产销量的增幅依然好于商用车，表明消费端好于生产端。2013年1-11月，中国汽车产量为1998.8万辆，同比增长14.31%，中国汽车销量为1985.9万辆，同比增长13.52%；中国乘用车产量为1630.2万辆，同比增长15.77%，乘用车销量为1615.11万辆，同比增长15.11%；中国商用车产量为368.6万辆，同比增长8.29%；商用车销量为381.0万辆，同比增长7.08%。

　　图20 中国汽车产量

　　图21 中国汽车销量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图22 中国乘用车产量

　　图23 中国乘用车销量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图24 中国商用车产量

　　图25 中国商用车销量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年重型货车产销量数据频频报出20%以上的增幅，这是由于去年基数过低所致，回溯前几年重型货车的产销量情况，我们发现2013年重型货车产销量仅处于前几年的中等水平，恢复情况欠佳。2013年1月，我国重型货车产量为1.73万辆，同比增长48%，销量为1.51万辆，同比增长27.5%；10月产量为1.28万辆，同比增长20%；销量为1.28万辆，同比增长20.0%。

　　图26 中国重型货车产量

　　图27 中国重型货车销量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年，美国汽车产销恢复较为景气，但欧、日汽车销量仍然处于萎缩当中，所以总体来说世界汽车产业的恢复情况并不足以使得天胶的需求量出现爆发增长点。2013年1-10月，美国汽车产量累计产量为359万辆，同比增长5.44%；汽车销量为449.3万辆，同比增长6.61%。2013年1-10月，西欧新车登记为1038万辆，同比减少3.15%。2013年1-11月，日本汽车销量为300.8万辆，同比减少5.28%。

　　图28 美国汽车产量

　　图29 美国汽车销量

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　图30 西欧新车登记量

　　图31 日本汽车产量

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年，中国轮胎产量维持较稳增速，子午胎产量增幅巨大，轮胎子午化率提高。2013年1-11月，我国橡胶轮胎外胎累计产量为8.8亿条，较去年同期增长 7.9%；子午线胎累计产量为5.13亿条，同比增长30%。

　　图32 橡胶轮胎外胎产量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图33 橡胶轮胎外胎产量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年新制充气轮胎出口量总体呈现增长，但其中3-6月份出现同比萎缩，而从7月份开始同比增幅再度加大。2013年1-10月，我国新制充气轮胎出口量为3.6亿条，同比增长5.5%。

　　虽然我国轮胎出口量同比增速较大，但是我国轮胎附加值较低，大多数轮胎的单位出口价格低于单位进口价格，仅仅航空器用的充气橡胶轮胎单位出口价格高于进口价格。

　　图34 新制充气轮胎出口量

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图35 不同橡胶轮胎进出口平均单价差

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　由于胶价持续下跌，2013年用胶企业普遍毛利率水平提高，但与国外同类型企业相比仍有一定差距。

　　表1 用胶企业毛利率(%)

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.2.3 库存情况：国储收胶令沪胶价格偏高，致使上海期货交易所场内库存升高；场外库存维持在高位，生产国库存较去年减少。

　　由于国储收胶令沪胶盘面价格偏高，使得2013年交易所场内库存一直居高不下。2013年1月与10月份都打开了期现套利的窗口，使得全乳胶和烟片胶大量交进交易所仓库，2013年很长一段时间上期所交割仓库中的橡胶库存维持在10万吨以上的级别。为了更好的发挥交割连通期货与现货的功能，上海期货交易所2013年扩充交割库容3次，目前总交割库容已达28.7万吨。

　　2013年上半年沪胶价格的高升水也出现了买日胶抛沪胶的机会，令国内橡胶再度增加、日本橡胶库存减少。

　　图36 上海期货交易所库存小计

　　图37 TOCOM橡胶库存

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　表2 上海期货交易所库容扩充情况(吨)

　　资料来源：上海期货交易所、国泰君安期货产业服务研究所

　　1月份期现套利窗口的打开令现货大量进入保税区，扰乱了上半年的去库存周期，本来3-5月份的去库存并未进行而库存却反升；而后央行打击虚假贸易融资，才令青岛保税区的橡胶库存从年中开始下降，但随着下半年补库再度回升。截至12月13日，青岛保税区橡胶库存总计28.27万吨，较年初的31.29万吨减少了3.02万吨；其中天然橡胶为14.8万吨，较年初减少2.89万吨，复合橡胶10.18万吨，较年初减少2.65万吨，合成橡胶3.29万吨，较年初减少1.32万吨。

　　图38 青岛保税区橡胶库存

　　图39 青岛保税区橡胶库存分类

　　资料来源：中国橡胶信息贸易网、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年东南亚主要产胶国结转库存继续增加，说明该年度依然供过于求，各国库存情况稍有不同，其中泰国高库存依然明显。据ANRPC估计，2013年ANRPC的库存将达到123万吨，比去年小幅增加2万吨；其中泰国库存将达到52.5万吨，印尼达到13.8万吨，马来西亚达到14万吨。

　　图40 ANRPC天然橡胶库存少量增加

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.2.4 国储2013年下半年为市场带来不确定性

　　在市场广泛预期2013年天然橡胶供过于求的大背景下，国储下半年为市场带来诸多的不确定性。纵使因为上半年超卖使得价格在下半年出现反弹需求，但国储收储对市场整体反弹的节奏跟幅度都产生了较大扰动。最大的扰动出现在10月份：10月份收储传闻频发令沪胶价格长时间的盘整于21000上方，带来进口胶期现套利的机会，致使产业链提前被动补库，透支了部分12月份和来年1月份的补库能力。表3和图41是2013年下半年国储收储与价格走势的情况，事实上我们发现国储收储并不会相应带来上涨行情。

　　表3 2013年下半年国储收储天然橡胶情况

　　资料来源：根据公开资料汇编、国泰君安期货产业服务研究所

　　图41 国储收储确定时间与价格走势的关系

　　资料来源：博易大师、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.3 天然橡胶相关市场表现回顾：

　　1.3.1 主要胶种表现回顾：大部分胶种年跌幅超过20%，受日元贬值的影响，日胶价格跌幅小于其它胶种；天胶跌幅小于合成橡胶

　　2013年，所有橡胶价格都下跌。从表4中看到，沪胶指数年度跌幅达到25%，相较大多现货品种跌幅更大；而受日元贬值的影响，日胶价格表现较为坚挺，跌幅是所有胶种中最小的，仅为7.83%。合成橡胶价格总体跌幅大于天然橡胶，其中顺丁橡胶价格最弱，年度跌幅达到了31%。

　　表4 主要胶种2013年累计涨跌幅比较

　　资料来源：文华财经、中国橡胶信息贸易网、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.3.2 相关市场表现回顾

　　2013年，沪胶领跌工业品，年跌幅达25%。由表5看到，2013年取得正涨幅的工业品不多，仅原油、塑料和甲醇，属于能源化工类；而典型工业品如基本金属、建材类品种都各自呈现不同跌幅，全年度基本呈单边下跌态势。

　　表5 主要工业品2013年累计涨跌幅比较

　　资料来源：文华财经、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.3.3 资金持仓情况

　　2013年上海期货交易所前20名持仓大部分时间里呈现净空持仓，且净空持仓较重；当5月底净空持仓减少时沪胶价格伴随了一波反弹，10月中下旬随着净空持仓的大幅增加价格再度下挫，而11月底净空持仓的减小又伴随了一波小反弹。截至2013年12月13日，上期所持仓前20名多头持仓68090手，空头持仓86944手，净空持仓约1.9万手。

　　图42 上海期货交易所天然橡胶期货持仓前20名净持仓情况

　　资料来源：上海期货交易所、国泰君安期货产业服务研究所

　　2. 2014年展望

　　2.1 全球天然橡胶供需展望：供应略微过剩，供需盈余较2013年收窄

　　本节对2014年天然橡胶的供需展望数据均根据我们的估算模型得出，模型中的原有参数已根据2013年的实际情况进行了修正。

　　我们预计，2014年全球天然橡胶供应将略微过剩，但供需盈余较2013年收窄，2014年的供需平衡较2013年偏紧。

　　2.1.1 全球天然橡胶产量展望：2014年继续增产，年增产率约为2.37%

　　根据ANRPC 2013年11月报告显示，预计各成员国2013年天然橡胶产量增长2.21%至1100.56万吨，据我们估算全球天然橡胶产量将为1183.4万吨。

　　遵从审慎性原则，我们根据2003-2013年ANRPC各成员国新增橡胶树种植面积、重新种植面积、胶林单位面积产量对2013年天胶产量进行了估算：预计2013年ANRPC天胶产量约为1124.85万吨，全球产量约为1209.52万吨。其中东南亚小国的产量增幅都将维持两位数以上的增长，预计柬埔寨2014年天然橡胶产量为12.13万吨，同比增长42.21%；菲律宾产量为14.23万吨，同比增长22.26%；斯里兰卡产量为15.46万吨，同比增长22.83%。传统大国中可能仅泰国年产量有正增幅，印度尼西亚和马来西亚的产量可能陷入萎缩。预计泰国2014年生产天然橡胶397.2万吨，同比增长2.74%；印度尼西亚生产206.96万吨，同比减少3.47%；马来西亚生产89.74万吨，同比减少0.29%。越南、印度的天然橡胶产量可能维持正常增幅，而中国的产量增幅将很小。

　　表6 全球天然橡胶产量历史数据与预测值(万吨)

　　资料来源：ANRPC，国泰君安期货产业服务研究所

　　图43 ANRPC天然橡胶年产量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.1.2 全球天然橡胶需求展望：世界汽车产量进入微增长时代

　　据OICA的不完全统计，我们预计2013年全球汽车产量大约为8541万辆，较去年增长1.56%。

　　表7 世界汽车产量 

	全球汽车产量(辆)	全球汽车产量增速
2002	58,994,318
2003	60,663,225	2.83%
2004	64,496,220	6.32%
2005	66,482,439	3.08%
2006	69,222,975	4.12%
2007	73,266,061	5.84%
2008	70,520,493	-3.75%
2009	61,791,868	-12.38%
2010	77,703,987	25.75%
2011	80,045,075	3.01%
2012	84,100,167	5.07%
2013*	85,415,268	1.56%

 

　　注解：2013年的数据并未完全统计出，故2013年也是估算数据。

　　我们预计2014年世界汽车产量增速维持在1.5%-3%之间，由此对天然橡胶消费量进行了估算，结果如表8如示：

　　表8 2014世界天然橡胶消费量推算值 

预计2014年全球汽车产量增速	全球汽车产量(万辆)	天然橡胶消费量(万吨)
0.68%	8600	1165.75
1.86%	8700	1179.31
3.03%	8800	1192.87
4.20%	8900	1206.42
5.37%	9000	1219.98

 

　　2.1.3 全球天然橡胶库存展望：期末库存小幅增长

　　预计2013年ANRPC天然橡胶库存量将小幅上涨。到2013年底，ANRPC的天然橡胶库存可能为123万吨，比去年同期增长1.5%。其中，泰国库存可能达到52.5万吨，同比增长1.7%；印度尼西亚库存可能达到13.82万吨，同比增长4.3%；印度库存可能达到27.8万吨，同比减少4.1%；马来西亚库存可能达到14万吨，同比减少17.3%；中国库存(仅限于生产商和上游库存)可能达到11万吨，同比增长175%；越南库存可能达到2.19万吨，同比减少47.7%；柬埔寨库存为0.97万吨，同比减少15.7%；斯里兰卡库存为0.88万吨，同比减少13.7%。

　　图44 ANRPC天然橡胶库存量

　　资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.1.4 全球天然橡胶供需平衡展望：供应略微过剩，供需盈余较2013年收窄

　　综合考虑上述全球天然橡胶供应和需求，我们预计，2014年全球天然橡胶供应略微过剩，但供需盈余较2013年收窄，如果全球汽车产业在欧、美、日的引领下出现超预期恢复，天然橡胶甚至可能还会有些短缺。我们预计2014年全球汽车产量大概率会处于8700-8800万辆的水平，即汽车产量增速大约在2-3%，这种情况下天然橡胶总体可能过剩17-30万吨；如果2014年汽车产量达到9000万辆的高水平(年增速为5.37%)，那么天然橡胶将短缺约11万吨。总体来说，2014年的供需平衡较2013年偏紧。

　　图45 2014年全球天然橡胶供需关系

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2 中国天然橡胶供需展望：小幅增产、需求稳步增长，库存可能因进口量庞大继续增加

　　2.2.1 中国天然橡胶供应展望：2013年小幅增产

　　ANRPC的数据显示2013年中国割胶面积为687000公顷，我们预计2014年中国的割胶面积可能达到711100公顷，较2013年增长3.5%；对于单产量的估计我们略偏保守，认为2014年中国的单产量可能在1225千克/公顷左右。主要因为割胶面积的增加，我们预计2013年中国的天然橡胶产量也将有所增加，可能达到87.09万吨，较2013年小幅增长0.80%。

　　2.2.2 中国天然橡胶需求展望：需求稳步增长

　　由于中国轮胎行业已进入产能投放期，现在产量平均年增幅都比较稳定的维持在6-8%之间。从目前已有的数据我们推算2013年中国的轮胎产量可能达9.7亿条，估计2014年中国轮胎产量增长率维持在7%-8%之间；基于此，我们推算2014年中国天然橡胶的消费量如表10所示：2014年中国的天然橡胶消费量大概率是在446-450万吨之间。

　　表9 中国轮胎产量与中国天然橡胶消费量情况 

	中国轮胎产量(亿条)	中国轮胎产量增长率	中国天胶消费量(万吨)	单位轮胎天胶消费量(千克/条)
2005	3.0894		154	4.98
2006	4.2942	39.00%	223	5.19
2007	5.2694	22.71%	275	5.22
2008	5.5095	4.56%	274	4.97
2009	6.5145	18.24%	304	4.67
2010	7.7982	19.71%	342	4.39
2011	8.2669	6.01%	360.2	4.36
2012	8.9936	8.79%	383.4	4.26
2013*	9.7066	7.93%	415	4.28
近三年平均值		7.58%		4.30
2014*	预计2014年中国轮胎产量增长率在7%-8%

 

　　资料来源：Wind，ANRPC，国泰君安期货产业服务研究所

　　表10 2014年中国天然橡胶消费量推算值 

预计2014年中国轮胎产量增长率	6%	7%	7.5%	8%	9%
预计2014年轮胎产量(亿条)	10.29	10.39	10.43	10.48	10.58
预计2014年天胶消费量(万吨)	442.28	446.45	448.53	450.62	454.79

 

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2.3 中国天然橡胶供需平衡展望：如果进口量保持高增长，那么2014年期末库存还可能继续大幅增加

　　ANRPC的报告中所示的中国天然橡胶库存数据仅包含生产环节中胶农和加工厂的库存，我们在其数据的基础上添加了青岛保税区的天然橡胶和复合胶库存、上海期货交易所的库存得到了如表11所示的库存数据。由于2013年央行强力打击虚假贸易融资，该年度的橡胶进口量增幅不及2012年。预计2013年的总进口量为366.1万吨，同比增长8.7%；我们保守估计2014年的进口量增速为8.5%，那2014年的天然橡胶进口量可能达到397.2万吨。根据我们对中国产销数据的估计，我们推算2014年中国的天然橡胶供需平衡表如表11所示。

　　表11 2014年中国天然橡胶供需平衡表 

万吨	期初库存	产量	进口量	总供应	消费量	出口量	总消费	当年误差	期末库存
2009		64.34	261.4	325.74	323	0.3	323.3		56.6
2010	56.6	68.7	276.3	345	342	2.53	344.53	-14.27	42.8
2011	42.8	72.7	284.8	357.5	360.2	0.94	361.14	-3.49	35.67
2012	35.67	79.5	336.8	416.3	383.4	1.4	384.8	-21	46.17
2013	46.17	86.4	366.1	452.5	415	1.52	416.52	-29.6	52.55
2014*	52.55	87.09	397.2	484.3	448	1.5	449.5		87.4

 

　　注解：“当年误差”指当年供需盈余中没有归入我们的“期末库存”统计口径中的数值。

　　资料来源：上海期货交易所，ANRPC，Wind，中国橡胶贸易信息网，国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3 沪胶2014年价格关注点

　　2.3.1 中国经济滞胀，投资增速将减弱，需求增速放缓

　　2013年中国发布的各项改革令在2014年可能大规模正式实施。我们觉得对市场影响最大的是推进利率市场化，最直接的影响在于使得企业运营成本提升，投资增速将放缓，从而造成需求增速放缓；而利率上升最大的隐患在于可能会刺破房地产泡沫。

　　从国内目前的利率结构来看，银行利率远低于市场利率，类余额宝产品开始逐渐达到银行活期存款的流动性要求，收益却是银行活期存款利率的15倍。货币基金产品与银行活期存款之间形成竞争，高收益的货币基金开始倒逼市场进行利率改革。2013年12月8日，央行公布《同业存单管理暂行办法》，继续推进利率市场化。截至12月13日，共有十家银行发行340亿元的同业存单，期限从1个月至6个月，发行利率普遍低于同期银行间拆借利率。所以我们看到，目前受管制的利率普遍低于市场利率，而推进利率市场化后意味着利率上升，将直接增加企业的融资成本，从而进一步打压投资增速，压制需求。

　　图46 余额宝利率与银行活期存款利率

　　图47 货币基金与储蓄存款规模变化

　　资料来源：天弘基金、Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　表12 2013年中国银行发行大额同业存单情况

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图48 中国新增固定资产投资完成额累计值

　　图49 中国GDP支出法

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3.2 欧美经济复苏部分可能令中国出口回升，净出口在中国经济中的比重较小，对中国经济无实质提振

　　2014年欧洲经济将从低谷恢复，欧元区PMI正在逐步向好。美国经济情况也在逐步好转，制造业PMI上升，失业率下降，目前无通胀的担忧。我们认为，欧美经济的恢复可能会使其消费扩张，从而可能带动中国对欧美出口。然而，考虑到对净出口在中国GDP构成比例中较小，那么中国经济投资增速下滑的部分无法由出口的提振而抵消，即欧美经济的恢复对中国经济无实质性提振，甚至可能带来资金的外逃。

　　图50 欧元区及主要成员国制造业PMI

　　图51 美国ISM制造业PMI

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　图52 美国非农就业人数和失业率

　　图53 美国核心消费者物价指数

　　资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3.3 货币层面：央行们将经济还给市场

　　我们预计2014年中国央行货币政策方面不会有大动作，大部分时间可能会通过公开市场补充短期流动性。在2.3.1部分，我们已经阐述了2014年中国经济将面临利率上升所带来的滞胀，在欧美经济复苏的情况下还可能出现资金外逃。在这样的情况下，减息不合适，会进一步加剧资金流出；加息也不合适，会给实体经济带来更大的压力，所以大概率的情况是货币政策维持不动，通过公开市场来补充短期流动性，推进利率市场化。

　　由于美国经济的好转，美联储已经开始逐步缩减量化宽松。2013年12月18日晚间伯南克宣布了从2014年1月1日起每个月削减100亿的购债规模，即每个月购债750亿美元的美国国债和MBS。2014年预计美联储将有8次议息会议，如果非农失业率数据稳步下行并且通胀并未快速上升，那么联储可能采取较为温和的缩减量化宽松的方式，即每次议息会议宣布缩减100亿美元的购债规模，那么可能在2014年年底能够退出量化宽松。我们认为，美联储缩减量化宽松会降低商品价格的金融属性，即利空商品价格，但缩减量化宽松的前提在于承认美国经济正在有效复苏，即认为减弱宽松的货币政策后不会影响经济增速，那么商品价格中的商品属性却在经济复苏中得到增强。总的说来，我们认为美联储缩减直至退出量化宽松对于商品价格的影响仅仅是打成平手，可能不会对价格构成趋势性的影响。

　　总体而言，我们觉得2014年，无论是中国央行还是美联储，无论各国内部经济情况的复杂程度有多大，所禀承的政策态度更多的是将经济还给市场。

　　3. 结论与投资建议：2014年沪胶期货价格上半年创新低，全年走L形

　　从宏观面来看，2014年全球货币政策应该是逐渐退出宽松，欧美经济复苏，中国经济滞胀，所以对于商品的需求整体来说增速较稳。

　　从橡胶基本面来看，我们预计天然橡胶2014年供需盈余较少，全球过剩仅17-30万吨。然而，对于胶价影响迫在眉睫的因素在于目前中国的现货库存太高，令12月份的反弹非常弱。目前的高库存可能也将影响1月份的反弹，我们判断，2014年1月的反弹高度可能达不到12月份的高度。出于对高库存的考虑，我们认为胶价在2-6月份会继续下跌，2、3月份的价格重心会低于1月份，4、5月份的价格重心会低于2、3月份，5、6月份价格会到达年内低点，沪胶价格会下跌3000点直至跌破15000元/吨。我们认为这一轮的去库存会在5、6月份进入尾声，胶价会在此时间段于底部震荡甚至开始反弹，但出于对2014年中国经济滞胀的考虑，我们认为反弹的高度有限，可能无法超过19000元/吨

　　操作上，我们建议上半年维持空头思路，到5、6月份空单离场，下半年维持震荡策略。

　　图54 2014年胶价展望

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　国泰君安期货 胡慧

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