国泰君安：略剩一筹 原油震荡中枢下移
--2014年原油期货行情展望及投资策略
报告导读：
我们的观点：2014年在全球经济稳步回升的前提下，原油供需略有盈余，原油价格震荡中枢小幅下移。
我们的逻辑：2014年全球市场供应压力逐步增加，成为原油价格的重要压力。2014年年底全球原油供应总量将增加共计330万桶/日，其中伊朗100万桶/日的增量从下半年开始进入市场，那么全年的有效供应增量为140万桶/日。2014年全球原油市场需求稳步攀升，截至2014年底，全球原油消费将增长120万桶/日。原油市场从2008年的低点企稳回升后，自2011年开始就进入了宽幅震荡格局，2014年该格局将延续。在新的供需格局下，2014年原油的震荡中位将略有下移。
投资建议：按照统计规律，50万桶/日的供需差会带动原油价格上涨或下跌10美元。2014年原油市场供需盈余56万桶，Brent的震荡中枢将下降至100美元/桶，震荡区间为93-116美元/桶；WTI的震荡中枢将下移至90美元/桶，震荡区间为83-106美元/桶。2014年在没有突发地缘政治事件的扰动下，原油市场仍将依据季节性规律波动，每年7-9月份价格将达到一年的峰值，12-1月间是另一个峰值，其他时间则以调整或震荡为主。
1. 2013年原油市场行情回顾
1.1 Brent原油走势回顾
图1 2013年Brent原油期货近月合约走势图
资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所
Brent市场2013年延续自2011年开始的宽幅震荡行情。在整体震荡的大格局下，Brent油价的走势与其供需面密切相关。2013年Brent油价有如下五个波段。
第一阶段：从年初到2月中旬的上涨阶段。传统取暖油的消费旺季是Brent价格小幅上涨的主要原因。此阶段，全球主要国家制造业数据纷纷回暖，并达到了2009年8月以来的最大增幅，这推升了市场对未来原油需求旺盛的预期。同时，欧佩克组织在12月供应创一年低位后，1月份产量再度下滑，全球市场供应并不宽裕。
第二阶段：2月中旬到4月中旬的下跌行情。炼厂进入检修季节是该阶段原油价格大幅调整的主要原因。这期间全球最大的原油消费国美国的石油需求降至历史低位，2月份消费量创同期最低水平，3月份消费量是1997年以来的第二低水平。4月12日和4月15日由国际贵金属价格大幅下挫引发的系统性风险打压Brent油价跌破100美元/桶的关键点位。4月全球主要国家的PMI指数也大幅下挫，中国创2个月低点，美国、德国创6个月低点。
第三阶段：4月中旬到6月底的震荡行情。原油市场没有主要矛盾导致油价震荡。系统性风险导致Brent跌破100美元/桶，但很快就重回100美元上方，因该价位是供需双方都乐于看到的。在炼厂检修的尾声，消费旺季启动之前，Brent因没有较大的行情指引，在100-105美元/桶之间窄幅震荡。
第四阶段：7月初到9月初的上涨行情。全球的消费旺季推升了Brent价格。最大的证据就是全球运行中的炼厂产能从9000万桶/日升至8月份的9440万桶/日，中国原油进口也在7月份增至历史同期最高水平。同时期叙利亚的暴乱也是油价的上涨原因。
第五阶段：从9月中旬到年底的震荡行情。利比亚供应减少了100万桶对Brent形成支撑，是该阶段震荡的主要原因。炼厂开工率下滑，原油吞吐量下滑并未因此拉低价格，Brent持续在110美元/桶附近窄幅震荡。
1.2 WTI走势回顾
图2 2013年Brent原油期货近月合约走势图
资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所
WTI市场2013年走势呈现宽幅震荡格局，共有如下四个阶段。
第一阶段：年初到6月中旬的宽幅震荡走势。美国需求低迷而产量屡创新高是WTI该阶段震荡的主要原因。美国原油消费未能受取暖油消费旺季提振，2月份石油需求创20年同期最低水平，3月份也达1997年以来第二低水平，4月份日需求量1839.3万桶，为过去17年第二低的同期水平。与此同时美国的石油产量日益飙升，直接结果就是美国原油商业库存在5月中旬达到82年来的最高水平。
第二阶段是6月中旬到9月初的上涨走势。美国市场处于消费旺季，且同比增速逐步提升是该阶段油价上涨的主要理由。美国炼厂开工率在此期间从82%的低位升至92.5%，虽然美国的产量增速依旧较高，但需求更为旺盛，直接导致原油库存从6月中旬大幅下滑，当周降幅达13同期最大降幅。
第三阶段是9月中到11底的下跌走势。秋季淡季，炼厂检修是WTI该阶段下跌的主要原因。美国墨西哥湾炼厂开工率大幅下滑，当地原油供给接近饱和，对库欣库存的原油需求下滑，导致库欣地区库存重建，因美国的原油产量日益增加。
第四阶段是11月底迄今的上涨走势。除了年底取暖油消费旺季的提振外，美国墨西哥湾炼厂的主动去库存也成为原油反弹的主要原因。此期间美国的石油消费也在11月底达到了历年同期的最高，周度日均消费量达到了金融危机以来的最高值。
2. 原油供应预测：剩余产能增加
影响商品价格最重要的一面就是商品的供应。对2014年供应的预测我们从这样的三个方面展开，首先用几幅图表将原油市场的供应格局做一个简单的介绍，其次我们关注对原油市场最重要的供应两方——非欧佩克组织和欧佩克组织；最后再对2014年的供应进行总结。
2.1 原油市场供应格局
原油属于化石能源，随着技术的进步，原油的可开储量也日益增多。最新数据显示，目前原油储量最多的地区是中东，比例高达49%，其次是南美、北美和欧亚大陆。中国所在的亚太地区储量是全球最低的，考虑到亚洲地区也是众多用油大国的集中地，亚太是全球原油最短缺的地区。如果用储采比来衡量各个国家的原油储量和开采速度，那么加拿大、伊朗、伊拉克的原油还可开采100年；其次是科威特和利比亚，可开采90年左右；原油市场主要的供应调节国沙特的储采比仅60余年；而主要的原油消费国美国、中国、英国等储采比不足20年，其余未列到表上的国家储采比大都不足5年。
图 3 全球主要地区储量占比
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
图 4 全球主要国家原油储采比
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
从最新的产量数据看，欧佩克的产量占比达42%，剩余的58%由非欧佩克国家供给。如果分国家看，沙特是全球最大的原油生产国，其次是俄罗斯，美国因页岩油的产量攀升也跃居全球第三大产油国，接下来是中国、加拿大、伊朗、阿联酋等国。
图 5 2012年欧佩克与非欧佩克产量占比
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
图 6 全球主要国家2012年日均原油产量
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
图 7 全球主要生产国产量走势(1965-2012)
资料来源：BP，国泰君安期货产业服务研究所
图 8 北海地区产油国产量年度走势(1972-2012)
资料来源：BP，国泰君安期货产业服务研究所
从更长的时间周期看原油市场的供应走势，我们可以发现，沙特、俄罗斯、美国持续位于全球前三的原油生产国，这些国家的原油生产都经历了产量下滑和产量攀升两个阶段，发生的先后顺序分别是沙特、俄罗斯和美国。除了委内瑞拉、墨西哥、伊朗产量出现下滑外，其余原油生产国的产量基本维持平稳增长态势。
在全球主要的原油生产国中最值得一提的是英国和挪威，不仅因为他们是欧洲重要的生产国，也因为他们的供需对Brent的影响更为直接。英国和挪威先后在2000年和2002年产量达到峰值，之后便快速下滑，成为支撑Brent相对WTI的深层次原因。
2.2 2014年非欧佩克供应继续增加
从过去七年的产量走势看，07-09年非欧佩克国家的月度产量维持在5000万桶/日一线，10-12年月度产量提升至5200万桶/日一线，2013年因为北美页岩油产量的大增，非欧佩克的产量从年初的5300万桶/日大幅增至5500万桶/日上方。我们认为2014年整个非欧佩克国家的供应量仍将延续2013年的上涨态势。
图8 近六年非欧佩克国家月度产量走势(2007-2013.11)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
2.2.1 北美页岩油产量预计2014年继续增长
美国原油生产从上个世纪八十年代开始就逐步下滑，到2005年产量基本稳定，2005-2008年间的原油产量持续位于500万桶/日。随后兴起的美国页岩油开发热潮大幅提振了美国的原油生产，从08年的500万桶/日，到2013年12月的日产800万桶/日，美国的原油产量增幅高达60%，而且未来的高增速仍将延续。
图9 美国原油产量也页岩油的发展大幅提升(1983-2013.12)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
美国页岩油的高速发展短时间不会终结的原因在于，虽然不断有新的钻井投入运营，但是整体钻井的产出效率依旧处于提升阶段。美国最主要的两大页岩油产地Bakken和Eagle Ford地区的页岩油日产都突破了100万桶/日，且仍在攀升中。
表 1 美国主要页岩油产地钻井效率
| 新井每台钻井的原油生产 桶/日 | |||
| 地区 | 2013年12月 | 2014年1月 | 变化 |
| Bakken | 494 | 508 | 14 |
| Eagle Ford | 413 | 422 | 9 |
| Haynesville | 35 | 35 | 0 |
| Marcellus | 40 | 41 | 1 |
| Niobrara | 317 | 323 | 6 |
| Permian | 81 | 81 | 0 |
| 钻井平均产出 | 241 | 243 | 2 |
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
表 2 美国主要页岩油产地原油产量
| 原油产量 千桶/日 | |||
| 地区 | 2013年12月 | 2014年1月 | 变化 |
| Bakken | 1,000 | 1,025 | 25 |
| Eagle Ford | 1,226 | 1,255 | 29 |
| Haynesville | 54 | 54 | 0 |
| Marcellus | 39 | 41 | 2 |
| Niobrara | 275 | 282 | 7 |
| Permian | 1,335 | 1,335 | 0 |
| 合计 | 3,929 | 3,993 | 64 |
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
美国能源部在最新的能源展望中指出，美国原油产量增速将快于预期，预计2016年该国产量将接近历史高点。美国页岩油产量将带动全球最大石油消费国的日产量在2016年前达到每年80万桶的增速，届时日产量将达950万桶，仅略低于1970年创下的纪录高点960万桶/日，较EIA去年的年度能源展望的预估高出约200万桶。在2016年后美国原油产量将逐渐开始下滑，但2025年日产量仍会在900万桶以上，较当前水平高出超过100万桶。如果按照美国能源部的预估，2014年美国的原油产量将在现阶段800万桶/日的水平上提升80万桶至880万桶/日。
2.2.2 北海地区原油产量底部企稳
北海地区曾是全球重要的原油生产地，也是Brent期货所对应的现货市场。上个世纪80年代，因挪威和英国油田的大量勘探开采，全球原油市场迎来一波熊市。而今这两个国家的产量水平在21世纪初达到顶点后就逐步下滑。目前正处于低位稳定的新的阶段，2012年9月迄今，两个国家的产量分别在180万桶/日和80万桶/日的水平波动。
图 10 北海主要产油国产量走势及2014年预估
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
图 11 北海原油卸载量(2010.1-2013.12)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
展望后市，我们认为2014年英国和挪威的供应将继续持稳，对全球市场的供应影响偏中性。
2.2.3 非欧佩克其他国家产量维持平稳
在非欧佩克国家中，除了美国和北海地区外，其他国家的产量基本维持稳定。在这些国家中最为瞩目的是加拿大，该国受页岩油开发的影响，原油日产量从2009年的300万桶已经提升到2013年底的450万桶。EIA预计2014年加拿大将延续目前的高产出水平。
中国、卡萨克斯坦、巴西的原油产量平稳攀升，2014年趋势延续。墨西哥原油生产处于平稳微幅下滑的态势，从2009-2012年的300万桶日产量将下滑至280万桶/日。印度和印度尼西亚日产液在100万桶/日，这两个国家近五年来产量基本平稳。
俄罗斯是全球第二大原油生产国，从2012年11月起该国产量持续位于1050万桶/日，我们认为2014年仍将延续这一趋势。
图 12 全球主要生产国产量走势(2009.1-2014.12)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
图 13 俄罗斯原油产量走势(2007.1-2013.11)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
对除了美国和北海地区国家2014年的供应，某些国家产量上升，另一些国家产量下滑，尽管整体上涨的幅度会略高于下降的幅度，我们依旧保守预测，这些国家对全球市场2014年的供应维持在原有水平。
2.3 欧佩克组织2014年供应增加是大概率事件
图14 欧佩克组织原油产量走势(2009.1—2013.11)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
欧佩克组织是原油市场最重要的供应方，最新的年度数据显示欧佩克供应了全球42%的原油，而从储量上看，全球近80%的储量都归欧佩克所有。欧佩克一个很重要的目标是维持原油市场的稳定性，不仅表现在供应总量稳定，也表现在油价稳定。现阶段，欧佩克理想的原油价格是Brent维持在100美元/桶，成员国石油部长不止一次重申该目标。在今年5月和12月召开的欧佩克部长级会议上，因Brent油价都不低于100美元/桶，该组织维持原产量配额3000万桶/日不变。
2.3.1 2014年地缘政治事件的缓解提升伊朗、利比亚产量
2013年欧佩克组织中有这样的三件供应中断以及潜在的供应中断事件。
埃及8月中旬的动乱事件，因国内有输油管道和苏伊士运河通过，曾短暂推升油价，但并未发生实际的供应中断。
叙利亚9月下旬开始暴乱，因当权者使用化学武器，欧美国家一度扬言要出兵叙利亚，最后以俄罗斯的调解和叙利亚交出化武完成和解。叙利亚日产原油仅30万桶，但是他的邻国皆是产油大国，这是叙利亚事件紧张的原因所在。叙利亚暴乱也曾在情绪上支撑了油价，但也没有发生实际的供应中断。
第三个事件是利比亚国内罢工导致的产量大幅下滑。从2013年7月开始一直到年底，利比亚的原油产量从140万桶/日陆续下降到100万桶/日，再到现阶段的仅22万桶/日。
图15 伊朗和利比亚产量走势(2009.1—2013.11)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
展望2014年，利比亚和伊朗曾经减少的共计约200万桶/日的产量将逐步回归市场。埃及和叙利亚事件未减少实质供应，未来更不会影响油价。利比亚供应正常化的概率较大，该国总理已经不止一次的表明决心要恢复原油生产和原油出口，经过近半年的协商，而且中东地区国家原油出口是最大的收入来源，我们相信2014年利比亚的原油生产恢复到140万桶/日将是大概率事件。
伊朗是欧佩克组织第四个储量大国，未被欧美制裁是该组织的第二大产油国，制裁令该国减少了100万桶/日的产量，目前该国日产约280万桶/日。2013年10月以来美伊多年来首次对话，10月中旬及11月下旬伊朗与欧美六国举行了会谈。会谈达成协议，伊朗将削减其核计划以换取初步减轻制裁。决议公布后，美国表示制裁依然有效，至少六个月内不会允许伊朗增加原油出口；欧盟则称，部分对伊朗的制裁或可在12月松绑，但可能要到1月才能做好必要的立法更动。据此推算在2014年6月前后伊朗失去的100万桶/日的产量将逐步回归市场。
2.3.2 其他欧佩克国家供应整体持稳
其他欧佩克国家的供应量整体趋于稳定。其中值得一提的是沙特，他作为全球最大的原油生产国，负担着调节全球原油供应的责任。2011年利比亚内战，2012年伊朗被欧美制裁，这两个时期都是沙特将原油产量大幅提升及时弥补了消失的供应，平抑了油价波动。
图 16 全球主要生产国产量走势(2009.1-2014.12)
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
图 17 沙特原油产量走势(2009.1-2013.11)
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
从过去四年的原油生产看，伊拉克产量从230万桶提升至300万桶，该国政府宣称将在2014年将产量提升至400万桶；尼日利亚生产波动较大，200万桶/日是震荡中位；阿尔及利亚和卡塔尔产量水平逐步下滑，相反的，科威特和阿联酋产量水平微幅上涨。
展望后市，2014年全年除了伊朗和利比亚的欧佩克组织的原油供应量保守估计会增加50万桶/日。
2.4 全球供应总结
2014年全球市场供应压力逐步增加，成为原油价格向上的重要压力。
2014年非欧佩克国家中美国的原油产量将继续攀升，估计将增加80万桶/日；其他非欧佩克国家供应有增有减，预估整体供应持平。
2014年欧佩克国家中伊朗和利比亚的产量将逐步恢复，估计供应会增加200万桶/日；伊拉克产量逐步提升，估计会增加50万桶/日；其余欧佩克国家按供应持平统计。
图18 欧佩克剩余产能在2014年重回十年均值上方
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
3. 原油需求预测：平稳增长
需求是影响商品价格的另一面。我们认为2014年原油的需求整体以平稳增长为主。从这样的三个方面展开论述，首先是全球原油市场的消费格局，其次是全球主要消费国的需求预测，最后是对2014年原油需求进行总结。
3.1 原油市场消费格局
全球市场对原油的消费整体持续上涨，近十年只有2008年和2009年消费增速低于0，其余年份都是上升为主。随着全球经济的日益增长、汽车保有量的日益增加，2014年原油消费仍处于攀升的大周期内。
分地区看，亚太是全球最大的消费区，其次是北美和欧亚大陆。分国家看，美国持续位列全球消费大国首位，占比近20%；其次是中国，在2002年超越日本成为第二大消费国，目前占比11.7%；接下来是日本、印度、俄罗斯、沙特、巴西和德国等。
图 19 全球原油日均消费走势及增速(1965-2012)
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
图 20 全球主要消费国原油消耗量(1965-2012)
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
图 21全球主要地区原油消费占比(2012年)
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
图 22 全球主要原油消费国占比(2012年数据)
资料来源：BP、国泰君安期货产业服务研究所
3.2 主要消费国增长前景良好
正如前文提及，预测2014年全球市场的原油消费，我们的入手点就是全球前十大原油消费国，其中重点需要关注的是美国和中国。
3.2.1 美国超预期的消费增速将延续
我们认为在美国经济持续走强的大背景下，该国的原油消费将延续2013年的高增长。
美国是全球最大的原油消费国，又是WTI原油交易所在地，美国的重要性不言而喻。作为发达经济体的代表，美国的交通行业消耗了71%的原油，工业消耗了23%，民用和商用以及发电用油量仅仅有6%的比重。这样的消费结构决定了原油价格有这样的季节性规律：夏秋季节是一年消费的峰值，冬天最冷的时候是消费的小峰值，其余时间是原油的淡季。对应的成品油消费中，汽油和柴油的需求最大，其中汽油需求季节性规律明显，馏分油通常在12-2月间消费达到峰值。
图23 美国能源消费结构(2012年)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
2013年美国的原油消费超预期的强劲，12月中旬一周美国的油品总消费升至2008年金融危机以来的新高，达到了2100万桶/日的消费量。
图 24 美国油品总需求走势图(1999.1-2013.12.6)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
图 25美国汽油需求走势图(1999—2013.12.6)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
图 26 美国油品总需求走势图(2009.1-2014.1)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
图 27 美国供应管理协会PMI指数(2008—2013.11)
资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所
2013年美国房地产市场持续恢复，就业不断改善，私人投资也逐步回升，美国经济繁荣的景象仍将延续。12月美联储议息会议决定收缩QE规模可以被认为是对经济良好趋势的确认，经济先行指标PMI仅仅在2013年5月跌破50点的荣枯线，其余月份都在50点以上。全球市场持续去杠杆，现有数据的走好说明2014年美国经济将仍延续繁荣景象，这是2014年美国原油消费将维持现有水平的根本原因。
3.2.2 中国原油消费增速平稳
作为发展中经济体的代表，中国近年的原油消费从10%的高速增长缓慢下滑至4%左右的低速平稳增长。2014年我们预估中国的原油消费仍将增长4%。
中国的成品油消费结构有其自身的特性，交通用油包括汽油、柴油和航空煤油，占比约60%；其他大都用在工业领域。就交通用油而言，中国的消费结构与欧洲类似，柴油的比重要高过汽油。
图 28 中国油品消费结构(2013年)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
图 29 中国原油和成品油月度进口(2003—2013.11)
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
最新的数据显示，2013年11月我国进口原油2356万吨，相当于576万桶/天，环比大幅上涨15.43%，同比上涨0.81%。2013年1到11月进口同比增速为3.17%。
图 30 中国汽车(机动车)保有量(2008-2013.3Q)
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图 31 中国汽车销量(2008—2013.11)
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
中国的汽车销量虽然增速回落，但以目前我国的汽车保有量已居高位，交通行业用油维持稳定增长态势。
图 32 中国原油月度需求(2009-2013.11)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
图 33 中国PMI指数走势(2008—2013.11)
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
从2011年以来中国经济就处于持续弱势格局，这部分源于2009年四万亿投资所带来的产能过剩，2014年经济整体仍以弱势企稳为主。新一届政府降低了GDP发展预期，更关注经济增长的质量而非在总量。在改革推进力度加大背景下，2014年经济增长回落趋势未变，我们的宏观研究部门维持年度GDP增速2013年为7.7%及2014年为7.5%的判断不变。在这样的前提下我们认为2014年中国的原油日均需求量将增长4%。
3.2.3 其他国家不乏亮点
除了美国和中国外，全球其他位居前十的原油消费国需求整体强劲，大都出现了增长，这种趋势也将在2014年延续。
全球第三大消费国是日本。2011年福岛核电危机后，重油和原油发电量翻了一番。2012年2月后，油品的消费量达到了73.5万桶/天。2013年因动力煤的替代作用，发电用油量略有下降。2014年此种情况仍会延续，而到2015年随着更多的核电站重启，原油的消费量将继续下滑。
再看印度。由于印度卢比较美元贬值较多，使用卢比计算的原油价格已经逼近2008年的高点，这一定程度上削减了该国原油的需求增长，国内税制的改革加剧了这一点。但印度的整体油品消费仍位于五年均值上方。
图 34 日本油品总需求走势(单位：千桶/日)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
图 35 印度油品总需求(单位：千桶/日)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
第五是俄罗斯，该国自2012年底以来油品消费就十分强劲。2013年全年俄罗斯将延续2012年的涨势，需求增速约为3.2%。俄罗斯原油消费的增长得益于该国汽车保有量较高，以及国内工业用油量的攀升，后者的贡献更为显著。2014年俄罗斯的原油消费也将有约3%的增长。
第六消费国是巴西。预计2013年全年巴西原油消费增速为3.7%。该国全年的汽油和柴油消费量都特别强劲，而经济数据延续良好态势。
图 36 俄罗斯油品总需求走势(单位：千桶/日)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
图 37 巴西油品总需求(单位：千桶/日)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
排在第七位的原油消费国是沙特。2013年7月该国的原油消费创下了纪录高位，不仅是发电用油大幅提升，不断扩张的工业部门也提升了需求总量。这一增长势头将延续到2014年，预计增速为3.6%
欧洲国家也逐步走出经济低谷，德国是该地区的表率。无论是中长期的GDP数据，还是月的PMI指数，德国都出人意料的好转。保守估计2014年德国的原油需求与2013年持平。
图 38 沙特油品总需求走势(单位：千桶/日)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
图 39 德国油品总需求(单位：千桶/日)
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
3.3 原油需求总结
全球经济逐步走出2008年金融危机的泥沼，原油需求逐步走强，2014仍将延续增长态势。前十大原油消费国占全球总量的60%，根据各国的消费现状和经济前景对其2014年的需求态势进行了预估，结果如表3。因为中国、印度、沙特、俄罗斯等国家的需求持续增长，2014年全球的原油需求将增加120万桶/日(EIA和IEA数据，两者一致)。
表3 全球前十大原油消费国2013年及2014年需求预估
| 2013年 | 2014年 | |||||
| 消费量(千桶/日) | 同比(千桶/日) | 同比(%) | 消费量(千桶/日) | 同比(千桶/日) | 同比(%) | |
| 美国 | 18,643 | 102 | 0.5 | 18,609 | -34 | -0.2 |
| 中国 | 10,178 | 368 | 3.8 | 10,558 | 379 | 3.7 |
| 日本 | 4,533 | -182 | -3.9 | 4,363 | -170 | -3.7 |
| 俄罗斯 | 3,401 | 106 | 3.2 | 3,498 | 97 | 2.9 |
| 沙特 | 3,020 | 98 | 3.4 | 3,127 | 107 | 3.6 |
| 巴西 | 3,096 | 110 | 3.7 | 3,181 | 85 | 2.8 |
| 印度 | 3,390 | 46 | 1.4 | 3,494 | 104 | 3.1 |
| 德国 | 2,416 | 27 | 1.1 | 2,410 | -6 | -0.2 |
| 韩国 | 2,298 | -3 | -0.1 | 2,306 | 8 | 0.3 |
| 加拿大 | 2,297 | 11 | 0.5 | 2,302 | 5 | 0.2 |
资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所
4. 原油供需平衡表
2014年全球市场供应压力逐步增加，成为原油价格向上的重要压力。2014年非欧佩克国家中美国的原油产量将继续攀升，估计将增加80万桶/日；其他非欧佩克国家供应有增有减，预估整体供应持平。2014年欧佩克国家中伊朗和利比亚的产量将逐步恢复，估计供应会增加200万桶/日；伊拉克产量逐步提升，估计会增加50万桶/日；其余欧佩克国家按供应持平统计。2014年年底全球原油供应总量将增加共计330万桶/日，其中伊朗100万桶/日的增量从下半年开始进入市场，那么全年的有效供应增量就为：230/2+100/4=140万桶/日。
2014年全球原油市场需求稳步攀升，其中美国、德国、韩国、加拿大需求与2013年基本持平，中国、印度、俄罗斯、沙特等国的需求不同程度的增长，日本因动力煤替代燃油发电，2014年需求仍小幅下滑。截至2014年底，全球原油消费将增长120万桶/日，当年有效日均需求增量就为：120/2=60万桶/日。
表4 近年原油市场供需平衡(单位：万桶/日)
| 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2012年 | 2013年 | 2014年(E) | |
| 全球原油生产 | 8547 | 8434 | 8698 | 8931 | 9003 | 9143 |
| 全球原油消费 | 8452 | 8478 | 8739 | 8916 | 9027 | 9087 |
| 库存变化 | 95 | -44 | -41 | 15 | -24 | 56 |
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
5. Brent-WTI价差分析
近两年原油市场最重要的事件就是Brent和WTI价差的扩大与缩小。价差背后是两种标的品不同的基本面。
2010年8月前，作为国际油价标杆的Brent和作为美国油价标杆的WTI的价差已连续数年保持在1美元/桶以内。2010年8月，WTI开始相对布伦特贴水，2011年11月价差已升至28美元/桶。2012年两者的平均价差为18美元/桶。2013年2月价差重新扩大至23美元/桶，之后迅速收窄，7月两者价格基本持平。7月至9月中旬，价差保持小幅波动。2013年10月两者走势再次出现分化，布伦特相对WTI最高升水19美元/桶。
2010年8月WTI相对布伦特的贴水幅度扩大，主要是由于位于中西部的俄克拉荷马交易中心——库欣地区原油库存出现增加。北达科他州和加拿大西部的原油产量超过了中西部的炼油需求，由于连接墨西哥湾沿岸炼厂的输油管道运力不足，多余的产量积聚在库欣地区。库欣库存到达峰值后于2013年春季开始回落，价差再次收窄。2013年4月至10月期间，库欣原油储量持续下降，由4月19日的5100万桶降至10月4日的3260万桶，降幅约为1800万桶。库欣原油流出是由于多重因素导致。连接库欣和休斯顿之间的Seaway输油管道，以及连接西德克萨斯Permian盆地和休斯顿之间的Longhorn和西德克萨斯海湾输油管道的运力都得到了增强。2012年至2013年早期，铁路原油运输量迅速增加，这便绕过了库欣，特别是当从北达科他州运至墨西哥湾、东海岸以及西海岸时。同时，中西部炼厂开始消化更多的库欣库存，从加拿大至美国中西部的输油管道限制也减少了运往库欣的原油。由此，原油期货市场出现了“反向市场”格局，即远月合约价格低于近月合约价格。这一格局导致囤积原油库存的市场玩家付出了双重代价——仓储费和原油库存的减值，这也促使他们将库存降到合理水平。
图 40 欧美两地原油差价(2010—2013.12.13)
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
图 41 WTI交割地库欣库存(2004.4.9—2013.12.6)
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
2013年10月Brent与WTI价差扩大的原因是美国原油主要消费地墨西哥湾炼厂原油接近饱和，减少了对库欣原油的需求量，库欣重又出现了库存累积，拖累了WTI。美国原油产量增速很快，大量的页岩油也已从北达科他州、Permian盆地以及Eagle Ford到达墨西哥湾沿岸。但是，由于墨西哥湾沿岸炼厂10月中旬以后开工率大幅下滑，原油消费量大幅下降，墨西哥湾沿岸的原油供应接近饱和。表现在油价上就是休斯顿地区的WTI价格与LLS价格基本平水。
随着冬季需求旺季的来临，炼厂维护期逐步结束，墨西哥湾对原油的需求量又将大幅提升。延伸到墨西哥湾沿岸的Keystone XL输油管道扩建项目已经竣工，目前正在往油管里储油，约需320万桶；1月22日之后Keystone XL输油管道将正式运营，日运油量将达到70万桶/日，库欣库存将随之下滑。Brent-WTI价差将在1月分逐步拟合。
综上，从两地价差扩大以及缩小的两段历程看，只要库欣库存预期上升，价差就会扩大，库欣库存预期下降，价差就会拟合。而造成库欣的库存升降的原因，有时候是运力不足，有时候是目的地需求下降。未来价差的波动可能更多将因后者而起。
6. 结论与投资建议
图 42 WTI原油指数周线图(2010—2013.12.13)
资料来源：文华财经、国泰君安期货产业服务研究所
图 43 Brent原油指数周线图(2011—2013.12.6)
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所
原油市场从2008年的低点企稳回升后，自2011年开始就进入了宽幅震荡格局，2014年该格局将延续。在新的供需格局下，2014年原油的震荡中位将略有下移。按照统计规律，50万桶/日的供需差会带动原油价格上涨或下跌10美元。2014年原油市场供需盈余56万桶，Brent的震荡中枢降下降至100美元/桶，震荡区间为93-116美元/桶；WTI的震荡中枢将下移至90美元/桶，震荡区间为83-106美元/桶。
2014年在没有突发地缘政治时间的扰动下，原油市场仍将依据季节性规律波动，每年7-9月份价格将达到一年的峰值，12-1月间是另一个峰值，其他时间则以调整或震荡为主。
附录：中国原油期货将于2014年上市
作为全球第二大原油消费国，中国将在2014年推出原油期货，可能的上市时间是2014年三四月份。附件是我国拟上市原油的期货合约，以及国内期货标的原油与国际原油的走势图。
表5 我国拟上市原油的期货合约
| 交易品种 | 中质含硫原油 |
| 交易单位 | 100桶/手 （待定） |
| 报价单位 | 美元/桶/ 或 人民币/桶 |
| 最小变动价位 | 0.01美元/桶 或 0.1元/桶 |
| 每日价格最大波动限制 | 不超过上一交易日结算价±5% |
| 合约交割月份 | 1-36月（春节月份除外）,1年以后合约挂季月 |
| 交易时间 | 上午9:00 - 11:30 下午1:30 - 3:00 |
| 最后交易日 | 合约交割月份前一月份的最后一个交易日 |
| 交割日期 | 最后交易日后连续五个工作日 |
| 交割品级 | 中质含硫原油，基准品质为API度32，含硫量1.5%，具体可交割油种及升贴水由交易所另行规定。 |
| 交割地点 | 交易所指定交割地点 |
| 最低交易保证金 | 合约价值的7% |
| 交割方式 | 实物交割 |
| 交易代码 | CO |
| 上市交易所 | 上海期货交易所 |
资料来源：上海期货交易所，国泰君安期货产业服务研究所
国泰君安期货 董丹丹
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