--2014年白银期货行情展望及投资策略

　　报告导读：

　　 我们的观点：白银经历的深幅调整，已经充分反应了QE退出预期，白银市场利空因素在逐步弱化。

　　 我们的逻辑：全球经济2014年稳步复苏，将拉动白银市场工业需求；另外，欧美经济复苏也将带动通胀回升，预示欧美白银投资需求见底。

　　 与众不同的观点：QE退出并不意味着货币政策转向紧缩，2014年全球各主要经济体货币政策仍将保持宽松。

　　 投资建议：2014年国际白银价格将维持在18-26美元/盎司区间内震荡，沪银价格在3800-5800元/公斤的区间震荡。白银跌破19美元/盎司寻找底部企稳的时机，介入多头，30美元/盎司附近抛空比较安全。

　　国际白银是2013年表现最差的资产类别之一，全年跌幅超过35%，年度跌幅仅次于1980年，为白银50年内历史第二大年度跌幅。

　　图1 2013年各类资产涨跌幅对比

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　1. 2013行情回顾

　　从具体走势看，白银与黄金一道，在“QE退出预期”的阴影下，全年走出单边下跌——震荡盘整的行情。

　　图2 伦敦银日K线图

　　资料来源：博弈大师、国泰君安期货产业服务研究所

　　2013年伦敦现货白银开盘于30.34美元/盎司，经几日震荡后，开始连续上涨，至1月23日的年内最高点32.48美元/盎司，随后即开始了5个月的单边下跌行情，直至6月28日盘中的最低点18.22美元/盎司。随后在经历了一个多月的震荡筑底后，发生了一波强劲反弹，从8月初的20美元/盎司以下，快速反弹至8月28日的高点25.12美元/盎司，而后再度盘跌，至12月4日的最低点18.90美元/盎司后企稳，继续筑底。

　　2013年走势大致可分为3个阶段：1-6月的单边下跌，7-8月的触底反弹，9-12月的再度探底。主导行情发展的主线就是“QE退出预期”对市场的心理影响。因此回顾2013年的白银价格走势，最好对照着美联储共计8次的议息会议。

　　1.1 QE退出预期引发单边下跌

　　2013年初，美国各项经济指标均表现良好，例如，美国12月非农就业人数增长15.5万人，增幅略超预期的14.5万人；美国12月新屋开工大幅增加12.1%至95.4万，2012年月均新屋开工为78万，远高于2011年的60.8万，此外1月14日当周初请失业金人数下降3.7万至33.5万，创2008年1月以来最低水平。美国1月制造业采购经理人指数(PMI) 初值升至56.1，12月为54.0，创下2011年3月以来新高。大幅改善的数据进一步增强了投资者对美国经济和就业市场加快复苏的乐观预期。欧美股市大幅上涨，其中标普500指数成功创下5年新高。

　　1月31日美联储召开了2013年第一次议息会议，并发了新的决议。美联储在决议中指出，美国经济成长步伐在最近数个月以来陷入了停滞，为了继续维持美国经济复苏势头，并维持物价稳定，将会继续每月收购400亿美元的抵押贷款担保证券资产以及450亿美元的长期国债。实际上，除了1月份公布的2012年12月失业率为7.7%稍高以外，其他方面的经济指标还是不错的。因此市场对QE退出的预期实际存在，从而引发白银价格持续下跌。

　　由于1月、2月的失业率分别为7.8%、7.9%，较之2012年12月份有所上升。3月21日，美联储召开了2013年第二次议息会议，最终决定将继续维持积极的宽松立场，即将联储基金目标利率保持在0%到0.25%的历史最低水平，同时继续每个月采购400亿美元抵押贷款担保证券和450亿美元长期美国国债。虽然部分联储官员对资产采购的有效性提出了疑问，不过包括主席伯南克在内的绝大多数联储成员认为激进的宽松对降低长期失业率是必须的，过早结束宽松政策是对经济的威胁。

　　然而在第二次议息会议之后，白银并未因QE维持不变就保持强势，而是继续盘跌，直到发生4.12暴跌。4.12日、15日两天，在无基本面重大利空消息的情况下，国际金价银价连续2日暴跌，黄金2日累计下跌14%，白银累计下跌18%！对此次罕见的大暴跌，市场至今也没有给出一个合理的解释，有说因为塞浦路斯为套现而欲紧急抛售几吨黄金，但区区几吨黄金并不足以引起如此巨幅的暴跌。但从市场本身规律看，自2001年开始，黄金白银10年大牛市，累计分别达7倍，和9倍的涨幅，才是剧烈调整的真正原因。回顾白银历史价格，暴涨与暴跌从来就是一对孪生兄弟，有其一必有其二。

　　第三次议息会议：6月20日美国联邦公开市场委员会(FOMC)在6月政策会议上宣布维持政策利率至近零水平不变，并重申将维持目前的购债力度。这一政策决议与上一次基本决议内容一致。 而在随后召开的新闻发布会上。美联储(FED)主席伯南克表示，如果经济预估符合预期，FOMC预计可能在2013年减缓购债步伐，2014年年中前将结束购买资产，结束购买时，失业率可能在7%左右。 在此消息刺激下，伦敦白银现货价格当日再度暴跌近8%。

　　1.2 QE退出无时间表 白银触底反弹

　　6月28日，在持续下跌5个月后，白银终于触底企稳。其后召开的2次议息会议，都没有提到QE退出的时间表，因此市场对于QE退出的恐慌缓解，加上已经持续大幅下跌，在7月份进行了一个月的底部震荡后，8月份产生了一波强劲的快速反弹，价格自6月28日的最低点18.22美元/盎司一直反弹到8月28日的最高点25.12美元/盎司。

　　随后在7月18日美联储第四次议息会议后，美联储主席伯南克在参议院金融服务委员会上的证词表述一如预期，没有多大变化。其表示，现在谈论何时开始削减QE为时过早，九月会议上削减QE并非既成事实(done deal)。在考虑缩减QE时，美联储希望看到就业市场持续改善的指标。7.22美联储主席伯南克(BenBernanke)周四在国会的证词中表示，美联储缩减购债的时限可能推迟至2013年年底，但这取决于美国经济改善的表现。

　　第五次议息会议：8月1日，美联储在周三结束了为期两天的货币政策7月决策例会，在随后公布的利率决策声明中，美联储决策机构联邦公开市场委员会宣布继续维持目标利率在接近零点的0%到0.25%不变，同时没有对所谓量化宽松(QE)措施，即每个月购买850亿美元债券的资产采购项目的规模进行调整，也没有就何时开始缩减QE规模给出任何暗示。

　　1.3 联储无新表态 白银再度下跌

　　自8月28日的反弹高点后，白银再度震荡盘跌，直到12月份再度跌破20美元/盎司整数关口。

　　在9月19日第六次议息会议上，美联储宣布维持每月850亿美元的购债规模不变。美联储每月购买450亿美元较长期美国国债，每月购买400亿美元抵押贷款支持债券(MBS)；并维持基金利率在0-0.25%区间不变。美联储重申只要失业率高于6.5%，一至两年预估通胀不超过2.5%，且较长期通胀预期没有上扬趋势，美联储将维持联邦基金利率在0-0.25%区间。

　　第七次议息会议：10月10日，美联储9月FOMC会议纪要显示，美联储委员们对于继续维持850亿美元/月的QE规模存在分歧。委员们理解许多市场参与者预期他们将收缩QE，但他们忧虑经济数据无法达到预期，而金融市场和财政僵局所显现的风险让他们担心在此刻收缩QE可能使问题恶化。

　　1.4 QE缩减宣布 白银触及底部

　　第八次议息会议：12月17-18日，美联储召开年度最后一次议息会议，会后宣布，从2014年1月起，将长期国债的购买规模从每月450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从每月400亿美元降至350亿美元，届时每月购债总额将降至750亿美元。市场预期已久的QE缩减计划终于出台。由于消息出台后，纽约COMEX白银期货主力合约1403当日下跌0.66%，报收19.71美元/盎司，次日即19日，再度下跌4.13%，报收19.23美元/盎司，但并未创新低。伦敦现货白银18日下跌0.91%，报收19.73美元/盎司，19日下跌2.42%，报收19.25美元/盎司，同样未创新低。

　　综合而言，2013年美联储QE退出触发市场通胀预期逆转，另外经济复苏吸引资金流向欧美市场股市，贵金属类投资需求消退，ETF基金持续抛售触发白银价格暴跌。但根本原因是新兴市场需求增速下滑，白银市场本身隐含的巨大的价格调整风险，白银价格2011年见顶，直接与中国经济增速持续放缓高度相关。

　　图3 中国GDP季度增速与白银价格

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　2. 全球白银供需平衡

　　从近年全球白银供需平衡表看，供应主要来自于矿山银增长，而白银废料供应则出现萎缩。而需求方面，投资需求在2010年见顶后持续回落，制造需求出现企稳回升态势。

　　表1 全球白银供需平衡表

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.1 全球白银供给

　　世界白银协会11月份最新发布的数据显示，2013年全球白银的总供应量预计为1055.8百万盎司(折合32,835吨)，同比增长0.73%，其中矿产银25,334吨，同比增长3.50%，占总供应量的77%，再生银7284吨，同比下降7.87%，占总供应量的22%。政府净抛售218吨，同比减少5.41%，占总供应量的0.66%。

　　图 4 全球白银供应变化

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 5 全球矿产银产量

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　从矿产银主要增量来源地看，2013年矿产白银主要来自于美国。传统的矿产白银供应国墨西哥和秘鲁，供应放缓趋势较为明显。

　　图 6 全球白银2013年新增供应

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 7 秘鲁和墨西哥银矿月度产量

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2 全球白银需求

　　世界白银协会11月份最新发布的数据显示，2013年全球白银总需求量预计为1055.8百万盎司(折合32,835吨)，同比增长0.73%，其中消费需求(包括工业、摄影、珠宝、银币银章等)27275吨，同比增长3.91%，占总需求量的83%，投资需求(包括实物投资和ETF投资)4472吨，同比下降12%，占总需求量的14%，其他生产者保值买入占3.3%。逆转了08年以来制造业需求下滑、投资需求上升的趋势。

　　从主要用途看，除摄影用银需求量下降外，工业、珠宝、银器、铸币等方面的用银需求全部呈增长态势。而投资需求的占比，2012年为23%，2013年下降到14%，这与2013年白银价格的走低互为因果。

　　图 8 制造业需求依然主导全球白银需求

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 9 2013年白银主要用途消费量变化

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3 投资需求-白银ETF持仓维持在高位

　　从白银ETF持仓情况看，2013年白银价格虽然有显著下跌，但白银ETF持仓并未有显著下降，反而仍有小幅增长。无论从白银ETF总体持仓(图10)，还是从有代表性的全球最大的白银ETF iShares Silver Trust的持仓情况(图11)看都是如此，表明基金并没有大规模撤离白银市场，白银投资下滑主要是银币等零售投资需求下降。

　　图 10 全球白银ETF持仓

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 11 ishare白银持仓与价格

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.4 投资需求-基金多头持仓处于低位

　　根据美国商品交易委员会(CFTC)公布的截至12月10日的持仓情况进行统计，投资于白银的基金最新多头持仓4.3万手，空头持仓3.2万手，净多头持仓1.1万手；净多头持仓占总持仓的比例为6.38%，处于历史较低水平，显示市场当前做多意愿相对低迷。但从图12可见，基金净多持仓的低点，往往对应着白银价格的相对低点，因此目前白银价格处于一个相对低点的几率较大。一旦市场出现大规模空头回补，银价有望强劲回升。

　　图12 CFTC 基金净多持仓与银价

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3. 2014年行情展望

　　3.1 2014年基本面供求分析

　　据世界白银协会预计，由于经济增长以及消费类电子和汽车产业的强劲增长，到2014年，全球白银的工业需求预计将继续上升6%，达到创纪录的5.1亿盎司。而从全球供应的增长来看，幅度较小，2012年增长2.15%，2013年增长0.73%，估计2014年的供应量增幅也不会达到6%。而在工业需求旺盛的情况下，即使投资需求依然低迷，2014年的白银价格继续暴跌概率很小。

　　图13 中国、美国和欧洲地区PMI

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　中国作为白银最大产量与消费国，其中电子和低压电器类是主要白银下游消费领域，近年来消费增速较为稳定。随着二季度宏观经济见底，2013年二季度白银净进口量见底，而四季度召开的三中全会明确2014年将加快改革力度，以新型城镇化建设刺激消费，拉动新兴产业将是政府2014年工作重点。在进口与国内需求的拉动下，预计国内电子与电器开关行业景气度将进一步复苏，价格的下跌必然刺激行业补库需求。

　　图 14 中国工业白银需求分布

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 15 中国白银月度净进口

　　资料来源：世界白银协会、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2 2014年投资需求分析-博弈角度看银价

　　如本文前述，2013年白银的消费需求实际上较上年并未负增长，只是需求增速下滑。而投资需求的下降是因为白银价格下降，欧美零售投资者“买涨不买跌”效应造成的。但是白银ETF持仓却相对稳定，可以推测这部分投资者更多的是出于资产长期配置需求，不在乎短期的波动，而基金的白银持仓量之所以大幅波动，在于商品基金更追逐中短期收益。正是他们的大进大出，引起了白银价格的剧烈波动。

　　新兴市场为代表零售投资需求高涨是近年来推动贵金属牛市的主要驱动力，但贵金属价格暴跌并未引发新兴市场跟风抛售，相反价格暴跌引发的是亚洲地区的抢购狂潮，导致地区贵金属现货升水持高企。特别是印度地区由于政府限制黄金进口，民众开始用白银取代黄金成为投资替代品。因此中长期看，新兴市场基于长期通胀经验与文化习俗的贵金属投资需求相当稳定，价格下跌将进一步释放新兴市场投资需求潜力。

　　图 16 印度白银进口稳步上升

　　资料来源：bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 17 新兴市场通胀重新抬升

　　资料来源：bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　另外从相关实物资产走势看，2013年全球房地产价格已创出历史新高，新兴市场是主动驱动力，其中中国、土耳其、印尼等新兴市场房价涨幅普遍在10%以上，而房地产价格一般是通货膨胀的先行指标。从这个角度看，白银价格想进一步深幅下跌，并非易事。

　　图 18 全球房地产价格指数

　　图 19 中国房地产价格涨幅

　　资料来源：莱坊房地产经纪公司 资料来源：wind

　　3.3 2014年全球宏观风险展望

　　2013年白银价格暴跌与美联储货币政策转变高度相关，2014年美联储退出的QE规模与节奏依然会对市场产生较大冲击。美联储强调未来的债券购买调整将深思熟虑，取决于经济数据。如果数据支持，美联储可能进一步缩减QE，但缩减QE的进程不是预先设定的。美国三季度GDP增速达到4%，已高于2%的长期历史水平，而且美联储将2014年的GDP增速预估从9月份的2.9%－3.1%调整至2.8%－3.2%。如果2014年美国经济复苏再度超预期，美联储2014年有可能完成退出QE。

　　从市场预期看，由于通胀预期稳定，市场普遍短期美国中短期内还将维持超低利率政策。但美国10年国债长期利率已逼近3%，显示市场预期长期利率在QE结束后将回归历史正常水平。而从历史经验看，美国长期名义利率上涨预示短期实际利率见底，不但会带动美元长期走强，而且也会拉动全球市场利率平均水平。如果美国出现实际利率短期飙升现象，贵金属市场将再度面临下行压力。

　　图 20 白银价格与实际利率

　　资料来源：bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 21 白银价格与美国长期国债利率

　　资料来源：bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　IMF预测2014年全球经济增长将好于2013年，风险主要在于欧元区通缩和新兴市场经济增速放缓。市场普遍预期中国经济的高速增长时代已经结束，未来的经济增速将保持在7%-8%的中速增长区间。

　　2013年12月份最新召开的中央经济工作会议提出，做好2014年经济工作，必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。考虑国内房价与通胀情况，预计2014年中国货币政策中性偏紧。但需要注意的是，当前国内利率市场化进程可能冲击国内金融体系。特别是国内银行体系面临负债成本与坏账率同时上升问题，为满足监管要求，银行系统主动调整资产配置，导致国内长短期利率同步抬升，如果2014年再度重演2013年钱荒，必然冲击国内白银需求。

　　综合而言，经济复苏环境下，白银的消费需求2014年将继续保持一定幅度的增长，而货币政策有一定不确定性，将抑制白银价格反弹空间。

　　3.4 技术分析

　　如图22，白银自2011年4月见顶49.81美元/盎司以后，逐级盘跌，中间在26-35美元/盎司之间经历了一个长达81周的箱体震荡的过程，目前在19美元/盎司附近两次企稳后，是否会在19-24美元/盎司的箱体内震荡运行很长时间，值得期待。

　　图22 白银周线技术图形显示，19-24美元/盎司箱体震荡概率大

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图23 白银周线技术图形显示，19-26美元/盎司为中长期支撑和阻力

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　白银自2001年启动10年牛市以来，在上涨过程中，19-20美元/盎司一线，是个重要的压力位置，曾有两次受压于19-20美元/盎司，在2010年9月一举突破该压力位后，便一直冲到49美元/盎司的高点，而经历了两年多的回落后，目前又在19-20美元/盎司一线企稳，根据技术分析的支撑压力转换原理，19-20美元/盎司很有可能会成为一个极重要的支撑位置，很难被轻易跌破。

　　因此我们可以预计，白银价格接下来在一个中期内，很可能是在重要的支撑位19美元/盎司，与重要的压力位26美元/盎司(前期的支撑位)之间，做长期的一个震荡。

　　3.5 白银与股市比较分析

　　近期对黄金白银下跌有一种解释是，美国股市强劲，股市的赚钱效应吸引了热钱，弃黄金白银而转股市，这种解释是合乎逻辑的，因为资金一定是追逐利润的，哪里能赚钱就去哪里。

　　既然把黄金白银跟股市进行了对比，我们不妨来做一个量化的测算：把美国股市最有代表性的标普指数，与白银的长期价格走势做一个对比，将会有一个惊人的发现：如果以1994年12月31日收盘价开始跟踪，截至2013年12月17日，伦敦现货白银价格从4.88美元/盎司涨至19.91美元/盎司，涨幅为308%，而同期标普指数从442.88点涨至1813.55点，涨幅为309%，几乎完全相同，正所谓殊途同归！这难道只是一种巧合吗？

　　我们认为不是，这种看似巧合实则是一种必然，表明各个大类资产，包括股票和贵金属，从长期来考察，其上涨的幅度会是一样的，这就是市场自身价值规律的作用。然而其上涨的路径、速度不会完全一样，会有快有慢，步调不会完全同步。涨得快的先涨好了以后，会调整，涨得慢的会跟上，十分类似于股市的板块轮动。

　　白银前期疯狂的上涨，把股市远远抛在后面，属于超涨，现在有所调整，也是理所应当，而目前调整的位置，恰好已经再次与股市同步，应该可以看做是“泡沫已经挤干”，接下来，无论基本面还是技术面，美国股市大概率继续上涨，那么白银会独自下跌吗？我们认为这种可能性不大。

　　图24 白银与标普指数叠加分析

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.6 整数关口效应

　　在金融市场上，往往存在着整数关口效应，比如沪市大盘1000、2000、6000等整数关口，每一个整数关口，通常都不是一次就能有效突破的，第一次突破后，一般至少需要一次回撤确认。以白银为例，剔除80年代初，亨特兄弟操纵事件造成的极端价位，10美元/盎司这一整数大关，是经过长期的蓄势，直到2006年3月才被突破，而第一次突破后，经历32个月，再度回落到10美元/盎司附近，完成回撤确认后，再度上行，一口气突破了20、30、40三个大关，直逼50美元/盎司。根据前面所说的规律，20、30、40这几个整数大关，都未经过回撤确认，因此，在第一次突破20美元/盎司关口的34个月后，2013年6月份，价格再度回归20美元/盎司附近，而目前是第二次回归20美元/盎司附近，应属正常，而经过回撤确认后，20美元/盎司这个价位附近有望成为新的底部，今后不再会轻易被跌破。

　　图25 白银的10、20美元/盎司整数关口

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.7 结论与投资建议

　　首先，在全球金融动荡不断，货币供应竞相宽松的大背景下，贵金属作为一种传统的财富保值标的物，其长期看涨的趋势不会改变。

　　目前QE退出题材的炒作已接近尾声，黄金白银价格的大幅调整，已经充分反应了这一预期，日前美联储宣布开始缩减QE，利空的“靴子”已经落地，相应地，市场亦即将完成筑底。而另一方面，开始缩减QE规模，也并不意味着货币政策转为紧缩，超低利率仍将维持相当一段时间。伯南克于2013年9月表示，美联邦基金利率可能要在2016年后的两三年才能回归4%的水平。

　　从宣布减少购债到QE的完全退出，再到升息的过程，美联储的政策导向仍是宽松。而在流动性较为宽裕的宏观背景下，经济逐步复苏的过程将比摆脱衰退的过程更容易出现通胀，黄金白银的保值功能可能重新唤醒。因此，“QE退出”预期对黄金白银价格的打压作用，很可能已经宣告结束。

　　综上所述，我们认为，2014年，在基本面消费需求强劲，QE退出利空基本出尽的大背景下，白银漫漫下跌的寒冬可能接近尾声。预计2014年白银价格将在18-26美元的区间内偏强震荡，极端最高价位可能会达到或超过30美元，对应沪银价格波动区间为3800-5800元/公斤。在操作策略上，19美元以下多头可轻仓介入，30美元以上抛空较为安全。

　　国泰君安期货 张鸿飞 李鹏

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