---2014年白糖期货行情展望及投资策略

　　报告导读：

　　我们的观点：2013/14榨季糖价将呈现“前低后高”走势。从全榨季的角度来看，现货价格的低点看到4600-4800元/吨，期货价格的低点为4500-4700元/吨。全榨季期货指数波动区间为4500-5300元/吨。

　　我们的逻辑：2013/14榨季国内食糖总供应量为2486万吨、期末库存高达1101万吨，供需情况比上榨季更遭，糖厂恐慌性抛售使得压榨高峰期间整个食糖市场一片狼籍，价格低点形成的时间大致在2014年5-8月份。国际糖价回升、消费旺季带动以及产业政策超预期将是促成糖价形成趋势性拐点的关键因素。此外，2013/14榨季被视为本轮增产周期的最后一年，2014/15榨季存在减产预期将在榨季末被强化。

　　投资建议： 2014年上半年整体以“逢反弹做空”为主，一般价格从低位反弹150-200元/吨以后即可入场；2014年下半年，在进口量没有超预期的情况下、根据库存水平择机做多。 分析师简介：

　　1. 2013年白糖期货走势回顾

　　图1 白糖期货指数2013年走势

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　1.1 2013年第一季度：快速下跌后阶段性企稳

　　影响因素：产区不断上调产量，收储政策稳定市场预期。

　　1、2月份是传统压榨高峰期，期间各主产区不断传出增产信息，由于期初库存较大，市场预期更加悲观，糖价大幅度下跌；当糖价跌至生产成本线附近，在收储预期的支撑下，糖价阶段性企稳并走出区间震荡行情。

　　1.2 2013年第二季度：单边下挫

　　影响因素：收储政策迟迟没有出台，配额内进口价格不断下降，糖价呈现单边下跌走势。

　　第一批收储与1月下旬结束以后，市场一直预期第二批收储将很快进行，因此造成糖价长时间横盘。随着收储预期越来越受到质疑，在国际糖价大幅度下跌的背景下，国内糖价逐渐呈现缓步下跌走势，不过依然对收储满怀期待。5月24日，国储通过竞价模式收储了30万吨，逐渐缓和了市场气氛，为第三季度的反弹奠定了基础。

　　1.3 2013年第三季度：稳步反弹

　　影响因素：消费旺季来临、增产不及预期引发国际糖价大涨。

　　糖价经过长时间的下跌以后，低价效应逐渐带动了下游行业的消费热情，补库行为使得产区库存被快速消化，糖价开始从底部缓慢抬升。进入到9月份，全球食糖市场并没有出现之前预期的供应压力，原糖价格开始大幅度上涨，并带动国内价格不断走高。

　　1.4 2013年第四季度：先扬后抑

　　影响因素：国际糖价过山车；高库存始终压制国内糖价。

　　10月18日，巴西港口突发大火，引发国际糖价大涨；随后，在市场气氛逐渐缓和的情况下，市场焦点再次聚集在供应端，随着北半球主产国不断传出增产信息，糖价不断下跌。国内食糖市场始终出于高库存的压制，同时还不断被超预期的进口打压，价格稳步下跌。

　　2. 2014年白糖市场供需分析：内外差异巨大

　　关于供给与需求对商品价格的影响，再多修饰都是苍白的，它决定了商品价格在很长时间内运行的方向和速度，同时也在潜移默化中慢慢实现了自身与价格之间的因果转换。我们认为宏观环境在很大程度上决定了商品价格发展的趋势，而行业自身的供需关系则是决定了这个行业相对于其他行业来说能否取得超预期机会的关键。

　　2.1 国际供需形势好转，原糖价格将在2014年完成筑底

　　2.1.1 2013/14榨季全球食糖减产预期增强

　　世界上最大的食糖市场并不在中国，国际市场上的定价权也不在中国。在进口配额以及关税的保护下，虽然中国食糖市场与国际食糖市场存在一定隔阂，但是在近几年，在进口量逐步增加的趋势下，国内糖价和国际糖价的联系更加紧密。从长期的观测数据来看，国内食糖价格与国际食糖价格的趋势基本一致。

　　表1 全球食糖供需情况(单位：万吨)

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所

　　2012/13榨季，全球食糖产量创出历史最高水平1.76亿吨，期末库存升至4316万吨，库存消费比升至26.37%。2013/14榨季，食糖产量减少121万吨至1.75亿吨，期末库存下降至3823万吨，产量减少以及库存下降将为国际糖价在2014年筑底埋下伏笔。

　　图2 2013/14榨季全球减产121万吨

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图3 全球食糖库存消费量下降至22.84%

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.1.2 结构性减产成亮点

　　2013/14榨季，巴西将使用更多的甘蔗生产生物乙醇。2012/13榨季，巴西用来生产乙醇的甘蔗量占到其甘蔗总产量的50%左右；2013/14榨季预计增加至55%。虽然生物乙醇项目消耗了多数甘蔗，但是由于甘蔗总产量增加明显，预计2013/14榨季食糖产量依然会增加15万吨至3875万吨。

　　印度食糖产量料达到2545万吨，同比减产175万吨；2012/13榨季其产量为2720万吨；2011/12榨季为2880万吨，2010/11榨季为2658万吨。近年来，印度的产量一直波动很大，不过总体上基本站稳在2500万吨以上。由于甜菜种植面积的萎缩，欧盟本榨季食糖产量预计减产59万吨。中国和泰国均有不同程度的增产，其他国家和地区产量增减大体相当。

　　表2 全球食糖国别产量情况(单位：万吨)

　　资料来源：USDA，国泰君安期货产业服务研究所

　　图4 市场存在结构性减产可能

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图5 2012/13榨季巴西产量占全球总产量的22%

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.1.3 资金结构预示糖价将完成二次探底

　　表3 ICE＃11原糖持仓与价格变化(单位：张、美分/磅)

　　资料来源：CFTC，国泰君安期货产业服务研究所

　　投资基金会根据市场情况对国际食糖产业链做出研判，并最终体现在具体的投资头寸上。从糖价的长期走势来看，基金持仓与糖价涨跌密不可分，当基金买入时，将不可避免的将糖价推高；而当基金在市场抛售头寸时，也会打压市场价格。从CFTC公布的基金持仓情况来看，基金净多头寸变化与其价格的走势亦步亦趋，例外发生在2013年第2季度，净多持仓小幅度增加，价格小幅下跌。我们认为国际糖价在2013年第2季度逐渐出现多头，但是趋势还没有改变；而到了第3季度，随着空头的主动撤离，价格开始反弹；第4季度，多头开始获利回吐、空头再次入场，价格再次大幅度回落。从市场节奏判断，本轮下跌应该是二次探底，具体情况可能会在2014年第1季度结束后得到确认。

　　2.2 超预期进口使得国内供需关系进一步弱化

　　2.2.1 2013/14榨季国内食糖供需形势继续恶化

　　表4 国内食糖供需平衡表(单位：万吨)

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2012/13榨季，国内食糖总供应量为2241万吨，全社会期末库存达到866万吨，同比增加338万吨；2013/14榨季总供应量继续增加至2486万吨，期末库存攀升至1101万吨；我们认为2013/14榨季将始终处于高库存的压力之下。

　　图6 2013/14榨季产需过剩延续

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图7 期末库存攀升至1101万吨

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　进入到2013/14榨季，中国白糖市场的供需关系依然寒气逼人。期初库存庞大(含政策储备)、产量增加、进口依然处于高盈利水平是压在糖价上面的三座大山。由于当前的市场价格已经对较为悲观的预期做出了反应，市场对于未来价格的研判则更加注重对于超预期要素的反应。

　　2.2.2 压榨高峰压制现阶段现货价格

　　图8 我国食糖产量在4-5月份成定局

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图9 12月-3月为我国产糖高峰

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　从总量的静态变化上考虑，现阶段国内产量的增加或者减少对于市场价格的影响要远弱于进口量对于糖价的影响；从产量的动态角度考虑，现阶段产量对价格的影响主要体现在季节性供应量的增加。不过，如果存在霜冻灾害，那么会使得下榨季减产的预期得到增强，有利于远月价格的企稳回升。

　　供需面日趋宽松是现阶段糖价下跌的主因。随着越来越多的糖厂开榨，截止到11月底全国食糖累计产量达到75万吨，预计到12月底的累计产量将达到320-350万吨，中值为330万吨。11月的日均产量与日均销量基本持平，而12月的日均产量将超过销量，市场正式进入库存季节性增长期。12月份至第二年3月份是中国食糖生产的高峰时期。从近几个榨季的生产情况来看，一般月度产量会在1-2月份达到峰值，而工业库存高峰则出现在3月份。在供过于求的大背景下，随着市场越来越宽松，供应压力使得白糖现货价格稳步下跌；同时，紧张的资金面促使糖厂在开榨前期不得不加快资金回笼力度，恐慌性抛售进一步打压市场价格。

　　图10 4月份以后产销率逐渐提升

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图11 工业库存在3月份达到顶峰

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2.3 进口量超预期，市场均势不断被打破

　　除了产量方面的利空影响，进口量超预期增加更是极大的打击了市场信心。2009/10榨季至2012/13榨季国内食糖累计产量为4579万吨，消费量累计为5440万吨，产需缺口为861万吨；期间食糖累计进口量为1147万吨，走私预估为180万吨，进口量在弥补完产需缺口以后，还过剩466万吨。

　　图12 过去四个榨季累计进口1147万吨

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图13 10月单月进口71万吨

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　进口量之所以对糖价的影响是致命的，是因为超预期的进口打破了市场之前的均衡格局。2013年7-10月，我国累计进口237万吨，4个月的进口量超过全国第二产糖大省云南省整个榨季的产量(2012/13榨季产量为224万吨)。进口量的增加不仅改变了国内食糖供需的总体格局，还改变了供需的内在结构，主要体现在北方销区逐渐被进口糖覆盖，南方糖不再是稀缺资源。

　　进口糖对于国内糖价的影响，另一个主要方面是进口糖长期较国内现货价格贴水。2010/11榨季以后，国内市场开始采用“天花板”与“地板”的思路来研判价格趋势，现阶段价格按照从高到低排列依次为配额外价格、现货价格、期货近月价格、期货远月价格、配额内价格。也就是说，国内糖价的“天花板”与“地板”均由进口糖决定，难以单独走出趋势性行情。

　　2.2.4 食糖行业的机会来自于减产

　　食糖既是农产品的下游、又是工业品的上游，其兼顾农产品与工业品的属性于一身。作为农产品，食糖行业的定价机制决定了全行业难以有获得持续性超额利润的机会；而作为工业品，企业亏损后就会重新洗牌，全行业也不可能无休止的亏损。2013/14榨季被视为本轮增产的最后一年，三年大周期预示着下一榨季存在减产预期。

　　图14 我国食糖产量呈现明显的三年大周期

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　产量的低谷对应价格的顶峰，产量的顶峰对应价格的低谷。一个榨季结束以后，无论是供不应求还是供大于求，最终的信息都应该在现货价格上反应出来。通过将榨季末的现货价格和产量的波动曲线进行对比，我们发现了非常具有指导价值的反比关系，即产量增加时，现货价格下跌；产量下降时，现货价格下降；产量的谷底和谷峰与价格的谷峰和谷底相互对应。我们认为，长时间的规律性特征有很深的内在含义，那就是供需关系在决定白糖价格趋势性方面有着至关重要的作用。

　　3. 现阶段国内食糖市场关注焦点

　　3.1 储备糖轮库压力较大

　　调控政策对食糖市场的影响毫无疑问是非常重要的，特别是在行业难以依赖自身力量解决问题的时候。目前，我国食糖市场的调控政策主要有收储与拍卖，两者作为调控市场供应量、平衡市场供需关系最为直接的手段，通过调节市场供需关系、间接达到了平抑市场价格的作用。调控部门一般会在供给过剩的阶段进行收储，在供应紧张的阶段进行拍卖。

　　表5 我国历年食糖市场调控情况

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2012/13榨季，调控部门曾推出以6100元/吨收储300万吨食糖的计划，最后因为市场发生了变化，实际收储180万吨、拍卖17万吨，后续收储至今仍无下文。2013/14榨季，全社会总供应量同比增加245万吨，市场已经没有办法通过正常的渠道消化新增供应量，因此对于收储政策的需求更加迫切；另一方面，国储糖库存已经超过560万吨，继续收储则受到库容、库存质量下降等因素制约。我们认为新榨季收储的政策将相当谨慎，而通过轮库来消化陈糖的概率较大，将对现货市场造成阶段性冲击。

　　3.2 直补政策短期难以出台

　　直补政策实施的背景是收储政策边际效用下降。自2004年开始实行托市收购政策以来，我国农产品产量稳步增长；不过，最近3年收储政策的负效应开始显现：价格内高外低、仓库爆满。以白糖市场为例，随着糖料收购价格的提高，企业食糖生产成本也逐渐增加，以475元/吨甘蔗价格计算的行业平均生产成本为5650元/吨，大大高于国际糖价的2500-2600元/吨。巨大的内外差价使得近几年食糖的进口量非常庞大，同时还伴随着相当规模的走私行为。由于种植成本的提高，农民从糖料价格上涨中得到的收益增加并不明显，因此政策上才开始考虑直接补贴农民，从而起到既保护农民收入稳定、又降低企业生产成本的目的。不过，由于直补政策涉及的层面远比市场预期的更加宽广，并对市场定价机制产生深远影响，因此我们并不认为其会在较短的时间内出台。

　　3.3 现货价格将长时间跌破生产成本

　　2013年2月份以后，国内食糖现货价格一直较行业平均成本贴水200-300元/吨，我们认为这已经包含了对新榨季原料收购价格下调的预期。2013/14榨季广西地区甘蔗首次联动价格下调至440元/吨，由于与甘蔗争地的木薯等价格大幅度下跌，种植甘蔗的比价效应依然很高，我们认为下调甘蔗价格并不会对种植的积极性产生明显冲击。

　　表6 广西甘蔗收购价格(单位：元/吨)

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　甘蔗价格下调后的食糖行业平均生产成本下降至5370元/吨，生产成本的下降仍无法挽救糖厂亏损的局面，在供过于求的背景下，由于没有任何收储方面的信息，现货价格仍有下跌空间。以2012/13榨季数据为参照，新榨季供需关系更加悲观，仅仅考虑因生产成本下降而导致的价格下跌因素，现货价格会跌破5000元/吨，事实上产区的现货价格已经下跌至这一水平。

　　3.4 现货价格的低点有望出现在2014年5-8月份

　　现货价格可以较长时间跌破成本。现货价格低于成本线一般发生在新旧榨季交替阶段，主要是因为旧榨季余留大量库存，而新糖产量又在不断增长，阶段性供过于求使得抛售增多，从而产生跌破成本的情况，而在第二年的2月份以后，当旧糖不再对市场产生影响，糖价又会缓慢回升到成本线之上。在过去的11年中，跌破成本的情况发生了4次，分别是2002/03榨季、2008/09榨季、2011/12榨季和2012/13榨季，2002/03榨季跌破成本的情况持续了12个月，而2008/09榨季持续7个月，2011/12榨季为2个月，2012/13榨季为8个月。

　　2012/13榨季，受到收储政策的支撑，现货价格高于行业平均生产成本的时间有4个月，糖厂采取的顺价销售策略极大减少了其整体亏损的额度。2013/14榨季显然没有那么幸运，现货价格仅仅在行业平均成本之上运行一个月时间，且存在有价无市的情况。更多的糖厂被迫在亏损的情况下开榨，由于经历了上榨季的大面积亏损，新榨季资金更加紧张，为了加快资金回笼速度，糖厂被迫加快销售力度，进一步打压现货价格。

　　目前，南宁的现货价格再次跌破市场平均成本；从跌破成本的幅度和时间来看，这种状态应该为跌破成本的初级阶段，即未来还存在进一步下跌或者远离成本线的情况出现。从历史数据角度看，现货价格低于成本价格的最大值为610元/吨，现阶段的最大价差为450元/吨；从价差的极值来看，未来继续扩大的空间有限，但同时现货价格跌破成本的时间也不会太短。

　　图15 本轮下跌周期预计超过32个月

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　从更长的时间周期来看，1996年至今共出现3次趋势性上涨机会：99.09-01.04，上涨19个月；03.08-06.02，上涨30个月；08.09-11.09，上涨36个月。

　　趋势性下跌共发生4次：96.11-99.09，下跌34个月；01.04-03.08，下跌28个月；06.02-08.09，下跌31个月；11.09-13.12，下跌28个月，本轮下跌周期超过32个月是大概率事件，低点形成的时间大致在2014年5-8月份。

　　4. 结论与投资建议

　　2013/14榨季国内食糖总供应量为2486万吨、期末库存高达1101万吨，供需情况比上榨季更遭，糖厂恐慌性抛售使得压榨高峰期间整个食糖市场一片狼籍，价格低点形成的时间大致在2014年5-8月份。目前来看，现货价格的低点看到4600-4800元/吨，期货价格的低点为4500-4700元/吨。

　　操作上建议2014年上半年整体以“逢反弹做空”为主，一般价格从低位反弹150-200元/吨以后即可入场；2014年下半年，在进口量没有超预期的情况下、根据库存水平择机做多。

　　从期货价格的分布来看，市场给予了SR1405合约较SR1401合约贴水的价格，我们认为这表示市场已经在“看空新榨季前期价格”上达成一致；同时市场给予SR1409合约较SR1405合约更高的升水，这预示着市场存在看涨榨季末行情的需求，与我们的预期一致。

　　国泰君安期货 周小球

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