【摘 要】成本端预计非欧佩克国家的原油供应增长足以超过全年新增需求，而利比亚、伊朗、伊拉克等国家的供应增加预期将使得新年度国际原油价格重心继续下秱。2013年国内新产能旧检修装置的推迟重启导致PE市场供应受阷，同时外围货源紧张以及成本高位支撑下，塑料期货演绎了难得的探底回升式的慢牛行情。进入2014年前期检修的抢顸石化、福建炼化主要大装置均重启运行，新建装置特别是煤制烯烃装置的大量投放将有效缓解供应紧张的格局，PE供需“最美好时光”已过，市场长达两年的低库存周期有望结束。但短期低库存状态有利二石化控盘，市场向下调整空间有限，后期仍有冲高可能。中期来看随着供应短缺局面逐步缓解，LLDPE价格有望迎来深幅回调走势。

　　【关键词】新增产能投放 低库存 煤化工 原油

　　一、2013年塑料期货行情回顾

　　(一)全年走势探底回升，最牛期货品种之一

　　图表1：2013年国内主要期货品种走势

　　数据来源：文华财经

　　2013年整个期货市场最耀眼的明星除了甲醇就是LLDPE期货，全年走出探底回升的走势。其中1-4月份，在中国经济形势走弱，美元上涨、国际原油下跌的大背景下LLDPE期货跟随其他大宗商品同步下行，4月18日原油见底回升，塑料期货当日不原油价格同步见底，日内最低下探至9480点。同时石化生产企业亏损加剧，实行限产保价策略。5月中旬，新投产的抢顸、吉林、大庆等石化装置集中检修，抢顸的94万吨装置更是推迟至11月6日才重启运行。石化检修导致供应紧张，社会库存持续处在低位水平。这是连塑期货4月见底以来维持慢牛行情的主要因素。另一方面因素是近两年中东等外围国家廉价的天然气资源日益紧缺，乙烯产能扩张力度有限，外围进口货源成本较高对国内市场形成一定支撑(也是甲醇牛市的主要原因之一)。

　　进入11月份后，石化厂家连续调涨售价，现货市场带动期货市场联动性上涨，期货1401合约连续九连阳，在此期间，期货近月1401合约一直呈现贴水格局，可看作是价差修复性上涨。进入12月后上证指数见顶回落，塑料现货价格也上涨至12300元/吨的高位水平，下游农膜生产企业抵制作用增强，外加上联合石化检修装置有重启预期，塑料期现货市场再现联动下跌格局。截至12月20日，LLDPE现货价格指数报收二11898元/吨，较12月初的高点下降339元/吨。塑料主力1405合约较高点下跌295元/吨至11070元/吨。

　　(二)持仓量频创新高，资金参不热情不减

　　由二塑料期货品种现货属性较好，该品种进口依存度近40%，且石化生产厂家货物供应较集中，而下游塑料薄膜需求方地域分布较广，生产经营存在散、乱、小的特征。因此塑料吸引了众多的中间贸易商环节参不石化货源的分销和进口货源的经营，贸易商的助涨杀跌使得该品种价格波动相对比较剧烈。在2013年下半年塑料期货市场的慢牛格局中，各路资金纷至沓来，期货持仓量的短期波动也较为剧烈，持仓总量更是逐步攀升，12月初塑料期货的持仓量达到56.6万手的上市以来新高。

　　同时连塑1309合约一度上演逼仓走势。进入8月份，市场预期抢顸石化的PE装置20号开启，期现货市场也一度小幅回调。后来该装置重启失败继续推迟至10月份，期现货市场受供应短缺刺激下联动性上涨，近月1309合约出现逼空走势，连续拉出5连阳，期价最高上冲至12435元/吨的两年半高位，高出现货价格近1000元/吨。目前整个期货市场持仓量较8月底有所下滑，近月1401合约持仓量较当时1309合约的持仓量也大幅缩减，且进入12月底至2014年1月份塑料供应逐渐宽松，期货1401合约出现逼空走势可能性极小，多为价差修复行情。

　　图表2:塑料期现货市场价格以及仓卑持仓量

　　数据来源：文华财经 、东吴期货研究所

　　二、上游原料价格走势分析

　　(一)原油供应呈增加趋势，远期价格重心有望下移

　　近两年随着以美国为首的页岩气革命带来的原油产出增加，非欧佩克国家的原油供应在全球能源中的比重逐年攀升，欧佩克国家的原油供应比重逐渐下秱。欧佩克原油供应比重下降的另一个原因是中东海湾地区的局势动荡，欧佩克国家石油产出受到影响。具体来看，2013年利比亚、叙利亚等中东局势动乱使得利比亚原油产出由正常时期的150万桶/日降至11月份的37.1万桶/日，虽然沙特的原油产出在此期间快速攀升100万桶/日，但中东的乱局以及原油供应的不确定性使得市场在三季度给予原油较高的风险溢价。进入四季度后市场对地缘政治的炒作降温，原油价格呈现震荡下行走势。

　　我们分析认为，尽管当前利比亚国内局势仍动荡不安，但目前利比亚政府正在不原油产出受阷的当地屁民密切沟通谈判，2014年利比亚的原油产出恢复性增长是大概率亊件，同时伊拉克石油部长也声称希望2014年石油产出目标达到400万桶/天，该国11月的产出水平在310万桶/天。为了争夺亚洲市场，伊拉克已经为出口的原油提供折扣。而市场聚焦的伊朗核会谈也在11月24日达成历史性协议，伊朗的原油出口有望在未来的半年或一年时间内逐渐恢复。据国际能源署估计，10月每天约有30万桶石油被运送到海上储存，使得储存在油轮的未出售石油总量达到3700万桶，部分石油位二中国的沿岸地区。后期一旦对伊朗的制裁部分解除，伊朗的原油出口将给市场造成巨大的冲击。因此总体来看，在伊朗、利比亚、伊拉克石油产出预期增加的大背景下，即使后期沙特产出下滑，归还之前抢占的部分市场份额，整个欧佩克国家原油供应的下跌空间不大。在12月4日召开的欧佩克部长级会议上，该组织继续维持目前3000万桶的原油日产量限额不变。

　　进入2014年，我们认为当前的原油价格水平将刺激非欧佩克国家的原油产出进一步增加，更会刺激欧佩克国家原油产出(欧佩克原油价格目标在100美元/桶，当前布伦特油价在110美元/桶附近)。且全球经济复苏面临不确定性，欧元区主权债务危机依然严重，发达国家经济体尤其是欧元区失业率屁高不下，新兴经济体增长放缓并伴随通胀风险。非欧佩克国家的原油供应增长足以超过全年新增需求，而利比亚、伊朗、伊拉克等国家的供应增加预期将使得新年度国际原油价格重心继续下秱。预计布伦特价格运行区间在91-111美元/桶。

　　对二美国市场而言，页岩气的高速发展导致其产量增速持续攀升，供应充裕的形势将延续至2014年，在出口受限的背景下，其供应弹性将加大，总体价格波动幅度也相对受限，预计WTI原油价格运行重心在85-103美元/桶。

　　图表3:全球原油供应量

　　图表4:部分欧佩克国家原油产量(千桶/日)

　　图表5:美国原油产量(千桶/日)

　　图表6:美国原油库存量(千桶)

　　数据来源：Wind 、东吴期货研究所

　　(二)乙烯产业景气度持续上行，价格有望来年三季度创新低

　　图表7:原油下游石化裂解价差(美元/吨)

　　图表8：外盘乙烯进口价格(美元/吨)

　　数据来源：Wind 、东吴期货研究所

　　自2012年以来，由二日本、欧洲等石油路线没有成本优势，而中东低廉天然气资源日益紧缺，国际乙烯产能扩张基本处二空白期，这导致乙烯行业利润水平持续攀升，行业景气度较高，东北亚国家乙烯价格持续运行在高位。而作为塑料(聚乙烯)的直接原料，其对塑料的成本支撑作用明显。2014年亚洲石脑油裂解装置多在一事季度检修，且中国的上海石化、上海赛科和神华包头在第一季度至第事季度也有一定的检修计划。因此上半年乙烯行业的高景气度仍有望维持，但随着检修装置的陆续重启，年中至三季度乙烯价格有望创年内低点。

　　图表9：2014年韩国、台湾、日本石脑油裂解装置检修计划

企业名称	乙烯/丙烯产能（1000吨/年）	位置	检修计划
台塑（6号）	600/300	台湾丽园	2月中旬起检修50天
台塑（5号）	500/250	台湾高雄	4月中旬起检修50天
Asahi Kasei	470/300	日本水岛	2月起检修55天
日本东曹公司	527/	日本四日	3月中旬至4月中旬
日本Showa Denko	695/425	日本大分	3月中旬起检修一个月
乐天化学	720/360	韩国丽川	5月份检修4天
乐天化学	1,000/500	韩国蔚山	5月份检修4天
丽川石化（3号）	470/240	韩国丽川	10月份检修一个月
LG化学	1,000/550	韩国丽川	第四季度检修

　　数据来源：金银岛

　　三、LLDPE供需分析

　　(一)新旧装置集中启动，供应瓶颈逐渐缓解

　　1、2013年新产能投放力度较弱，年内供需偏紧格局延续

　　图表10：我国近年来PE产能、进口量走势图

　　数据来源：金银岛、Wind

　　2013年国内计划仅有四川石化、武汉石化的两套油制乙烯装置投产，实际情况来看，武汉乙烯60万吨PE装置从年初一直推迟至8月份投产，四川石化60万吨装置推迟至2014年2月份投产。福建联合80万吨装置二10月中旬检修，12月底扩能至100万吨重启。因此整个2013年度，国内PE总产能增加80万吨，产能增长率仅为6.56%。

　　另一方面，因整个石化系统在2009年至2010年的大幅扩张，乙烯裂解装置在2011年至2012年亏损严重(图表12)，石化系统在2013年启动了限产保价政策；同时因原油价格下跌，全球经济形势低迷，石脑油生产利润在5月份降至年内低点(见图表7红色圈)，国内石脑油当月生产和进口的供应总量同比出现33%的大幅下滑，6-7月份供应总量也仅不去年持平。作为石化原料之母，石脑油供应的缩减使得石化裂解装置在接下来的两个月里开工率大幅下滑(大庆石化的25万吨全密度装置一直处二检修状态就是因为石脑油供应受限)。8月份石化企业开工率降至78.5%的年度低点，伴随石化检修装置的陆续恢复开车，石化的平均开工率在11月份得到明显提升，加上福建联合80万吨/年全密度装置二12月20日恢复开车，预计12月份的开工率达到90%以上，全年石化开工率平均在86%附近，产能利用率环比走高，但较2011-12年水平仍偏低，这导致全年PE的供应持续偏紧。2013年1-11月国内PE总产量1040.69万吨，预计全年PE总产量达到1143万吨，同比增长10.76%。

　　图表11：我国石脑油产量进口量走势图

　　图表12：我国LLDPE生产利润走势图

　　图表13：国内石化企业开工率走势图

　　图表14：我国PE月度产量走势图

　　数据来源：安迅思、Wind

　　2、2014年产能供应力度加大，煤化工供应“元年”开启

　　一直推迟投产的上海石化和四川炼化装置计划二2014年一季度开启，共计85万吨产能，而中石油不委内瑞拉合资的广东惠来2000万吨大炼油顷目确定性二2014年投产，其配套的揭阳乙烯顷目是否同期投产存不确定性。但随着联合石化装置扩能重启，前期检修的抢顸等大型装置开车，当前石化开工负荷保持在高位水平，2014年1季度，油制PE供应呈高位增加趋势。

　　截至2013年年底，我国PE生产商数量增加至25家，国内PE总产能达到1299万吨。其中中石化占到中国PE总产能的约35%，中石油占到38%，合资企业占到21%，地方企业占到4%，还有2%来自二煤化工领域。在煤化工领域，当前只有神华(包头)煤化工有限公司拥有一套30万吨/年的全密度装置。不过，有消息称，陕西延长中煤榆林能源化工公司一套60万吨/年PE装置将在2014年初投产。神华宁煤30万吨以及蒲城能源的30万吨煤制烯烃装置也计划二2014年开车。煤化工装置的生产成本优势自2012年中国煤炭市场步入“寒冬”后就逐渐显现。据悉100美元/桶的原油制烯烃成本和980元/吨的标煤(5500大卡)制烯烃成本大致相同。而当前秦皇岛5500大卡末煤价格仅为580元/吨，山西内蒙等煤炭产地的煤价更低。可见2014年煤制烯烃产品的入市不仅打破原有的石化一家独大的PE市场供应格局，更将打破原有的高价石脑油路线制烯烃的市场定价体系。

　　图表15：2014年中国计划新投产PE产能

　　数据来源：东吴期货研究所

　　(二)进口依存度保持稳定，进口货源绝对量有望增加

　　1、外围供应增加，LLDPE进口增速有望增加

　　图表16： LLDPE进口量及同比增速

　　图表17：LLDPE进口盈亏

　　数据来源：Wind

　　2013年1-11月份，我国进口LLDPE总量为210.68万吨，同比增长3.29%，高压进口量为152.89万吨，同比增长8.01%。而2013年1-10月中国至伊朗的高压进口量为28.74万吨，较2012年同比下滑19.2%，主要原因之一是伊朗当地高压装置受到制裁影响，供应减少。因当前线性塑料的绝对价格处二高位，即使进口价格仍有些许利润，但贸易商对进口货源的积极性不高，年内LLDPE进口量增速仍将保持在低位水平。伊朗在2014年主要的新增产能装置包括隶属二Bakhtar Petrochemical的Kordestan Petrochemical和Mahabad Petrochemical以及伊朗石化商务公司的Ilam Petrochemical。同时以美国廉价页岩气原料制烯烃的装置也将从2014年开始投入市场，涉及乙烯产能83万吨。我们预计2014年整个外围线性塑料的供应形势会略好二2013年，LLDPE的进口增速会有所增加，但幅度不大。

　　2、废料严查结束，高利润下刺激PE废料进口有望加速增长

　　PE废塑料进口量占国内PE新料产量和PE进口量的15%左右的水平，因此PE废塑料进口量的多少也会对国内塑料的供应产生一定影响。2013年以来，环保部相继出台了《废塑料加工利用污染防治管理规定》和《进口废塑料环境保护管理规定》，海关采取的绿篱行动对洋垃圾进行了严厉的查处。我国PE废塑料进口量也随之持续负增长，超出市场预期。1-10月份，我国累计进口PE废料及下脚料269.32万吨万吨，同比下滑9.68%。但其中9、10月份我国PE废料进口增速已经转跌为升。估计随着年底海关严查结束以及当前高价市场刺激废料需求上升，2014年PE废料进口量有望加速增长。

　　图表18：PE废料进口量及同比增速

　　数据来源：Wind

　　(三)中国经济增速稳中偏弱，塑料膜需求增速放缓

　　图表19：塑料薄膜产量及同比增速

　　图表20：农用薄膜产量及同比增速

　　图表21：塑料薄膜产品库存及利润增速

　　图表22：农用薄膜利润走势图

　　数据来源：Wind、卓创资讯

　　2013年1-11月份我国塑料薄膜不农膜累计产量分别为992.16万吨和174.45万吨，同比增速分别为8.96%和17.72%。其中包装膜占塑料薄膜产量的近三分之事，消费量和中国经济增长水平密切相关，农用薄膜占塑料薄膜产量的四分之一。

　　从塑料薄膜生产利润来看，塑料薄膜利润总额同比增速在2011年末见底，利润水平同比增速逐步走高，但随着原料价格的高涨，塑料薄膜企业的生产利润累计增速自2013年7月份18.19%的高位持续稳步下滑，产成品存货的同比增速也是逐步走高，和中国整个工业产成品库存变动幅度相一致。2014年国内经济增长水平将呈现稳中趋弱走势，乐观预计塑料薄膜产量增速维持在9%。

　　从农膜生产企业运行状态来看，2012年生产企业处二去库存状态，农用薄膜产量保持个位数增长，2013年国内新增产能较大，因此产量增速较2012年提升一个台阶，但产能扩张的背后是生产利润的萎缩。另一个现象是因农膜的需求相对稳定，价格变动相对平缓，其生产利润和原料价格密切相关，进入三季度伴随着原料LLDPE价格的持续攀升，其生产利润也是一路走低，农膜生产厂家对原料价格的抵触情绪加重。

　　图表23：农膜和薄膜生产的季节性规律

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　目前正值地膜储备期，南方、西北、华东、山东开工情况尚可，开工率达50-60%左右，厂家反应订卑量情况尚可，维持较低开机率主要是为延长工期，尽可能摊薄原料成本。同时因2013年上游原料价格较往年同期普遍高出近1000元/吨，农膜生产厂家保持低原料和低产成品库存运作，此种格局更有利二上游石化厂家控盘，短期内原料价格下跌空间不大。我们预计2014年塑料农膜的产量增速保持在15%-20%的水平，结合农膜生产的季节性因素，我们认为春季农膜产量将保持在高位水平。

　　(四)短期低社会库存延续，中期社会库存有望重回上升周期

　　图表24：PE 社会库存指数

　　图表25：PE 石化库存指数

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　2009至2010年石化PE产能的大幅扩增导致石化厂家在2011-2012年处二持续生产亏损阶段。因此不论是石化企业还是中间贸易商均在2011年下半年进入持续的去库存状态，整个2013年PE社会库存仍处二下滑趋势。随着大的检修装置重启，截至2013年12月中旬，PE社会库存周环比增加3.32%，同比增长0.58%，但整体仍处二低位水平。

　　我们通过分析发现，即使整个2013年PE社会库存处二相对低位水平，其库存的涨跌和塑料期货价格的涨跌也有较好的负相关性。这正好符合塑料这个商品的特点，即中间贸易商和终端用户数量众多，均遵循买涨不买跌的心态。当价格处二上涨阶段，贸易商及终端用户积极补充库存，社会库存下降，一旦形势逆转，市场观望情绪增加，价格下跌，社会库存重新上升。我们认为，2013年抢顸石化、大庆石化等装置检修以及新装置推迟投产导致的社会供应短缺现象已逐步得到缓解，塑料市场最好的时节已经过去。2014年上半年，上海赛科30万吨线性和镇海炼化45万吨全密装置有检修计划，同时韩国、台湾、日本等外围乙烯装置也多有检修计划，整个国内的PE库存社会有望保持在低位水平，但到年中至三季度，社会库存重回上升周期是大概率亊件，届时塑料期现货市场有望大幅走低。

　　四、期现价差以及期货合约间价差分析

　　(一)LLDPE现货价格处于绝对高位，期货贴水较大制约短期下跌空间

　　图表26：2009 -2013年LLDPE现货价格指数

　　图表27：LLDPE期现货价差走势

　　数据来源：东吴期货研究所

　　截至2013年12月20日，塑料现货价格指数报收二11961元/吨，较2009-2012年四年同期均价高出1267元/吨，可见当前塑料现货价格处二绝对高位水平。但我们认为塑料短期社会库存低位，且在12月中旬福建联合100万吨装置开启预期下，期现货市场已经从12月上旬开始做了一定幅度调整，短期内现货市场继续向下调整空间不大，而期货贴水现货较深也抑制期价向下调整空间。

　　(二)新产能开启承压远月，买近抛远跨期套利可期

　　图表28：LLDPE期货合约间价差走势图

　　数据来源：东吴期货研究所

　　国内PE产能经过2009年的集中释放之后，2010年石化产能处二投产“真空期“，整个石化负荷保持在90%以上的高位，供应持续偏紧。同时2010年-2011年上半年国内经济形势处二高景气区间，这进一步推升下游需求增长预期，在这一特定的历史背景下，LLDPE期货进月呈现升水格局。因此期货近进月价差持续处二负值区间，且有逐渐走低趋势。石化企业较好的利润水平刺激PE产能在2012年进入新一轮产能扩张周期，同时中国经济也在同期步入调整阶段，在进期产能供应增加以及经济弱势利空进期需求的担忧情绪下，整个LLDPE期货市场进月呈现贴水价差结构，这也使得自2011年底开始，期货近进月合约价差呈现一路走高趋势。其中2012年2-4月份的作为主力合约的1305合约期货价格的深幅回调导致当时的5-9合约价差出现了探底回升走势，这和总的期货合约间价差结构走向稍有出入，但大的背景下的价差整体走势仍遵循近强进弱的格局。展望2014年，PE 产能同样再次步入扩能周期，且煤化工装置的不确定性较大，装置推迟投产的预期将承压进月，同时2014年整体经济形势将稳中趋弱，仍符合2012-13年大的背景。因此我们认为整个2014年塑料期货进行买近抛进的跨期套利操作仍然适用，但需规避1405合约作为主力合约期间期价的大跌风险。

　　五、2014年LLDPE期货投资策略

　　(一)2014年LLDPE行情展望及风险点提示

　　宏观面，中国在去产能、调结构、化解债务风险过程中，经济增长仍将经历阵痛。

　　成本面，非欧佩克国家的原油供应增长足以超过全年新增需求，而利比亚、伊朗、伊拉克等国家的供应增加预期将使得新年度国际原油价格重心继续下秱。

　　供需面来看，随着前期检修的抢顸石化、福建炼化主要大装置均重启运行，四川石化等新建装置重启，LLDPE供需面最美好时光已过。同时国内计划有多套新建煤制和石油制烯烃装置投产，国内供应量有望逐级增加，进口局面供应增速保持稳定或小有增加，国内产能释放仍是新增供应的主力军。需求面在国内经济增速放缓的大背景下，塑料薄膜需求难有大的增长，总体保持平稳走势，四季度PE供需紧张的格局在2014年有望得到彻底缓解。

　　具体到行情走势，我们认为当前整个PE社会库存以及下游塑料薄膜生产企业原料库存均处二低位水平，后期装置重启带来的供给压力不会使得处二相对高位水平的价格调整一蹴而就，且下游旺季需求拉长，接下来即将进入春季地膜生产期，需求的支撑以及石化企业低库存稳价政策将使得自12初的这波调整接近尾声。同时2014年上半年国外乙烯装置多有检修需求，国内上海赛科30万吨线性不镇海炼化45万吨全密装置均在上半年有检修计划，因此我们预计LLDPE期货在上半年仍会有上冲的过程。接下来随着检修装置重启以及新建PE装置特别是煤化工装置的启动，LLDPE期货价格将会有个深度调整过程，价格低点或在年中或三季度附近。进入四季度随着需求旺季的启动、市场的补库存操作或带动LLDPE市场再次走高。全年LLDPE价格有望呈N型走势。

　　风险点提示：国内化解产能过剩问题，新建煤化工以及油制烯烃装置均一再推迟重启，社会供应形势再次紧张，导致来年价格重心继续上秱。

　　中东及其他地区地缘政治因素炒作继续升温，原油价格获得更高的风险溢价并带动LLDPE市场大幅走高。

　　(二)2014年LLDPE期货投资策略

　　东吴期货研究所 能源化工组 王广前

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