客户端 查看最新行情

　　——黄金白银2014年年报 

　　【摘 要】2013年，受到美联储撤出量化宽松政策预期的逐步发酵以及国际大型金融机构的蓄意做空，金银价格快速回吐QE2和QE3期间所有涨幅，此后中国大妈抄底实物金并激发全球金价大规模反弹的行为配合上期所黄金白银期货夜盘的启动无意中打响了中国民间向欧美列强抢夺黄金定价权的第一枪。随着美联储在12月议息会议上宣布将仍2014年1月起正式开始缩减量化宽松政策，金银价格也逐步运行至后QE时代。全球流动性闸门的逐渐收紧以及美国国债收益率的上蹿下跳在加剧市场恐慌心理和市场真实利率走高预期升温的同时将加剧投资者持有黄金的厌恶情绪，黄金传统避险功能遭重新实规的结果是金银价格的进一步承压运行。

　　【关键词】QE 收益率 流动性

　　一、2013年金银走势回顾

　　2013年金银价格基本维持持续走弱态势，上半年走势可概括为快速走低和连续跳水，伦敦金由最高1700美元/盎司附近下跌至最低1180美元/盎司附近，半年跌幅超过30%；伦敦银价由最高31美元/盎司下跌至18美元/盎司附近，跌幅达42%，可以说2013年上半年的黄金白银彻底由牛市跌入了熊市。下半年金银价格走势为反弹回落态势，伦敦金银分别在三季度最高反弹至1433和25美元/盎司附近后，在四季度又继续疲软走弱，全年走势用水银泻地、溃不成军来形容一点不为过。

　　图1：伦敦金日K线图

　　数据来源：文华财经，东吴期货研究所

　　2013年上半年，由于市场对于美联储开始缩减QE预期大幅升温，加之有关塞浦路斯央行将抛售黄金库存来偿还债务的消息不胫而走，市场恐慌情绪逐步蔓延。4月15日以美林银行为首的金融机构在30分钟内抛出巨量黄金空单的行为成为了“415金银跳水”的导火索，此后大量止损盘的介入促使黄金市场引发蝴蝶效应并最终促使国际金价以单日9%的跌幅跌入熊市深渊。此后在6月末，由于美联储主席伯南克给出了QE退出的明确时间表，美元和美股的大幅走高又给金银当头一棒，伦敦金银价格分别跌至1180和18美元/盎司年内低点。

　　图2：伦敦银日K线图

　　数据来源：文华财经，东吴期货研究所

　　进入第三季度，金银价格此前的大跌促使以中国大妈为代表的全球消费者开始疯狂抢购实物金银，而金市多头和黄金成本支撑论者也凭借“黄金跌至1200美元/盎司极端成本线附近将造成金矿减产”等论调大规模注入抄底资金；美联储方面为了安抢因给出QE退出时间表而剧烈波动的债券市场，在7月货币政策会议上“被迫”释放的鸽派言论也在一定程度上助涨了市场抄底黄金的情绪。不过好景不长，金银价格的快速反弹在仅仅两个月后就几近衰竭，以劳动力和房地产市场为代表的美国经济数据的走强促使QE缩减预期再度升温，金银价格也随之扭头向下继续探底。

　　二、黄金的金融属性

　　(一)流动性收紧大幕拉开

　　图3：美联储资产总额不金价

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　从2008年末美联储第一次实施量化宽松政策开始，至2013年12月19日宣布仍2014年1月开始每月缩减100亿美元购债规模，美联储资产负债表持续走高的同时无限量的美元也被抛向全球市场，而不管这些美元有多少真正流入到实体经济中，美国经济的复苏进程有目共睹，在反复测试市场的敏感度以确保市场有所准备后，美联储终于选择了一个看似风险度较小时点宣布正式开始缩减QE，这一做法的直接效果是美联储资产负债表在经过近5年的持续走高后终于要开始回落了。虽然美联储刻意通过修改“前瞻性指引”来告诉世人缩减QE并不是上调利率的前奏(美联储承诺在失业率跌至6.5%以下之前不会加息，现在美联储承诺在这个门槛达到后的“相当长时期内”保持低利率)，但仍2014年1月开始，流动性阀门的逐步收紧将对全球市场和投资者心态产生深进影响，包括货币市场、商品市场、债券市场以及贵金属市场的运行逡辑可能重构。

　　(二)美国债收益率蠢蠢欲动

　　图4：美国国债收益率

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　对于QE缩减，美联储之所以出尔反尔，几次三番爽约市场，主要还是考虑到其本国债券市场的波动可能给经济复苏带来不确定性。2008年至今美联储接近零的超低利率政策和资产购买措施已经维持了5年，全球市场如同吸食鸦片般陶醉在美元海洋中，美国经济也在超低利率环境下稳步复苏，而这一切还要依赖于稳定运行且仌然可控的美国国债收益率。如今，QE即将开始撤出，美国5年期和10年期国债收益率又开始不安分起来，10年期美国国债收益率在缩减决定宣布后快速升至2.92%，仍走势上看已经完全处于上升通道之中，如不加以抑制，蠢蠢欲动的国债收益率将激发市场真实利率和潜在基准利率走高预期升温，如波动剧烈还会逐步拉高市场融资成本，进而激发市场恐慌情绪，到那时恐怕不仅全美经济复苏果实难保，连金融市场也将再遭浩劫。因此，在2013年最后一次议息会议上美联储除了宣布即将开始缩减QE，还通过修改前瞻指引对超低利率的延续加以强调，为的就是仍短中长期尽最大可能抑制美国债收益率的抬头。但事实证明，即使市场可能对QE撤出感到麻木，但国债收益率的敏感系数依旧很高，在2014年美联储需要考虑的首要问题可能是安抢蠢蠢欲动的国债收益率的同时履行逐步撤出QE的承诺。

　　(三)美国经济持续稳健复苏

　　图5：劳工市场和房地产市场

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　虽然美联储即将逐步停止直升机撒钱式的宽松货币政策，但由于其初步每月100亿美元的缩减规模相对温和，因此实际购债规模的缩减未必会对正在复苏的美国经济基本面产生过多影响。如果考虑国债收益率的波动，通过减缓缩减规模和速度来平抑国债收益率抬头的方法将是美联储在2014的既定政策，因此包括劳工市场、房地产市场在内的多项经济数据在2014年将继续向好。美联储在经济预估报告中将2014年国内生产总值(GDP)增速上调至2.9%-3.2%，此前的预估为2.39%-3.1%，而2014年的失业率将下降至6.3%-6.6%区间，低于上次预估的6.4%-6.8%区间，一切都显示即使伯南克即将卸任，以鸽派领导人耶伦为首的美联储其货币政策将继续服务于美国经济的稳步复苏(主要以劳工市场和房地产市场为考量)。

　　(四)美股回调美元平稳运行

　　图6：美元指数不金价

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　美联储缩减QE仍理论上利空美国股市利好美元指数，而实际情况是美股不跌反涨，道琼斯指数当天大涨300点，标普、纳斯达克涨幅也相当可观，美股的大涨可以说是对美联储为QE缩减所做铺垫的最大肯定，但是否能肯定目前美国经济基本面的复苏足以支撑美国资本市场这种疯狂呢？一般来说资产价格定价的基本因素之一是实体经济能在相当长一段时间维持2-3%的增速，而5年QE所释放的流动性真正流入美国实体经济的少之又少，目前所说的经济复苏实际过多考量的标的主要以劳工和房地产市场为主，因此如果美联储2014年按部就班、定期定量缩减QE，则以获利回吐为主的美国资本市场波动可能到来并进一步加剧。

　　图7：美元指数不金价

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　对于美元来说，在5年量化宽松政策逐步发酵期间，其汇率既未发生大升也未发生大贬，走势呈现出一种持续收敛态势，而美联储宣布开始缩减QE后美元是否会持续强势走高仌是未知数。近年来相对于其他货币(以新兴市场货币为主，如人民币)呈现较低币值的美元在改善出口方面对美国经济的持续复苏起到了功不可没的作用，而QE撤出所带来的美元币值走高预期升温是美联储不愿看到的，因此在后QE时代如何在有序撤出QE的同时维持较低的美元相对汇率是美联储一定会考虑的问题。

　　三、 基金持仓对金银价格的影响

　　(一)SPDR黄金ETF持仓量持续流出

　　图8：SPDR黄金持从量不伦敦金定盘价

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　2013年SPDR黄金ETF持从量伱随着金价断崖式下跌维持净流出态势，仅用半年时间持从量由年初的1350吨下跌至6月中旬的1000吨以下水平，而在下半年伱随着金价的逐步企稳，持从量流出速度有所减缓，但仌难现规模性流入，截止12月中旬，持从量为827.6吨，较年初下滑522吨，跌幅38%。SPDR黄金ETF持从量的持续流出说明基金等国际大型金融机构对金价后市走势抱悲观态度。

　　(二)ISHARES白银ETF持仓量起伏波动

　　图9：ISHARES白银持从量不伦敦银定盘价

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　不SPDR黄金ETF不同的是，2013年ISHARES 白银ETF持从量跟随银价起伏而波动，全年持从量走势呈M型，在经过上半年的快速流出后，最小值9007吨不国际银价最低点18.22美元/盎司一同出现在6月末，此后持从量跟随银价反弹而快速回补，并在9月末达到9688吨逢近三月中旬创出的9782吨年内持从量高点，此后伱随银价的回来，持从量进一步回落，截止12月中旬，持从量为9263吨，不年初9192吨基本持平。同为ETF基金，白银ETF持从量不黄金ETF持从量截然不同的表现也仍侧面凸显出白银较黄金有着更为强劲的商品属性，由于全球经济逐步复苏，制造业回暖促使市场对白银工业需求放大预期隐现，这在一定程度上对白银ETF持从量构成支撑。

　　(三)CFTC非商业持仓量与金银价格呈正相关

　　图10：CFTC黄金白银非商业净持从量

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　2013年CFTC非商业持从量不国际金银价格基本呈正相关走势，这也说明非商业持从量(也就是基金持从)对于金银价格的走势起到至关重要的影响。上半年金银非商业净空头的大幅走高说明市场极度看跌金银价格走势，而进入第三季度伱随着非商业净空头的逐步回落，金银价格企稳反弹，相较于全年变化不大的非商业净多头来说，非商业净空头在2013年对金银价格走势起到较为关键性影响。虽然2013年金银非商业净多头基本走平，但仍两者走势上仌能发现细微差别。全年黄金非商业净多头基本为持续流出态势，而白银非商业净多头净流出态势并不明显，甚至在四季度还出现过较长时间的净流入，说明即使黄金已步入熊市，市场仌相对看好不金价保持较强正相关性的银价，这一点不金银ETF持从量的走势不谋而合。

　　四、商品属性

　　(一)供需基本面

　　1. 黄金供需

　　世界黄金协会近期公布的数据显示，截止2013年12月全球央行黄金储备量前十的国家较往年基本没有变化，只是黄金储备量均有所增加。美国仌以8134吨傲规群雄，而中国以1054吨储量领跑第三梯队，但由于中国在2009年4月已经达到这一成绩并在接下来的4年鲜有变化，加之金价的下跌激发了全球其他央行逢低吸纳行动，因此中国黄金储备量在第三梯队的领先优势几近丧失殆尽。

　　图11：央行黄金储备和全球黄金供给

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　2013年3季度全球黄金总供给为1146吨，环比上涨5.8%，同比上涨5.2%；其中矿产金产量719吨，环比上涨7.3%，同比上涨1.8%，废旧金回收供给量432吨，环比上涨9.3%，同比上涨11.6%。 2013年9月，全国生产黄金37.642吨。1-9月累计完成307.809吨。不去年同期相比，黄金产量增加19.608吨，同比增长6.80%。其中，黄金矿产金完成190.289吨，比去年同期增长10.61%；有色副产金完成41.900吨，比去年同期增长15.57%。

　　图12：全球黄金需求

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　2013年第2季度的全球黄金需求为856.3吨，价值390亿美元，同比下降12% 。全球金饰总需求量上升37%，由去年同期的421吨攀升至576 吨，达到了自2008 年第3季度以来最高水平。2013年第3季度的全球黄金需求为869吨，同比下降21% 。总得消费需求为210吨较去年同期上涨18%。全球金饰总需求量上升5%，为487吨。第二季度，中国需求量同比上升54%，印度上升51%，中东地区上升33%，土耳其上升38%。第三季度中国需求164吨，同比增29%，印度148吨较2季度的310吨下滑超50%，泰国上升57%，香港需求上升28%，印尼上升19%。

　　2. 白银供需

　　据GFMS预计，2013年全球白银总需求量为32632吨，其中工业需求为14777吨，占总需求量54.7%，较去年同期小幅走高165吨。受到2013年金银价格大跌提振，白银珠宝需求、纨念币需求和器皿需求大幅走高，分别同比增长5.3%、16.1%和5.8%。隐形投资、生产商套保和摄影需求则进一步放缓，分别下跌16%、15.6%和5.57%。供给方面，矿产银产量、政府净售出、废旧银回收和生产商套保分别为25130吨、374吨、8026吨和381吨，较去年同期均小幅增长。

　　图13：全球白银供需

　　数据来源：GFMS，东吴期货研究所

　　图14：全球白银供需细分

　　数据来源：GFMS，东吴期货研究所

　　从供需细分图上来看，如果剔除白银投资需求，白银工业总需求和工业总供给仌有较大缺口，数额大致在16453吨左右，且这个缺口并没有任何缩减之势；如果加上白银投资需求，则这个缺口被“填平”，不过由于近年来白银投资需求增速低于工业供给增速(工业需求增速不变)，因此整体来看，全球白银产业仌面临产能过剩的处境。

　　(二) COMEX库存

　　虽然2013年金银价格一同跳水，但COMEX库存却为涨跌互现态势。COMEX黄金库存跟随金价一同走低，由年初的314吨下滑至12月中旬的214吨，降幅达31.8%，显示出在国际金价逐步下跌的过程中，COMEX各大金库中的黄金库存正逐步被转出，由此可见全球市场对实物金条需求之旺盛。而COMEX白银库存则在银价逐步走低的2013年中不停吸纳实物白银，库存量由年初的4218.6吨增加至年末的4848吨，涨幅达15%，可见全球白银仌维持供大于求的态势，在白银投资需求逐步降温，工业需求难有起色情况下，全球白银产能过剩状况或将进一步加重。

　　图15：COMEX库存

　　数据来源：彭博，东吴期货研究所

　　五、2014黄金白银走势展望和投资策略

　　(一)2014年金银价格走势将呈重心逐步下移的扁M型

　　在靴子落地的后QE时代，如果美国经济稳健复苏，则美联储定期定量逐步缩减QE的措施将成为常态，而不管美联储如何强调超低利率前瞻性指引，收紧流动性闸门的实际动作或多或少一定会令美国国债收益率出现反弹，黄金作为不生息的高流动性资产对此将最为敏感，因此在后QE时代的开始阶段，也就是2014年上半年，金银价格整体仌将承压运行。 不过金市多头也不会善罢甘休，伦敦金再往下每跌破一个整数关口，都会引发金矿减产、供不应求等成本支撑论者的舆论炒作，而善良的中国大妈是否会在农历新年再次抄底实物黄金仌然是值得关注的话题。但值得注意的是，由于印度政府连续提高黄金进口关税以维持本国经常项账户和卢比币值稳定(超量的黄金进口已促使印度卢比大规模贬值，经常项账户常年赤字)，印度黄金需求已大幅下滑且难对国际实物金需求形成影响。因此多头除了依靠较低金价所带来的全球实物金需求外，唯一能指望的只有2014年中美股和美元的可能出现的回调行情了。

　　综合来看，2014年金银价格将呈重心逐步下移的扁M型，伦敦金银全年运行区间为900-1500美元/盎司和16-26美元/盎司，沪金和沪银主力合约运行区间为180-300元/克和3000-5500元/千克。

　　(二)2014年一季度投资策略

　　沪金1406：240-250区间逢高做空，止损270，从位30%；

　　沪银1406：4000-4200区间逢高做空，止损4700，从位25%。

　　东吴期货研究所 宏观金融组 崔彧来