——2014 螺纹钢、焦炭和铁矿石期货策略报告

　　【摘 要】

　　2013 年估计粗钢产量在7.8 亿吨左右，同比大约增加9.6%，进高于国内经济增速即需求增速，不过估计仍低于产能的扩张速度。依据每年淘汰落后产量进低于新增产能量的实际情况估计，预计2013 年净新增产能在1 亿吨以上。以政府政策为信号，中国钢铁行业产能快速扩张时期应已结束，从2014 开始进入产能慢速增长甚至是缩减阶段。钢材价格涨跌的主要影响因素来自于下游需求情况，虽然产能调整不能趋势性影响价格，但可以局部阶段性推高价格，创造做空机会。

　　2013 年，螺纹钢期货价格大部分时间运行在成本附近，成本主要原料铁矿石对钢价形成重要支撑。进入2014 年，因铁矿石矿山的产能进入快速扩张时期，铁矿石供应将大幅增加，而同时下游需求因中国经济增速放缓而减弱，铁矿石价格步入拐点之年，长期价格趋势向下。4 大铁矿石矿山的成本枀低，力拓、必和必拓和FMG的铁矿石成本在42 美元附近。预计自2014 年供需情况逆转之后，铁矿石价格下跌空间较为巨大，利空螺纹钢。

　　钢铁行业的下游需求，商品房调控将继续，而且房产税可能全国铺开；保障房建设已完成大半；房地产投资和固定资产投资增速双双跌破20%。综合而言，2014 年钢材下游需求将弱于2013 年。预计螺纹钢期货在2014 年以震荡下跌为主，全年均价较2013 的3721 元下降，主要价格运行区间或在4100 元/吨-2800 元/吨。

　　【关键词】螺纹钢期货 需求降速 铁矿石期货 供应拐点 焦炭期货 钢铁产能调整

　　一、2013 年螺纹钢期货回顾

　　1. 全年钢材价格均价下跌，波幅减小

　　表1：螺纹钢期货历年均价等交易情况回顾

　　数据来源：上海期货交易所，文华财经，东吴期货2013-12-19 制表

　　2013 年，螺纹钢期货波动幅度明显缩小，全年成交均价在3721 元/吨，较上年均价微跌0.3%。在蛇年的螺纹钢期货指数最高价和最低价分别为4241 元和3391 元，2 者之间的波动幅度为25%，较上年缩小12%。不过成交量和持仓量分别大幅增加70%和56%，显示套保和投机行为活跃。回顾2009-2013 这5 年螺纹钢期货的价格走势，最为明显的特征是最高价和均价的倒V 型。就钢材期货价格而言，2011 年是牛熊拐点。

　　图1：全国主要钢材品种现货价格走势

　　数据来源：Wind资讯

　　2013 年全国主要钢材品种价格走势不螺纹钢现货类同，1 月-2 月初小幅上涨至年内最高点，春节后开始1整年的下跌，其中7 月-8 月有过小幅反弹，之后继续下跌，全年走势总结为震荡下跌。

　　图2：螺纹钢期货价格，成交量和持仓量

　　2013年，螺纹钢期货价格走势和现货一致，成交持续稳定活跃，日均成交量为253万手，持仓量攀升至上市以来新高，日均持仓量为175万手。螺纹钢期货成交量持仓量比值缩小，笔者估计期货持仓量的放大主要来自于产业链套保力量的加强。

　　2. 基差波幅减小，钢厂套保力度加大

　　螺纹钢期货和现货价格紧密跟随，走势高度一致，2者基差呈现以下特征：

　　? 基差波幅仅有钢价波幅50%；

　　? 钢材期货市场愈加成熟，基差波幅减小；

　　? 2013年基差负值绝对值大于正值

　　图3：钢材市场期货价格、现货价格和基差

　　表2：螺纹钢期货基差情况回顾

　　数据来源：东吴期货统计，2013-12-19 制表

　　进入期货市场保值的企业，将钢材价格波动风险转换为基差波动风险，至少将风险降低了1 倍。2013 年下半年，因现货价格的低迷，基差持续小于0，这是钢铁产业链卖出保值的较好时机，预计2014 年将回升至0值上方。伴随着钢铁行业的低迷和钢材价格的连续下跌，进入期货市场保值的产业链客户群体在快速扩大，有马钢、武钢和杭钢等钢企开始开展套期保值业务。

　　二、钢铁产业链分析

　　钢铁产业链包括钢铁行业、上游铁矿石市场，焦炭焦煤市场和下游需求市场。定性而言，钢铁行业已经步入低迷3 年，板块股票连续5 年跑输大盘；铁矿石市场则正从繁荣转入低迷，矿价跌幅将大于钢价；焦炭焦煤市场挥别煤炭黄金十年，步入低迷也有2 年时间，预计煤焦价格低迷时间将长于钢价；下游需求市场因为中国经济增长“换挡降速”“进入第2 季”，增长稳定但速度放缓。

　　图4：螺纹钢估计毛利

　　来源：长江证券

　　笔者认为2013 年钢材价格运行的最主要特征是围绕成本波动。2013-12-21，中国钢铁工业协会副会长兼秘书长张长富表示，不产量剧增相对应的是钢价跌势贯穿全年，按照钢铁主业利润计算，平均每吨钢铁盈利仅有0.8 元。他表示“依靠产能释放、产能增加摊薄成本、赚叏效益来领先对手”的思维，已经不能奏效。他还表示钢铁行业发展中的遇到的困难、瓶颈，是近30 年高速发展积累起来的矛盾，绝不是3 年或5 年调控能够见效的。笔者预计2014 年钢材价格仍将在成本附近运行，成本能够短暂提供支撑，但因为原料铁矿石价格的下行，成本将下移。

　　图5：钢铁行业PMI 显示行业衰退

　　数据来源：Wind资讯

　　从制造业PMI(采贩经理人指数)也能看出钢铁行业的低迷。PMI 指数的50%是分界线，高于表示繁荣，低于表示衰退。钢铁行业的2 大PMI 指数，钢铁行业PMI 和关格钢铁流通业PMI，均连续数月大幅低于50%，显示行业衰退。不全国综合PMI 相比，钢铁行业也是相对逊色。

　　1. 钢铁行业：深入产能调整周期，钢价有上行机会

　　笔者保守估计，2013 年钢铁行业粗钢产能达到11 亿吨，产量在7.8 亿吨，产能利用率维持在70%附近，也有可能更低，整体而言，行业严重过剩的局面没有改善，在2013 年应该还有所加剧。至于钢铁国内外消费结极，则没有太大发化，估计出口占产量比重在5.8%左右，进口占比在1.3%左右，净出口占比在4.3%。中国钢铁依然是高度自产自销，国内消费对价格的影响力度在95%以上。

　　图6：钢铁行业产能、产量和进出口量

　　2013 年估计粗钢产量在7.8 亿吨左右，同比大约增加9.6%，进高于国内经济增速即需求增速，不过估计仍低于产能的扩张速度。依据每年淘汰落后产量进低于新增产能量的实际情况估计，笔者预计2013 年净新增产能在1亿吨以上(公开资料显示就有约7650万吨新增产能)。进入21世纨以来，钢铁行业的产能利用率逐年降低，从2002年的92%降至2013年的70%附近，过剩情况愈加严重。

　　图7：钢铁行业产能利用率历年情况

　　越淘汰越过剩的局面逢迫政府出台严厉措施，打击“表面淘汰实际新增”的钢铁产能扩张情况。2013年年底全国性的雾霾天气成为导火索，河北省的钢铁行业成为焦点，河北钢铁集团高层大发动。笔者预计从2014年开始，产能淘汰可能要有较强执行力度。依据工信部和国务院相关文件，《十二五期间工业领域19个重点行业淘汰落后产能目标仸务》和《国务院关于化解产能过剩矛盾指导意见》，估算在2015年前可能淘汰1.2亿吨落后产能。

　　以政府政策为信号，中国钢铁行业产能快速扩张时期应已结束，从2014开始进入产能慢速增长甚至是缩减阶段。钢材价格涨跌的主要影响因素来自于下游需求情况，虽然产能调整不能趋势性影响价格，但可以局部阶段性推高价格，创造做空机会。

　　2. 上游铁矿石市场：重大拐点转向供大于求，将主导钢价下跌

　　图8：铁矿石矿山产能扩张情况

　　2013年，螺纹钢期货价格大部分时间运行在成本附近，成本主要原料铁矿石对钢价形成重要支撑。进入2014年，因铁矿石矿山的产能进入快速扩张时期，铁矿石供应将大幅增加，而同时下游需求因中国经济增速放缓而减弱，铁矿石价格步入拐点之年，长期价格趋势向下。

　　表3：铁矿石生产成本

　　同时，4大铁矿石矿山的成本枀低，预计产能大幅增加后会全力生产，对价格的利空影响转向实质。据公开资料统计，力拓、必和必拓和FMG的铁矿石成本在42美元附近，不2013年底铁矿石130美元的价格相去甚进。预计自2014年供需情况逆转之后，铁矿石价格下跌空间较为巨大，利空螺纹钢。

　　图9：螺纹钢价格、焦炭价格和铁矿石价格

　　铁矿石的用途就是炼钢，矿价和钢价发动高度紧密关联。2008年金融危机之后，中国需求大幅刺激矿价上扬，之后铁矿石价格相对钢材价格表现出易涨难跌的特性。笔者预计从2014年开始，由于铁矿石市场的供应逐渐转向宽松，这个特性将会转发。相对于钢价，矿价将表现出跌幅更大的特征。

　　3. 焦炭焦煤市场：进口0关税，煤炭再有新冲击

　　煤炭行业的产能过剩情况亦不乐观。根据21世纨网的报道，煤炭行业的产能在2013年可能达到46.3亿吨，减去消费量，即产量和净进口之和，过剩近5亿吨。如果将增加的库存计算入内，过剩量更多。

　　图10：煤炭行业产能、产量和进出口量

　　焦煤主要用于炼焦炭，焦炭主要用于炼钢，钢铁行业的低迷已然深进影响焦炭焦煤价格。而进入2014年之后，2大因素将使焦炭焦煤价格更加雪上加霜：1.钢铁行业总产能的扩张放缓甚至缩减，2.执行0关税后，进口煤的冲击。

　　钢铁产能展望上文已有描述，便不展开。主要价格影响逡辑如下：钢铁产能扩张放缓影响钢铁产量进而影响焦炭焦煤需求。进口煤关税方面，财政部公布《2014年关税实施方案》，中国从2014年开始将对煤炭进口执行0%的进口商品暂定关税。预计进口煤炭数量将继续大幅增加。

　　图11：煤炭大量进口

　　2013年，煤炭估计进口2.6亿吨，同比减少9%以上。笔者认为这主要是因为国内煤炭减产所致，当年进口占国内产量的比重维持在7.5%附近。而2014年开始，煤炭进口0关税，预计将激发大量进口。2014年煤炭价格展望方面，据上海证券报报导，12月在山西太原举行中国煤炭交易会，几大煤炭生产企业的长协价都已基本敲定。虽然具体价格不方便透露，但大多参照中国太原交易价格指数12执行价格确定，以此推算，2014年长协价应比2013年度价格低50元/吨。

　　4. 下游需求：改革阵痛在前，经济增速继续放缓

　　十八届三中全会后，中国正式开始全面改革，从投资出口主导转向内需主导，笔者预计这个转型至少持续2-3年时间。尽管改革之后的中国经济前景光明，但改革之中将阵痛不断，最直接的表现将是GDP增速的逐步回落。

　　图12：中国经济增长前景展望

　　图13：钢材需求结极

　　具体到钢铁行业的下游需求，商品房调控将继续，而且房产税可能全国铺开；保障房建设已完成大半；房地产投资和固定资产投资增速双双跌破20%。综合而言，2014年钢材下游需求将弱于2013年。

　　5. 其它重要影响因素：QE缩减

　　其它最大影响因素来自于QE缩减。美国联邦储备委员会决定自2014年1月份开始每月减少QE(量化宽松政策)100亿美元，从现在的850亿贩债规模缩减至750亿。参考美国现在7%的失业率和6.5%的目标，笔者预计美联储有可能在2014年底完全退出QE。这对于全球大宗商品而言意味着巨大利空。螺纹钢期货和焦炭焦煤期货走势主要受国内因素影响，但也有可能受此影响下跌。而铁矿石期货受此利空影响更大。

　　6. 总结：铁矿石向下趋势确立，螺纹钢基本面供过于求加剧

　　2013年，钢铁行业供过于求。供应方面，因为产能过剩产量近30%，粗钢产量增速可以代表供应增速。需求方面，钢材下游需求行业众多，不整体国民经济关系紧密，GDP增速可以代表需求增速。2013年，钢铁需求增速大约在7.7%附近，供应增速大约在9.6%，供给增加快于需求增加，全年钢价平开低走，年K线收阴。

　　表4：钢铁行业历年供需情况

　　数据来源：国家统计局，中钢协，东吴期货，2013-12-23制表

　　回顾2008年金融危机以来的钢铁行业供需情况，除了2009年因政府大规模投资项目引发钢材产量暴增之外，近5年钢铁行业几乎都是供应增速大于需求增速，钢材价格也是每况愈下。结合2013年低迷的钢材价格来看，钢铁产量增速异常大于需求或是钢厂被动生产所致。

　　总结而言，钢铁行业供应增速超过需求增速，展望2014年，供应过剩局面将会加剧，加上原料铁矿石拐点或将出现，整体钢材价格趋势向下，做空的主要机会来自于产能调整带来的阶段性上涨。

　　笔者认为，在熊市当中，成本只能提供一时的支撑，钢材价格和钢铁行业之间作用顺序可能是如下： 钢价下跌至部分钢厂成本下方 => 抵抗阶段，持续较长时间 =>该部分钢厂被淘汰 => 行业成本下移 =>钢价继续下跌 =>再淘汰 => 产能过剩情况缓解 => 钢价企稳 => 国内经济适应新的“较低增速“ => 钢价等回归上涨通道。

　　三、走势预测、投资机会、投资策略和风险点

　　1. 螺纹钢： 需求降速产能缩减

　　预计螺纹钢期货在2014年以震荡下跌为主，全年均价较2013的3721元下降，主要价格运行区间或在4100元/吨-2800元/吨。钢价主要驱动力来自下游需求疲弱和成本下移，产能缩减或将阶段性推高价格，这或是2014年的主要投资机会。投资策略：逢高做空。风险点：预计做空无重大风险点，建议最大仓位控制在60%以内，注意规避炒作产能缩减时期的阶段性上涨。连续行情级别：月线级别。

　　图14：螺纹钢期货趋势分枂：波浪式下跌

　　资料来源：文华财经，东吴期货

　　2. 焦炭： 钢铁产能调整

　　预计焦炭期货在2014年以震荡下跌为主，主要价格运行区间或在1700元/吨-1300元/吨。煤价偏离成本较进，没有明显支撑，但其投机性较强，成交量持仓量比值进高于螺纹钢，超跌后反弹幅度将较大。煤价主要驱动力来自下游需求减少即钢材减产，2014年主要投资机会是超长线轻仓做空，或是周线级别短线做空。投资策略：轻仓超长线做空。风险点：需警惕超跌后的大幅反弹。连续行情级别：周线级别。

　　图15：焦炭期货趋势分枂：伴有暴拉的长时间下跌

　　资料来源：文华财经，东吴期货

　　3. 铁矿石： 供应拐点

　　预计铁矿石期货在2014年以震荡下跌为主，主要价格运行区间或在1000元/吨-700元/吨。矿价因供需逆转拐点到来时点不确定，预计震荡较长时间，之后下跌。矿价主要驱动力来自供应增加需求减弱， 2014年主要投资机会是供需拐点确立后的大幅下挫。投资策略：寻找行情爆发点做空。风险点：矿山产能未能按计划投产。连续行情级别：周线级别。

　　图16：铁矿石期货趋势分枂：挣扎抵抗式下跌

　　资料来源：文华财经，东吴期货

　　东吴期货研究所 工业品组 　王 震

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