内容提要：

　　1、2013 年股指期货弱势震荡。2013 年行情分为 3 个阶段，一是从 2013 年初到2013 年 2 月初， A 股快速上行，延续了 2012 年底的快速上涨势头；二是从 2013 年 2月到 2013 年 6 月底， A 股走势缓慢下滑；三是从 2013 年 7 月到现在，随着经济数据的企稳回升， A 股转为弱反弹的行情。波动范围与我们去年预测的完全一致。

　　2、改革措施逐步实施推动经济发展。我们认为 2014 年股指期货的走势，主要依赖深化改革的政策实施推动，当然改革阵痛也会使股指期货在 2014 年上半年难有上佳表现。农业发展、国企改革、自贸区建设将是推动 2014 年国内经济发展的主要动力，也是推高股市的最重要的源动力。

　　3、经济改革难免阵痛。房地产市场依然是支撑国内经济发展的支柱产业之一；农地流转和城镇化进程对国内经济有一定助推作用，但长期效果释放仍需时间；地方债务金融化或是未来解决地方债的唯一出路，或分流股市资金；金融改革短期内对市场影响较小。

　　4、物价水平、货币政策继续平稳。2014 年，我们预计物价水平不会有升高太多，不会对市场产生重大影响；货币政策仍为稳中偏紧的基调，资金面中性偏弱，对股市造成的压力不大；投资者参与股市的热情会有所复苏。

　　5、股指 2014 年将走出对勾行情。我们认为 2014 年一季度股指行情难有很大改观，甚至还会有一定幅度的下跌，二季度改革阵痛仍在，依然维持弱势震荡格局，三季度末至四季度股指期货或将迎来爆发行情。总的来说，2014 年的行情走势很大概率走出对勾(√)走势，主要波动区间 2100‐3300 点之间。

　　第一部分 2013 年股市行情分析总结

　　2013 年股市行情走势基本分为 3 个阶段，第一阶段是从 2013 年年初到 2013 年 2月初，在 2012 年中央经济工作会议的政策利好推动下及公募基金普遍加仓的背景下，A 股快速上行，延续了 2012 年底的快速上涨势头；第二阶段从 2013 年 2 月到 2013 年6 月底，随着经济走速的放缓已经 PMI 等数据的连续走低，再加上国家对于 GDP 增速可容忍减缓的大背景，以及行业对经济普遍持有的弱复苏观点，A 股走势缓慢下滑；第三阶段从 2013 年 7 月到现在，随着经济数据的企稳回升，以及市场对于以十八届三中全会为代表的经济改革充满预期，A 股转为弱反弹的行情。

　　图1-1: 2013年沪深300股指期货、上证指数以及创业板指数走势图

 　　资料来源：Wind、中期研究院

　　从成交量上来看，2013 年的沪深 300 的成交量走势打破了至 2010 年 10 月底以来的震荡下行的趋势，特别是在 2013 年下半年，A 股市场成交量与弱上涨走势的配合良好，说明 2014 年 A 股量价齐升的概率很高。

　　图1-2: 2013年沪深300股指期货、上证指数以及创业板指数走势图

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　此外，2013 年 A 股市场的行情特点的一大特色展现为：大盘股弱势，创业板强势的行情特点。2014 年，这种格局即将转变。

　　第二部分 基本面分析

　　目前国内外经济形势依然比较复杂。在外围，虽然美国经济复苏形势比较明朗，但财政悬崖、欧债危机仍困扰着资本市场；在国内，受出口稳定、地产和基建投资回暖、以及信贷条件宽松、去库存化结束等积极条件影响下，2013 年国内经济持续回升可能性加大。不过目前基础依然不稳定，存在较大的不确定性。

　　一、政策分析

　　2014 年会对股市产生最大影响的政策就是十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以及 2013 年经济工作会议的提出的 6 个主要任务。这些政策和改革措施将成为贯穿 2014 年经济发展的主线。

　　中共中央十八届三中全会决议和 2013 年经济工作会议详尽地刻画了 2020 年以前的社会改革的框架。改革框架得到市场的普遍认同，消除了市场对中国经济增长的长期风险的担忧。随着有关改革措施的逐步实施，我们相信，中国经济的增长会逐渐恢复，投资者对中国股市的信心将逐渐增强，A 股市场的估值将得到提振。

　　但是，改革并不是一撮而就的，也不会立竿见影的改变中国经济增速减缓的趋势。而且本次改革涉及到社会的方方面面，也不可能同时展开，在 2014 年能够开展并显示效果的是一些易操作、阻力小、动力足的改革。

　　1.1 房地产及土地流转

　　中共中央十八届三中全会决议明确指出：在符合规划和用途管制前提下，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价。完善土地租赁、转让、抵押二级市场。坚持走中国特色新型城镇化道路，推进以人为核心的城镇化，推动大中小城市和小城镇协调发展、产业和城镇融合发展，促进城镇化和新农村建设协调推进。优化城市空间结构和管理格局，增强城市综合承载能力。

　　2013 年经济工作会议也指出要扩大新型农村社区建设。可以选择工商业比较发达的乡镇或中心村，把新型农村社区建设与工业园区和农业耕作区建设有机结合起来，形成联动机制，适应农民改善居住质量和生活环境的愿望。

　　这些政策都说明在 2014 年，城镇化的步伐仍会加快，而且从制度上解决了农村建设用地流转的问题。而城镇化的建设必然会对国内经济的增长产生大规模的拉动。但这个进程并不会太轻松，以小产权房为例，到目前为止，全国仍没有形成如何处理小产权房的统一意见，大部分地区采取的是保持原有数量、杜绝新增数量的办法。也就是说 2014 年小产权房的形势不会得到根本性的转变。

　　所以 2014 年农村土地流转以及城镇化建设对经济的贡献会在 2013 年的基础上略有增加，但不会产生大的质的变化。

　　三中全会决议与 2013 年经济工作会议都没有涉及到房地产继续调控的问题。这说明两个问题：一、通过历年的宏观调控，政府意识到行政手段对于房地产的调控作用十分有限，于是转而把房地产调控推向市场，由市场供需自动调控房地产走势；二、政府也意识到在深化改革的过程中，经济会产生不可避免的阵痛，为了保持改革期间经济的平稳性，房地产市场对 GDP 的贡献仍是不可或缺的。

　　所以 2014 年房地长市场并不会大幅萎缩，而是仍然保持增长的势头，当然政府也不会允许增速过快，房地产市场对经济的拉动可能会延续 2013 年的水平。

　　总的来看，房地产及土地改革对 2014 年的经济贡献会是利多的，但幅度有限。

　　1.2 地方债务问题

　　虽然三中全会决议并未涉及地方债问题，但是 2013 年经济工作会议却把着力防控债务风险列为 2014 年六大任务之一。任务提到：要继续深入实施区域发展总体战略，完善并创新区域政策，缩小政策单元，重视跨区域、次区域规划，提高区域政策精准性，按照市场经济一般规律制定政策。坚定不移实施主体功能区制度，使自然条件不同区域按照主体功能区定位推动发展。

　　这也是地方政府性债务风险首次被列入年度经济工作任务单并被着重强调。显示出中央对于地方债务问题的重视程度。近年来，地方债务问题越来越受到监管层和市场的关注，此前审计署对地方债务的规模以及面临的问题已经做过两次审计。今年 8 月，审计署对政府性债务进行了第三次审计，虽然全国债务审计结果尚未公布，但市场预测，目前地方政府性债务余额约为 15 万亿至 20 万亿元。较 2010 年底的全国省市县三级地方政府性债务 10.7 万亿元余额相比，几乎翻倍。2013 年中央经济工作会议提出了要加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。这说明中央政府已经意识到了地方债问题的严重性，特别是在未来的城镇化进程中，资金需求会越来越大，那么地方债余额也会越来越多，在土地财政逐步减弱的背景下，地方政府很难靠自己的力量来解决地方债的问题。所以中央政府决定把地方债放到台前来，让地地方债透明化，而不是继续让其游离于各级人大、中央政府以及民众的视线之外。虽然目前地方债务不会让中国面临财政危机或者金融危机，但地方应该去杠杆、中央加杠杆已经成为行业的共识，把债务慢慢转移到金融市场上来才是解决地方债的唯一出路。目前问题的关键在于地方债比例太高，其他国家大多以中央债为主，政府向银行借的债太多。中央政府只能让地方去杠杆，中央加杠杆，一个减一个增，这样使债务情况更为平衡。同时，要把债务慢慢转移到金融市场。只有这样，才能维持中国继续城镇化进程的巨大资金需求，同时平缓的解决掉往期的债务问题。

　　2014 年，地方债务会逐渐向金融市场转移，但比例不会太高，估计在总债务水平的 30%以下。地方债务转移的过程会对债券市场产生一定的冲击，进而促使利率走高，对实体企业的资金链条产生一定的压力。制造企业的资金压力的加大会导致经济增速的放缓，此外地方债进入金融市场可能会导致金融市场资金格局的重新分配，部分股市资金有可能转入债市或其他金融市场。

　　1.3 农业发展

　　和往年一样，农业仍是国家经济政策的一个重点方向，三中全会决议提出加快构建新型农业经营体系，坚持家庭经营在农业中的基础性地位，推进家庭经营、集体经营、合作经营、企业经营等共同发展的农业经营方式创新。鼓励农村发展合作经济，扶持发展规模化、专业化、现代化经营，允许财政项目资金直接投向符合条件的合作社，允许财政补助形成的资产转交合作社持有和管护，允许合作社开展信用合作。鼓励和引导工商资本到农村发展适合企业化经营的现代种养业，向农业输入现代生产要素和经营模式。

　　2013 年经济工作会议更是把切实保障国家粮食安全放在 2014 年经济六大任务之首。强调要依靠自己保口粮，集中国内资源保重点，做到谷物基本自给、口粮绝对安全。

　　这说明虽然国家在逐步的推进城镇化进程，缓步放开户籍制度，但农业问题仍是国家关注的首要问题。特别是在转基因食品、粮食自给等问题发酵的背景下，国家会一如既往的加强农业基础设施建设力度，加快农业科技进步，转变农业发展方式，推进粮食作物的集约化生产。

　　国家对农业生产的重视会促进农业基础设施的投资，带动农业机械的制造发展，进而对第二产业形成支撑。有利于减缓国内经济的增长的减慢速度。

　　1.4 国企改革

　　“推动国有企业完善现代企业制度，进一步深化国有企业改革， 鼓励非公有制企业参与国有企业改革。”这是三中全会决议为未来国企改革指明的道路。说明中央政府已经意识到目前国内经济中存在的“国进民退”的现象以及国企在各行业的垄断地位已经开始阻碍经济的发展。这或会带来新一波的“国退民进”热潮。

　　这次国企改革，有别于以前的小范围手术，而是从三个方面确定了改革的大方向。首先是国家层面的公有制多种实现形式思路的进一步明确，即混合所有制；其次是国有资产监管模式的完善，从监管企业向监管资本为主转变；再次是国企功能的变化，即成立或转变为投资公司。

　　2014 年将会是国企改革稳步推进的一年，当然 2014 年不可能完成所有的国企改革，中央政府也不会一次性的解决所有的国企改革问题。目前来看，上海地区的国企改革已经开始推进，这也说明了 2014 年政府会在上海先进行国企改革的试点，然后推广至天津，珠三角地区，最后在推广至全国。就 2014 年而言，国企改的的进程做多能推进至第二步天津和珠三角地区。

　　新一轮的国企改革，是中国全面深化改革的关键之一，也是推动 A 股市场估值快速回归的主要动力。从 A 股市场的市值结构分布来看，统国有企业总市值高达 15 万亿元，占 A 股比重接近三分之二。国企上市公司中，有很大一批业绩优良、盈利能力突出且稳定的，但估值水平却处于全市场的最低端，部分行业的估值水平甚至处于全球资本市场的最低端。这样的估值水平凸显投资者的对国企盈利能力的悲观情绪。如果改革能够取得成效，构成资本市场利润绝对主体的国企板块估值毫无疑问将大幅提升，这将使得资本市场摆脱长期低迷的状态，必将给 A 股市场带来新的增长活力。所以只有国企完成完善的改革，资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。

　　可以预见，国企改革所带来的制度红利将是一段时期内驱动股市表现的重要力量。在改革的制度红利面前，A 股市场将会迎来一波新的上涨态势。但我们对于国企改革在 2014 年的进程持谨慎乐观态度，既因为国企改革涉及的利益较广、牵扯面较多，还因为国企改革不是一撮而就的，一年的时间，最多只能完成几个试点地区的国企改革进程。

　　1.5 城镇化进程

　　三中全会决议、经济工作会议和城镇化会议都着重提及了提升城镇化质量，扭转前期粗放式推进的局面，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路。而且特别强调了市场要在城镇化资源配臵中起决定性作用。城镇化是长期的历史进程，推进城镇化必须从我国社会主义初级阶段基本国情出发，遵循规律，因势利导，使城镇化成为一个顺势而为、水到渠成的发展过程。

　　很明显，在 2014 年，中央政府虽然仍会继续坚定不移的推进城镇化进程，但该进程会明显放缓，转而更关注城镇化的质量。我们预计明年政府在城镇化规划中，将会重点扶持在中西部和东北地区圈定的若干个城市群，特别是成渝城市群。

　　众所周知，城镇化是中国扩大内需的最大潜力。但 2014 年城镇化对于内生经济的拉动会从全局层面转移至区域层面。虽然仍是经济增长的主要贡献因子，但对于经济增长的贡献率会有所回落。

　　1.6 自贸区建设

　　三中全会决议对自贸区建设也给出了具体的政策指导： 建立中国上海自由贸易试验区是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措，要切实建设好、管理好，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验。在推进现有试点基础上，选择若干具备条件地方发展自由贸易园(港)区。”

　　上海自贸区在三中全会之前就已经挂牌成立，三中全会又特意提及自贸区建设，说明政府对于自贸区的重视和关注。此外，从各部委对于自贸区的政策支持来看，特别是央行出台的《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》，自贸区内的政策力度很大，开放力度很积极。

　　2014 年，上海自贸区的发展建设必将对于本年度的经济增长提供很强的拉动力。但依据三中全会精神以及政府的工作经验来看，2014 年，自贸区建设不会大范围的扩展，最大的可能性是不新增自贸区或者新增 1~2 个自贸区。如果 2014 年有新增自贸区的可能，那么天津自贸区和广西东盟自贸区。

　　总之，自贸区建设也将是 2014 年拉动经济增长的新的一极，但其对经济的拉动目前来看可能会局限于局域地区，达到辐射全国的程度可能是 2015 年之后的事了。

　　1.7 金融改革(含新股改革)

　　完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。

　　完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。

　　由三中全会决议中关于金融改革的表述，我们可以看出，政府对于金融改革的信心是巨大的，所涉及的改革方面也是广泛的。

　　银行方面，媒体报道称首批民营银行试点名单已经上报，这说明民间资本参与中小型银行投资的步伐在逐步加快，预计 2014 年第二季度，民营银行即会步入正轨。民营银行的加入有助于改善国内企业的融资渠道，对经济增长会产生深远的影响。所以对于 2014 年的 A 股市场上涨有很强的推动作用。

　　股票方面，证监会于 11 月末发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，意见显示股票发行从核准制向注册制的过渡又近了一步，而且意见提及 2014 年 1 月，IPO 会重启，这可能会对股市造成短期的资金压力，但长远来看，有利于改善 A 股市场的生态环境。但我们预计，处于时间因素的考虑，2014 年内新股发行注册制可能很难实现。所以 2014 年内，新股发行对 A 股市场上行不会有任何助力。

　　二、国内经济数据分析

　　2013 年中国经济整体走势平稳，一季度 GDP 同比增 7.7%，二季度同比增 7.5%，三季度同比增 7.8%，前三季度同比增 7.7%，预计全年保持在 7.5%以上不成问题。虽然全年 GDP 增速有所放缓，但仍在预期范围内，而且这样的成绩来自于调结构的时期，我们认为是完全可以接受的。我们深知，经济改革即将进入深水区，2014 年将会是中国经济阵痛的 1 年。那么在这一年里，经济能否依然保持这样的增长速度呢？通胀率、失业率能否控制在合理的水平之内呢？也许 2013 年经济数据走势可以给我们很多启示。

　　2.1 经济领先指标的分析

　　鉴于 PMI 数据的经济监测先行指标的地位以及发电量在国民经济中的重要地位，我们首先来看一下 PMI 数据、工业增加值数据以及发电量数据的走势情况，

　　图2-1：中国PMI和汇丰PMI同比走势图　　图2-2：我国工业增加值和发电量同比走势图

　　资料来源：国家统计局网站，中期研究院

　　由图 2-1 得知，在 2013 年，PMI 都处于震荡上行的趋势，而且所有的数值都在 50以上，即处于荣枯线以上，这说明虽然 2013 年是经济结构调整的一年，但经济并未受到太大的拖累，我们有理由相信这种趋势在 2014 年会得到延续。此外，虽然汇丰 PMI的数据差于官方 PMI 数据，但汇丰 PMI 同样显示了震荡上行的趋势，特别是在 2013 年下半年，而且全年中大部分的月份的汇丰 PMI 值还是在荣枯线之上。

　　由图 2-2 得知，虽然工业增加值同比增速并不是那么明显，但是发电量同比数据和累计发电量的同比数据上升趋势还是十分明显的。这说明，在 2013 年国内基础行业的回暖是可持续的，而且这种趋势可以蔓延至 2014 年，虽然改革阵痛和减少落后产能等措施会对基础工业产生一定的影响，但我们预计 2014 年上半年发电量数据也许会稍有回落，但下半年就会回到这种上涨趋势上来。

　　2.2 物价因素的分析

　　然后，我们来分析一下 2014 年物价因素是否会成为影响经济复苏的绊脚石。

　　图2-3: 中国CPI与PPI同比走势图

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　由图 2-1 得知， 2013 年物价整体是上行的，CPI 同比由年初的 2%增长到了年末的 3%，但仍处于 3.5%的目标范围内。那么 2014 年，政府把 CPI 控制在 3%~3.5%以下并不会太困难。虽然 PPI 转为正值仍需时日，但其上升的趋势在 2014 年不会改变，这说明社会对于工业品的需求开始由萎缩状态逐渐扩张，后期需求会逐步升高，经济复苏仍会继续。

　　2.3 货币政策分析

　　央行在 2013 年一直维持着稳健的的货币政策，坚持政策的稳定性和连续性，增强调控的针对性、协调性，适时适度预调微调。这些政策从货币流通量走势和金融机构各项存贷款余额也可以反映出来(见图 2-4 和 2-5)，所以 2014 年，央行不太可能推出太宽松的货币政策。

　　图2-4：中国货币流通量走势图　　图2-5：金融机构各项存贷款余额

　　资料来源：WIND,中期研究院

　　此外，从 2013 年的利率走势来看，2014 年的利率走势可能会比 2013 年还要复杂，因为网络金融和网络理财的普及正在改变着市场的利率结构。这样从另一个角度验证了 2014 年货币政策仍会是适度从紧的。

　　图2-6: 2012-2013年上海同业拆借利率走势图

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　2.4 市场参与度分析

　　投资者在股票市场的参与程度直接影响着进入股市的资金量和股票价格的波动幅度。

　　由 A 股持股账户数的变化曲线可知，2011 年下半年以来，持股 A 股账户数一直处于下降水平，虽然新增账户数一直存在，但也是越来越低，预计这种趋势在 2014 年不会改变。

　　由持股账户的参与度来看，其长期趋势已经开始由震荡形态转为上升形态，说明大多数账户近期参与交易的热情有所增加，预计 2014 年股票市场的人气度也会逐步增高。

　　图2-7：A 股持股账户数走势图　　图2-8：A股当周持股占比走势与股票参与度占比走势

　　资料来源：WIND,中期研究院

　　第三部分 量化技术分析

　　普通投资者一般对于股价涨跌的关注度较高，但对于波动率的关注很低。其实，股价波动率的很多时候对于股指走势有提前的指引作用。比如上证指数在 2007 年 10 月16 日达到历史最高点 6124.04 点，而 100 交易日滑动平均波动率在 2007 年 7 月 20 日已经达到历史最高点，到 2007 年 10 月中旬，波动率下跌趋势已经十分明显；再比如2008 年 10 月 28 日，上证指数由历史最高点狂泻至最低点 1664.92 点，而 100 交易日滑动平均波动率在 2008 年 6 月 20 日已经达到历史最高点，到 2008 年 10 月中旬，波动率有所回升，但仍未超过 2008 年 6 月 20 日的水平，这说明后市波动率下行已经成为趋势，结合前期的疯狂下跌，后市股价明显要转为上升才能拉低波动率；

　　美国和香港股市均有波动率指数，在美国，波动率指数 VIX 还被称为恐慌性指数，说明投资者对其的认知度已经十分高。目前，我国股票市场上还没有波动率指数，但是我们可以使用重要指数的波动率来替代，如上证指数的波动率。

　　图3-1：A股各指数100交易日滑动平均波动率图　　图3-2：A股各指数200交易日滑动平均波动率图

　　资料来源：WIND,中期研究院

　　由图 3-1 可知，沪深 300 指数的波动率在 2012 年 7 月 20 日创出新低，4 个月后，沪深 300 迎来一波快速反弹的行情持续到 2013 年 2 月初。2013 年底沪深 300 指数波动率再次转为下跌，即将创出新低，这意味着 2014 年第二、第三季度或会有一波快速的上涨行情。此外，创业板指数的波动率仍处于较高水平，而且由图 3-2 可知，其下跌趋势也不明显，预计其很快会达到历史最高点，然后转为下跌，结合创业板 2013 年的上涨行情，预计 2014 年创业板走势很大概率不容乐观。

　　第四部分 机会挖掘及策略制定

　　一、基于沪深 300 指数的保本型产品策略说明

　　1.1 产品说明

　　受高层重视，国内衍生品得以快速发展，期权产品推出已成为 2014 年国内期货市场重要目标之一，沪深 300 股指期权、豆粕期权、白糖期权、铜/黄金期权、个股期权均在紧张筹备，多数已经进入了全市场仿真阶段。

　　由于期权的风险-收益特征，与传统产品相比，期权参与的各种组合有更大的灵活性，也有更大的个性，本产品为基于沪深 300 指数的保本型产品，与传统套保相比，既避免了下方损失风险，上方上升空间也没有被对冲。

　　1.2 参数说明

　　本产品设计参数如下：

　　组合：沪深 300 指数+沪深 300 指数看跌期权；

　　规模：10000 份，每份 3036 元；

　　调整频率：换月移仓；

　　期权：买入当月平值看跌期权；

　　时间：2010.4.16-2013.12.20 ；

　　二、基于沪深 300 指数的保本型产品设计步骤

　　2.1 波动率计算

　　由于我国沪深 300 指数期权目前处于仿真阶段，无法统计过去几年期权数据，因此很难以用期权来设计各种产品。不过 2014 年是中国期权年，沪深 300 指数期权即将推出，这需要我们设计各种产品来满足不同投资者需要。

　　期权价格计算过程中最重要的是估计过去一段时间的波动率，在准确估算波动率数据后，采用 B-S 公式计算出不同时间点的期权价格。从而为保本型产品设计做准备。过去波动率的计算分为三步进行，第一步计算 2010 年 4 月 16 日至今的历史波动率，采用对数收益率标准差年化的方法；第二步比较最近一周期权仿真隐含波动率和历史波动率的差额；第三步在第二步的基础上调节历史波动率至预期水平。结果如下图所示：

　　图4-1：2010年至今沪深300指数历史波动率走势　　图4-2：经过调整后的波动率

　　资料来源：Wind、中期研究院　　资料来源：Wind、中期研究院

　　2.2 期权价格计算

　　在估计出 2010 年 4 月至 2013 年 12 月 20 日波动率后，通过 B-S 公式计算出 3 年多时间内每日期权价格。参数需要说明的是，无风险利率采用 3%；每月操作主力合约，也就是近月合约平值，因此剩余时间为均在 25 日之内；分红按实际分红计算，2010年为 1.46%，2011 年为 1.64%；2012 年为 2.11%。

　　图4-3：2010年4月至2013年12月平值看跌期权价格

　　资料来源：WIND、中期研究院

　　2.3 delta 及头寸计算

　　通过以上各参数值，计算 2010 年 4 月至 2013 年 12 月 20 日的 delta 值，并且根据产品现货规模计算期权头寸，如下图所示：

　　图4-4：2010年4月至2013年12月delta及期权头寸图

　　资料来源：WIND、中期研究院

　　三、基于沪深 300 指数保本型产品

　　本保本策略产品规模为 10000 份，也就是 3036 万现货规模，根据现货头寸，每月购买平值看跌期权，并且到期后换月。2010 年 4 月至 2013 年 12 月期间产品收益分为以下几部分：1)现货头寸损益，主要计算终点与起点差额；2)期权费用，每月期权换月都需要重新购买平值看跌期权；3)Gamma+vega 收益，由于移仓后采取的是 delta中性策略，买入看跌期权将获得正 Gamma 收益和 vega 收益；4)期间利益收益，具体如下图所示：

　　图4-5：2010年4月至2013年12月保本型产品收益对比图

　　资料来源：WIND、中期研究院

　　基于期权的保本型产品在波动率、无风险收益率、分红等参数调解下，成本将处于可控范围之内，而且向上的收益并没有被对冲。而且波动率将成为成本最主要影响因素，因此在更适当的时间内发行这种保本型产品策略，并且对冲后期可能的波动率风险，产品收益将会更高。

　　第五部分 总结

　　综合前面的分析，我们认为 2014 年股指期货的走势，主要依赖深化改革的政策实施推动，当然改革阵痛也会使股指期货在 2014 年上半年难有上佳表现。

　　具体来说，房地产市场依然是支撑国内经济发展的支柱产业之一；农地流转和城镇化进程对国内经济有一定助推作用，但长期效果释放仍需时间；地方债务金融化或是未来解决地方债的唯一出路，或分流股市资金；农业发展、国企改革、自贸区建设将是推动 2014 年国内经济发展的主要动力，也是推高股市的最重要的源动力；金融改革短期内对市场影响较小。

　　2014 年，我们预计物价水平不会有升高太多，不会对市场产生重大影响；货币政策仍为稳中偏紧的基调，资金面中性偏弱，对股市造成的压力不大；投资者参与股市的热情会有所复苏。

　　通过股指波动率走势，我们预计 2014 年股指期货震荡会较 2013 年增加。

　　因此，综合以上因素以及时间节奏分析，我们认为 2014 年一季度股指行情难有很大改观，甚至还会有一定幅度的下跌，二季度改革阵痛仍在，依然维持弱势震荡格局，三季度末至四季度股指期货或将迎来爆发行情。总的来说，2014 年的行情走势很大概率走出对勾(√)走势，主要波动区间 2100‐3300 点之间。

　　中国国际期货 周彪 宋楚平

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